9月23日，国家能源局发布8月份全社会用电量等数据。8月份，全社会用电量10154亿千瓦时，同比增长 5.0%。这意味着我国7、8月份连续两个月用电量突破万亿千瓦时大关。 中国能源研究会配售电专委会副秘书长吴俊宏告诉新京报零碳研究院，电力连续破万亿，一方面是今夏 的气温对用电量产生了直接而显著的影响，另一方面毫无疑问是经济稳中向好的重要表现。 新京报零碳研究院研究员 陶野 编辑 陈莉 校对 杨利 中国月度用电量再次创下世界纪录。 ▲图/ic 产业用电增速快于居民用电，新质生产力崛起 高温天气带动居民空调开启的同时，更多工厂机器的轰鸣声正在成为用电量攀升的重要推手。 8月份产业用电增速快于居民用电。从分产业用电看，第一产业用电量164亿千瓦时，同比增长9.7%； 第二产业用电量5981亿千瓦时，同比增长5.0%；第三产业用电量2046亿千瓦时，同比增长7.2%；城乡 居民生活用电量1963亿千瓦时，同比增长2.4%。 中国电力企业联合会统计与数智部副主任蒋德斌分析，今年8月份全国全社会用电量再次超过万亿千瓦 时。除了与高温天气因素有关，在国家"两新""两重"促消费等一系列政策拉动下，宏观经济保持回暖态 势，各行 ...

公司概况与业务构成 - 公司为北京国资控股的垃圾焚烧平台 成立于2000年 2014年和2018年分别于港交所和上交所上市 业务覆盖全国20个省、直辖市和自治区[3] - 运营37个生活垃圾焚烧发电项目 日处理能力达4.03万吨 位居行业第二梯队[2][3] - 自2024年1月起无在建项目 运营收入占比达98.9% 2025年完全依赖运营收入[3] - 收入从2021年开始大幅提升 主要因会计确认准则变动使BOT建造收入占比增加 但2024年建造收入降至约4000万元[3] 股权结构与国资支持 - 北京国资直接持股42.63% 通过国资香港间接持股1.78% 合计持股44.4% 股权结构稳定[5] - 作为北京国资旗下唯一环保治理平台 在2018-2021年行业扩张期获得37.5亿元低息贷款和担保支持[5] 行业趋势与公司运营 - 行业从新建项目转向提升运营效率 自由现金流转正并持续提升 各企业提高分红比例[5] - 公司资本开支从2019年20亿元降至2024年3.7亿元 2019-2024年垃圾焚烧量复合增长率达20.5%[5] - 运营指标处于行业中等水平 产能利用率、自用电比例和吨垃圾收入仍有提升空间[2][5][7] - 通过精细化管理和内部改造有望提升指标 东部和华南地区业务毛利率较高[7] 新业务拓展 - 积极拓展2B业务应对国家补贴退坡风险 包括移动储能供热、供气和沼气提纯[2][6] - 2025年上半年供气量同比增长116%至51.55万吨[2][6] - 在北京市拥有2850吨/日产能 受益于能耗双控和碳排放双控政策 拓展向工业企业供电供热及绿证交易[8] 财务表现 - 2024年毛利率回升至45.4% 净利润回升至17.7% 2025年上半年毛利率进一步升至49.5% 净利润达23.7%[12] - 财务费用率从2015-2020年约19%降至2025年上半年17.8%[13] - 2024年底资产负债率61.2% 有息资产负债率52.5% 负债率持续下行[13] 现金流与应收账款 - 经营活动现金流自2020年转正 2024年达14.4亿元[16] - 应收账款票据总额2024年同比增长27% 其中应收垃圾处理费占比从2022年37%增至2024年54%[14] - 2025年七八月以来收到意外国补资金 应收账款压力缓解[14] 股权激励与分红政策 - 股权激励目标：以2023年为基数 2026-2028年扣非归母净利润增长不低于15%/20%/25% 即达7.11亿/7.4亿/7.7亿元 净资产收益率不低于8.2% 经营活动现金流净额不低于11.41亿/12亿/13亿元 供气量不低于49万/51万/53.58万吨[9] - 2024年分红比例从33.2%提升至71.5% 加回减值后达59.1%[10] - 未来分红比例有望提升至70%-80% 2025-2027年A股股息率预计达4.27%-5.66% H股股息率预计达6.17%-8.18%[4][17] 投资价值 - 业绩稳健增长 控供热业务可能带来超预期表现 EPS有提升空间[18] - H股股息率6%-8% 具备较强竞争力[17][18]

全球能源转型与中国角色 - 全球能源发展主线从化石能源转向新能源 中国成为能源绿色转型领跑者和最主要创新者[3][8] - 中国风光发电装机2024年6月突破12亿千瓦 提前六年半达成2030年目标[3] - 中国可再生能源装机占比近全国总装机量60% 构建全球最大新能源产业链[3] 中国新能源产业全球贡献 - 为全球提供80%以上光伏组件和70%风电装备 出口覆盖200多个国家和地区[3] - 推动全球光伏度电成本下降超80% 风电度电成本累计下降超60%[3] - 使发展中国家能够获得可负担清洁能源 助力全球气候治理[3] 电力市场机制变革 - 2025年6月1日起实行新能源上网电价"新老划段"政策[6] - 电力市场从政策驱动转向市场驱动 绿电通过市场规律实现价值优化[6][8] - 新型电力系统建设需要加速发展储能产业和绿电产业[6] 再电气化技术路径 - 再电气化成为能源绿色转型核心路径 包含直接电气化与间接电气化[9][18] - 直接电气化指电能替代化石能源 间接电气化指绿电制绿色燃料[9] - 碳中和进程是"能电气化尽电气化"的过程 绿色燃料可同时解决脱碳和绿电消纳问题[9][11] 电力系统运行模式变革 - 新能源主体化要求从"源随荷动"转变为"荷随源动"运行模式[11] - 负荷需适应风光发电峰谷特性 高峰时全量消纳 低谷时通过负荷调节保障平衡[11] - 风光发电厂将同时成为绿电生产者和绿色燃料提供者 催生全新产业[11][18] 智慧能源创新实践 - 上海交大建成130亩再电气化试验场 集成新能源发电与转化等系统[13] - 园区配备22栋建筑屋顶光伏 近2万个数据测点实现1Hz高频采集[13] - 开展AI+能源研究 包括光伏功率预测和智慧温控策略等前沿课题[15] 双碳目标政策保障 - 中国碳达峰到碳中和仅30年 时间紧任务重[19] - 能耗双控转向碳排放双控 成为标志性政策转变[21][23] - 政策变化将加速能源结构调整 推动技术创新 创造碳市场新机遇[21] 能源系统转型方向 - 未来五年核心是构建新能源为主新型电力系统[23] - 能源转型需科技创新发展新业态 同时构建新型生产关系[23][24] - 形成教学—科研—验证—迭代—应用闭环 突破产教隔阂[17]

**纪要涉及的行业或公司** * 行业：石化行业（炼化、乙烯、烯烃、芳烃、涤纶长丝、锯片）[1][3][9] * 公司：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份、宝丰能源、卫星化学、新凤鸣[2][9] **核心观点与论据：政策驱动行业结构优化** * 政策从“能耗双控”转向“碳双控” 对炼化和乙烯等高耗能子行业提出更严格能耗标准 加速行业结构调整[1][3] * 政策要求摸排20年以上老旧装置 以20年为限 炼油产能占比约32% 乙烯产能占比约17%[1][3] * 200万吨以下炼油装置占全国总产能6.5% 30万吨以下乙烯装置占比15% 老旧装置面临加速淘汰[1][3] **核心观点与论据：市场供需与海外出清** * 石化市场处于宽松底部震荡 产品价差和龙头企业盈利能力具备安全边际[1][4] * 海外炼油产能因高油价和绿色转型退出 欧洲23年炼能较疫情前19年减少80万桶/天 日本减少27万桶/天[1][5] * 欧洲23年炼能较20世纪初减少310多万桶/天 日本减少190万桶/天[6] * 预计2024年至2027年底欧洲将退出约400-500万吨乙烯产能 日本也将退出部分几十万吨产能[1][6] **核心观点与论据：行业风险与整合** * 行业面临破产和整合风险 例如英力士、壳牌欧洲、日本装置及韩国YNCC的200多万吨产能面临经营压力[7] * 韩国石化行业考虑自救 反映市场竞争激烈 老旧产能被新增产能市场化出清[7] * 芳烃领域新增一体化项目审批严格 预计后续新增有限[7] **核心观点与论据：原料成本与布局时机** * 油价回调至约65美元/桶 较前期80美元阶段风险释放[1][8] * OPEC增产 美国页岩油新井成本至少在60美元以上 油价向下空间有限[8] * 当前是逐步关注产业链布局的时间窗口[8][10][11] **核心观点与论据：投资建议与关注领域** * 建议关注先进炼能企业：恒力石化（提质增效推进分红）、荣盛石化（国际布局）、东方盛虹（搭建炼化平台发展下游精细品）、桐昆股份[2][9] * 建议关注烯烃企业：宝丰能源（煤制烯烃）、卫星化学（气头乙烷制烯烃） 两者成本优势显著[2][9] * 建议关注下游：涤纶长丝行业（集中度高 自律土壤良好）如桐昆股份、新凤鸣 以及供给格局集中的锯片子行业[9] **其他重要内容：行业前景** * 在需求恢复平稳增长后 有望逐步修复前期新增产能 实现价差修复[7] * 政策严格审批限制新增项目 市场竞争导致老旧产能出清 新兴需求逐步恢复 原料价格稳定回调 行业处于较好布局窗口[10][11]

风电技改成效 - 公司通过技改将服役超20年老风机的发电能力提升100%，投资回报率稳定在10%以上[1] - 改造后风机启动风速从12.5米/秒降至10米/秒，单机年增发电60万千瓦时，同等风况下发电量提升25%，年利用小时数增加400小时[1] - 完成82台1.0MW机组控制系统国产化改造后，故障率下降40%，检修效率提升30%，解决三菱退出导致的技术断供问题[1] - 贺兰山91.8MW"以大代小"项目投运后发电量较去年同期增长100%，太阳山风电场新机组扫风面积增加38%[2] 光伏业务布局 - 公司拥有31万千瓦光伏资产，在中铝厂区屋顶建设分布式光伏项目，绿电成本比电网便宜30%，年替代化石能源超2亿度[2] - 2024年获批18个分布式光伏项目，预计2025年全容量投运，目前已并网9个项目[3] - 宁东光伏电站通过AI诊断实现运维成本压缩20%，人员效率从30人管理5万千瓦提升至15人管理20万千瓦[2] 产业协同优势 - 作为中铝集团唯一新能源上市平台，依托集团千亿度电级稳定负荷构建产业协同商业模式[2] - 开发"源网荷储绿色铝一体化"模式，利用厂区屋顶、空地等资源建设分布式光伏，遵循"自发自用、余电上网"原则[3] - 探索通过跨省电力交易将西北新能源输送至中铝其他区域电解铝生产线，优化集团用能结构[3] 财务表现与战略 - 2025年Q1营业收入3.09亿元（同比+4.24%），归母净利润7256.88万元（同比+58.54%），毛利率39.01%（同比提升7个百分点）[3] - 针对2025年新能源电价市场化新政，通过技改增发电量对冲电价波动可能影响的8%营收[4] - "十五五"期间计划向综合能源管理转型，结合售电、绿电交易、充电桩等技术拓展业务广度[4]

公司投资计划 - 公司拟投资7亿元建设"磁悬浮压缩机及关联产品研发生产基地"项目 [1] - 项目规划用地118亩 分两期开发 一期用地52亩投资3 05亿元 二期用地66亩 [2] - 项目产品包括磁悬浮ORC余热发电机组 磁悬浮真空泵 磁悬浮制冷压缩机等 [2] 公司业务与财务数据 - 2024年公司营业收入4 78亿元 其中磁悬浮空气产品收入4 14亿元 磁悬浮特殊介质产品收入3075 34万元 [1] - 公司"高效智能一体化磁悬浮流体设备生产建设项目"已于2023年6月投产 完全达产后年产1000台套设备 [1] 技术优势与行业趋势 - 磁悬浮流体机械产品具有无机械接触 高速高效 节能等技术优势 可替代传统产品 [1] - 节能减排是国家战略 高耗能行业面临减产压力 节能环保设备成为必然趋势 [1] - 新项目将优化产品结构 提升规模化生产能力与订单响应速度 [2] 专家观点 - 新项目布局磁悬浮压缩机 ORC余热发电等高端机型 对标外资产品 有望抢占技术制高点 [3] - 项目整合压缩机 ORC 真空 制冷技术 实现高速电机和轴承平台化 与行业主线同频 [3]

行业与公司 - 水泥行业历史供给侧复盘[1] - 海螺水泥作为行业代表企业被提及[7] 核心观点与论据 技术升级与产能结构 - 2000-2015年水泥行业完成技术升级：新干法生产线占比从10%增至近100%，落后产能基本淘汰[1][3] - 当前行业差异主要在规模而非技术先进性[1][3] 盈利状况 - 2015-2024年行业整体盈利良好：2024年全行业利润超200亿元，2025年上半年部分企业增长20%-30%[1][4] - 行业债务压力较小（货币资金充裕、负债率低）[4] - 海螺水泥单季度吨净利曾超150元（能耗双控政策期间）[1][7] 环保限产与价格影响 - 环保限产政策（2017年底起）区域差异显著： - 华东地区旺季价格弹性更大（涨幅超100元 vs 河北90元）[1][5] - 北方冬季淡季影响较小（自发停产抵消限产）[5] - 全国实际设计产能维持17亿吨左右[1][6] 去产能措施 - 主要依赖环保限产而非直接淘汰：每年淘汰量<3,000万吨且多为置换（明减实增）[1][6] - 小型生产线在西南/西北/华北等需求密度低的区域仍具合理性[6] 政策影响 - 能耗双控政策（2021年起）导致价格大幅波动：供需拉锯下海螺水泥吨净利峰值超150元[1][7] - 未来碳约束政策或成关键因素（预计2027年后显现）[9] 当前周期特点 - 需求过剩40%+导致价格弹性仅10-20元[2][11] - 国企占比55%但竞争力不突出，政策出台存顾虑[8] - 超额治理推进中，但实质性超额企业占比不高[8] 历史对比 - 与上一周期差异： - 当前需求下降（vs 过去上升）[10] - 利润积累延长去产能周期[2][10] - 相同点：头部企业盈利、尾部亏损的底部特征[10] 其他重要内容 - 供给侧改革启示：历史未真正去产能，依赖协同限产（如2018年），导致当前过剩后果[12] - 行业未来更依赖企业自发协同反内卷[12]

行业与公司 * 行业：债券市场、商品市场 * 公司：未提及具体公司 核心观点与论据 债市调整原因 * 上证指数突破3,600点，南华工业品指数上涨8.5%，对债市形成压制[1][3] * 10年期和30年期国债收益率分别上行9个基点和11个基点，至1.67%和1.89%[1][3] * 商品价格上涨源于反内卷政策下的供给收缩预期，而非需求端改善[1][5] * 债券收益率处于低位，下行动力不足，高拥挤度下投资者对利空敏感[1][6] * 风险偏好回升压制做多情绪，权益和商品市场分流资金[1][6] * 宽货币预期回落[1][6] 历史对比分析 * 2016年供给侧改革期间，商品价格上涨未明显传导至CPI，央行延续宽货币政策至2016年10月后才收紧[1][5] * 2021年2月至8月，海外大宗商品涨价推高PPI，央行未明显紧缩，债市收益率中枢下行[1][5] * 2021年9月至10月，能耗双控下煤炭价格大涨引发滞胀担忧，但煤炭价格回归后担忧减弱，债市收益率再度下行[1][5] 当前市场机会与风险 * 当前长端利率具有一定性价比，限制期货开仓量的新规打压商品多头情绪，近期出现修复机会[2][7] * 市场风险偏好波动、稳增长政策预期及中美贸易谈判风险尚存，短期交易空间有限[2][7] 其他重要内容 * 商品价格变化对债市的影响主要通过需求端传导，但不同阶段的涨价原因各异，对央行行为及债市影响不同[4] * 当前商品涨价对债市不构成实质性利空，类似于2021年9-10月的情况[5]

公司概况 - 公司成立于1998年，控股股东为河南神火集团，是国内优质电解铝及煤炭生产企业 [1] - 截至2024年底，公司拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年），新疆阳极炭块产能40万吨/年，铝箔14万吨/年产能 [1] - 公司为国内无烟煤主要生产企业之一，现控制的煤炭保有储量12.86亿吨，可采储量5.87亿吨 [1][3] 电解铝业务 - 电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量 [2] - 传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量 [2] - 公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能，新疆区域电解铝盈利优势显著 [2] - 云南电解铝伴随"双碳"政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露 [3] 煤炭业务 - 截至2024年底，公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年） [3] - 公司煤矿位于华东，区位优势突出，且成本管控能力较强，吨毛利偏高 [3] - 子公司新疆煤电参与准东五彩湾5号露天矿开发，预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高 [3] 铝箔业务 - 公司目前拥有铝箔加工产能14万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔 [3] - 云南新材料11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔项目预计2025年投产，待产能达产后，公司铝加工板块将形成25万吨/年的铝箔生产能力 [3] - 电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司实现归母净利52/63/70亿元，对应PE 8.3/6.8/6.1倍 [4]

报告核心观点 二季度地方债表现强于国债，市场机构积极参与投资，后续债市短期调整带来配置机会，部分期限地方债有套利和配置价值，短端地方债需关注宽货币预期[1][3] 二季度地方债机构行为有何变化 - 二季度债市偏强但未破前低，主要期限地方债表现强于国债，7Y和10Y利差压缩12bp [1][8] - 保险维持大量配置，二级市场净买入4730亿元，托管规模仅增加909亿元，受存续券到期量影响 [1][8] - 基金从一季度参与少转为二季度净买入454亿元，主要净买入20 - 30Y和10 - 15Y [1][9] - 基金持仓季报显示持仓总规模较一季报减少16亿元，因更多机构参与致单机构持仓小未进前五大披露 [17] - 中长期纯债券型基金持仓占比76%，混合债券型基金(二级)持仓下降30亿元，(一级)持仓增加28亿元 [18] - 持仓规模不变和季度新增持有占绝大部分，不变规模325亿元占比72%，新增120亿元占比27% [18][19] - 3Y及以内期限地方债占基金持仓约61%，Q2减持10Y及以内49亿元，增持10Y以上33亿元，主要增持10 - 15Y [2][23] - 基金偏好普通债和一般债，但Q2持有一般债与专项债规模差异不大，比重分别为52%和48% [2][23] - 基金持仓top6地区占比60%，Q2增持广西、四川等地区债券，减持湖南、北京等地区债券 [2][27] - 持仓top10个券基本为一般债，新增持仓top10有4只2025年新券，还选高票面老券 [2][33] - 部分机构Q2退出地方债参与，前十大持仓机构持仓占比52%，增持top5为鹏扬等基金，减持top5为景顺长城等基金 [33][37] 后续策略展望 - 7月以来“反内卷”政策发力，债市利率回调，10Y国债上行4bp至1.69%、30Y国债上行7bp至1.93%，未现赎回潮 [39] - 国内需求不足，“反内卷”政策或优化产能，经济好转需需求改善，中美关税缓冲期到期或加大外部压力 [3][44] - 5Y、7Y、10Y地方债发行有一二级套利机会，20Y和30Y发飞后票面略高于二级估值 [3][44] - 5Y、7Y、10Y地方债与国债利差压缩到10bp以内，处于历史10%以内分位点，30Y地方债有配置价值，可关注多只新券 [3][44] - 政策利率不动时短端利率下行困难，短端地方债需从宽货币预期找超额机会 [3][44]