黄金价格飙升：一场由多重力量驱动的财富重新分配 手机屏幕上跳动的金价曲线，让许多人瞬间屏住呼吸，继而揉眼确认——这并非幻觉。过去三年，黄金 价格累计飙升了惊人的120%，而今年上半年，其单边上扬的40%更是远远甩开了去年26%的涨幅。即便 是在去年底还在谨慎预测的机构，也未曾料到金价会一举冲上3700美元/盎司的历史高位，甚至有人放 言"5000美元"的目标价。这股强劲的上涨势头，仿佛被几股无形之手推动，其力度之大，令所有人感到 不容小觑。 央行的战略转向：风险与储备的重新校准 在这轮黄金价格狂飙的背后，一场悄然发生的财富转移正在进行，而央行正是这场变革的先锋。曾几何 时，全球官方储备资产的主流是美元，尤其是美国国债。然而，近两年，黄金在各国央行储备组合中的 权重却在稳步提升。以中国央行为例，连续10个月增持黄金，截至8月末，持有量已达7402万盎司。一 个关键的指标揭示了这一趋势的深刻性：剔除美联储的持有量，其他国家央行储备中，黄金的占比首次 超过了美国国债，这是自1996年以来的首次。这种结构性的变化，表面上只是数字的挪移，实则反映了 风险管理哲学的根本性更新——在以美元为"主梁"的储备体系之外，人们正积 ...

东吴证券认为，美国商品通胀延续上行趋势，而服务业通胀有所放缓，以及美国当下劳动力数据的下行 趋势。在8月全球央行年会美联储表态对就业市场的关注度提升后，温和的商品通胀不会改变联储的降 息步伐，在劳动力市场趋弱的情况下，关税带来的通胀上行与降息带来的名义利率下行将延续后续市 场，实际利率快速下行期已至，预计后续贵金属持续受益走强。 据Wind数据显示，9月22日，COMEX黄金期货价格盘中突破3760美元/盎司，创历史新高。 山西证券认为，近期，国际金价开启新一轮上涨并创出历史新高，金价上涨趋势下+中秋/国庆消费旺季 临近，黄金首饰需求景气度有望持续。 ...

内容提要 2. 2009—2017年 在利率走低的背景下，市场对固收产品的生存空间越发担忧。由于我国固收产品总体信用风险较小、底层资产以国内资产为主，相较于海外高收益债基、全 球债基等基金而言，海外货币市场基金的行业规律对我国固收产品的借鉴意义更大。因此，文章借鉴美、欧、日经验来归纳货币市场基金的规模变化规律。 本文认为货币市场基金规模受三大因素影响：利率传导因素，当货基收益率对政策利率敏感度高于存款时，加息周期资金流入货基，反之流出；央行政策因 素，欧洲与日本负利率政策实施方式不同导致货基生存境遇迥异；实际利率因素，通胀下行推高实际利率，增强低风险资产吸引力。文章就我国货币市场基 金规模乃至固收类产品规模变化做出判断，并给出相关应对建议。 目前1年期定期存款利率已降至1%以下。未来若货币市场利率随之下行，乃至其他债券利率亦步入1%区间，货币市场基金、现金管理类理财产品及固收类 基金将如何应对潜在挑战？本文通过借鉴海外货币市场基金的经验，为国内管理人与监管机构提供有益参考。 一、海外主要市场低利率环境下货币市场基金规模的变化 （一）美国：利率下行周期中资金流出货币市场基金 美国货币市场基金收益率进入"1%"的 ...

金价表现回顾 - 八月黄金强势上涨4% 月末收盘创历史高位[3] - 截至9月金价持续上行 多次刷新历史高位 2025年内累计涨幅达40%[3] - 短期金价上涨驱动因素包括美元弱势 地缘政治风险高位 及全球黄金ETF持续流入[3] 需求结构变化 - 美国投资者逐步接棒新兴市场买盘 黄金需求结构出现阶段性调整[1][4] - 黄金ETF投资者最担忧滞胀 金条金币买家紧随其后 期货短线交易者更关注利率路径[1][4] - 新兴市场需求边际趋弱 西方买盘重新抬头 金价对实际利率敏感性上升[7][15] 利率与金价关系演变 - 2007-2022年期间实际利率与金价高度负相关 但2022年起关系弱化[7] - 若新兴市场买盘边际趋弱 黄金与利率强相关性有望重新建立[7] - 短端利率下行推动曲线变陡 但长端利率受风险溢价与通胀预期制约[8] 滞胀预期影响 - 市场对"滞胀再起"担忧升温 若实际利率拐点下行将放大金价推动力[1][6] - 滞胀环境下黄金表现更具优势 尤其当出现通胀回升 经济放缓 就业疲软时[11][13] - 黄金ETF投资者对滞胀预期反应最显著 金条金币投资者次之 COMEX期货交易者亦具敏感度[14] 交易时段表现 - 各交易时段现货黄金季度回报显示涨幅主要出现在亚洲交易时段[6] - 亚洲时段涨幅达25% 欧洲和美国时段涨幅相对较低[6] - 采用UTC时区划分：亚洲时段00:00-08:50 欧洲时段09:00-13:50 美国时段14:00-23:50[16] 模型与数据基准 - 短期金价表现归因模型(GRAM)基于五年期月度数据分析 包含经济扩张 风险与不确定性 机会成本和趋势动能四类驱动因素[16] - 滞胀敏感度统计基于2000年一季度至2025年二季度数据 以滞胀季度内历史环比变化衡量[16] - 美联储降息预期基于联邦基金期货曲线 数据截至2025年8月31日[16]

行业整体表现 - 有色金属板块本周上涨3.76%，在全部一级行业中排名靠前 [1][2] - 贵金属板块上涨5.13%，能源金属板块上涨1.35%，工业金属板块上涨4.10%，小金属板块上涨4.39%，金属新材料板块上涨2.45% [1][2] 工业金属板块 - 市场开始定价美联储降息带来的流动性宽松，下游需求小幅好转，金属价格环比上行 [1][2] - 伦铜报收10,068美元/吨，周环比上涨1.72%；沪铜报收81,060元/吨，周环比上涨1.15% [3] - 进口铜矿TC维持-41美元/吨，国内铜冶炼厂大规模检修开始，预计精炼铜产量下行 [3] - 日本铜冶炼商JX Advanced Metals可能因铜精矿供应紧张削减产量数万吨 [3] - 8月国内光伏组件产量环比提高4.5%，预计9、10月排产继续小增，新能源汽车销量环比保持增长 [3] - LME铝报收2,701美元/吨，较上周上涨3.78%；沪铝报收21,120元/吨，较上周上涨2.05% [4] - 中国电解铝行业理论开工产能维持4408.50万吨不变 [4] - 铝板带箔企业产能利用率环比提升0.10个百分点，铝棒产能利用率环比提升0.25个百分点 [4] - 电解铝社会库存环降0.27%至62.98万吨，铝棒社库环降4.9%至12.41万吨 [4][5] 贵金属板块 - COMEX黄金收盘价为3680.70美元/盎司，周环比上涨1.12%；SHFE黄金收盘价为834.22元/克，周环比上涨2.28% [6] - 美国8月PPI年率录得2.6%，低于预期的3.3%；食品价格环比上升0.1%，能源价格下降0.4%；贸易服务价格下降1.7%，创2009年以来最大环比跌幅 [6] - 美国8月CPI月率环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%；年率录得同比上涨2.9%，符合预期；食品与能源价格为主要上行因素 [6] - 美国截至9月6日当周初请失业金人数录得26.3万人，高于预期的23.5万人 [6] - 商品通胀延续上行趋势，服务业通胀有所放缓，劳动力数据呈下行趋势 [2][6] - 实际利率快速下行期已至，预计贵金属持续受益走强 [2][6]

根据提供的文档内容，黄金在降息周期中的价格上涨主要受多重因素驱动，以下是详细总结： 实际利率下行 - 降息直接压低国债等无风险利率，黄金作为无息资产的机会成本显著降低 [3] - 市场预期未来通胀率上升导致实际利率（名义利率-通胀预期）加速下行，黄金抗通胀吸引力提升 [3] - 黄金价格与实际利率呈反向关系，当实际利率跌破阈值时黄金边际需求非线性增长 [3] 美元信用弱化 - 降息周期通常伴随美元流动性泛滥和美元汇率走弱，美元贬值直接推高以美元计价的黄金价格 [4] - 长期低利率可能削弱市场对美元长期价值的信心，触发黄金的储备替代需求 [5] - 新兴市场央行在低利率环境下增持黄金以降低外汇储备中美元占比 [6] 市场行为强化 - 降息预期阶段对冲基金通常提前布局黄金期货多头头寸 [7] - 黄金波动率指数（GVZ）上升时可能触发量化策略程序化买入 [8] - 市场对经济衰退的担忧会提前反映在黄金配置中 [9] - 美联储降息周期启动后6个月内黄金ETF资金流入概率超过70%（2000-2020年统计） [10] 金融抑制效应 - 低利率环境引发政府债务扩张，市场担忧央行通过货币化稀释债务，黄金作为终极货币价值凸显 [11] - 全球负收益率债券规模突破18万亿美元（2019-2020年），黄金作为零息资产相对吸引力上升 [12] 历史规律验证 - 1970年以来6次降息周期中黄金有5次实现12%-35%累计涨幅 [13] - 2007年金融危机期间因流动性危机导致黄金被抛售，但危机缓解后仍创出新高 [13]

黄金价格走势 - 2024年8月底金价飙升，一度突破3700美元/盎司，涨幅近10% [10] - 2024年4月底黄金行情中止，此前出现年轻人贷款炒黄金现象 [6][7] - 黄金长期投资属性较差，1980年买入100万美元黄金至2006年才回本 [53][56] 全球债务与货币体系 - 全球债务规模达324万亿美元，与全球GDP之比飙升至332.7% [38] - 政府负债达103.7万亿美元，一年内新增4.5万亿美元 [39] - 信用货币时代全球累计制造超110万亿美元货币，但债务规模是货币规模的近3倍 [36][40] 利率与货币政策 - 美国债务上限1981年至今上调42次，利率总体呈下降趋势 [23][24] - 美联储9月降息25基点概率达89.1%，预计年内三次降息 [67] - 全球主要经济体实际利率不足2%，宽松周期可能使利率重回负区间 [79][80] 央行购金行为 - 2022年全球央行购金1082吨，为1950年以来最高水平 [92] - 2023年购金1049吨，2024年购金1044.6吨，持续高位 [93] - 央行购金导致黄金定价模型自2022年失效，金价与美元利率脱锚 [94][96] 经济背景与信用货币 - 2008年次贷危机后全球实施货币宽松政策，债务规模急剧扩张 [31][32] - 2020年全球再度经历超宽松周期，政府债务增速加快 [33] - 信用货币体系脆弱性加剧，黄金作为"硬货"吸引力上升 [50][87]

作者 | 城北徐公 数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com） 本轮黄金牛市目前为止的最高潮，是今年上半年那一波，很多人都吃到了肉。 4月份的时候，还出现了一个很难评的新闻：黄金热潮从"大妈专属"到"年轻人战场"。 有95后贷款60万，有人抵押房子套现，甚至有00后用信用卡、网贷凑钱，去炒黄金…… 而那波行情，恰好中止于4月底。 当菜市场大妈都在讨论股票时，聪明的投资者已经开始准备离场。 这句话的含金量还在上升。 不过黄金还是有些特殊。 从那之后，即便你继续加仓，至少不会亏钱。 金价的暴走，已经完全不能用过往的常识去看待。 它的背后，是这整个时代的失控。 终极困局 还是那句话，做多黄金，某种程度上就是在做空信用货币。 试想，一家市值100亿的上市公司，负债10亿，贷款利率5%。 10年后，这家公司体量上升至200亿，负债100亿。 按道理来说，此时的利率，应该要比10年前高。 经过四个月震荡后，8月底开始，金价再度开始飙升，一度突破3700美元/盎司，涨幅近10%。 越涨越怕，越怕越涨。 熟悉的感觉又回来了。 因为负债率越高，银行借给你钱的风险越高。 但现实是，这个世界上最庞大的企业，也就是 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月通胀数据呈现“CPI偏弱、PPI企稳”的分化特征，CPI同比增速低于市场预期，食品价格大幅下降是拖累CPI的主要因素；PPI同比降幅收窄，“反内卷”政策效果的初步显现是重要原因 [1][6] - 核心CPI连续4个月回升显示国内需求仍在温和修复，PPI降幅收窄反映“反内卷”政策和供需关系改善正在起效；“反内卷”政策对债市的最终影响，取决于价格上升预期能否被真实需求承接，需关注终端需求的实际修复效果 [1][6] - 通胀为负使实际利率被动抬升，当前实际利率水平偏高，央行或有“降低实体经济融资成本”的诉求 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 8月通胀数据情况 - 8月CPI同比 -0.4%，前值0.0%；CPI环比0.0%，前值0.4%；8月PPI同比 -2.9%，前值 -3.6%；PPI环比0.0%，前值 -0.2% [1][6] 8月CPI情况 - CPI同比转负源于高基数效应（上年价格变动对本月CPI同比的翘尾影响约为 -0.9个百分点，下拉影响比上月扩大0.4个百分点）和食品价格弱于季节性（食品价格环比上涨0.5%，涨幅低于季节性水平约1.1个百分点，猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性） [2][7] - 核心CPI展现出韧性，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大；扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，金饰品和铂金饰品价格同比上涨或与国际金价上升有关；服务价格同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点 [2][7] 8月PPI情况 - PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，也因我国加紧实施积极有为的宏观政策 [3][8] - 价格传导从“上游→中游”开始，但下游消费品端仍缺乏议价能力 [3][8] - 市场竞争秩序优化带动相关行业价格同比降幅收窄，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等行业价格同比降幅比上月分别收窄10.3个、6.0个、3.2个等，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点，是PPI同比降幅收窄的主要原因 [3][8] - 行业发展新动能带动相关行业价格同比回升，集成电路封装测试系列价格上涨1.1%，船舶及相关装置制造价格上涨0.9%等 [3][8]

黄金估值逻辑转变 - 市场不确定性提升背景下黄金因避险和价值储藏属性重新受到关注 [1] - 黄金投资逻辑正从短期避险向中长期配置转变 [5] - 黄金既是动荡阶段的防御资产也是利率和流动性周期变化中的结构性受益者 [5] 影响黄金价格的核心变量 - 实际利率是观察黄金价格中枢的重要变量 利率接近拐点将提升黄金定价基础 [3] - 美元走势阶段性走弱可能推动国际资金加大非美元资产配置 [3] - 全球央行增储黄金趋势强化 官方买盘成为支撑金价的关键力量 [3] 黄金价格驱动因素 - 利率见顶将为黄金开启中长期上行估值修复空间 [3] - 实质性回报率下滑有望显著提升黄金定价基础 [3] - 央行需求与流动性大环境支撑黄金长期价值 [5]