核心观点 - 腾讯音乐第三季度财务业绩表现强劲，收入及盈利均超出市场预期 [1] - 公司作为首选音乐娱乐服务供应商的吸引力有所提升 [1] - 由于收入增长动力转移导致投资需求增加，2026年经调整盈利预测被下调7% [1] - 美股及港股目标价分别下调至23.7美元和92.1港元，但维持“跑赢大市”评级 [1] 财务业绩表现 - 第三季度收入及盈利均胜预期 [1] - 业绩显示公司业务吸引力提升 [1] 业务动力与投资 - 收入增长动力继续由订阅业务转移至非订阅业务 [1] - 此增长动力的转移需要较预期为大的投资 [1] 盈利预测与目标价调整 - 2026年经调整盈利预测被下调7% [1] - 美股目标价由28.5美元下调至23.7美元 [1] - 港股目标价由110.7港元下调至92.1港元 [1] - 投资评级维持“跑赢大市” [1]

公司业绩与展望 - 2025年第三季度业绩略超预期，总收入及Non-GAAP净利润分别比机构预期高出3%及4% [1] - 2025年第四季度收入预计同比增长12.6%至84亿元人民币 [1] - 2025年第四季度Non-GAAP净利润预计同比增长10%至25亿元人民币 [1] 用户与收入指标 - 预计2025年第四季度音乐订阅用户净增加130万至1.27亿 [1] - 预计2025年第四季度每用户平均收入（ARPPU）同比增长9.9%至12.2元人民币 [1] - 预计2025年第四季度毛利率环比增长1.6个百分点至45.1% [1] 业务优势与投资观点 - 公司具备差异化的商业模式、优质的内容和用户群以及多元化的收入来源 [1] - 建银国际维持“跑赢大市”评级，目标价为105.7港元 [1] - 近期股价回档被视为良好的买入机会 [1]

腾讯音乐业绩与战略 - 三季度营收同比增长20.6%至84.6亿元，经调整归母净利润同比增长32.6%至24.05亿元 [1] - 在线音乐收入同比增长27.2%至69.7亿元，占总收入比例提升4.2个百分点至82.3%，社交娱乐服务及其他收入同比下降2.7%至14.9亿元 [1] - 会员订阅收入同比增长17.2%至45.0亿元，订阅付费用户数同比增长5.6%至1.26亿人，ARPPU同比增长10.2%至11.9元 [1] - 在线音乐移动MAU同比下滑4.3%至5.51亿人，付费用户数增速放缓 [1] - 非订阅收入同比增长超50%至24.7亿元，线下演出业务实现同比三位数增长 [2] 电商与零售行业动态 - 抖音电商10月份为商家降低经营成本超33亿元，前10个月累计补贴商家超250亿元 [10] - 京东集团三季度收入2991亿元，同比增长14.9% [11] - 东百集团公告无免税品经营资质，不涉及免税商品经营 [12] - 淘宝闪购在浙江舟山开通国内首个海岛无人机航线 [13] - 叮咚买菜三季度GMV同比增长0.1%至72.7亿元，收入同比增长1.9%至66.6亿元 [14] 物流与货运企业动向 - 京东物流三季度总收入551亿元，同比增长24.1% [16] - 圆通速递在南充成立新公司，注册资本500万元 [15] - 王振辉获委任为京东物流执行董事、首席执行官 [9] 运动服饰品牌表现 - 昂跑三季度营收同比增长24.9%至7.944亿瑞士法郎，亚太区净销售额同比增长109.2%至1.44亿瑞士法郎 [17] - UGG官宣王一博为全球代言人 [18] - FILA在意大利发源地设立全新品牌体验中心 [19] 文娱与消费电子行业 - 哔哩哔哩三季度经调整净利润7.86亿元，同比增加233% [22] - 迪士尼2025财年营收944亿美元，同比增长3% [23] - 大麦娱乐中期总收入约40.47亿元，同比增长33% [24] - 大疆发布首款配备可变光圈的运动相机Osmo Action6 [26] 宏观消费环境 - 10月份线下消费热度指数同比增长17.3%，三线及以下城市同比增长31.2% [6] - 全国农产品批发市场猪肉平均价格为18.12元/公斤，较前一日上升 [8]

公司财务表现 - 三季度公司营收同比增长20.6%至84.6亿元，经调整归母净利润同比增长32.6%至24.05亿元 [1] - 在线音乐收入同比增长27.2%至69.7亿元，占总收入比例同比提升4.2个百分点至82.3%，社交娱乐服务及其他收入同比下降2.7%至14.9亿元 [1] - 非订阅收入同比增长超50%至24.7亿元 [3] 在线音乐业务 - 会员订阅收入同比增长17.2%至45.0亿元，期末订阅付费用户数同比增长5.6%至1.26亿人，环比净增130万人 [1] - 在线音乐移动MAU同比下滑4.3%至5.51亿人，二季度该数据同比下滑3.2%至5.53亿人 [1] - 付费用户数增速放缓，二季度该业务同比增速为6.3% [2] 业务战略与运营 - 公司通过构建免费用户-含广用户-普通会员-SVIP的多级会员结构提升ARPPU，三季度ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，SVIP渗透率和ARPPU同比及环比持续增长 [1] - 线下演出业务实现同比三位数增长，为G-DRAGON权志龙在六座城市举办14场售罄演出，吸引超15万名观众，并为薛凯琪、袁娅维等知名艺人举办大型巡演 [3] - 公司计划持续扩张演出业务，举办更多头部项目以推动SVIP拓展，并引入胡夏、NexT1DE等15位中国厂牌艺人扩充bubble艺人阵容 [3] 市场表现 - 11月14日公司股价报收75.6港元，跌幅10.69% [5]

股价表现与市场反应 - 腾讯音乐娱乐集团股票在周三遭受重挫，股价下跌8.39%，收于每股19.01美元[1] - 股价下跌与麦格理投资公司下调其目标价有关，目标价从29.80美元降至28.30美元，但维持“跑赢大盘”评级[2] 财务业绩表现 - 公司第三季度股东应占净收入同比大幅增长32%，从去年同期的18.14亿元人民币增至24亿元人民币[3] - 第三季度总收入同比增长20.6%，从70.15亿元人民币增至84.63亿元人民币[3] - 收入增长主要得益于在线音乐服务收入同期强劲增长27%[3] 业务运营亮点 - 在线音乐业务的全面表现是第三季度业绩稳健的基础[4] - 公司在内容丰富化和服务扩展方面持续创新，增加了更多直播体验，推动了订阅收入的持续增长[4] - 非订阅服务，尤其是音乐会和艺术家周边商品，增长势头强劲[4] - 公司管理层表示，凭借强劲的财务状况和卓越运营，将进一步拓宽音乐服务并为整个音乐产业创造更大价值[5]

财务业绩 - 第三季度总营收为人民币84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 在线音乐服务收入为人民币69.7亿元，同比增长27.2%，是核心驱动力 [1] - 公司权益持有人应占净利润为人民币21.5亿元，同比增长36.0% [1] - 非国际财务报告准则净利润为人民币24.1亿元，同比增长32.6% [1] - 截至季末现金及等价物等合计余额达人民币360.8亿元 [1] 用户运营指标 - 在线音乐服务月活跃用户数为5.51亿，同比下降4.3%，已连续16个季度同比下降 [1][2] - 在线音乐服务付费用户数为1.257亿，同比增长5.6% [1][2] - 在线音乐服务单用户月均收入为人民币11.9元，同比增长10.2% [1][2] - 行业核心产品酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐合计月活达5.1亿，均同比下滑，降幅区间为2.8%至8.1% [2] 市场竞争格局 - 网易云音乐月活同比上涨1.5%，规模达1.47亿 [2] - 字节旗下汽水音乐月活同比增速达90.7%，规模达1.2亿，其爆发直接受益于抖音的流量导流 [2][4] - 财报发布后，腾讯音乐美股股价当日收盘下跌8.41% [2] 内容生态与业务拓展 - 深化与Dream Us、KING RECORDS等厂牌合作扩充曲库，并续约韩国厂牌DREAMUS及邓紫棋、张杰等艺人 [1][5] - 举办权志龙国际巡演，在悉尼、墨尔本等6城举办14场巡演，门票全售罄，吸引超15万观众 [5] - 国内为薛凯琪、GAI等艺人举办大型演出，GAI演唱会完成“体育馆→体育场”规模跨越 [5] - 推出首届TMElive国际音乐大赏，汇聚22组亚洲艺人，现场观众超2万 [5] - 举办2025TMEA腾讯音乐娱乐盛典，吸引35组艺人到场 [5] - 深化游戏音乐联动，联合腾讯游戏推出《王者荣耀》十周年主题曲，上线两周话题阅读量破6亿 [6] - 首次与暴雪娱乐合作引入50张经典游戏原声 [6] 产品创新与用户体验 - 率先完成苹果iOS26液态玻璃模式适配，同步在安卓端上线液态玻璃皮肤与播放器，并全面兼容鸿蒙系统 [9] - 推出AI生成歌词卡、Automix无感切歌等功能 [9] - bubble平台新增胡夏、NexT1DE等15位中国厂牌艺人，通过AI技术优化本地化服务体验 [9] 会员体系与商业化 - 采用“免费模式→广告会员→标准会员”的多层级设计，广告会员推动用户日均使用时长上升 [10] - 超级会员成为ARPU值增长核心驱动力，通过技术升级强化音质权益，如QQ音乐推出3D沉浸式DTS澎湃外放音效，酷狗音乐升级蝰蛇超清2.0音质 [10] - 依托专属内容如数字专辑优先购、珍藏NFC卡权益等提升超级会员开通率与留存率 [10] 公司治理事件 - 10月底，腾讯集团内部反腐通报，对两名腾讯音乐核心管理干部予以辞退并移交公安机关处理 [8] - 据传两人分别为腾讯音乐商业广告部、QQ音乐平台产品部、酷狗音乐产品和商业化总经理以及腾讯音乐商业化产品中心总经理 [8] - 经调查，两人涉案行为与现任职单位业务无直接关联，发生于七年前在腾讯社交网络事业群任职期间，收受多家游戏合作伙伴好处费 [9]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为84.6亿元人民币，同比增长20.6% [1] - 非国际财务报告准则下净利润为24.8亿元人民币，同比增长27.7% [1] - 收入与调整后净利润实现双增长，显示稳健发展确定性 [1] - 2023年、2024年调整后净利润同比增速分别为26.8%、30.7%，增长势头稳中有进 [2] 在线音乐业务驱动因素 - 在线音乐付费用户数达1.257亿，同比增长5.6% [1] - 单个付费用户月均收入（ARPPU）为11.9元人民币，同比增长10.2% [1] - 在线音乐订阅业务收入同比增长17.2%至45亿元人民币，呈现量价齐升 [1] - 非订阅业务如演唱会、艺人周边及广告服务有力增长，支撑收入高质量增长 [1] 内容与平台战略 - 公司推进内容与平台“一体两翼”战略，从用户规模扩张转向用户价值深度挖掘 [2] - 内容侧持续引入多元化、全球化内容，增强国际影响力 [2] - 报告期内推出首届TIMA国际音乐大赏，拓展自有演出IP矩阵 [3] - 为G-DRAGON权志龙2025世界巡回演唱会在六座城市举办14场演出，门票全部售罄，吸引超15万名观众 [3] 平台功能与会员体系 - 升级平台功能打造沉浸式交互体验，优化多层级会员体系 [5] - 提供高品质音质音效与丰富艺人权益，为超级会员提供差异化服务 [5] - 通过推出陈奕迅数字专辑和珍藏NFC卡优先购权益拉动超级会员开通 [5] - 扩充bubble艺人阵容，引入15位中国厂牌艺人，丰富内容多样性 [5] 创新营销与非订阅业务 - 与雪碧联合打造2025全国校园音乐大赛，创新营销模式，触达年轻消费群体 [5] - 广告服务能力出色，进一步拓宽非订阅业务增长来源 [5] - 艺人演唱会及周边业务快速发展，有望开辟全新收入来源 [9] 长期增长路径与行业潜力 - 00后群体在娱乐和游戏上支出意愿是总人口的1.32倍，为行业长期增长提供用户基础 [8] - 未来5-7年中国音乐市场付费转化率有望接近国际先进水平 [8] - 公司ARPPU有望继续提升，SVIP用户贡献突出 [9] - 积极探索国际化发展路径，并与影视、车载等场景扩大合作 [9] 资本市场认可与估值 - 中金、高盛、中信证券等数十家券商机构发布研报看好公司未来发展 [10] - 中金公司上调公司2025与2026年调整后净利润预期及目标股价 [10] - 高盛将2025-2027年收入预测上调2-5%，每股收益预测上调6-7% [11] - 公司业绩持续稳健增长的确定性较高，股价回调空间或相对有限 [11]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为84.6亿元人民币，同比增长20.6% [5] - 2025年第三季度非国际财务报告准则净利润为24.8亿元人民币，同比增长27.7% [5] - 在线音乐订阅业务收入同比增长17.2%至45亿元人民币 [5] - 调整后净利润同比增速在2023年、2024年和2025年第三季度分别达到26.8%、30.7%和27.7%，增长势头稳健 [5] 用户与订阅业务增长 - 在线音乐付费用户数同比增长5.6%至1.257亿 [5] - 单个付费用户月均收入（ARPPU）同比增长10.2%达到11.9元人民币，呈现量价齐升 [5] - 超级会员渗透率与ARPPU稳步提升，SVIP用户贡献突出 [6][12] 战略驱动与业务亮点 - 公司推进内容与平台“一体两翼”战略，从用户规模扩张转向用户价值深度挖掘 [6] - 在线音乐非订阅业务（如演唱会、艺人周边及广告服务）有力增长，支撑收入高质量增长 [5][8] - 举办国际活动如首届TIMA国际音乐大赏和G-DRAGON世界巡回演唱会，提升全球品牌知名度 [6] 平台与内容生态建设 - 升级平台功能，优化多层级会员体系，提供差异化服务以满足个性化需求 [8] - 持续引入多元化内容，如扩充bubble艺人阵容，新增15位中国厂牌艺人，丰富内容多样性 [8] - 通过创新营销模式（如与雪碧联合打造校园音乐大赛）拓宽非订阅业务增长来源 [8] 长期成长路径与市场前景 - 00后群体娱乐支出意愿是总人口的1.32倍，为行业长期增长提供用户基础 [11] - 未来5-7年内，中国音乐市场付费转化率有望接近国际先进水平 [11] - 公司积极探索国际化发展及与影视、车载等场景合作，拓展新增长点 [12] 资本市场认可与估值 - 中金、高盛等数十家券商机构发布研报看好公司未来发展，并上调收入及每股收益预测 [13][14] - 高盛将2025-2027年收入预测上调2-5%，每股收益预测上调6-7% [14] - 公司商业模式相较于Spotify更为多元化，业绩增长经历市场和周期考验 [13]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 腾讯音乐25Q3业绩超预期，总收入84.6亿元人民币，同比增长20.6%，高于彭博一致预期的82.3亿元 [1] - 经调整归母净利润24.05亿元，同比增长32.6%，高于彭博一致预期的23.06亿元 [1] - 增长驱动力主要来自SVIP渗透率提升推动ARPPU增长，以及广告、线下演出等非订阅业务的强劲表现 [1][2] - 考虑到低毛利率的演唱会业务扩张可能带来毛利率波动，报告小幅下修了25-27年的盈利预测 [3] 财务业绩总结 - 25Q3总收入84.6亿元，在线音乐收入69.7亿元（yoy+27.2%），占总收入比例提升至82.3% [1] - 毛利率为43.5%，环比下降0.9个百分点 [1] - 在线音乐会员订阅收入45.0亿元（yoy+17.2%），非订阅收入24.7亿元，同比增长超50% [2] - 期末订阅付费用户数达1.26亿人，同比增长5.6%，ARPPU为11.9元，同比增长10.2% [2] - 3Q25费用支出为13.1亿元，同比增加7.6% [3] 业务运营亮点 - 音乐MAU达5.51亿人（yoy-4.3%），但通过SVIP渗透率和ARPPU的提升实现了收入增长 [2] - 广告业务在3Q实现同比强劲增长，多元创新的广告模式持续创造价值 [2] - 线下演出业务实现同比三位数增长，成功为多位知名艺人举办多场大型巡演，门票全部售罄 [2] - 公司持续扩张bubble艺人阵容，引入15位中国厂牌艺人，以吸引更广泛的用户群体 [2] 未来盈利预测 - 下修25-27年经调整归母净利润预测至97.0/109.8/125.1亿元（较上次预测-1.4%/-4.6%/-3.7%） [3] - 预计25-27年营业收入分别为327.77/372.98/419.16亿元，增长率分别为15.4%/13.8%/12.4% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润增长率分别为26.4%/13.2%/13.9% [4]

市场表现与担忧 - 网易云音乐和腾讯音乐过去一周股价表现落后 [1] - 股价表现落后的主要原因是市场担忧字节跳动旗下汽水音乐带来的竞争加剧 [1] 竞争格局分析 - 汽水音乐在用户快速增长的背景下 过去一年在内容及变现策略上保持一致 没有显著变化 [1] - 由于各平台战略定位及产品差异化 直接爆发正面竞争的风险较低 [1] 投资评级 - 重申对网易云音乐和腾讯音乐跑赢大市评级 [1]