腾讯音乐娱乐集团(TME)电话会议纪要分析 公司概况 - 公司名称：腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment, TME) - 股票代码：TME US(美股)/1698 HK(港股) - 当前股价(2025年8月13日)：$25.60(美股)/HK$102.10(港股) - 目标价：$30(美股)/HK$120(港股)，基于30倍2026年预期市盈率[1][3][37] - 评级：增持(Overweight)[1][3] 核心观点与论据 1. 强劲的股价表现与估值重估 - 2025年YTD股价回报达124%，远超KWEB指数24%的涨幅[1] - 估值倍数从2025年预期市盈率21倍提升至2026年预期市盈率30倍[5] - 相比全球同业存在估值折价：Spotify交易于51倍2026年预期市盈率，Netflix为38倍[1][6] 2. 叙事转变(Narrative Change)驱动估值突破 - 从"纯在线音乐分发商"转变为"粉丝经济运营商"的叙事转变[1][24] - ARPU驱动战略获得市场认可：1Q/2Q25实现高个位数ARPU增长，而3Q/4Q24仅为低个位数[5] - 预计2H25 ARPU增速将进一步加快[5] 3. 业务基本面持续改善 - SVIP用户增长强劲：2Q25达1500万+，相比3Q24约1000万[10] - 预计2025年底订阅混合ARPU将保持两位数同比增长至Rmb12.2[6][23] - 其他音乐相关收入预计在3Q/4Q25保持30%+的同比增长[6] - 预计2025年非IFRS净利润同比增长62%[6][23] 4. 运营指标与财务预测 - 2Q25实际业绩超预期：收入Rmb84.42亿(同比+18%)，非IFRS净利润Rmb25.74亿(同比+37%)[15] - 2025年收入预期：Rmb324.54亿(同比+14.3%)[16][29] - 2025年非IFRS每股收益预期：Rmb6.16(同比+25.5%)[16][29] - 2025年EBITDA利润率预期：46.8%[29] 重要但可能被忽略的细节 1. 用户结构与ARPU潜力 - SVIP用户ARPU达Rmb20，远高于普通会员的Rmb10.6[10] - 当前模型假设SVIP续费价格为Rmb23，与名义续费价格Rmb40存在较大差距，显示潜在提价空间[10] - 新SVIP用户占期初绿钻会员比例从3Q24的8%降至2Q25的6%[11] 2. 同业比较 - 网易云音乐(行业第二)交易于27倍2026年预期市盈率，与TME当前估值相当[1] - 相比全球同业，TME在相似商业模式、市场地位和收入增速下存在显著估值折价[6] 3. 风险因素 - 在线音乐服务利润率改善不及预期[26] - 订阅ARPU扩张和付费率提升不及预期[26] - 社交娱乐业务面临竞争导致利润率恶化[26] - 监管政策严于预期[26] 财务数据摘要 季度业绩表现(2Q25) | 指标 | 实际值(Rmb百万) | 同比变化 | 环比变化 | JPMe预期差异 | |------|-----------------|----------|----------|--------------| | 总收入 | 8,442 | +18% | +15% | +5% | | 在线音乐服务收入 | 6,854 | +26% | +18% | +5% | | 非IFRS净利润 | 2,574 | +37% | +21% | +12% | | 非IFRS每股收益 | Rmb1.66 | +39% | +21% | +12% | 估值比较 | 公司 | 2026E PE倍数 | |------|--------------| | TME | 27x | | 网易云音乐 | 27x | | Spotify | 51x | | Netflix | 38x | [1][5][6][15][16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][12] 核心观点 - 2025Q2收入84.4亿元（yoy+17.9%），归母净利润24.1亿元（yoy+43.4%），超彭博预期 [5][6] - 毛利率44.4%（同比+2.4pct），GAAP净利润率31.3%（同比+3.5pct），费用率优化显著 [6] - 现金及等价物余额349.2亿元，资金充裕支持外延扩张 [6] 业务表现 在线音乐服务 - 收入68.5亿元（yoy+26.4%），占比81.2% [7] - 订阅收入43.8亿元（yoy+17.1%），ARPPU达11.7元（yoy+9%），SVIP用户突破1500万 [7] - 广告及其他收入24.7亿元（yoy+46.9%），创新广告模式及线下演出驱动增长 [7] - MAU 5.53亿（yoy-3%），付费用户1.24亿（yoy+6%），付费率22.5%（yoy+2pct） [7] 社交娱乐服务 - 收入15.9亿元（yoy-8.5%），战略调整中 [10] - 拟以12.6亿美元+5.1986%股权收购喜马拉雅，补全长音频内容生态 [10] 运营动态 - 主办权志龙澳门演唱会等大型活动，通过"当燃好听"IP创造超300场演出 [8] - QQ音乐推出互动社区bubble，增强用户粘性 [9] 财务预测 - 2025-2027年收入预测：329.48/374.78/410.59亿元（CAGR+11.6%） [11][12] - 归母净利润预测：109.78/103.39/114.94亿元，经调整PE 30/24/22X [11][12] - ROE预计14%/12%/12%，毛利率稳定在44%-45%区间 [11][13]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 在线音乐平台业绩表现 - 腾讯音乐2025Q2收入84.4亿元（同比+17.9%），经调整归母净利润25.7亿元（同比+37.4%）[3][12] - 网易云音乐2025H1收入38.3亿元（同比-6%），经调整净利润19.5亿元（同比+121%），主要因确认8.5亿元递延所得税资产抵免[3][12] - 腾讯音乐ARPU提升至11.7元/月（同比+9.3%），网易云音乐会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%）[16][22] - 行业竞争格局稳定，腾讯音乐与网易云音乐用户粘性强，网易云年轻用户（90后/00后）占比高，未来提价空间大[3][22] 家电及纺织服装板块行情 - 家电板块周涨幅1.9%，细分板块中黑电涨幅最高（4.2%），厨电跌幅最大（-1.1%）[4][29] - 纺织服装板块周跌幅-1.37%，其中服装家纺跌幅-2.26%，328级棉现货价格15,216元/吨（+0.25%）[4][32] - 原材料价格：LME铜/铝环比分别-1.46%/-1.04%，内外棉价差890元/吨（-9.37%）[4][32] 投资建议 内需复苏方向 - 大家电受益以旧换新政策，推荐美的集团、海尔智家、格力电器等[5][28] - 宠物赛道抗周期性强，推荐乖宝宠物、中宠股份[5][28] - 小家电及品牌服饰需求有望回暖，推荐小熊电器、安踏体育、李宁等[5][28] - 电动两轮车内销改善确定性高，推荐九号公司、雅迪控股[5][28] 出海及制造业优势 - 清洁电器龙头（石头科技、科沃斯）受益全球渗透率提升[6][28] - 大家电品牌（海尔智家、美的集团）全球份额持续扩张[6][28] - 纺服制造龙头（华利集团、申洲国际）海外扩产优势显著[6][28] 行业数据跟踪 家电销售数据 - 白电：海尔空调线上销额同比+64%（25M06），格力空调线下均价同比+7%[42] - 小家电：科沃斯扫地机线下销额同比+98%，石头科技线上销额同比+29%[45] - 厨电：老板油烟机线上销额同比+195%，火星人集成灶线下销额同比-5%[46] - 黑电：海信彩电线下销额同比+36%，小米彩电线下均价同比+69%[47] 上游原材料及地产数据 - 铜铝价格：LME铜/铝周环比分别-1.46%/-1.04%[51] - 房地产：25M06商品房销售面积同比+36%（线下数据）[59][67] - 纺织原料：美棉CotlookA指数79.40美分/磅（+1.79%）[74]

股价表现与市值 - 8月15日盘中上涨2.02%至26.035美元/股 成交额达3207.1万美元 总市值403.26亿美元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入总额157.98亿人民币 同比增长13.43% [1] - 同期归母净利润67.0亿人民币 同比增长115.85% [1] 机构评级动态 - 8月13日获招银国际维持买入评级 目标价上调至29.5美元 [1] 业务定位与产品矩阵 - 运营QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌四大核心产品 [2] - 提供在线音乐、音频、K歌、音乐直播及线上演出等综合服务 [2] 平台生态特征 - 通过社交互动功能（点赞/评论/虚拟礼物）增强用户参与度与留存率 [2] - 构建集"发现、听、唱、看、演出、社交"的一站式音乐娱乐社区 [2] 内容资源与合作伙伴 - 拥有海量曲库包含授权/自制/共创内容 提供专业制作视频内容 [2] - 与音乐厂牌及内容所有者深度合作 赋能艺人创作与商业化 [2] 用户规模与使命 - 平台聚集数亿用户分享K歌作品/短视频/直播演出等内容 [2] - 公司使命为"用科技创造音乐无限可能" [2]

核心观点 - 腾讯音乐25Q2业绩超预期，营收84.4亿元同比+17.9%，经营利润29.8亿元同比+35.5%，经调整净利润25.7亿元同比+37.4% [1] - SVIP用户增长带动ARPPU提升至11.7元同比+9.3%，付费渗透率达22.5%，广告及演唱会周边业务收入24.7亿元同比+46.9% [2] - 目标价118港元基于25年35xPE估值，上调25-27年营收预期至324.5/364.3/405.8亿元 [1] 财务表现 - 25Q2毛利率44.4%环比+0.3pct，经营利润率35.3%同比+4.6pct，经调整净利率30.5%同比+4.3pct [1] - 社交娱乐业务收入15.9亿元同比-8.5%，但降幅环比收窄 [2] 用户与业务结构 - 付费用户数1.24亿同比+6.3%，SVIP用户超1500万占付费用户比例12.1% [2] - 在线音乐服务收入68.5亿元同比+26.4%，其中订阅收入43.8亿元同比+17.1% [2] 内容生态建设 - 扩大与The BlackLabel、H Music等国际唱片公司合作，加强K-pop内容 [2] - 与SM Entertainment联合制作NCT CHENLE中文EP，全渠道推广 [2] - 25H1为平台艺术家提供300+线下演出机会，包括G-DRAGON等知名艺人 [3] - 推出bubble功能实现用户与SM/JYP/CUBE等公司K-pop艺人直接互动 [3]

业绩表现 - 2Q25收入84.4亿元，同比增长17.9%，超预期（80亿元）和Bloomberg一致预期（79.9亿元）[1] - 2Q25 Non-IFRS归母净利润25.7亿元，同比增长37.4%，超预期（22.6亿元）和Bloomberg一致预期（22.7亿元）[1] - 非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）表现超预期[1] 在线音乐业务 - 2Q25在线音乐收入68.5亿元，同比增长26.4%[1] - 订阅业务收入同比增长17%至43.8亿元，付费用户数环比增加150万人至1.24亿人，ARPPU同比增长9.3%至11.7元/月[1] - SVIP用户达1,500万人，占付费用户数12%，较3Q24的1,000万人显著增长[1] - 非订阅业务收入同比增长47%至24.7亿元，广告、演唱会和艺人周边表现亮眼，全年有望实现30%的收入增长[1] 社交娱乐业务 - 2Q25社交娱乐收入15.9亿元，预计3Q25与4Q25收入环比企稳[1] 成本与费用 - 2Q25毛利率环比提升0.3个百分点至44.4%[2] - 销售和管理费用绝对值同比环比保持平稳[2] 战略与运营 - 深化与唱片公司合作，丰富内容生态[2] - 举办韩国头部艺人中国澳门演唱会及国内艺人演唱会[2] - QQ音乐引入互动社区bubble，用户可与韩流艺人直接互动，计划邀请热门中国艺人入驻[2] - 艺人相关权益（数字专辑、门票优先购权益、星光卡等）驱动SVIP转化效果显著[2] - 收购喜马拉雅若顺利推进，双方在订阅和广告层面有较大合作空间[2] 盈利预测与估值 - 上调25/26年Non-IFRS净利润6.8%/13.0%至94.6/112.1亿元[2] - 当前港股对应26.8/22.3倍、美股对应26.7/22.2倍25/26年Non-IFRS P/E[2] - 上调港/美股目标价43.1%/42.0%至114.5港元/29.4美元，对应35/29倍25/26年Non-IFRS P/E[2]

财务表现 - 25Q2营收84.4亿元(yoy+17.9% qoq+14.8%) 毛利率44.4%(yoy+2.4pp qoq+0.3pp) 主要受益于在线音乐服务收入增长 [1] - 25Q2归属股东净利润(IFRS)24.1亿元(yoy+43.2% qoq-43.9%) Non-IFRS净利润25.7亿元(yoy+37.4% qoq+21.2%) [1] - 25Q3预期营收82.6亿元(yoy+17.7% qoq-2.2%) 较前预测值78.7亿元上修 因在线音乐收入超预期 [1] - 25Q3预期Non-IFRS归母净利润23.5亿元(yoy+29.7% qoq-8.6%) [1] - 销售费用率2.6%(yoy-0.4pp qoq-0.1pp) 管理费用率11.1%(yoy-2.0pp qoq-1.7pp) [1] 在线音乐业务 - 25Q2在线音乐收入68.5亿元(yoy+26.4% qoq+18.1%) 主要来自音乐订阅/广告/艺人周边/线下演出增长 [2] - 25Q3预期在线音乐收入67.5亿元(yoy+23.2% qoq-1.5%) [2] - Q2在线音乐MAU5.53亿(yoy-3.2% qoq-0.4%) MPU1.24亿(yoy+6.3% qoq+1.2%) ARPPU11.7元/月(yoy+9.3% qoq+2.6%) [2] - 25Q3预期ARPPU11.9元/月 MPU1.26亿 粉丝经济玩法有望提升SVIP占比 [2] - 喜马拉雅收购若获批 有声内容库增量或进一步推升SVIP会员数 [2] 社交娱乐业务 - 25Q2社交娱乐收入15.9亿元(yoy-8.5% qoq+2.3%) 同比下滑因直播互动功能调整及合规程序收紧 [2] - 25Q3预期社交娱乐收入15.1亿元(yoy-1.9% qoq-5.2%) 下滑因政策收紧叠加宏观因素 [2] 未来展望 - 在线音乐付费用户与ARPPU双增推动收入结构优化 利润率有望持续提升 [3] - 25-27年归母净利润预测上调至116/111/128亿元(原预测104/101/112亿元) 因调整音乐会员付费率等参数 [3] - 参照可比公司给予26年29倍P/E 目标价112.8港币(102.6人民币) [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收157.98亿元，同比增长13.43%，归母净利润67.00亿元，同比增长115.85% [1] - 2025年第二季度营收84.42亿元，同比增长17.91%，归母净利润24.09亿元，同比增长43.22% [1] - 第二季度毛利率达44.4%，同比提升2.4个百分点，主要因收入结构优化 [1] 收入结构分析 - 在线音乐服务收入68.5亿元，同比增长26.4%，成为主力营收贡献板块 [1] - 社交娱乐收入15.9亿元，同比下滑8.5% [1] - 在线音乐订阅收入43.8亿元，同比增长17.1%，主要由单个付费用户月均收入增长驱动 [1] 运营指标与驱动因素 - 第二季度单个付费用户月均收入达11.7元，同比增长9.3% [1] - 广告服务、艺人周边和线下演出收入持续增长 [1] - 多元化产品组合和创新广告形式推动广告收入稳健增长 [1] 战略发展布局 - 构建"内容-平台-社交-演出"全链路音乐娱乐生态，提升全球市场份额 [2] - 短期推动Bubble社区国际化、完善粉丝经济生态、落地长音频合作 [2] - 中期深化SVIP权益体系，加大AI技术投入和海外市场拓展 [2] 业务增长举措 - 通过构建丰富内容生态、为艺人提供定制化支持、协同产品创新三方面措施蓄力长期增长 [2] - 推动粉丝经济和线下演出形成多元增长矩阵 [2] - 公司行业地位稳固，业绩保持稳健快速增长 [2]

财务表现 - 第二季度收入达84.4亿元 同比增长17.9% 超出市场预期 [1] - Non-IFRS净利润为25.7亿元 同比增长37.4% 超出市场预期 [1] - 非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）表现超预期 [1] 业绩预测调整 - 上调2025年Non-IFRS净利润预测6.8%至94.6亿元 [1] - 上调2026年Non-IFRS净利润预测13.0%至112.1亿元 [1] - 维持"跑赢行业"投资评级 [1] 估值调整 - H股目标价上调43.1%至114.5港元 [1] - 美股目标价上调42%至29.4美元 [1] - 调整主要基于行业估值中枢上移 [1]

宏观金融数据 - 7月金融数据呈现社融稳、信贷偏弱的特征，新增人民币贷款-500亿，同比少增3100亿，增速环比6月回落0.2pct至6.9% [2][3] - 低基数下M1增速延续反弹上行，M2超预期走高，M2-M1剪刀差收窄，新增社融1.16万亿，增速上行至9% [3] - 后续信贷需求有望回暖，主要受超长期特别国债撬动效应、消费贷贴息等政策推动 [2] 银行业 - 信贷扩张季节性回落，"生产-消费"内循环不畅导致居民和企业扩表能力偏弱，对公贷款投放强度下降，短贷-票据跷跷板效应明显 [3] - 财政贴息政策出台，个人消费贷款和服务业经营主体贷款年贴息总额理论上限1000亿，实际补贴或落于百亿区间 [3] 公司业绩与动态 - **奥来德（688378 SH）**：25H1材料业务营收稳步增长，设备订单暂时性下滑，中标8.6代OLED生产线项目，预计25-27年归母净利润1.27/2.44/3.54亿元 [4] - **帝尔激光（300776 SZ）**：设备交付保障收入增长，计提减值影响业绩，光伏领域技术突破，预计25-27年净利润6.15/6.75/7.17亿元 [7] - **耐世特（1316 HK）**：1H25亚太业务超预期，线控底盘技术领先，上调25-27年归母净利润至1.4/1.9/2.3亿美元 [8] - **多点数智（2586 HK）**：AI+零售驱动增长，试点门店ROI提升，上调25-27年净利润预测至1.3/2.8/4.2亿元 [9] - **腾讯音乐（TME N）**：非订阅业务（广告、演出等）贡献增量，上调25-27年经调整归母净利润至98.4/115.1/129.8亿元 [10] - **联想集团（0992 HK）**：FY26Q1收入188.3亿美元（同比+22%），归母净利润5.05亿美元（同比+108%），AI PC和基础设施业务驱动增长 [11] - **361度（1361 HK）**：25H1收入同比+11%，童装增速（+10%）快于成人装（+8.2%），超品店累计开设49家 [12] - **爱尔眼科（300015 SZ）**：下调25-26年归母净利润至41.28/47.25亿元，屈光、视光业务仍具潜力 [13] 市场数据 - A股主要指数普跌，上证综指跌0.46%，创业板指跌1.08% [5] - 商品市场燃油、铜、锌等大宗商品价格下跌，黄金微涨0.13% [5] - 海外市场日经225跌1.45%，欧美股市涨跌互现 [5] - 利率市场DR007加权平均利率1.4424%，十年期国债收益率1.7341% [5]