宏观背景与行业定位 - 国内经济结构正经历大的转型，新兴产业占比正超过传统产业，结构动能转换预计在去年、今年、明年逐步完成 [9] - 海外方面，在贸易战、科技战、金融战背景下，出口全球占比越来越高，科技有突破，资本市场保持稳健，政策导向是稳健重于增速 [9] - 国内消费占比远低于发达国家，消费占比提高和消费振兴是未来最确定的事情 [11] - 短期压力可转化为长期信心，白酒行业需在新的时代背景下定位 [7][12] 白酒行业的商业特征 - 行业具有喇叭口效应，从企业到渠道到终端存在库存放大效应，行业向好时加速，萎缩时则反向加速去库存 [13] - 行业具有飞轮效应，价格变化推动量变，量变推动收入利润变，利润变再推动股价和估值变，形成3到4倍乘数效应，是过去出现10倍、20倍涨幅机会的原因 [13][14] - 行业龙头效应明显，由龙头带动次高端、中高端、低端层层轮动，一旦进入向上周期，持续时间和弹性幅度会远超想象 [14] - 剔除赛道消费基金后，白酒持仓占比仅约1点几（拍摄时间2025年6月5日），与2014、2015年水平相当，向下空间和风险已不大 [14] - 行业量价业绩波动幅度在一轮轮收窄，企业业绩稳定性提高，确定性增强保障了未来分红率和分红额 [15] 历史周期比较与当前阶段判断 - 当前周期与2010年代初期相似：2015-2017年上涨，2018年中继调整，2019-2021年大幅上涨，2022年后回调，类似2012年后的调整 [17] - 2012-2015年调整4年后，2016年下半年开始明显回升；本次2022年调整至2025年，今年到明年可能是新周期的开始 [18] - 当前阶段类似2014-2016年上半年，处于可观察、可抄底时期，真正收获期需等待行业批发价格开始回升 [18] - 去年下半年到今年全年处于最后的尾部调整期，底部节奏基本明朗但仍有起落，近期出现二次探底是正常波动，是逐步消化库存的过程 [19][20][21] - 当前是大家最没有信心的时候，也应是保持关注的时候，问题正在解决，周期总会到来 [22] 行业结构性变化（第四次范式大转换） - 需求结构变化：收藏投资和礼赠需求减弱，大型宴席和商务社交需求减弱，但价格下降将释放普通消费者和新消费群体的需求 [24] - 渠道结构变化：传统烟酒店渠道压力大、出货流速慢，而山姆、Costco、盒马、美团闪购等新零售渠道在大幅放量，抓住新渠道的企业将调整更快 [24][25] - 企业产品结构变化：头部企业从依赖单一爆款大单品转向构建"航母战斗群"型产品线，提高了稳定性，并在调整期加速行业向头部集中 [25][26] - 头部企业产能释放（多数达20万-40万吨，茅台约10万吨出头），需向下线市场消化，以更合适的价格提供更好品质的产品，行业会加速集中 [27] - 预计未来几年头部前10家企业收入占比将达80%，利润占比达90%，产量占百分之四五十 [28] - 白酒行业经营正经历第四次范式大转换：从应酬型社交型消费主导转向悦己型养生型消费主导，渠道同步改变 [29][33] - 整个酒饮从重饮时代转向新饮时代，主力人群老龄化，年轻人群需求多元化 [34] 投资估值与见底信号 - 白酒相比新消费仍是最好的商业模式，资本支出、存货增值等属性未变 [35] - 头部公司业绩仍有波动，可能达不到年初预期，股价在回调中正于底部走出 [35] - 估值较低，股息率已明显高于国债收益率 [35] - 关键见底信号是企业行为顺应市场调整，导致自由现金流不再变差，代表经营质量改善，是股价持续回升的长期拐点，这比业绩和批价更领先 [35] - 今年下半年到明年初可能是股价见底和回升的时间点 [35]