一、美国银行 BofA：美国7月CPI通胀解析 **行业/公司**：美国CPI通胀分析 **核心观点与论据** - 美国7月整体CPI同比增速高于预期，主要受能源价格反弹推动，而核心CPI增速略低于市场一致预期[1] - 能源价格特别是汽油价格显著回升，归因于原油价格上涨与炼厂维护减少供应[2] - 核心CPI回落源于二手车价格下降、服务类通胀趋缓和住房租金涨幅放缓，符合美联储预期路径[3] - 整体与核心CPI的分化是分项波动错配导致，预测误差互相抵消[5] - 核心通胀持续回落将支撑美联储维持当前政策立场，但需警惕能源价格反弹风险[6] 二、摩根大通 JPM：美国7月CPI数据与政策影响 **行业/公司**：美国通胀与货币政策 **核心观点与论据** - 7月CPI同比增速温和回落，核心CPI环比涨幅符合预期，能源价格走低与商品通缩缓解物价压力[7] - 租金与住房相关价格增速放缓但仍支撑核心通胀，服务类价格（交通与医疗）涨幅维持高位[8] - 能源价格（汽油与天然气）明显回落，商品类价格延续下滑[9] - 美联储需更多信号确认通胀可持续性，8月就业数据为关键指标[10] - 就业数据降温或增强年内降息预期，反之则延长高利率维持时间[11] 三、高盛 GS：中国7月新增贷款分析 **行业/公司**：中国信贷市场 **核心观点与论据** - 7月新增人民币贷款净增长20年来首次为负，反映信贷需求疲弱与季节性因素叠加[14] - 企业中长期贷款大幅下降显示投资意愿不足，居民中长期贷款（按揭）持续疲软[15] - 季节性偿还高峰与上半年信贷投放提前抑制新增贷款，金融监管趋严加剧影响[16] - 社融增量下滑，M2增速稳定但活期存款占比下降[17] - 预计政策将加大逆周期调节力度（定向降准、专项债发行等）[18] 四、高盛 GS：中国锂供给展望 **行业/公司**：锂产业链 **核心观点与论据** - 中国为全球最大锂精矿进口国及锂盐生产国，原料来源包括国内盐湖、云母矿及海外进口[24] - 未来供给增长依赖国内盐湖扩产、云母项目及海外锂矿权益投资[25] - 不确定性包括盐湖提锂技术效率、云母矿成本控制及地缘政治冲击[26] - 供给波动叠加新能源车需求变化将影响锂价走势[27] - 中长期结构性短缺风险存在，政策（环保、能耗双控）影响供给节奏[28] **补充数据**：国内盐湖与云母矿项目占中国总产能44%，其中21%项目面临2025年许可到期问题[29] 五、摩根大通 JPM：全球天然气政策影响 **行业/公司**：天然气市场 **核心观点与论据** - 天然气在能源转型中被视为过渡能源，需求短期内具韧性[30] - 碳税、碳交易等政策或提高天然气使用成本，加速可再生能源替代[31] - 区域差异：美国聚焦出口升级，欧洲政策或推动需求下降，新兴经济体分阶段调整[32] - 政策趋势影响LNG项目与管道投资，资本或转向氢能等领域[33] - 价格受政策与气候因素双重驱动，中长期需求变化或形成趋势性压力[34] 六、高盛 GS：中国白酒行业追踪 **行业/公司**：白酒行业 **核心观点与论据** - 政策在稳增长与控风险间平衡，消费刺激措施对需求恢复影响有限[35] - 高端白酒批发价低迷，部分产品价格较年初下降，反映库存压力未缓解[36] - 终端销售不均衡，经销商补货谨慎，库存去化缓慢[37] - 地方促消费活动对区域性品牌拉动更明显[38] - 中长期高端品牌份额与盈利能力仍具韧性，需关注库存去化进展[39] **政策补充**：中央持续强调反铺张浪费，但明确合规消费（如家庭聚餐）不受限制[40] 七、高盛 GS：中国IP零售与玩具市场 **行业/公司**：IP零售与玩具 **核心观点与论据** - Labubu系列溢价回落因供应增加与消费者新鲜感下降，需求仍维持高位[41] - 其他IP（Molly、Dimoo）价格稳定，反映多元化兴趣[42] - 名创优品扩展IP合作，增加联名款SKU以增强产品吸引力[43] - 线下渠道为核心销售场景，暑期客流提升显著[44] - 长期增长依赖IP运营能力与渠道优化[45] 八、高盛 GS：腾讯音乐二季度业绩 **行业/公司**：腾讯音乐（TME） **核心观点与论据** - 二季度收入与盈利超预期，得益于订阅用户增长及广告收入改善[46] - 在线音乐付费用户数与ARPPU同步提升，社交娱乐付费转化率稳定[47] - 多元化收入布局加速（广告、版权授权、线下演出等）[48] - 毛利率优化通过内容成本与带宽费用控制实现[49] - 上调全年指引，中长期增长依赖收入结构多元化与全球化战略[50]

盈利预测与估值调整 - 将腾讯音乐2025-2027年盈利预测分别上调5%、7%和6% [1] - 估值基准年更新至2026年 市盈率倍数从24倍提高至28倍 [1] - 目标价上调47% 由75 66港元升至111 2港元 [1] 商业模式与收入来源 - 公司拥有独特商业模式和更多元化收入来源 [1] - 盈利增长前景可持续且透明度提高 [1] - 非订阅业务有潜力成为多年增长驱动力 [1] 第二季度业绩表现 - 第二季业绩超预期 [1] - ARPPU为驱动的策略奏效 [1] - 凭借音乐内容生态系统和粉丝经济实现增长 [1] 第三季度展望 - 预计第三季收入同比增长17%至82 1亿元人民币 [1] - 预计音乐订阅净增长130万 总数达1 257亿 [1] - ARPPU预计同比增长10%至11 90元人民币 [1] - 预计第三季经调整净利润同比增长32%至23 9亿元人民币 [1]

盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年盈利预测分别5%、7%和6% [1] - 估值基准年更新至2026年 市盈率倍数从24倍提高至28倍 [1] - 目标价上调47% 由75.66港元升至111.2港元 [1] 业务表现与增长驱动 - 第二季业绩超预期 ARPPU驱动策略奏效 [1] - 非订阅业务凭借音乐内容生态系统和粉丝经济成为多年增长驱动力 [1] - 独特商业模式和多元化收入来源使盈利增长前景可持续且透明度提高 [1] 第三季度业绩展望 - 预计收入同比增长17%至82.1亿元人民币 [1] - 音乐订阅净增长130万 总数达1.257亿 [1] - ARPPU同比增长10%至11.90元人民币 [1] - 经调整净利润同比增长32%至23.9亿元人民币 [1]

投资评级与目标价 - 维持腾讯音乐(1698 HK)"买入"评级，目标价112 8港币(102 6人民币)，基于26年29倍P/E估值[2][5] - 当前股价(2025年8月13日)为102 1港元，较目标价存在10 5%上行空间[5] - 52周股价区间为35 79-104港元，当前股价接近区间上沿[5] 核心财务预测 - 预计25-27年归母净利润分别为116/111/128亿元，较原预测值上调12/10/16亿元，主因音乐会员付费率提升及社交娱乐收入调整[2] - 25Q2营收84 4亿元(yoy+17 9%)，毛利率44 4%(yoy+2 4pp)，Non-IFRS净利润25 7亿元(yoy+37 4%)[8] - 预计25年营收326 2亿元(yoy+14 8%)，营业利润98 3亿元(yoy+33 7%)，净利润115 5亿元(yoy+73 9%)[3][8] 业务表现与展望 - 在线音乐收入25Q2达68 5亿元(yoy+26 4%)，占比提升至81 2%，MPU达1 24亿(yoy+6 3%)，ARPPU为11 7元/月(yoy+9 3%)[8] - 社交娱乐收入25Q2为15 9亿元(yoy-8 5%)，下滑因直播合规调整[8] - 粉丝经济玩法(如小卡、Bubble)驱动SVIP占比提升，预计25Q3 ARPPU将达11 9元/月[8] 行业比较与估值 - 给予26年29倍P/E，低于奈飞(37 2倍)和云音乐(25 6倍)，高于阅文集团(23 2倍)[2][9] - 当前25年动态P/E为21 5倍，低于行业调整后平均34倍[3][9] - 25-27年净利润CAGR为9 3%，ROE将从15 7%降至13 2%[3][12]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价126.5港元，较当前收盘价102.1港元有23.9%上行空间 [3][5] 核心业绩表现 - 2025Q2营收84.42亿元（同比+17.91%），归母净利润24.09亿元（同比+43.22%），超出市场预期 [1] - 2025H1总营收157.98亿元（同比+13.43%），归母净利润67亿元（同比+115.85%） [1] - 在线音乐服务收入68.5亿元（同比+26.4%）成为增长主力，社交娱乐收入15.9亿元（同比-8.5%）持续收缩 [2] - 毛利率提升至44.4%（同比+2.4pcts），主要受益于高毛利的音乐订阅和广告收入占比提升 [2] 业务驱动因素 - 在线音乐订阅收入43.8亿元（同比+17.1%），单个付费用户月均收入11.7元（同比+9.3%） [2] - 广告服务、艺人周边及线下演出收入贡献增量，多元化产品组合和创新广告形式推动广告收入稳健增长 [2] - 2025Q2付费用户数达3.74亿，付费率提升至15.6%（同比+1.8pcts） [2] 战略布局 - 短期聚焦Bubble社区国际化、粉丝经济生态完善及长音频合作落地 [2] - 中期计划深化SVIP权益体系，加大AI技术投入并拓展海外市场 [2] - 长期构建"内容-平台-社交-演出"全链路音乐娱乐生态，提升全球市场份额 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS为3.48/3.29/3.72元，对应PE 27X/28X/25X [3] - 2025E营收313.4亿元（同比+10.35%），归母净利润107.9亿元（同比+62.42%） [4] - 2025E毛利率53.8%，ROE达13.71%，经营性现金流96亿元 [4][9] 市场表现 - 近12个月绝对收益73%，相对恒生指数超额收益27个百分点 [6] - 总市值3162.86亿港元，日均成交量400万股 [5]

全球宏观 - 美国7月CPI同比增2.7%，低于预期2.8%，持平上月2.7%；核心CPI同比3.1%，连续三个月走高，主要因核心商品及核心服务价格双双上升，但关税传导效应仍不明显 [3] - 9月美联储降息概率大幅提升，因7月非农数据走软及就业下行风险增加，且特朗普任命倾向降息的经济顾问可能影响政策方向，但8月非农及通胀数据仍是关键变量 [4] 阅文集团 - 2025上半年收入32亿元（同比-24%），经调整净利润5.5亿元（同比+36%），经调整净利率17% [5] - 在线业务收入同比微增2%，付费用户达920万（同比+5%）；IP衍生品GMV达4.8亿元，接近2024全年水平，预计全年核心IP运营收入同比增4% [5] - 目标价上调至39港元（原28港元），基于2026年25倍市盈率，因AIGC赋能IP开发及潮玩产业链布局推动商业化加速 [8] 腾讯音乐 - 2025Q2收入84亿元（超预期6%），音乐订阅收入同比+17%，SVIP渗透率提升至12%；非会员业务收入同比+47%，受广告及演唱会等多元化服务拉动 [9] - 目标价上调至30美元（原19美元），基于2026年30倍市盈率，因版权优势延伸至厂牌合作带来变现潜力 [10] 市场表现 - 恒指单日涨2.58%，年初至今累计涨26.35%；纳指年初至今涨12.44%，标普500涨9.95% [6] - 大宗商品中黄金年初至今涨27.75%，白银涨33.56%；布兰特原油跌11.36% [6] - 恒指成分股中腾讯控股年初至今涨40.53%，市值达5.32万亿港元；比亚迪股份涨29.41% [12] 行业研究动态 - 交银国际近期发布多份下半年展望报告，覆盖消费、新能源、互联网、科技、汽车、医药等行业，核心关注AI、国产替代、混动技术及智驾等投资主线 [11]

财务表现 - 公司第二季度总收入同比增长18%至84.4亿元 [1] - 非国际财务报告准则净利润同比增长37%至25.7亿元 [1] - 收入和净利润分别超出市场预期6%和13% [1] 业务驱动因素 - 非订阅音乐收入强劲增长是业绩超预期的主要原因 [1] - 在线音乐业务增长势头预计将持续 [1] - 艺人相关商品、线下演出及与音乐订阅业务的协同效应推动长期业务发展 [1] 业绩展望 - 预计第三季度总收入同比增长17% [1] - 预计第三季度非国际财务报告准则净利润同比增长28% [1] - 2025-2027年盈利预测上调6-10% [1] 投资评级与目标价 - 美股目标价由17.5美元上调至29.5美元 [1] - 维持"买入"评级 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][6] 核心财务表现 - 2Q25总收入84.4亿元人民币（yoy+17.9%），超彭博一致预期79.9亿元 [2] - 毛利润37.5亿元，毛利率44.4%（vs预期44.5%） [2] - 经调整归母净利润25.7亿元（yoy+37.4%），利润率30.5%，超预期22.7亿元 [2] - 上调25-27年经调整归母净利润预测至98.4/115.1/129.8亿元（较前次+5.2%/+5.5%/+3.9%） [4] 业务结构分析 在线音乐业务 - 收入68.5亿元（yoy+26.4%），占比提升5.4pct至81% [2] - 会员订阅收入43.8亿元（yoy+17.1%），付费用户达1.24亿（yoy+6.3%），SVIP用户超1500万 [3] - 非订阅收入24.7亿元（yoy+47%），受益于广告、演出及周边销售 [3] - 音乐MAU 5.53亿人（yoy-3.2%） [3] 非订阅业务亮点 - 广告收入yoy+36%，因激励广告位增加及618购物节驱动 [3] - 演唱会业务：G-Dragon澳门巡吸引3.6万观众，薛凯琪等艺人体育场音乐会 [3] - 周边销售：推进G-Dragon实体专辑、荧光棒等商品 [3] 未来增长驱动 - Bubble功能优化：计划引入中国艺人并推出SVIP绑定套餐 [3] - 喜马拉雅收购待审批，SVIP用户长音频消费稳步提升 [3] 市场数据 - 当前股价25.39美元，总市值393.27亿美元 [6] - 近1年股价绝对收益131.2%，相对收益82.1% [8] 盈利预测 - 25-27年营收预测：327.01/368.05/408.15亿元（yoy+15.1%/+12.6%/+10.9%） [5] - 25-27年经调整EPS：3.18/3.72/4.19元，对应P/E 29/24/22倍 [5]

核心业绩表现 - 2025年第二季度营收44亿元人民币 同比增长18% 超出市场一致预期6% 高于Alpha共识预期8% [1] - 非GAAP营业利润28亿元人民币 同比增长34% 营业利润率33.5% 超出预期 [1] - 经调整净利润26亿元人民币 同比增长37% 较GSe高17% 较Alpha共识预期高14% [1] 收入结构分析 - 在线音乐服务收入同比增长26% 较GSe/共识预期高7% [1] - 社交娱乐业务收入同比下降9% [1] - 订阅收入44亿元人民币 同比增长17% 较GSe高1% [2] - 其他在线音乐业务收入25亿元人民币 同比增长47% 较GSe高22% [2] 用户与运营指标 - SVIP用户数突破1500万 推动月度ARPU增至11.7元人民币 同比增长9% 较GSe预期高1% [2] - 付费会员净增150万 与市场预期一致 [2] - 毛利率维持在44.4% 基本符合预期 [1][2] - 运营费用控制得当 推动营业利润率同比提升4.0个百分点 环比提升1.3个百分点 [2] 增长驱动因素 - 创新产品包括预付费模式推动广告收入增长 [2] - 艺人周边商品销售和线下演唱会演出表现良好 [2] - 收购喜马拉雅后SVIP业务产生协同效应及成本效率 [3] 未来关注方向 - 2025年下半年付费会员净增及ARPU改善趋势 [3] - 其他在线音乐服务的上行潜力 包括广告/艺人周边/线下演唱会业务 [3] - 韩流合作及粉丝社区Bubble的发展机会 [3] - 毛利率进一步扩张的空间 [3]

核心业绩表现 - 2025年第二季度营收44亿元人民币 同比增长18% 超出市场一致预期6% 高于Alpha共识预期8% [1] - 非GAAP营业利润28亿元人民币 同比增长34% 营业利润率33.5% 超出预期 [1] - 经调整净利润26亿元人民币 同比增长37% 较GSe预期高17% 较Alpha共识预期高14% [1] 收入结构分析 - 在线音乐服务收入同比增长26% 较GSe/共识预期高7% 主要驱动整体营收增长 [1] - 社交娱乐业务收入同比下降9% 表现弱于在线音乐板块 [1] - 订阅收入达44亿元人民币 同比增长17% 较GSe预期高1% [2] 用户与商业化指标 - SVIP用户数突破1500万里程碑 推动月度ARPU增至11.7元人民币 同比增长9% 较GSe预期高1% [2] - 付费会员净增150万 与市场预期一致 [2] - 其他在线音乐业务收入25亿元人民币 同比增长47% 较GSe高22% [2] 成本与盈利能力 - 毛利率维持在44.4% 基本符合预期 [1] - 运营费用控制得当 支撑营业利润率同比提升4.0个百分点 环比提升1.3个百分点 [1][2] - 非GAAP营业利润率扩张势头持续 达33.5% [2] 增长驱动因素 - 创新产品推动广告收入增长 包括预付费模式等商业化创新 [2] - 艺人周边商品销售和线下演唱会演出呈现良好增长态势 [2] - 韩流合作及粉丝社区Bubble等业务贡献其他在线音乐服务收入潜力 [3] 战略发展重点 - 收购喜马拉雅后SVIP业务协同效应及成本效率提升空间 [3] - 2025年下半年关注付费会员净增与ARPU改善趋势 [3] - 毛利率进一步扩张空间成为关键关注点 [3]