[ 客户集中度风险、中小微企业及个人非住房贷款等领域风险值得关注。在最大的5家非同业集团及经 济依存客户违约的情景下，全部参试银行整体资本充足率降至11.94%，下降3.82个百分点。在中小微企 业及个人非住房不良贷款率上升400%的情景下，参试银行整体资本充足率降至12.47%，下降3.29个百 分点。 ] [ 偿付能力宏观情景压力测试设置轻度、中度、重度三个压力情景。测试结果显示，23家参试银行整体 对宏观经济冲击具有较强的抵御能力。信用风险是影响参试银行资本充足水平的主要因素。 ] 从信用风险测试结果看，2024年末23家参试银行整体不良贷款率为1.22%，若不考虑不良贷款处置，在 轻度压力情景下，2025年、2026年、2027年末不良贷款率将分别为3.08%、5.02%、6.55%；在中度压力 情景下，未来三年末不良贷款率分别为3.18%、5.32%、7.29%；在重度压力情景下，未来三年末不良贷 款率分别为3.48%、5.96%、8.25%。 《报告》显示，市场风险对23家参试银行资本充足水平影响有限。重度压力情景下，受利率下行影响， 存款利率三年累计下行17个基点，贷款利率累计下行57个基点，同 ...

2026：信用债投资的风险边界与机会展望 20251225 摘要 2025 年信用债市场整体稳定，票息收益稳健，3 月配置窗口期贡献显著。 中短端信用品种表现稳健，长端信用债面临挑战，长期限信用利差中枢 上移，长久期交易难度增加。信用债 ETF 和科创债 ETF 扩容带来抢券行 情。 展望 2026 年，震荡市中票息价值突出，需关注城投转型、金融和产业 债风险事件，以及南向通扩展带来的境外投资机会。政策变化对地方平 台隐性债务化解进度及机构行为对不同期限和品种需求的影响值得重视。 当前低利率环境下，需警惕尾部风险，关注基本面变化对估值波动和流 动性丧失的影响。定价层面反映不充分，但基于基本面的研究至关重要。 策略研究应重点关注基本面变化及其对主体定价和风险评估的影响。 城投转型加速，对地方政府建设产生重要影响。未来一年多需密切关注 政策指引，确保顺利完成隐性债务化解任务。理财规模扩大增加短端信 用品种需求，基金规模下降减少中长端品种配置，机构行为变化显著影 响定价和需求结构。 城投逐渐去平台化，不再承担地方举债职能，但仍是地方政府实施运作 的重要工具，未来 5-10 年内保持其特殊性。东部沿海地区、省会城市 ...

债市要闻 - 万科企业股份有限公司对其已到期的20亿元中期票据“22万科MTN004”提出新的展期方案，将本金兑付时间展期12个月至2026年12月15日，并计划在宽限期（2025年12月22日）内支付到期利息6,000万元，展期期间票面利率维持3.00%并承诺提供增信措施 [1][2][45] - 万科新方案同时提议将本期中票的本息兑付宽限期由原5个工作日大幅延长至30个交易日，宽限期届满日定为2026年1月28日，宽限期内足额偿付则不构成违约且不产生罚息 [2][46] - 国家发改委发文提出“十五五”时期要研究调整地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围，以进一步优化专项债券项目和资金管理机制 [4][47] - 沪深交易所与中国结算联合发布通知，支持境外机构投资者通过QFII/RQFII渠道开展交易所债券回购业务，此举被视为中国债券市场制度型开放的又一重大进展 [6][48] 一级市场 - 上周（2025/12/15-2025/12/21）非金融企业信用债发行规模为2,649.67亿元，环比下降3.70%，净融资560.48亿元，环比下降19.63% [7][49] - 分品种看，企业债净偿还59.48亿元，公募公司债净融资257.81亿元（环比上升219.46%），私募公司债净融资160.37亿元（环比上升5.44%），短融由净融资转为净偿还189.65亿元，中票净融资375.75亿元（环比下降6.67%），PPN由净偿还转为净融资7.80亿元 [13][53] - 城投债发行规模为413.70亿元，环比下降19.80%，净偿还177.48亿元，环比大幅上升131.3% [16][55] - 地产债发行规模为77.30亿元，环比下降36.74%，净偿还17.70亿元，环比下降35.49% [16][55] - 国企净融资766.06亿元，环比上升10.13%，民企则由前一周的净融资1.72亿元转为净偿还205.59亿元，其偿还规模环比增加201.18% [16][55] - 上周发债主体中AA+及以上级别占比87.59%，较前一周减少2.17个百分点，其中AAA级主体占比53.79%，减少2.11个百分点 [7][49] - 上周有9只非金融企业信用债取消或推迟发行，金额42.85亿元，近一个月累计取消发行29只，规模165.65亿元 [7][49] - 发行利率与利差方面，3年期AAA级中票平均发行利率为2.13%，利差为41个BP，分别较前一周下行17个BP和收窄16个BP [22][23][60] - 3年期AAA级公募公司债平均发行利率为2.09%，下行4个BP，利差为39个BP，扩大1个BP [22][60] - 3年期AAA级私募公司债平均发行利率为2.47%，上行4个BP，利差为76个BP，扩大9个BP [22][60] - 9个月AAA级短融平均发行利率为1.74%，下行11个BP，利差为14个BP，扩大12个BP [23][60] 二级市场 - 上周债券总成交90,430.16亿元，较前一周上升3.75%，其中信用债成交额占比为14.69%，较前一周上升0.12个百分点 [27][63] - 主要信用品种中，公司债成交3,968.39亿元，环比上升10.96%，中期票据成交3,075.91亿元，环比上升4.61%，短期融资券成交1,701.96亿元，环比下降7.42%，企业债成交234.90亿元，环比微降0.05% [27][63] - 10年期国债到期收益率下行0.88个BP至1.83%，利率债收益率整体下行，其中国债1年期品种下行幅度最大达3.32个BP，国开债3年期品种下行幅度最大达5.46个BP [29][67] - 信用债收益率整体下行，AAA级企业债3年期品种下行3.90个BP，AAA级中短期票据3年期品种下行2.69个BP [29][67] - 信用债利差方面，3年期AAA级中短期票据平均利差为20个BP，较前一周收窄0.05个BP，1年期、5年期AAA级中短期票据及7年期AAA级企业债利差均较前一周扩大1-2个BP [33][71] - 城投债收益率整体下行，其中3年期各等级城投债收益率均下行4个BP，AAA级1年期和5年期品种分别下行1个BP和2个BP [37][75] - 从历史分位看，AAA、AA+、AA等级城投债收益率所处历史分位数在2.6%至5.4%区间，较上周整体下行 [37][75] 评级调整与违约 - 上周（2025/12/15-2025/12/21）非金融企业债券无评级调整 [40][78] - 上周发生1起信用风险事件，涉及主体为万科企业股份有限公司，其“22万科MTN004”正在协商展期 [40][78] - 上周有2起信用风险事件有更新进度，涉及主体为鸿达兴业股份有限公司（“鸿达退债”）和武汉天盈投资集团有限公司（“20天盈03”），两者均发生实质性违约 [41][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但“信仰”暂无动摇，在债市涌现更多利好之前，多关注3Y以内城投债挖掘价值，对3Y左右收益率曲线偏陡峭的，可小幅突破3Y期限获取骑乘收益 [6][9] - 临近年末债市表现整体偏弱且波动放大，因银行、保险等机构观望情绪偏重、配置力量不强，而交易盘表现活跃，向后看债市预计仍以高波动状态为主，收益率中枢大概率持平偏小幅上行，中短信用是较优品种 [6][9] - 3Y以内信用债修复态势较好，收益率基本回到11月下旬水平，5Y虽有所企稳但未出现明显向下趋势，市场对信用债久期把控严格，较多主体3Y左右收益率曲线偏陡峭 [6][9] - 自万科债券展期后，市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但观点暂未出现明显分歧，出库压力更大的是产业债，如地产、建工等行业 [6][9] 各部分总结 信用债周观点 - 市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但“信仰”未动摇，建议关注3Y以内城投债挖掘价值，对3Y左右收益率曲线偏陡峭的，可小幅突破3Y期限获取骑乘收益 [6][9] - 临近年末债市偏弱且波动放大，因机构观望、配置力量不强，交易盘活跃，向后看债市高波动，收益率中枢大概率持平偏小幅上行，中短信用是较优品种 [6][9] - 3Y以内信用债修复好，收益率回到11月下旬水平，5Y企稳但无明显下行趋势，市场对信用债久期把控严格，较多主体3Y左右收益率曲线偏陡峭 [6][9] - 万科债券展期后，市场对城投2027年6月后风险评价上行，观点无明显分歧，产业债出库压力更大 [6][9] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025年12月17日，武汉天盈投资集团有限公司未能支付“H20天盈3”债券利息1.088亿元及本金4亿元，逾期规模5.088亿元，最新债项/主体评级为BB/BB [13] - 2025年12月17日，惠誉将万科企业股份有限公司的长期外币和本币发行人违约评级从“CCC-”下调至“C”，将万科地产(香港)有限公司的长期发行人违约评级从“CCC-”下调至“CC”，将万科香港的高级无抵押评级及其未偿高级票据的评级从“CC”下调至“C”，回收率评级为“RR5”，并移除所有评级的负面评级观察 [15] - 2025年12月15 - 21日，商丘市发展投资集团有限公司、九江市国有投资控股集团有限公司等多家公司出现债券募集资金未按约定用途使用、未及时披露定期报告等负面事件 [16] 一级发行 - 12月15 - 21日信用债一级发行2620亿元，环比缩减4%，总偿还量2046亿元基本持平，净融入575亿元，净融入额略有缩减 [17] - 上周统计到10只取消/推迟发行信用债，规模合计51亿元，数量和规模均下滑 [18] - AA+级发行成本环比大幅上行，上周AAA、AA+级平均票息为2.27%、2.96%，环比分别上行1bp、39bp，新发AA/AA - 级新债频率仍低 [18] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值继续小幅修复，平均约 - 1bp，信用利差被动走阔3bp左右，中长期限收益率下行幅度更大，无风险利率下行幅度更大 [21] - 中低等级5Y - 1Y期限利差明显走阔，幅度可达4 - 5bp，3Y - 1Y各等级期限利差均小幅波动；AA - AAA级等级利差中长期限均走阔，5Y最多走阔3bp [23] - 城投债信用利差上周各省全面走阔，中枢约3 - 4bp，各省份之间分化小，云南最多走阔6bp；产业债信用利差上周各行业小幅走阔2 - 3bp [25][26][28] - 二级成交周换手率环比持平，减少0.01pct至1.88%，换手率前十债券发行人基本为央国企，折价超过10%成交的信用债均为万科债 [29] - 单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体多为房企，走阔居前的房企依次为时代控股、碧桂园、融侨和绿地 [30]

文章核心观点 - 国债与企业债在风险特征上存在显著差异 了解这些差异有助于投资者清晰认识不同债券产品的风险属性 [1] 信用风险 - 国债以国家信用为偿债保障 信用风险处于极低水平 [1] - 企业债以企业自身的经营收益和资产作为偿债来源 信用风险与发行企业的财务状况、盈利能力、行业前景等密切相关 整体信用风险显著高于国债 [1] 兑付风险 - 国债的兑付具有最高级别的稳定性 国家财政通过税收、国债发行收入等稳定现金流支撑 几乎不存在兑付违约的可能性 [2] - 企业债的兑付依赖于企业的经营成果和现金流健康程度 若企业出现经营亏损、资金链断裂等问题 可能导致无法按时还本付息 甚至发生实质性违约 兑付风险远高于国债 [2] 流动性风险 - 国债发行规模通常较大 在多个交易平台有活跃交易 资产变现能力较强 [2] - 企业债的流动性受发行规模、信用评级、市场认可度等因素影响 多数企业债的交易活跃度低于国债 尤其是中小型企业发行的债券 投资者在需要变现时可能面临价格折价或难以成交的情况 [2] 市场风险（利率敏感性） - 债券价格通常与市场利率呈反向变动关系 [2] - 国债票面利率一般低于同期限企业债 且长期国债占比较高 当市场利率上升时 国债价格下跌的幅度可能相对更大 [2] - 企业债票面利率较高 部分抵消了利率变动的影响 短期企业债的利率敏感性则相对较低 [2] 政策环境影响 - 国债的发行和收益率水平受货币政策、财政政策调整的影响 但这类调整不会影响国债的兑付安全性 [3] - 企业债更容易受到产业政策、行业监管政策等具体政策的影响 例如某行业的监管标准提高或扶持政策退出 可能导致相关企业的经营压力增大 进而提升企业债的信用风险和市场风险 [3]

文章核心观点 - 文章核心观点是依据2025年最新修订的法案法规，从多个风险维度系统性地科普解读国债与企业债之间的显著差异，旨在帮助投资者更清晰地认识两类债券的属性[1] 信用风险差异 - 国债的发行主体为国家，其兑付由中央财政统筹保障并以国家信用背书，依据2025年修订的《中华人民共和国预算法》，不存在违约可能性[1] - 企业债的发行主体是各类企业，其兑付依赖于企业的经营收益和资产状况，依据2025年修订的《公司债券发行与交易管理办法》，若企业出现经营亏损、现金流断裂或破产清算等情况，债券持有人可能面临无法足额兑付的风险[1] - 企业债存在明确的信用风险，且风险水平随企业信用评级的降低而上升[1] 利率相关风险差异 - 国债的票面利率通常被视为无风险利率，其价格波动主要受市场整体利率水平变化的影响[2] - 企业债的利率包含基础市场利率与信用利差两部分，信用利差是对企业信用风险的补偿[2] - 当市场利率变动时，企业债不仅受基础利率变化影响，还可能因自身信用状况变化导致信用利差波动，进而加剧价格波动，因此其在利率变动环境下的价格波动风险通常高于国债[2] 流动性风险差异 - 国债作为信用等级最高的债券品种，在交易市场中具有广泛的投资者基础和较高的交易活跃度，投资者能够快速以合理价格变现，流动性风险极低[2] - 企业债的流动性与其发行规模、信用评级、市场需求等因素相关，多数企业债的交易规模和频率低于国债[2] - 尤其是低评级或中小规模企业债，在变现时可能面临较长的成交时间或需要折价出售，流动性风险显著高于国债[2] 兑付保障及清偿顺序差异 - 国债由国家财政承担无条件兑付责任，不存在破产清算场景，兑付保障具有绝对稳定性[3] - 根据2025年修订的《企业破产法》，企业债持有人在企业破产清算时的清偿顺序位于股权持有人之前，但仍需依赖企业剩余可分配资产[3] - 若企业资产不足以覆盖全部债务，企业债持有人将面临部分甚至全部本金损失，而国债不会出现此类情况[3] 政策风险差异 - 国债市场的政策调整多围绕宏观经济调控目标展开，如货币政策或财政政策优化，其目的通常是维护市场稳定，对国债的兑付和交易影响较小[3] - 企业债则易受行业政策、监管政策等针对性调整的影响，例如特定行业的产能调控、环保政策收紧等，可能直接影响相关企业的经营状况和偿债能力[3] - 针对性的政策调整可能导致企业债的信用风险上升，因此其政策风险相对更高[3]

核心观点 - 国债与企业债在信用风险、市场风险、流动性风险及税收政策影响等方面存在根本性差异，这些差异源于发行主体性质不同，决定了它们在投资组合中的不同角色[3] 信用风险差异 - 国债发行主体为中央人民政府，还本付息以国家财政收入为保障，具有极高的信用可靠性，不存在违约风险[1] - 企业债发行主体为各类企业，偿还能力依赖企业经营效益与现金流，存在违约可能，且信用等级越低的企业债违约风险越高[1] 市场风险差异 - 市场利率上升时，所有债券价格下跌，但企业债因信用风险溢价存在，价格下跌幅度通常大于国债[1] - 宏观经济下行时，投资者对企业经营担忧加剧，企业债信用利差扩大，进一步放大价格波动[1] - 国债作为传统避险资产，在市场不确定性增加时价格表现相对稳定，而企业债价格更容易受到负面情绪冲击[1] 流动性风险差异 - 国债在债券市场中交易活跃度高，投资者群体广泛，一级市场发行和二级市场交易均能保持较好流动性[2] - 企业债流动性因信用等级、发行规模等因素差异较大，高信用等级企业债流动性相对较好但仍不及国债，低信用等级企业债交易清淡，变现时可能面临困难[2] 税收与政策影响差异 - 国债利息收入可享受免税优惠，而企业债利息收入需按规定缴纳个人所得税或企业所得税，导致投资者持有企业债的实际收益低于名义收益[2] - 企业债可能受到行业政策、监管要求等因素直接影响，进而影响其偿还能力，而国债受此类行业性政策影响较小[2]

AI基础设施融资与信用风险 - 科技公司为AI基础设施大举发债 融资规模巨大 今年秋季Meta、亚马逊、Alphabet和甲骨文四家公司通过发行债券合计融资高达880亿美元 专门用于AI项目[2] - 融资模式发生转变 从主要依靠内部现金储备和盈利能力 转向大规模外部举债 将公司信用状况直接暴露在公开市场投资者的审视之下[2] - 巨额AI投资项目的回报周期长且存在不确定性 促使投资者重新评估相关公司的信用风险[1] 信用违约互换(CDS)市场动态 - 针对美国科技集团的信用违约互换(CDS)交易量激增 自今年9月初以来 相关CDS交易量已飙升90%[1] - 个股CDS交易量大幅上升 尤其是在那些正在全美建设大型数据中心的“超大规模”公司中[3] - 投资者越来越多地使用一篮子大型科技公司的CDS 或者专门针对甲骨文和Meta的CDS进行交易 以寻求对冲和保护[3] - CDS不仅可以用于违约保护 还可以用来对冲或押注债券价格的波动 是管理AI投资周期风险的工具[6] 甲骨文成为市场关注焦点 - 甲骨文信用评级较低 使其在市场波动中更为脆弱[4] - 今年以来 甲骨文的CDS周度交易量增长了超过两倍 购买其CDS的成本飙升至2009年以来的最高水平[4] - 甲骨文第三季度营收未达分析师预期 并推迟了至少一个数据中心的建设 导致其股票和债券遭遇深度抛售[4] - 有资产管理公司通过CDS押注甲骨文的信用风险 认为其CDS被严重错误定价 评估依据包括其不断上升的债务水平及对单一客户OpenAI的依赖[5] 行业融资趋势与市场情绪 - 摩根大通预测 到2030年 投资级公司为AI项目融资的规模可能达到1.5万亿美元[2] - 市场对科技公司信用风险的看法发生转变 从认为几乎没有信用风险 转变为认为某些公司存在需要对冲的风险[2] - 随着银行和私人信贷机构对单个公司的风险敞口越来越大 它们寻求通过CDS等工具来降低风险[6] - 个股CDS正迎来一个活跃期 被投资者视为“正当时”的风险管理工具[6]

可转债的本质与核心结构 - 可转债是上市公司发行的一种特殊债券，本质上是“债券”与“股票期权”的有机结合体，赋予持有人到期还本付息的保障以及在特定条件下转换为公司普通股的权利 [2] - 作为债券，其有固定的面值（通常每张100元）和约定的票面利率，为持有人提供基本的收益保障和投资安全垫 [2] - 作为股票期权，它给予持有人在未来按既定转股价格将债券转换为公司股票的选择权，当股价上涨高于转股价时，持有人可通过转股分享公司成长红利，具备获取高额回报的潜力 [3] “下有保底”的保障机制 - 基本利息收益：可转债提供约定的票面利息，例如第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.50%、第六年3.00%，持有到期可获得本金和利息，构成投资的基本安全垫 [2][10] - 回售条款保护：当正股价格持续低于转股价一定比例（通常是70%）时，投资者有权将可转债以面值加利息的价格回售给上市公司，这为市场行情不佳时提供了退路，限制了下跌空间 [5][6] - 纯债价值支撑：纯债价值是可转债剥离转股可能性后，作为纯债券持有到期获取本息按市场利率折现的价值，是可转债价格的重要支撑线，通常在熊市中价格很难跌破此价值 [6][7] - 优先清偿权：在上市公司破产清算等极端情况下，可转债作为债务的清偿顺序优先于股票，投资者比股东更有机会拿回部分投资资金 [10] “上不封顶”的收益潜力 - 转股权是关键：当公司股价上涨高于转股价格时，持有人行使转股权即可转变为公司股东，充分享受股价上涨带来的资本增值收益，理论上收益无上限 [7] - 收益放大示例：例如，转股价为10元/股，正股价涨至20元时，每张面值100元的可转债可转10股，对应股票市值达200元，实现资产翻倍 [8] - 强制赎回条款的推动作用：当正股价格持续高于转股价一定比例（一般为130%）时，公司有权强制赎回可转债，此条款促使投资者为避免赎回损失而选择转股，从而可能增加股票需求并推动股价进一步上涨 [8] 不同市场环境下的表现 - 熊市环境：债券属性（债底保护、利息收益）发挥作用，使价格下跌有底线，回撤相对较小，更抗跌 [9][11] - 牛市环境：股票属性（转股期权）发挥作用，能分享正股上涨收益，上涨弹性大；T+0交易机制提供了更高的交易灵活性；强制赎回条款可能促使投资者转股，加速收益兑现 [9][11]

核心观点 - 甲骨文即将公布第二财季财报，但市场对其高额债务、持续为负的自由现金流以及与OpenAI合作能否兑现的担忧难以消散[1] - 自9月10日股价创历史新高以来，甲骨文已累计下跌33%，反映出市场对AI相关概念公司的态度趋于审慎[1] 财务表现与市场预期 - 分析师预计，甲骨文公司调整后每股收益将较去年同期增长11%，营收将增长15%[3] - 资本密集投入带来的财务压力，已使其毛利率预计从去年同期的71%收窄至约69%[3] - 市场预计，甲骨文在截至11月的第二财季资本支出将达82亿美元，较去年同期的不足40亿美元大幅增加[4] - 自由现金流预计为负59亿美元，去年同期则为正27亿美元[4] 债务与现金流风险 - 甲骨文的债务状况正引发市场高度关注，近几个月已通过直发债与项目融资连续发行了数百亿美元债券[3] - 分析师指出，公司的资产负债表已经到了极限，自由现金流为负，而且杠杆率很高[3] - 公司五年期信用违约互换的定价已升至历史高位，成为市场对冲AI领域信用风险的重要工具[3] - 在持续投入数据中心建设的未来数年中，其自由现金流恐将持续承压[3] 客户集中度与战略合作风险 - 投资者正密切关注甲骨文收入来源的集中度风险，特别是与OpenAI的深度绑定[5] - 今年9月，甲骨文与OpenAI签订了大规模云计算服务协议，但此类深度绑定也引发了市场对其战略风险的担忧[5] - 有观点认为，公司将未来与一家初创公司捆绑在一起，同时承担巨额杠杆，是非常危险的[5] - 若公司能披露具有代表性的新增大型客户，或将有助于缓解当前市场对其客户结构过于集中的忧虑[5] 市场估值与情绪 - 尽管股价已从高位显著回调，甲骨文的估值依然处于高位[6] - 该股目前基于未来12个月盈利的预期市盈率约为30倍，远高于其过去十年的平均水平（约17倍），也显著高于纳斯达克100指数约26倍的估值水平[6] - 期权交易员预期财报发布后股价将出现10%的波动[7] - 核心问题并非其增长能否实现，而在于市场对其增长路径的信心，单次财报难以根本扭转当前的叙事[7]