公司概况 * 涉及公司为小马智行[1] * 高盛给予公司买入评级 目标价为31.3美元 较当前价格有69.6%的上涨空间[1][16] 业务进展与运营目标 * 公司已生产300辆与北汽合作的第七代Robotaxi[1] * 第七代Robotaxi已于2025年6月开始大规模生产 并与北汽 广汽和丰田合作[1][2] * 公司目标是在2025年底前将车队规模扩大至1,000辆[1][2] * 公司正在北京 深圳和广州进行第七代Robotaxi的测试和验证 为大规模部署做准备[1][2] 财务表现与预测 * 公司2024年营收为7500万美元 预计2025年增长8%至8130万美元 2026年增长24%至1.011亿美元[11] * 公司预计在2029年实现运营利润和净利润转正[11] * 毛利率预计将从2024年的15%改善至2025年的17% 并在2032年达到47%[11] * 研发费用占收入的比例预计将从2024年的320%显著下降至2032年的11%[11] 单位经济效益改善 * 与上一代相比 第七代Robotaxi的自动驾驶套件物料清单成本降低了70%[3] * 预计单车毛利率将在2026年在中国一线城市达到盈亏平衡点[13] * 2026年预计每辆车每天订单数为21单 平均订单价值为2.6美元 单车收入为20,300美元[13] * 单车固定成本占比预计将从2025年的77%降至2035年的58%[13] 估值方法与风险 * 目标价基于16.6倍的2031年预期EV/EBITDA倍数 并以11.5%的股本成本折现至2026年[14] * 主要下行风险包括监管 供应链 Robotaxi市场增长 个人信息 基础设施 定价竞争和产品责任[15] * 公司的并购可能性评级为3 表示被收购的概率较低[16][22]

核心观点 - Robotaxi产业进程正在加速，行业或将在明后年迎来变局[5][12] - 小马智行和文远知行二次上市获批，港股上市将为其打开亚太市场，吸引更懂中国科技的投资者[4][9] - 多家Robotaxi公司近期实现平台合作与运营地区扩张，国际化战略进入加速期[5][15] 小马智行与文远知行二次上市及财务表现 - 小马智行拟发行不超过102,146,500股普通股在香港上市，文远知行拟发行102,428,200股[4][9] - 文远知行于2024年10月在纳斯达克上市，以每股15.50美元公开发行890.376万份ADR，同步私募配售3.2亿美元；小马智行于2024年11月登陆美股[4][9] - 2025年第二季度，小马智行营收同比大增75.9%至1.54亿元，但净亏损同比扩大72.49%至3.82亿元；文远知行营收1.27亿元，同比增长60.8%，调整后净亏损3.01亿元，同比扩大72.2%[10][11] - 两家公司收入成长性强但仍处于亏损状态，融资需求较高[4][10] Robotaxi公司运营扩张与成本目标 - 小马智行于9月20日宣布进入新加坡市场，与康福德高合作，计划在榜鹅地区启动运营，此前已布局卡塔尔、韩国、卢森堡[5][15] - 文远知行于9月19日获得比利时首个联邦级别L4测试牌照，旗下产品已拥有7国自动驾驶牌照[5][15] - 萝卜快跑7月与Uber合作，计划将数千辆无人车接入Uber网络，率先在亚洲和中东推出；8月宣布通过Lyft平台在欧洲提供服务，计划2026年在德国和英国部署第六代无人车[5][15] - Waymo当前单车成本15万-20万美元，目标降至10万美元以下；特斯拉当前成本约3万美元，目标1.5万美元；百度Apollo当前成本20.46万元，计划下一代再降20%-30%；小马智行当前成本27万元，计划三年内降30%-40%；文远知行当前成本约30万元，计划下一代降20%-30%[10] 主要Robotaxi公司落地情况与盈利计划 - Waymo运营范围覆盖旧金山、洛杉矶、凤凰城、奥斯汀等地，车队规模1500辆，周订单25万单，2024年收入5200万美元但仍亏损[12] - 特斯拉2025年6月在奥斯汀启动测试，35辆Model Y改造车，客户累计使用智能辅助驾驶系统行驶超96亿公里，目标2026年Cybercab量产，每英里成本0.25美元[12] - 百度萝卜快跑运营范围覆盖武汉、北京等15城，海外拓展至马来西亚、瑞士等，2025年第一季度完成140万次出行服务，日均单量1.56万，目标2025年武汉单城盈利[12] - 小马智行运营范围覆盖北京、上海、广州、深圳（总面积超2000平方公里），计划拓展中国香港、新加坡等地，车队规模260辆，2025年目标1000辆，2024年Robotaxi收入5300万元（占总营收9.7%），计划2025年单车毛利转正[12] - 文远知行运营范围覆盖广州、北京等9国30城，车队规模400多辆（全球超1200辆），2024年Robotaxi收入增长153%，毛利率30.7%[12] 投资建议 - 建议关注在汽车智能化中具有优势地位且软件能力领先的公司，包括锐明技术、道通科技、华测导航、德赛西威、均胜电子、虹软科技、中科创达、经纬恒润、慧翰股份、鸿泉物联、博实结等[6][16] - 外部市场建议关注特斯拉、佑驾创新、赛目科技、禾赛科技、速腾聚创、博泰车联，以及Momenta、图达通、易控智驾、福瑞泰克、希迪智驾等拟上市标的[6][16]

美股市场表现 - 美股三大指数于10月24日周五齐涨并均创历史收盘新高，道指收涨1.01%至47207.12点，纳指收涨1.15%至23204.87点，标普500指数收涨0.79%至6791.69点 [1][3] - 本周美股三大指数均录得约2%的涨幅 [3] - 大型科技股普遍上涨，英伟达涨2.25%，微软涨0.59%，苹果涨1.25%，谷歌涨2.70%，亚马逊涨1.41%，Meta涨0.59%，AMD涨7.63%，甲骨文涨1.16%，特斯拉跌3.40% [5] - 纳斯达克金龙中国指数收涨0.27%，本周累计上涨2.40%，热门中概股多数上涨 [5] 美国通胀数据与货币政策预期 - 美国9月CPI同比上涨3%，环比上涨0.3%，略低于经济学家预期的3.1%和0.4% [3] - 美国9月核心CPI同比上涨3%，环比上涨0.2%，同样低于市场预期的3.1%和0.3% [3] - 因通胀数据温和，市场押注美联储持续降息，预期下周会议降息25个基点的概率为96.7%，同时预期12月再降息25个基点 [3] 美联储压力测试改革 - 美联储公布对大型银行年度压力测试进行全面改革的方案，计划提高透明度和公共问责制 [6][7] - 改革方案包括每年披露所有关键的压力测试细节，如测试模型和情景，并改进部分模型的设计 [7] - 改革方案还包括将压力测试使用的资产负债表数据日期从12月31日改为9月30日，预计整体调整不会对银行资本要求产生实质性影响 [7] - 美联储公布了2026年版压力测试的初步标准，包含最严苛情景如全球经济衰退、股市与房地产暴跌及美国失业率达两位数 [8] - 美联储理事巴尔反对改革，认为过早披露信息会削弱测试可信度，可能导致预测过于乐观 [8] 大宗商品市场 - 黄金、白银周五小幅下跌，现货黄金结束了连续九周的涨势 [1][5] - 现货黄金本周累计下跌超3%，COMEX黄金本周累跌超2% [5] - 现货白银本周累跌超6%，COMEX白银本周累跌超3% [5] 经济学家对关税的立场 - 近50名经济学家，包括美联储前主席伯南克和耶伦，敦促美国最高法院推翻特朗普的大部分关税，认为这些关税基于对全球经济的误解 [9][10] - 经济学家指出，贸易逆差是正常现象，并非异常威胁，且关税无法弥补逆差 [10] - 美国最高法院定于11月首周快速审议特朗普政府征收的多数关税的合法性 [10]

市场整体表现 - 纳斯达克中国金龙指数上涨0.27% [1] - 多数热门中概股收涨 [1] 个股表现 - 文远知行股价上涨4.6% [1] - 小马智行股价上涨3.5% [1] - 百度股价上涨超过1.4% [1] - 台积电股价上涨超过1.4% [1] - 阿里巴巴股价上涨超过1.4% [1]

股价表现 - 周五公司股价上涨近8%至19.29美元 [1] 生产里程碑与商业化进展 - 公司推出第300辆联合制造的ARCFOX Alpha T5无人驾驶出租车 标志着重要的生产里程碑 [1] - 此里程碑加速了公司向大规模部署和商业化进程 [1] - 第七代Robotaxi车队正稳步生产和推出 [1] 未来目标与规划 - 公司目标在年底前将车队扩展至1000辆车 [1] - 公司计划在年底实现单车经济效益盈亏平衡 [1] - 公司计划两周内在香港上市 拟融资超过5亿美元 [1]

股价表现与市场动态 - 周五公司股价上涨近8%至19.29美元 [1] - 公司计划两周内在香港上市 拟融资逾5亿美元 [1] 运营里程碑与商业化进展 - 公司推出第300辆联合制造的ARCFOX Alpha T5无人驾驶出租车 [1] - 第七代Robotaxi车队正稳步生产和推出 [1] - 公司加速向大规模部署和商业化进程迈进 [1] 未来目标与财务目标 - 公司目标在年底前将车队扩展至1000辆车 [1] - 公司目标在年底前实现单车经济效益盈亏平衡 [1]

投资评级 - 投资评级为“增持”，系首次覆盖 [2] 核心观点 - 报告认为公司是优质智驾供应商，主营业务为Robotaxi、Robotruck及智驾解决方案，创始人技术背景深厚 [8] - 公司2025年加快Robotaxi商业化，计划年底车队规模达到1000台，并持续推进海外布局，例如与Uber达成战略合作 [8] - Robotruck业务目前是公司主要收入来源，2025年上半年营收占比达49%，且L4级重卡已获商业化许可 [8] - 基于Robotaxi业务加速商业化、车队及平台用户数增加，预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80、1.00、1.94亿美元，对应PSG分别为13.6、2.8、0.4倍 [8] 公司概况与业务结构 - 公司于2016年成立，已发展为全球性自动驾驶企业，两位创始人彭军和楼天城合计持股23%，主要战略投资者包括丰田（持股12%）等 [12][15] - 主营业务包括Robotaxi、Robotruck和乘用车智驾解决方案“小马识途”，2025年上半年总营收0.35亿美元，三项业务营收占比分别为9%、49%、42% [8][18][24] - 2025年上半年公司归属普通股东净利润为-0.96亿美元，Non-GAAP口径为-0.80亿美元 [8][35] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营收同比增长43%至0.35亿美元，毛利率同比提升5.85个百分点至16.31% [24][31] - 公司费用率较高，2025年上半年研发费用率为272%（Non-GAAP为239%），销售、行政及一般费用率为75%（Non-GAAP为63%） [35] - 盈利预测显示，2025-2027年营业收入预计为0.80亿、1.00亿、1.94亿美元，增速分别为6.3%、24.8%、95.3% [7][58] - 分业务看，Robotaxi收入预计将快速增长，2025-2027年增速分别为80%、85%、350%；Robotruck及智驾解决方案业务预计保持稳定增长 [58] Robotaxi业务进展 - 公司在国内北京、广州、上海、深圳四个一线城市开展Robotaxi商业化运营，并计划在2025年加快商业化进展 [8][44] - 2025年4月发布第七代Robotaxi车型，自动驾驶套件成本较第六代下降70%，计划2025年底车队规模达到1000台 [8][40] - 2025年上半年Robotaxi收入同比大幅增长179%至0.03亿美元，一季度和二季度乘客车费收入分别同比增长约800%和300% [24][25] - 海外布局方面，公司已在卢森堡、韩国、中东等地进行路测，并与Uber达成合作，计划2025年下半年在中东市场启动服务 [8][46] Robotruck业务进展 - Robotruck业务主要通过向物流平台提供干线货运服务产生收入，2025年上半年营收占比49% [8][52] - 公司与中国外运合资成立青骓物流，截至2024年11月拥有190辆自动驾驶卡车，其中160辆由青骓物流部署 [52] - L4级重卡已获得商业化运营许可，可在京津塘高速进行跨省示范应用（主驾有安全员），并已开展编队测试 [8][56] 估值分析 - 公司2025-2027年PSG分别为13.6、2.8、0.4倍，高于特斯拉、文远知行、Mobileye等可比公司均值 [62][63] - 报告认为公司Robotaxi业务的高成长性为其带来估值溢价 [62]

生产里程碑与商业化进展 - 公司与北汽集团合作生产的第300辆ARCFOX Alpha T5 Robotaxi下线，标志着生产达到重要里程碑 [1][2] - 该车型目前正在进行测试验证，为今年晚些时候在北京和深圳更广泛的商业部署做准备 [2] - 结合广汽集团第七代Robotaxi车辆的持续增产，公司正朝着年底前实现1,000辆车队规模的目标迈进 [2] 技术能力与战略规划 - 大规模生产展示了公司高效扩展的能力，每一辆第七代Robotaxi下线都使其更接近实现自动驾驶的大规模商业化 [3] - 公司利用其与车辆平台无关的虚拟司机技术，这是一种集成了专有软件、硬件和服务的全栈自动驾驶技术 [4] - 公司致力于提供安全、高效、智能的出行服务，并正在开发一个商业上可行且可持续的商业模式 [3][4] 行业活动与全球布局 - 公司受邀参加了2025年世界智能网联汽车大会，展示了其在大规模生产和商业部署方面的最新进展 [1] - 公司业务已扩展至中国、欧洲、东亚、中东等地区，确保其先进技术的广泛可及性 [4]

股价表现 - 美股盘前交易时段股价上涨1.73%至18.220美元[1][2] - 盘前最高价达18.320美元，最低价为17.780美元，振幅为3.02%[2] - 总市值为63.63亿美元，流通市值为31.3亿美元[2] 运营里程碑与商业化进展 - 公司推出第300辆联合制造的ARCFOX Alpha T5无人驾驶出租车，标志着重要的生产里程碑[1] - 第七代Robotaxi车队正稳步生产和推出，加速了大规模部署和商业化进程[1] - 公司目标是在年底前将车队规模扩展至1000辆车[1] 财务目标 - 公司计划在年底实现单车经济效益盈亏平衡[1]

生产里程碑与商业化进展 - 公司推出第300台联合制造的ARCFOX Alpha T5 Robotaxi 标志着大规模部署和商业化进程中的重要生产里程碑 [1] - ARCFOX Alpha T5 Robotaxi于2025年7月开始量产 是公司在2025年4月上海车展上全球首秀的三款第七代车型之一 [3] - 公司计划在2025年底前将总车队规模扩大至1000辆 并实现单位经济盈亏平衡 [7] 技术突破与成本优势 - 第七代自动驾驶系统通过采用纯车规级部件并将套件直接集成至生产线 使自动驾驶系统的物料清单成本降低了70% [4] - 成本突破为L4级车辆大规模生产扫除了主要障碍 同时保持了不妥协的性能 [4] - 车辆结合了合作方的完全冗余底盘与公司的多层安全架构 并经过超过5500万公里的严格实际路测 [5] 市场拓展与合作伙伴关系 - 公司计划在中国一线城市部署该Robotaxi用于商业网约车服务 并积极探索中东和欧洲等关键国际市场 [6] - 该车型已获得北京和深圳的道路测试许可 目前正在进行全无人驾驶测试和验证 为今年晚些时候的大规模部署做准备 [6] - 公司与Stellantis签署了不具约束力的谅解备忘录 以共同推进在欧洲的Robotaxi开发 [7][8][9]