报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [4] 报告核心观点 - 环保行业在“十四五”期间因国家对环境质量和工业绿色低碳发展的要求，节能环保及资源循环利用有望维持高景气度 [5] - 在化债背景下，水务与垃圾焚烧等运营类资产盈利稳健、现金流向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎来戴维斯双击 [5] - 东南亚垃圾焚烧发电市场正快速拓展，越南、泰国、印尼等国面临突出的垃圾处理问题，为中国企业出海提供了重要机遇，相关企业有望凭借高效运营和丰富项目经验深度受益 [4][5] 根据相关目录分别总结 一、本周市场表现：环保板块表现优于大盘 - 截至12月19日收盘，本周环保板块上涨0.3%，表现优于大盘（上证综指上涨0.0%至3890.45）[4][11] - 细分板块中，固废其他板块上涨3.17%，垃圾焚烧板块上涨1.32%，资源化板块上涨0.79%，监测/检测/仪表板块上涨0.45%，环卫板块上涨0.24%；水务板块下跌1.33%，大气治理板块下跌3.15%，环保设备板块下跌2.48% [4][14] - 个股方面，本周涨幅前十包括金圆股份、楚环科技、伟明环保、高能环境等；跌幅前十包括通源环境、中山公用、中国天楹等 [17] 二、专题研究：垃圾焚烧发电企业持续布局东南亚市场 **越南市场：** - 越南是全球垃圾量最大的20个国家之一，大城市人均日垃圾产生量超过0.8公斤，但垃圾处理设施有限，约63%的垃圾被填埋，仅10%用于垃圾焚烧发电 [4][19] - 越南固体废弃物能源回收潜力约为1400MW，目前仅开发利用300MW [19] - 政策支持明确，目标到2030年城市生活垃圾标准化处理率达95%，直接填埋占比降至10%，胡志明市目标到2025年实现80%的生活垃圾分类 [4][21] - 中国天楹在河内运营的朔山垃圾发电厂（Soc Son）是越南在运规模最大的项目，日处理能力4000-5000吨，发电量90MW，2025年8月扩容后预计全年发电量突破6亿度，年贡献利润增加超4000万元人民币 [21][22] **泰国市场：** - 泰国每年产生固废超2700万吨，首都日生活垃圾超8000吨，超过70%的生活垃圾被填埋，仅不到10%被正式回收，填埋场接近饱和 [4][25] - 国家规划目标2050年实现碳中和，根据《2018-2037年替代能源发展计划》，目标将可再生能源从目前的7300兆瓦增至近30000兆瓦，其中垃圾焚烧发电能力应增加到975兆瓦 [4][25] - 中国企业积极布局，高能环境中标泰国日处理不少于500吨、装机9.9兆瓦的项目，总投资不超过19.5亿泰铢（约合4.27亿元）；瀚蓝环境在泰国有在运的曼谷农垦一期项目（500吨/日），以及农垦二期（1400吨/日）、安努项目（1400吨/日）在建 [26][29] **印尼市场：** - 印尼全国年城市固体垃圾高达5660万吨，规范处理率仅9%-10%，整体回收率22%，超过35%的垃圾未经处理直接流入环境 [4][27] - 政策强力推动，总统要求大幅缩短审批时间，目标3个月内完成行政审批，15个月内完成建设，整体项目力争18个月内结束，以实现2029年100%垃圾管理目标 [4][27] - 2025年11月6日，印尼主权投资基金Danantara启动首批垃圾焚烧发电项目招标，总投资规模约56亿美元，共有24家供应商入选，其中20家为中国企业（如光大环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境、高能环境等），项目有望于2026年一季度公布结果并动工 [4][28] 三、行业动态 - 12月15日，国家工业和信息化领域节能降碳技术装备推荐目录(2025年版)发布，涵盖超350项技术装备，节能率在15%~30%，最高可达60%，并首次将清洁低碳氢制备及应用技术列为独立类别 [4][32] - 12月17日，六部门联合发布《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，推动煤炭产业向高端化、高价值产品攀升 [4][33] - 12月18日，工业和信息化部、生态环境部联合印发《国家鼓励发展的重大环保技术装备目录（2025年版）》，覆盖大气污染防治、水污染防治、固体废物处理等核心领域 [34] - 生态环境部就《环境空气质量标准（征求意见稿）》及相关技术规范公开征求意见 [35] - 十四届全国人大常委会委员长会议建议审议生态环境法典草案 [36] - 北京市发改委公示绿色低碳先进技术征集工作 [37] - 山东省就《现代煤化工行业建设项目温室气体排放环境影响评价技术指南》征求意见 [38] - 重庆市发布《生活垃圾焚烧大气污染物排放标准（征求意见稿）》 [40] 四、公司公告（摘要） - **旺能环境**：计划与印尼当地公司组成联合体，参与印尼主权基金发起的4个地区垃圾发电项目招标，旺能环境持股98%，并为此提供总额约1200亿印尼盾（折合人民币约5064万元）的担保 [43] - **侨银股份**：计划与印尼当地公司组成联合体，参与印尼主权基金发起的2个地区垃圾发电项目招标，侨银股份持股90%，并为总额约600亿印度尼西亚盾（折合人民币约2530.92万元）的投标保函提供担保 [50] - **伟明环保**：“伟24转债”完成赎回，累计转股金额2.84亿元，转股数量1619.09万股，公司总股本增至17.10亿股 [42] - **高能环境**：中标泰国日处理500吨、装机9.9兆瓦的垃圾焚烧发电项目 [26] - **军信股份**：部分限售股份解除限售，数量为719.61万股，占总股本0.9119% [41] - **其他公告**涉及福鞍股份、绿茵生态、超越科技、惠城环保、东湖高新、路德科技、金达莱、中原环保、同兴科技、中再资环等公司的股权交易、增资、担保或人事变动事项 [45][46][47][48][49] 五、投资建议 - 重点推荐标的：【瀚蓝环境】、【兴蓉环境】、【洪城环境】 [5][51] - 建议关注标的：【旺能环境】、【军信股份】、【武汉控股】、【英科再生】、【高能环境】、【青达环保】 [5][51] - 报告提供了部分环保上市公司的估值表，包含伟明环保、瀚蓝环境、中国天楹、高能环境、兴蓉环境等公司的预测净利润及市盈率数据 [52]

（编辑 丛可心） 证券日报网12月16日讯 博盈特焊在回答调研者提问时表示，海外市场存在较为广阔的市场空间。在以 东南亚、中亚、拉美国家为代表的发展中国家及地区，快速城市化导致垃圾产生量激增，部分国家面 临"垃圾围城"的形势，传统的垃圾填埋方式已无法满足当地的需求，面临着严峻的垃圾处理压力，垃圾 焚烧发电作为将垃圾资源化、无害化的有效手段，成为这部分国家及地区处理垃圾的必然选择，越南、 泰国、印尼等国家将垃圾焚烧列为国家战略，政府出台垃圾处理费补贴、上网电价优惠等政策，大力推 动垃圾焚烧发电的进程。而在以欧洲、北美为代表的发达国家和地区，垃圾焚烧行业发展相对成熟，垃 圾焚烧设施数量较多，但由于发达国家和地区垃圾焚烧设施建设时间较早，垃圾焚烧锅炉存在升级、改 造需求，使得市场需求进一步提升。 ...

环保主业发展 - 公司坚持“环保+新能源”双轮驱动战略，环保主业涵盖垃圾焚烧发电、城乡环卫服务和环保装备制造三大核心业务 [2] - 通过智慧化运营、工艺优化及拓展热电联产、协同处置等新业务模式实现降本增效并培育新利润增长点 [2] - 越南河内朔山生活垃圾焚烧发电项目于2025年8月完成装机扩容，总容量从75MW提升至90MW并进入商业运营，是截至目前中国企业在海外投资的最大垃圾焚烧发电厂 [2][3] - 越南清化省、富寿省的项目也在稳步推进中 [3] 海外业务与战略意义 - 海外市场深度聚焦“一带一路”沿线国家，积极拓展东南亚、欧洲市场，凭借技术优势和项目经验获取更多BOT及EPC项目订单 [3] - 近期签署法国图卢兹市米拉利尔区垃圾焚烧发电项目关键设备供应合同，总价款达5600万欧元（约5.6千万欧元） [3] - 法国项目标志着公司环保装备制造技术获欧洲市场认可，是深化国际化布局、提升全球品牌影响力的关键一步 [3] - 通过与苏伊士集团合作，巩固了在垃圾焚烧发电核心装备领域的领先地位，增强了海外高端市场拓展能力 [4] 氢基能源行业前景 - 公司对氢基能源产品行业发展持非常乐观态度，判断基于政策、技术、市场三重维度支撑 [5] - 政策层面：吉林辽源与黑龙江安达项目已获得国家政策性金融工具共计2.8亿元资金支持 [5] - 技术层面：采用碱性电解水ALK四拖一制氢等成熟工艺，绿色甲醇产品二氧化碳转化率超98%，核心装备与系统集成达国际先进水平 [6] - 市场层面：全球航运业脱碳压力及欧洲环保法规驱动绿色燃料加注需求激增，中国有望成为全球核心生产基地与消费市场 [6] 氢基能源具体布局 - 公司致力于构建“风光发电—储能—制氢—氢基衍生物”完整产业链，通过“绿电制绿氢、绿氢合成绿色氢基产品”模式生产高附加值绿色燃料 [6] - 吉林辽源项目一期包括514.8MW上网风电、443MW离网风电、电解水制氢及17万吨/年电制甲醇项目，计划于2026年二季度末具备绿色甲醇生产能力 [7] - 黑龙江安达项目进程预计比辽源项目晚两个季度 [7] - 长远产能规划：计划在2026年实现年产20万吨符合欧盟标准的电制甲醇产能，并计划在2030年前后将规模提升至100万吨 [8] - 产品已获得欧盟ISCC EU绿色认证，并与多家国内外领先企业合作锁定终端应用场景 [8]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，基于2026年10.4倍预测市盈率，按港币兑人民币汇率0.91计算，对应目标价为6.05港元 [3] - 报告核心观点：绿色动力环保正通过拓展海外市场及推进国内新项目建设（如广元二期）来驱动增长，同时公司通过提质降本增效、降低财务费用等措施，实现了盈利能力的显著提升 [1][4] 财务表现与预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为34.92亿元、36.49亿元、38.01亿元，同比增速分别为2.8%、4.5%、4.2% [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为6.97亿元、7.35亿元、7.79亿元，同比增速分别为19.1%、5.5%、6.0% [3][4] - **近期业绩**：2025年第三季度归母净利润为2.49亿元，同比增长24.24%；2025年前三季度归母净利润为6.26亿元，同比增长24.39% [4] - **盈利能力**：销售毛利率预计从2024年的45.4%提升至2025-2027年的46.4%-47.2%；销售净利率预计从2024年的17.7%提升至2025-2027年的20.5%-21.0% [14] - **运营数据**：2025年前三季度，公司累计垃圾进厂量1092.19万吨（同比增长2.00%），累计发电量386,672.28万度（同比增长1.17%），累计供汽量78.81万吨（同比增长111.91%） [4] 公司业务与运营动态 - **业务模式与布局**：公司是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营方式运营，市场布局立足长三角、珠三角、环渤海，并辐射全国20个省/直辖市/自治区 [8] - **技术核心**：公司主要使用自主研发的三驱动逆推式炉排炉，具有独特的一体式三段设计，可灵活控制燃烧工况 [10] - **新项目进展**：广元市城市生活垃圾焚烧发电二期项目已于2025年11月27日开工建设，项目总投资1.4亿元，设计日处理垃圾350吨，年发电量0.48亿千瓦时，建成后该市总处理能力将达1050吨/日 [4] - **海外拓展**：2024年11月公司董事会通过参与马来西亚垃圾焚烧发电EPC项目投标的议案，并于2025年与亚洲联合基建签署合作框架协议，拟共同拓展海外垃圾焚烧发电项目 [4] - **成本与费用控制**：2025年上半年，公司通过扩大集中采购范围、加强精细化管理，降低了维修费用、环境保护费和材料费；随着银行贷款偿还和债务置换，财务费用有望继续下降 [4] 估值与同业比较 - **估值基础**：基于2026年预测归母净利润7.35亿元，给予10.4倍市盈率，得出目标价 [3] - **同业比较**：报告列举了可比公司估值，其中光大环境（0257.HK）2026年预测市盈率为8倍，海螺创业（0586.HK）为6倍，光大绿色环保（1257.HK）为10倍，平均为8倍 [5] - **公司当前估值**：根据报告数据，公司2025-2027年预测市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为13.92倍、13.19倍、12.45倍 [14]

中央经济工作会议与能源强国战略 - 中央经济工作会议提出制定能源强国建设规划纲要 加快新型能源体系建设 扩大绿电应用 凸显我国能源发展格局发生全局性、方向性重大转变 [1] - “能源强国”战略继“十五五”规划建议后再次亮相中央重要会议 意味着能源发展的战略目标与核心举措将迎来系统性调整 [1] - 能源强国建设将同步提升我国在全球能源治理体系中的话语权与影响力 [1] 公司业务模式与战略转型 - 公司正从单一的垃圾焚烧处理模式向“综合环保能源站”模式转型升级 该模式整合多种固废协同处置、余热梯级利用、资源循环再生等核心功能 [1] - “综合环保能源站”模式能显著提升垃圾处理效率 实现能源与资源的最大化回收利用 为能源强国建设注入精细化、资源化实践动能 [1] - 公司业务契合我国能源结构优化大方向 为破解能源与环保协同发展难题提供了重要可移植、可推广路径 [2] 公司现有业务规模与布局 - 公司已构建生活垃圾处置、餐厨垃圾处置及资源化协同处置等多元化业务矩阵 [2] - 截至2025年上半年末 公司在国内浙、鄂、川等9个省份及越南太平省投资建设的生活垃圾焚烧发电项目 合计设计处置规模达23,170吨/日 [2] - 公司在浙、皖、豫等6个省份投资建设的餐厨垃圾处置项目 合计设计处置规模为3,720吨/日 [2] - 公司依托现有垃圾焚烧发电项目基础 积极延伸产业链条 重点拓展炉渣、飞灰、塑料等固废的资源化协同处置业务以提升协同收益 [2] 行业背景与市场机遇 - “十五五”时期 我国能源消费仍将呈现刚性增长态势 预计每年新增用电量约6000亿千瓦时 [2] - 全球能源供需格局正经历深度调整 能源安全与可持续发展已成为各国国家安全战略的优先议题 [2] - 全球城市化进程持续加速 为固废处理行业开辟了广阔的增量市场 [3] 国际化布局与技术输出 - 2025年5月29日 公司联合控股子公司及合资方与越南政府部门签署《生活固体废物处理服务原则性合同》 将投资、建设、运维一座日处理能力不低于600吨的现代化固体废物焚烧厂 [3] - 此举迈出技术输出与国际化布局的关键一步 [3] - 公司全面铺展国际化市场拓展路径 在全球范围内挖掘潜在机遇 重点聚焦越南、马来西亚、泰国、沙特等市场 [3] - 公司目前已跟踪海外项目15个 [3] 绿电应用与商业模式创新 - 在绿电发展成为能源强国建设重要支撑的背景下 公司进一步拓展能源价值转化路径 [4] - 公司旗下湖州南太湖环保能源有限公司已于2025年3月完成湖州“零碳智算中心”备案 该项目后续将被纳入省级算力规划项目清单 [4] - 2025年5月发改委、能源局出台《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》 允许垃圾焚烧电厂直接向数据中心等高耗能用户供应绿电 [4] - 政策红利为业务升级提供了关键支撑 [4] - 公司“零碳智算中心”正积极推进客户对接 依托南太湖环保能源项目2,150吨/日的稳定处理能力 可向数据中心持续输出可靠绿电 [4] - 此举推动公司供电商业模式从传统“To G（政府）”向“To B（企业）直供”转型 将加速现金流周转 并可凭借绿电属性享受绿色溢价 构筑新的盈利增长极 [4]

光大环境(00257)逆市涨超5%，截至发稿，涨5.2%，报5.06港元，成交额1.78亿港元。 值得注意的是，光大环境近期启动回A上市。天风证券（601162）表示，公司在A股发行后，AH溢价率 可能非常之高，或存在带动公司H股估值进一步提升的可能。该行指出，考虑未来中亚、东南亚的一些 国家可能持续有垃圾焚烧需求，我们认为，本次发行可以为公司的后续出海提供更充足的资金储备。持 续看好中国垃圾焚烧产业出海。 消息面上，11月29日，乌兹别克斯坦纳曼干州垃圾焚烧发电项目正式启动，该项目由中国光大国际有限 公司负责实施。此前费尔干纳州的项目已经开工建设。根据项目规划，光大环境将在纳曼干州投资 1.415亿美元。该厂设计日处理垃圾达1500吨，年处理量达54.7万吨，每年生产2.275亿千瓦时电力，计 划于2027年投产。 ...

海安天楹 中国天楹："环保+新能源"双轮驱动 ◎记者 操子怡 中控大屏上各项目运行参数实时滚动，厂区水池的回用水中，鱼苗穿梭其间。走进位于南通市海安市的 中国天楹总部园区内，与传统印象中的"环保工厂"不同，这里更像一座集能源运营与技术协同于一体的 指挥中心。 在"双碳"目标和全球能源结构加速转型的背景下，中国天楹敏锐捕捉到行业变革带来的新机遇。"公司 战略已升级为'环保+新能源'双轮驱动，目标是成为国际一流的环保与氢基能源产品运营商。"中国天楹 董事、副总裁涂海洪说。 从垃圾焚烧到新能源 上述负责人表示，环保业务带来的稳定现金流，为高资本开支的新能源项目提供了坚实支撑，反过来， 新能源业务的成功商业化与规模化，将为公司打开新的业绩增长点和想象空间。 稳步拓展海外业务 2025年8月，中国天楹位于越南河内朔山的生活垃圾焚烧发电项目完成扩容，总装机容量由75兆瓦提升 至90兆瓦，并全面进入商业运营。该项目是中国企业在海外投资建设的最大垃圾焚烧发电厂之一，被视 为当地绿色发展的标志性工程。同时，公司在越南清化省、富寿省等地的新项目也在稳步推进。 越南市场是中国天楹海外布局的典型区域。近年来，公司稳步拓展海外业务。截 ...

核心观点 - 中国天楹与苏伊士集团旗下公司签署法国垃圾焚烧发电厂分包项目，合同总价5600万欧元（约4.63亿元人民币），标志着公司在欧洲市场的业务拓展取得重要突破 [1] - 此次合作被视为双方深化合作的新起点，旨在通过资源共享和优势互补，打造国际环保合作典范 [1] - 分析人士认为，欧洲垃圾焚烧发电行业正处更新换代关键期，此订单有望助力公司实现欧洲市场的跨越式突破 [2] 项目详情 - 项目为法国图卢兹市米拉利尔区垃圾焚烧发电厂的焚烧炉与锅炉设计施工分包 [1] - 合同总价款达5600万欧元，约合4.63亿元人民币 [1] - 公司将承担焚烧炉与锅炉的全流程服务，包括工艺设计、设备制造、现场施工及调试运维 [1] - 公司将依托机械炉排炉技术，助力项目实现碳排放控制与能源利用效率的双重优化 [1] 合作背景与历程 - 2021年，双方首次合作法国巴黎Valo'Marne垃圾焚烧发电厂项目，奠定合作基石 [2] - 2023年，合作升级，公司与苏伊士旗下法国子公司签署总价3462万欧元的设备销售合同 [2] - 苏伊士集团认可公司过硬的专业技术水平与高效的协同作战能力，为深化合作奠定了基础 [1] 公司海外战略与布局 - 公司的海外扩张步伐持续提速，布局精准契合全球环保产业发展趋势 [2] - 在欧洲市场，公司正抓住行业更新换代关键期，业务有望实现跨越式突破 [2] - 在东南亚市场布局成效显著，包括越南河内日处理4000吨垃圾焚烧发电项目，以及在越南河内、富寿、清化和新加坡大士的多个项目稳步推进，逐步形成区域协同效应 [2] - 公司正以技术输出、项目合作、标准共建的多元模式，深度融入全球绿色发展格局 [2] 未来展望 - 公司表示将以高标准履约、高品质建设、高效率推进为核心原则，确保项目高质量交付 [1] - 此次合作为双方创造了新的合作起点，双方将以此为契机，充分发挥在技术研发、市场拓展等方面的互补优势，共同探索更多国际合作机遇 [1][2]

海外项目进展与市场地位 - 越南河内朔山生活垃圾焚烧发电项目于今年8月完成扩容COD验收 项目总装机容量从75兆瓦提升至90兆瓦并全面进入商业运营[2] - 该项目是中国企业在海外投资的最大垃圾焚烧发电厂 是绿色标志性工程 进一步巩固了公司在越南环保能源市场的领先地位[2] - 公司在越南清化省 富寿省等地的新项目继续稳步推进 未来将借助标杆项目的示范效应 持续开拓东南亚市场[2] 业务协同与核心竞争力 - 公司的环保设备制造与环卫服务协同发力 完善产业生态[2] - 公司是国家级制造业单项冠军企业 拥有世界顶级环保装备制造能力[2] - 公司核心炉排炉技术连续多年保持高市场认可度 设备出口覆盖法国 新加坡 马尔代夫等多个国家[2] 公司发展战略 - 随着业务持续高速发展 公司未来将致力于成为具有全球竞争力的环保新能源综合服务商[2]

公司业务市场划分 - 公司业务市场主要分为境内市场和海外市场 [1] 境内垃圾焚烧锅炉市场现状 - 近年来受复杂经济环境影响 境内新建垃圾焚烧锅炉项目有所减少 新增项目速度放缓 [1] - 境内市场仍存在新增与升级改造的需求 [1] 海外垃圾焚烧锅炉市场机遇 - 相比境内市场 海外市场存在较为广阔的市场空间 [1] - 在东南亚、中亚、拉美等发展中国家及地区 快速城市化导致垃圾产生量激增 部分国家面临“垃圾围城”形势 [1] - 发展中国家传统垃圾填埋方式已无法满足需求 面临严峻的垃圾处理压力 [1] - 垃圾焚烧发电作为资源化、无害化有效手段 成为这些国家及地区的必然选择 [1] - 越南、泰国、印尼等国家将垃圾焚烧列为国家战略 政府出台垃圾处理费补贴、上网电价优惠等政策大力推动 [1] - 在欧洲、北美等发达国家和地区 垃圾焚烧行业发展相对成熟 设施数量较多 [1] - 发达国家和地区垃圾焚烧设施建设时间较早 垃圾焚烧锅炉存在升级、改造需求 使得市场需求进一步提升 [1]