格隆汇12月10日｜据中国商报，日前，有关"第八代五粮液十年来首降"的话题引发行业关注。从接近五 粮液的人士处了解到，此番降价是公司主动为商家减负之举。消息显示，五粮液将从明年起调整第八代 五粮液产品的价格，在1019元/瓶打款价不变的基础上，给予打款折扣119元/瓶，即开票价为900元/瓶。 有接近五粮液的相关人士表示，此举是公司为了应对白酒行业周期，主动为商家减负，而采取的多种营 销激励政策之一。 据了解，近几年，包括飞天茅台、第八代五粮液在内的大多数白酒产品价格持续下 挫。飞天茅台的批发价格已从最高点的3100元/瓶左右，下跌到如今的1500元/瓶左右；第八代五粮液最 新的批发价格为810元/瓶左右。12月9日，据"今日酒价"微信公众号，2025年飞天茅台(53度500ml)原箱 较前一日下跌10元，报1520元/瓶。散瓶(53度500ml)较前一日下跌15元，报1515元/瓶。 ...

行业整体业绩表现 - 除极少数头部及地区品牌外，大多数酒企的收入与利润均出现不同程度下滑 [1] - 头部品牌贵州茅台营收390.64亿元，同比增长0.56%，净利润192.24亿元，同比增长0.48% [2] - 多家酒企业绩显著下滑，例如五粮液营收同比下降52.66%，净利润同比下降65.62%；洋河股份净利润同比下降158.38%至亏损3.69亿元 [2] 市场情绪与价格波动 - 舆论端围绕“白酒不行了”的讨论持续增加，悲观情绪在社交媒体放大下迅速扩散 [3][4] - 渠道商、黄牛与二手商贩率先反应，53度飞天茅台散瓶价一度跌破1500元，市场出现恐慌 [4] - 恐慌并非沿政策或数据传导，而是沿着人心蔓延，情绪先于事实到来 [17][18] 历史周期回顾与比较 - 新中国成立以来白酒行业已经历四次下行与复苏循环，当前为第四次 [6] - 2013年行业调整后，仅四年茅台业绩同比增长超50%，2021年股价创2600元高点，飞天茅台单瓶价突破3100元 [6] - 当前回落是绵延四年的结构性回调，而非突然崩塌 [8] 当前市场环境的特殊性 - 本轮回落受6月份“禁酒令”影响，公务与商务场景持续收紧，消费端降温 [2] - 社交媒体去中心化让个体参与“白酒叙事”，情绪从行业内部溢出到全社会，感官上比以往更强烈 [15] - 茅台价格体系依赖经销商、黄牛、收藏者间的博弈与预期，核心驱动力是“信心”与“心理价位” [15][16] 行业面临的深层挑战 - 高端白酒承载的“体面、稀缺、尊贵”象征与年轻一代经验发生反转，被贴上“旧世界符号”标签 [20] - 代际态度差异反映社会心理结构变化，安全感来源从“外部认可”转向“内部认同” [21][22] - 行业真正难题在于其以十年为单位运转，与社交媒体时代的即时反馈机制产生认知差 [23][24] 未来展望与核心课题 - 行业基本盘仍稳，挑战在于叙事体系与时代语境错位，需重建与年轻消费者共鸣的故事 [25][27] - 复苏不仅是价格修复，更是共鸣回归，需在新的文化坐标中找到自身位置 [28] - 危机是结构更新的契机，决定未来的不是短期政策与情绪，而是新的文化认同 [24][28]

宏观策略：黄金ETF - 10月沪金主力合约月内涨幅为5.27%，整体呈“先扬后抑、震荡整理”走势 [6] - 黄金价格受实际利率波动主导，9月CPI小幅上行与10月降息并存使市场对宽松节奏反复调整 [1][6] - 美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡，月初走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹 [1][6] - 地缘与贸易风险缓和减弱避险需求，俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价 [1][6] - 央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与国内税收政策调整削弱短期实物需求 [1][6] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续 [1][6] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额为67.8亿元 [1][6] 固收金工：颀中转债 - 颀中转债（118059.SH）总发行规模为8.50亿元，募集资金用于高脚数微尺寸凸块封装及测试等项目 [7][8] - 当前债底估值为98.59元，YTM为2.01%，债底保护较好 [7][8] - 当前转换平价为98.91元，平价溢价率为1.10%，初始转股价为13.75元/股 [8] - 预计上市首日价格在126.64~140.59元之间，预计中签率为0.0028% [2][8] - 颀中科技是境内第一、全球第三的显示驱动芯片封测厂商，2024年实现营业收入19.59亿元，同比增加20.26% [8] - 2025年Q1-3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到16.05亿元、1.85亿元 [8] - 2020-2024年公司营业收入复合增速为22.55%，归母净利润复合增速为54.57% [8] 食品饮料行业：白酒 - 25Q1~3白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [3][10] - 25Q3白酒板块营业总收入同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [3][10] - 25Q3消费场景缓慢修复，商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及 [3][10] - 高端、次高端白酒批价普遍下移，仅国窖、青20等少数产品通过控盘分利和库存管控使批价波动相对可控 [4][10] - 25Q1~3白酒板块毛利率为82.3%，同比-0.1pct；25Q3板块毛利率为81.7%，同比-0.7pct [10] - 利润增速方面，25Q1-3高端（-0.5%）＞次高端（-7.6%）＞地产酒（-34.7%） [10] - 投资建议自下而上优选标的，推荐泸州老窖、山西汾酒、珍酒李渡等 [4][10][11] 公司研究：天工国际 - 天工国际是中国领先的高速工具钢、模具钢及钛合金生产商 [11] - 预计公司2025年-2027年收入为52、61、70亿元，对应增速分别为8%、16%、14% [5][11] - 预计2025年-2027年归母净利润为4.3、6.1、8.1亿元，对应增速分别为20%、41%、35% [5][11] - 对应PE分别为17、12、9倍，首次覆盖给予“买入”评级 [5][11] - 钛合金业务于2021年正式进军3C供应链，为多家知名消费电子生产商供应中框材料 [11] - 布局人形机器人丝杠材料高氮钢，已与润孚动力和恒而达展开合作 [11] - 布局核聚变核心部件专用材料硼钢和RAFM钢，硼钢已实现小批量试产 [11]

行业周期定位 - 2025年白酒三季报被描述为过去十年最惨的一届，行业进入新一轮调整周期 [1] - 当前周期与2013-2014年低谷期相似，特征为价格倒挂、渠道库存高企、销售放缓 [1] - A股21家白酒上市公司中，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持业绩正增长，大部分酒企第三季度业绩骤降30%-40%，口子窖净利润暴跌90% [1] 整体抗跌能力 - 完整经历上一轮调整期的15家酒企，2025年前三季度营收跌幅为4.5%，归母净利润跌幅为5.5%，优于2013年（营收跌2.9%，净利跌5.8%）和2014年（营收跌14.8%，净利跌22.5%）同期表现 [4] - 保持正增长的头部酒企数量增加：2025年前三季度贵州茅台、山西汾酒实现收入盈利双增长，而2013年仅茅台、顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家 [6] - 多家非头部酒企跌幅改善，如水井坊、酒鬼酒2025年前三季度跌幅在40%以下，而2013年两者营收跌幅超60% [8] 头部企业表现 - 五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，远优于2013-2014年20%-40%的跌幅 [7] - 泸州老窖2025年前三季度营收跌幅不到5%，盈利跌幅个位数，相比2014年营收跌41%、盈利跌54%有大幅度好转 [7] - 舍得酒业2025年前三季度净利润跌幅控制在30%以内，而2013年同期跌幅达90% [9] 盈利能力与财务基础 - 15家白酒2025年前三季度净利润总和超过1100亿元，尽管下滑但仍远高于2013年全年280亿元和2014年200亿元的水平 [11] - 六家头部酒企贡献了95%以上的净利润，贵州茅台占比过半 [12] - 行业未分配利润家底雄厚：截至2025年三季度末，15家白酒未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上 [13] - 头部酒企毛利率显著提升：五粮液毛利率从70%出头提升至80%以上（2025年上半年82%），泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份毛利率接近76% [17][18][20] 费用控制策略 - 本轮周期白酒企业销售费用投入更克制，大部分酒企销售费用率低于上一轮周期 [28] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率10%出头，远低于2014年同期；山西汾酒销售费用率只有2013-2014年同期的一半 [30] - 贵州茅台销售费用率维持在极低水平，2025年前三季度为3.5%，在最低迷的2013-2014年也仅为6%和5.3% [32] 渠道信心与现金流 - 经销商信心好于上轮周期：2025年前三季度15家白酒合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期大幅下滑48.5%，2014年继续两位数下滑 [34][35] - 多家头部酒企合同负债余额同比增长，包括五粮液（多近22亿元）、洋河股份（多15亿元）、泸州老窖（多12亿元） [38] - 经营活动现金流总和同比下滑19%，但情况优于2013年（下滑42%）和2014年（下滑16%） [40] - 非头部酒企面临更大压力，已有5家公司连续两年三季报经营活动现金流为负，顺鑫农业情况最为严峻 [42]

行业投资评级 - 白酒行业投资评级为“优于大市” [1][6] 报告核心观点 - 当前时点白酒板块进入布局阶段，市场分歧主要源于2025年第三季度业绩预期大幅转降与估值持仓双低位的矛盾 [1] - 通过复盘2013-2015年调整周期，认为两轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业筑底信号增多，板块估值复苏将分两个阶段：第一阶段随需求改善而修复，第二阶段待行业供需关系改善后景气指标兑现 [4][55] 股价与业绩节奏分析 - 2013-2015年周期中，多数上市酒企股价底部在2013年第四季度至2014年第一季度确认，股价探底时间早于业绩 [2][7] - 2013年第三季度业绩降幅扩大，但股价反映平稳，三季报披露后1个月内多数公司跑出绝对收益 [2] - 股价提前消化基本面降速预期，2013年初至三季报期酒企跌幅在30%-55% [2][13] - 个股表现分化与基本面强相关，区域龙头如古井贡酒、老白干酒、洋河股份下滑幅度小于整体，相对板块具有超额收益 [2][13] - 高端酒如五粮液在2013年第三季度出清力度加强后1个月内有所补涨，反映市场对高端白酒经营久期的信心 [2][14] 酒企经营策略总结 - 调整阶段酒企经营策略传递供给端改变信号，借力渠道放大品牌和产品优势 [3] - 高端酒重视品牌力维护：茅台重心回到“拓客”，五粮液力守价格底线并建立平台运营商制度，泸州老窖采取计划利润制保证渠道利润 [3][36][37] - 区域龙头退守基地市场：洋河、古井加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育，汾酒省内采取“防御性拓展”策略 [3][39][40] - 扩张型次高端调整较早且幅度更大：舍得酒业加强低端产品布局并渠道扁平化改革，水井坊推出低价位产品并采用快消品模式 [47] - 2014-2015年酒企收入目标设置理性，多数公司未达成年初预期，但优质公司在弱景气度下修炼营销内功 [30][31] 估值与市场因素 - 估值提振主要来自经济预期修复和行业景气度边际改善，2014年宏观政策缓和及经济改革预期加强驱动板块受益补涨 [17] - 高端批价同比降幅企稳收窄加强底部信号，如飞天茅台批价在2013年第四季度同比跌幅收窄，股价于2014年第一季度筑底回升 [2][17] - 持仓和估值双低位，白酒板块相对沪深300估值溢价最低下降至2014年初的1倍以下，投资性价比逐步凸显 [25] - 估值修复分为两个阶段：第一阶段贵州茅台PE有望从20倍修复至25倍，对应约3%股息率；第二阶段行业PE中枢有望达到30倍，预计最早发生在2026年第四季度 [4][55] 投资建议 - 推荐买入业绩相对稳定、产品渠道策略带来长期增长空间的优质白马泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒 [4][55] - 建议关注风险出清后困境反转的五粮液、洋河股份 [4][55] - 重点公司投资评级均为“优于大市”，除洋河股份为“中性” [5]

行业投资评级 - 白酒行业投资评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 当前时点白酒板块进入布局阶段，市场分歧主要源于2025年第三季度酒企业绩同比预期大幅转降与估值持仓双低位的矛盾 [1] - 通过复盘2013-2015年调整阶段，当前周期与上轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业估值复苏路径分为两个阶段：第一阶段随需求改善而修复，贵州茅台PE有望从20倍修复至25倍；第二阶段当行业供需关系改善，PE中枢有望达到30倍，预计最早发生在2026年第四季度 [4][55] 股价与业绩节奏分析 - 上轮周期多数公司股价底部在2013年第四季度至2014年第一季度确认，早于业绩见底时间 [2][7] - 2013年第三季度业绩降幅扩大，但股价反映平稳，三季报后1个月内多数公司跑出绝对收益，主因股价对业绩降速预期消化充分（2013年初至三季报酒企跌幅达30%-55%） [2][13] - 个股表现分化与基本面挂钩：区域龙头如古井贡酒、老白干酒、洋河股份下滑幅度小于整体，相对板块具有超额收益；五粮液在2013年第三季度出清力度加强后1个月内有所补涨 [2][13][14] 酒企经营策略总结 - 高端酒重视品牌力维护：贵州茅台重心回到“拓客”，通过允许票据、放开经销权、定制酒补充收入；五粮液主动补贴经销商、建立平台运营商制度；泸州老窖加强控盘分利保证渠道利润 [3][32][36][37] - 区域龙头退守基地市场：洋河股份、古井贡酒加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育；山西汾酒省内加强招商铺货，采用定制酒开发模式 [3][39][40] - 扩张型次高端调整较早且幅度更大：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊加大中低端产品和大众消费场景放量，渠道转向扁平化或聚焦省内市场 [3][47][48] 估值与市场信号 - 估值提振主要来自经济预期修复和行业景气度边际改善：2014年宏观政策缓和推动牛市，板块受益补涨 [17] - 高端批价同比降幅企稳收窄强化底部信号：飞天茅台批价同比跌幅在2013年第四季度起收窄，股价于2014年第一季度筑底回升 [2][17] - 持仓和估值双低位凸显投资性价比：白酒板块相对沪深300估值溢价最低降至1倍以下，贵州茅台内地基金持仓降至4%以内 [25][27] 投资建议 - 推荐买入业绩相对稳定、产品与渠道策略带来长期增长空间的优质白马：泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒 [4][55] - 建议关注风险出清后困境反转标的：五粮液、洋河股份 [4][55]

文章核心观点 - 贵州茅台在行业下行期突然更换董事长，引发市场对其经营困境和未来发展的关注 [4][6] - 新任董事长陈华的背景凸显茅台掌舵人角色定位首先是政府“守门人”和“执行者”，其次才是企业家 [13][14] - 白酒行业能否通过换帅走出低谷，更多取决于消费复苏等宏观因素，而非管理层变动本身，当前需保持耐心 [16][19] 茅台经营现状与困境 - 公司营收和净利增速呈下滑态势，预计第三季度增速将降至低个位数 [7] - 面临量价双重压力：双节期间白酒动销整体下滑20%-30%，53度飞天茅台价格跌破1700元/瓶 [8] - 渠道出现资金压力，公司松绑渠道结算，允许承兑汇票用于除飞天外的产品 [8] - 年初制定的9%增长目标在现有政策下难以实现 [9] - 核心困境包括消化库存压力与稳定价格体系的矛盾，以及主动降速与完成业绩考核的矛盾 [15] 前任董事长张德芹的贡献与策略 - 张德芹为“老茅台人”，其首要举措是安抚经销商，缓解了此前偏重直销引发的渠道不满 [11] - 在其任内，2024年上半年茅台批发代理渠道营收同比增长26.5%，增速反超直销 [11] - 今年上半年批发代理渠道收入达493亿元，高于直销的约400亿元，仍是收入主力 [11] - 推动公司从“卖酒”向“卖生活方式”转型，与景区联动，并将品牌年轻化路线转向传统文化连接 [11] 新任董事长陈华的背景与挑战 - 陈华由贵州省能源局局长调任，其前任丁雄军同样来自能源局 [13] - 茅台是贵州省重要财政来源，其董事长角色定位优先是执行政府指令的“守门人” [14] - 陈华为工科出身，是能源专家，职业生涯围绕能源系统，擅长大型国企管理与改革 [14] - 其面临的挑战是解决库存与价格体系的矛盾，并平衡降速要求与业绩考核 [15] - 其在盘江煤电集团的“降本增效”改革经验或可为茅台精细化管理提供新思路 [15] 换帅与白酒行业周期的关系 - 历史数据显示，换帅与行业走出低谷并非因果关系，而是行业底部公司自救与周期共振的结果 [18][19] - 上一轮周期复苏的主要推力是消费升级，使得头部企业通过高端化获益 [19] - 管理层的作用在于敢于推进产品提价、结构升级和直营改革等变革，以抓住周期机会 [19] - 当前行业触底尚未完成，换帅短期难以带来根本改变，需耐心等待基本面改善 [19]

纪要涉及的行业或公司 * 行业为白酒行业 公司涉及贵州茅台 山西汾酒等头部白酒企业[1][9] 核心观点与论据：行业现状与短期压力 * 中秋国庆礼赠市场需求疲软 河南百荣市场调研显示送礼需求减少 人均采购支出下降 礼盒价格低于年初水平 预计白酒大盘动销同比跌幅可能达20%或更高[1][3][4] * 白酒行业二季度财务表现不佳 上市公司收入同比下滑5% 净利润同比下滑8% 净利率处于过去四年低位[1][5] * 行业盈利能力受限 二季度毛利率提升速度放缓 费用率未显著优化 在存量市场竞争加剧下 企业需通过投入销售费用以保住市场份额[1][6] * 渠道压力加剧 二季度白酒企业合同负债和销售收到现金同比及环比均下降 反映下游回款意愿和能力不足 存在批价倒挂现象[1][7] * 头部公司全年业绩目标承压 下半年报表可能面临进一步调整 市场预期三季度收入和净利润增速将比二季度降幅更大[1][8][9][17] 核心观点与论据：周期分析与价格判断 * 历史复盘显示 批价底对股价的支撑力度强于报表底 批价更能市场化地反映真实供需关系[12][13] * 通过建议零售价 人均可支配收入折算 不同规格普飞横向对比及渠道成本四个指标测算 茅台批价的合理区间在1,500元至1,800元 当前价格正逐渐接近经销商成本线[15] * 茅台经销商队伍约2000多家 财务状况良好 合作关系稳定 减少了恐慌性抛售导致价格大幅下跌的风险[16] * 若三季度报表数据显现明显下滑 可能预示着行业正在接近周期性低点 三季报可能成为重要的业绩底部信号[17][19] 核心观点与论据：长期趋势与投资价值 * 中长期看 白酒行业调整后更可能呈现股息资产特征 原因包括股息率价值凸显 分红率提高 新增产能受限 资本支出减少以及国企市值管理考核提升ROE指标[2][21] * 行业总量扩张速度减慢 未来增速可能维持在个位数 通过抢份额实现增长难度增加 品牌力 渠道力和产品力强的公司更具优势[20][21] * 在上一轮周期反转后 表现最好的主要是排名靠前的大龙头企业和强势的区域酒企[20] * 白酒商业模式优质 收入大部分以现金形式存在 在低利率环境下作为长期可配置资产吸引力很强[21] 其他重要内容 * 中秋国庆后的淡季库存消化可能导致短期需求疲软 影响价格 具体走势需观察节后动销情况[14][15] * 当前白酒估值处于历史低位 若出现业绩或批价底部信号 结合市场情绪和流动性 可能对股价产生正向催化作用[19]

宏观背景与行业定位 - 国内经济结构正经历大的转型，新兴产业占比正超过传统产业，结构动能转换预计在去年、今年、明年逐步完成 [9] - 海外方面，在贸易战、科技战、金融战背景下，出口全球占比越来越高，科技有突破，资本市场保持稳健，政策导向是稳健重于增速 [9] - 国内消费占比远低于发达国家，消费占比提高和消费振兴是未来最确定的事情 [11] - 短期压力可转化为长期信心，白酒行业需在新的时代背景下定位 [7][12] 白酒行业的商业特征 - 行业具有喇叭口效应，从企业到渠道到终端存在库存放大效应，行业向好时加速，萎缩时则反向加速去库存 [13] - 行业具有飞轮效应，价格变化推动量变，量变推动收入利润变，利润变再推动股价和估值变，形成3到4倍乘数效应，是过去出现10倍、20倍涨幅机会的原因 [13][14] - 行业龙头效应明显，由龙头带动次高端、中高端、低端层层轮动，一旦进入向上周期，持续时间和弹性幅度会远超想象 [14] - 剔除赛道消费基金后，白酒持仓占比仅约1点几（拍摄时间2025年6月5日），与2014、2015年水平相当，向下空间和风险已不大 [14] - 行业量价业绩波动幅度在一轮轮收窄，企业业绩稳定性提高，确定性增强保障了未来分红率和分红额 [15] 历史周期比较与当前阶段判断 - 当前周期与2010年代初期相似：2015-2017年上涨，2018年中继调整，2019-2021年大幅上涨，2022年后回调，类似2012年后的调整 [17] - 2012-2015年调整4年后，2016年下半年开始明显回升；本次2022年调整至2025年，今年到明年可能是新周期的开始 [18] - 当前阶段类似2014-2016年上半年，处于可观察、可抄底时期，真正收获期需等待行业批发价格开始回升 [18] - 去年下半年到今年全年处于最后的尾部调整期，底部节奏基本明朗但仍有起落，近期出现二次探底是正常波动，是逐步消化库存的过程 [19][20][21] - 当前是大家最没有信心的时候，也应是保持关注的时候，问题正在解决，周期总会到来 [22] 行业结构性变化（第四次范式大转换） - 需求结构变化：收藏投资和礼赠需求减弱，大型宴席和商务社交需求减弱，但价格下降将释放普通消费者和新消费群体的需求 [24] - 渠道结构变化：传统烟酒店渠道压力大、出货流速慢，而山姆、Costco、盒马、美团闪购等新零售渠道在大幅放量，抓住新渠道的企业将调整更快 [24][25] - 企业产品结构变化：头部企业从依赖单一爆款大单品转向构建"航母战斗群"型产品线，提高了稳定性，并在调整期加速行业向头部集中 [25][26] - 头部企业产能释放（多数达20万-40万吨，茅台约10万吨出头），需向下线市场消化，以更合适的价格提供更好品质的产品，行业会加速集中 [27] - 预计未来几年头部前10家企业收入占比将达80%，利润占比达90%，产量占百分之四五十 [28] - 白酒行业经营正经历第四次范式大转换：从应酬型社交型消费主导转向悦己型养生型消费主导，渠道同步改变 [29][33] - 整个酒饮从重饮时代转向新饮时代，主力人群老龄化，年轻人群需求多元化 [34] 投资估值与见底信号 - 白酒相比新消费仍是最好的商业模式，资本支出、存货增值等属性未变 [35] - 头部公司业绩仍有波动，可能达不到年初预期，股价在回调中正于底部走出 [35] - 估值较低，股息率已明显高于国债收益率 [35] - 关键见底信号是企业行为顺应市场调整，导致自由现金流不再变差，代表经营质量改善，是股价持续回升的长期拐点，这比业绩和批价更领先 [35] - 今年下半年到明年初可能是股价见底和回升的时间点 [35]

财务表现 - 上半年营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% [2] - 二季度营收387.88亿元同比增长7.28% 归母净利润185.55亿元同比增长5.25% 增速环比回落 [2] - 经营性现金流净额同比骤降64.2% 由去年同期366亿元降至131亿元 [11] 产品销售结构 - 茅台酒营收756亿元同比增长10.4% 维持双位数增速 [7] - 系列酒收入137.63亿元同比增长4.69% 二季度收入同比降幅达6.5% 毛利率降2.5个百分点 [9] - 非标产品投放量增加 包括1L装产品 蛇年生肖酒 笙乐飞天和走进系列 对冲500ml飞天控量影响 [5][6] 渠道动态 - 直销渠道收入400亿元同比增长18.62% 其中i茅台收入108亿元增5% [9] - 经销渠道收入493.4亿元同比增长2.82% 国内经销商总数达2280家 净增137家创近年新高 [10] - 合同负债总额由去年同期100亿元骤降至55亿元 同比下滑45% 环比降43% [3] 市场策略与新品 - 二季度采取控量稳价策略 实际销售收入同比下降3.1% 销售收现同比降4.6% [3][4] - 推出7000元定价五星商标70周年纪念版 限额25568瓶 二手市场溢价明显 [8] - 计划新增500ml飞天茅台整箱规格(1×4) 降低购买门槛触达更广泛客群 [8]