投资组合概况 - 截至2025年三季度末，H&H International Investment整体持仓市值约为147亿美元，较6月底的115亿美元增加近28% [2] - 投资组合共持有11家公司，包括苹果、伯克希尔·哈撒韦、拼多多、西方石油、微软、迪士尼、台积电、英伟达等 [4] - 苹果为第一大重仓股，持仓占比高达60.42%，持仓市值为88.69亿美元；伯克希尔·哈撒韦为第二大重仓股，持仓占比为17.78%，持仓市值为26.1亿美元 [5] 持仓变动：增持 - 三季度大幅增持伯克希尔·哈撒韦，增持幅度超53%，增持数量为1,810,000股 [5][6] - 新增持仓光刻机巨头阿斯麦，买入80,000股，持仓市值约为7744.72万美元 [5][6] 持仓变动：减持 - 对阿里巴巴明显减仓，减持幅度超过25%，减持数量为968,900股 [5][6] - 对英伟达明显减仓，减持幅度达38.04%，减持数量为367,000股 [5][6] - 小幅减持苹果，减持幅度为0.82%，减持数量为289,500股 [5][6] - 小幅减持拼多多，减持幅度为1.02%，减持数量为88,500股 [5][6] - 小幅减持谷歌，减持幅度为6.93%，减持数量为134,900股 [5][6] 投资观点与策略 - 对于AI赛道，段永平表示“对AI还是没有看太懂”，但出于对英伟达CEO黄仁勋的欣赏以及对未来趋势的认同，选择“投一点看看”，认为“至少掺和一下，不要错过” [7][8] - 关于苹果的投资价值，段永平认为相较于银行存款利息，“还不如买苹果”，但同时指出苹果“不便宜”，未来虽有翻倍可能但存在不确定性 [8][9] - 投资理念强调“买股票就是买公司”，并推崇巴菲特看待公司的方法 [9]

投资评级 - 维持“持有”评级，新目标价为122.9美元 [1][5] 核心观点 - 拼多多3Q25总收入1083亿元，同比增长9.0%，符合预期；非GAAP归母净利润314亿元，非GAAP净利率29.0%，同比提升1.4个百分点，好于预期 [1] - 随着“百亿减免”等商户支持举措推出逐渐届满一年，国内电商业务take rate或逐步企稳回升 [1] - 国内商户合规经营成本提高可能导致部分不合规商家出清，对平台发展势头产生短期负面影响 [1] - 建议持续关注国内电商平台间竞争格局的变化以及商户经营生态的变迁 [1] 3Q25业绩回顾 - 在线市场服务收入同比增长8.1%至533亿元，不及一致预期的13.4%，表明国内电商业务take rate延续同比下行趋势 [2] - 交易服务收入同比增长9.9%，表现相对稳健 [2] - 管理层表示，因行业竞争加剧，平台将持续进行生态系统投资，财务业绩和盈利能力可能在季节间波动 [2] 国内电商业务 - 竞争加剧及对商家生态系统的投入是take rate下行的主要原因 [2] - 平台将继续为消费者创造价值并推动供应链升级，帮助有品质但缺乏品牌知名度的商家 [2] - 展望2026年，随着国补效应边际退坡，拼多多在电商平台中的竞争力或有所恢复，但平台间围绕用户流量和商户质量的激烈竞争将延续 [2] 海外电商业务（Temu） - 全球监管环境的重大转变使Temu面临更大挑战与不确定性，公司将专注提升平台内部合规能力以构建更健康可持续发展的生态 [3] - 随着海外市场关税等政策风险阶段性企稳，Temu有望重回正常业务扩张轨道，但履约成本提高及与本土平台的激烈竞争仍是考验 [3] - 期待Temu通过模式创新提升履约能力与效率，逐步推动业务扭亏为盈，成为公司中长期的新成长曲线 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025/2026/2027年公司非GAAP净利润预测4.7%/2.6%/3.4%至1137/1374/1633亿元 [4][18] - 微调2025-2027年收入预测-1.0%/+3.8%/+3.5%至4304/4974/5524亿元 [18] - 基于SOTP估值的新目标价为122.9美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为83.2/11.0/28.7美元 [4][22] - 国内电商主站估值基于2026年7.0倍PE，低于中国同行均值14.5倍，因缺乏AI应用实践且商家生态调整带来短期不确定性 [22] - 多多买菜估值基于0.35倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，反映市场份额整合可能带来较好的稳态利润率 [22] - Temu估值基于0.5倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，溢价反映公司较高的供应链效率 [22] 关键财务数据与预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入同比增长率分别为9.27%/15.57%/11.06% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利润同比增长率分别为-7.08%/20.87%/18.85% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利率分别为26.42%/27.63%/29.56% [10] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为57.70%/60.30%/62.00% [10]

财务业绩 - 2025年第三季度总营收达到1080亿元人民币，同比增长9%，基本符合市场预期的1077亿元人民币 [1] - 非美国通用会计准则净利润率为29%，受到86亿元人民币利息和投资收入的支持 [1] - 在线营销服务及其他收入为530亿元人民币，低于市场共识的560亿元人民币，反映增长疲软 [1] - 交易服务收入为550亿元人民币，同比增长10%，较市场预期高出6% [1] 国内核心业务 - 在线营销服务表现表明商品交易总额增长放缓或国内主应用平台在商户支持举措下变现率显著下降 [1] - 国内核心应用在全国性补贴计划结束后尚未完全恢复增长优势 [1] - 公司强调持续进行大规模投资以加强平台生态系统，包括1000亿元人民币的费用减免和广泛的商户支持计划 [2] - 管理层预计未来几个季度营收和利润可能出现波动，反映公司积极再投资以增强长期竞争力的意愿 [2] 国际业务Temu - Temu商品交易总额增长在2025年第二季度因最低豁免规则变化受干扰后，于第三季度出现反弹，季度同比增长接近40%，几乎达到第一季度水平 [3] - 半托管模式产生55亿美元商品交易总额，约占Temu总交易额的29%，创历史新高，显示本地供应链接入改善 [3] - 欧洲现贡献最大商品交易总额份额约40%，美国略高于30%，其余来自南美、中东、东南亚等快速增长市场 [3] 运营支出与投资 - 2025年第三季度销售与营销费用为300亿元人民币，同比大致持平，低于市场共识的330亿元人民币 [4] - 随着以旧换新计划在第三季度暂停，主应用销售与营销费用显著改善 [4] - 研发支出因人员成本增加以及带宽和服务器费用上升而超出预期 [4] - 管理层重申对商户支持计划和生态系统投资的长期承诺，以提升销售效率并降低中小商户运营成本 [4] 市场表现与估值 - 公司股票交易价格为每股美国存托凭证119.58美元，对应市值1700亿美元 [5] - 市场共识预测2025年及2026年营收分别为600亿美元和700亿美元，同比增长10%和14% [5] - 2025年及2026年税息折旧及摊销前利润预期为140亿美元和170亿美元，同比增长均为24% [5] - 对应2025年及2026年企业价值与税息折旧及摊销前利润倍数为9倍和7倍，远低于行业平均的24倍和20倍 [5]

花旗发表研究报告指，拼多多第三季非通用会计准则(non-GAAP)下经营利润及净利润表现稳固，分别 较该行及市场预期高出3%、10%以及21%、25%。管理层重申透过百亿减免及千亿扶持计划构建长期可 持续健康生态系统的承诺。花旗将其目标价从167美元上调至170美元，维持"买入"评级，认为现价水平 估值不高。 ...

核心观点 - 高盛认为拼多多第三季度业绩表现好坏参半 季度经营利润实现2025年首次同比增长 但线上广告收入增长首次跌至个位数且显著低于预期 导致股价负面反应 [1] - 高盛下调了拼多多2025年至2026年收入预测2%至3% 并调整了未来几年净利润预测 同时将目标价从157美元降至147美元 但维持“买入”评级 预期低基数效应将提供价值重估空间 [1] 第三季度业绩表现 - 季度经营利润在2025年首次实现同比增长 [1] - 线上广告收入增长首次跌至个位数 显著低于预期 被认为是股价负面反应的可能原因 [1] - 投资及权益收入高于预期 显示Temu部门的单位经济及利润率有所改善 [1] 管理层展望与公司战略 - 管理层评论持保守态度 重申未来将加快再投资 这可能引致季度业绩波动 [1] - 公司计划对本土平台生态圈进行增量投资 [1] 财务预测调整 - 高盛下调对拼多多2025年至2026年收入预测2%至3% [1] - 2025年经调整净利润预测被上调4% 但2026年及2027年预测分别被下调8%和9% [1] - 下调预测主要基于对本土平台生态圈的增量投资 以及Temu面临的竞争加剧和监管环境变化 [1] - 预计第四季度经调整净利润同比下降15% 2026年同比增长14% 2027年同比增长30% [1] 投资评级与目标价 - 高盛将拼多多目标价由157美元降至147美元 [1] - 维持“买入”评级 [1] - 继续预期明年及后年的低基数效应将为公司提供价值重估空间 [1]

财务业绩 - 公司第三季度调整后净收入超出市场预期30% [1] - 大和上调公司2025至2027年每股盈利预测6%至30% [1] 业务展望与盈利驱动 - 公司旗下跨境电商平台Temu亏损减少 [1] - 国内业务实施更严格的成本控制 [1] - 预计上述因素将支持公司净利润率按年保持稳定 [1] - 为2026年利润率改善留下空间 [1] 投资评级与目标价 - 大和重申对公司“买入”评级 [1] - 目标价从145美元上调至160美元 [1]

全球主要股指表现 - 恒生指数下跌454点或1.7%，收报25,930点[1] - 国企指数下跌153点或1.6%，收报9,174点[1] - 恒生科技指数下跌111点或1.9%，收报5,645点[1] - 上证指数下跌32点或0.8%，收报3,939点[1] - 深证成指下跌121点或0.9%，收报13,080点[1] - 创业板指下跌35点或1.2%，收报3,069点[1] - 标普500指数下跌55点或0.8%，收报6,617点[2] - 纳斯达克指数下跌275点或1.2%，收报22,432点[2] - 道琼斯指数下跌498点或1.1%，收报46,091点[2] 市场流动性及货币政策 - 中国人民银行进行4,075亿元人民币逆回购操作，单日净投放37亿元[1] - 人民币兑美元中间价下调40点，报7.0856[1] 公司业绩亮点 - 小米第三季度非国际财务报告准则净利润同比上升80.9%至113.11亿元人民币[2] - 小米第三季度收入同比上升22.3%至1,131.21亿元人民币[2] - 小米汽车业务首次录得季度盈利，利润约为7亿元人民币[3] - 拼多多第三季度营收1,082.8亿元人民币，低于市场预期的1,084.1亿元[3] - 拼多多第三季度调整后净利润同比上升14%至313.8亿元人民币[3] - 百度第三季度录得净亏损112.32亿元人民币，去年同期为净利润76.32亿元[3] - 微博第三季度净收入4.42亿美元，同比下降4.8%[4] - 微博第三季度净利润同比上升69.3%至2.21亿元[4] 行业及政策动态 - 香港两间电力公司2026年平均净电费每度电减3.7仙，减幅逾2%[2] - 比特币价格跌破9.5万美元[2]

行业整体表现 - 2025年10月移动购物行业活跃渗透率达87.5%，较2024年10月提升0.6个百分点 [1][8] - “双十一”内容互动量达618峰值的1.12倍，呈现爆发式增长 [1] - 全国邮政快递揽收量、投递量同比分别增长8%和6.6% [1] - 电商生态从“流量生意”向“心智生意”转变，消费者行为趋于理性与成熟 [11] 平台用户与竞争格局 - 双十一当天淘宝、拼多多、京东日活跃用户规模分别达5.08亿、4.14亿、2.27亿，同比分别增长4.2%、2.5%和9.8% [1][23] - 淘宝、拼多多、京东三大平台的重合用户突破5000万，同比增长19.9% [2] - 淘宝和京东的重合用户数突破1.28亿，同比增长6.5% [2] - 男性、中老年、下沉市场用户成为新增量，淘宝41岁以上用户增长9.2% [1] - 内容电商平台如抖音、小红书25岁到40岁用户同比分别增长3.2%、3.5% [2] 平台营销策略 - 综合电商平台通过媒介硬广投放、内容话题预热、联合品牌广告、短剧和晚会等多样化手段吸引用户 [2][38] - 平台促销规则由繁琐转向简化，AI应用功能规模化落地以提升交易效率 [27][28] - 头部电商平台通过扶持计划深耕短剧赛道，触达家庭主妇、职场白领、银发群体等不同圈层用户 [36] - 平台营销节奏前置，11月11日晚高峰21点用户活跃度从10月31日的20.38%跃升至23.01% [18] 品牌行业营销动态 - 家用电器行业营销预算向硬广倾斜，美的和海尔品牌硬广投放曝光量占比分别为9.1%和8.0% [66][68] - 美妆护理行业硬广曝光仍占主导地位，品牌之间竞争激烈 [57][59] - 食品饮品行业以硬广曝光为主软广为辅，直播渠道保持微增长态势 [61][64] - 服饰箱包行业硬广投放占据绝对份额，男女服饰和内衣袜品类品牌数量多市场竞争激烈 [72][74] - 家用电器行业与京东平台联合投放提前布局，与天猫联合在中期持续密集发力 [70]

行业宏观表现 - 2025年10月移动购物行业活跃渗透率达87.5%，较2024年10月提升0.6个百分点，较2024年11月提升0.4个百分点 [3][15] - 自10月中旬平台开启长周期大促后，全国邮政快递揽收量、投递量同比分别增长8%和6.6% [4] - 双十一当天典型电商平台支付页调起占比较9月、10月日均出现小幅提升 [4] 平台用户规模与增长 - 双十一当天淘宝、拼多多、京东日活跃用户规模分别达5.08亿、4.14亿、2.27亿，同比分别增长4.2%、2.5%和9.8% [4][32] - 内容电商平台抖音、快手、小红书在双十一当天用户规模分别为6.32亿、1.96亿、1.22亿 [34] - 10月31日淘宝、拼多多、京东三大平台的重合用户突破5000万，同比增长19.9%，淘宝和京东的重合用户数突破1.28亿，同比增长6.5% [6] 用户结构变化 - 男性、中老年、下沉市场用户成为新增量，淘宝41岁以上用户增长9.2%，拼多多和京东31岁到50岁用户分别增长3.8%、2.2% [4] - 内容电商平台新增用户主要来自男性、中青年和中线城市，抖音、小红书25岁到40岁用户同比分别增长3.2%、3.5%，快手30岁以下用户增长5.7% [4] - 电商用户增长转向“全龄化拓展”，平台大促对男性吸引力提升，银发族与熟龄群体价值凸显 [55] 平台营销策略演变 - 综合电商平台通过媒介硬广投放、内容话题预热、联合品牌广告、短剧和晚会等多样化手段吸引用户 [5] - 平台促销规则由繁琐转向简化以优化消费体验，AI应用功能规模化落地推动交易环节更高效、更智能 [37][39] - 电商平台通过短剧内容触达家庭主妇、职场白领、银发群体等不同圈层用户，电商晚会与综艺、短视频、品牌直播等新媒介元素融合 [48][51] 大促周期与节奏 - 2025年双十一最长周期为37天，大促周期持续拉长，各平台进入“长线作战”时代 [26] - 11月11日晚高峰21点活跃度从10月31日的20.38%跃升至23.01% [27] - 大促节奏前置，综合电商平台用户活跃高峰随之提前，并持续到11月11日达到顶峰 [32] 品牌营销策略 - 美妆护理行业硬广曝光仍占主导地位，品牌爆款产品靠营销拉动，竞争激烈 [73][75] - 食品饮品行业以硬广曝光为主软广为辅，传统巨头主导，新兴品牌凭借细分市场饱和营销占据一席之地 [79][81] - 家用电器行业营销预算进一步向硬广倾斜追求直接转化，美的和海尔品牌在双十一期间硬广投放曝光量占比分别为9.1%、8.0% [85][87] 行业竞争格局转变 - 电商竞争从“流量红利”进入“留量运营”，从“流量生意”向“心智生意”转变 [12][19] - 消费者对双十一正变得理性与成熟，推动行业进入“价值驱动”的发展新阶段 [19] - 平台用户争夺更加激烈，深度运营成为必经之路，节点性运营、AI营销成了提升用户黏性的关键 [7][54]

小米汽车 - 小米汽车预计本周内完成全年35万台的交付目标 [2] - 第三季度新车交付量超过10万台 [2] - 前三季度累计交付量已突破26万台 [2] 智能手机市场 - 2025年10月中国智能手机市场销量同比增长8% [2] - 苹果公司iPhone 17系列销量同比猛增37% [2] - 华为Mate 80系列线下备货比例大致为Mate 80 > Mate 80 Pro Max > Mate 80 RS 非凡大师 ≥ Mate 80 Pro [5] 互联网科技公司业绩 - 拼多多第三季度调整后净利润313.8亿元人民币，同比增长14%，但环比下滑 [5] - 百度第三季度营收312亿元人民币，超过预估的308.7亿元人民币 [6] - 百度经调整后每ADS利润为11.12元人民币 [6] - 爱奇艺第三季度总收入为66.8亿元人民币 [5] - 爱奇艺会员服务收入42.1亿元人民币，环比增长3% [5] - 爱奇艺在线广告服务收入12.4亿元人民币，内容发行收入6.4亿元人民币，其他收入5.9亿元人民币 [5] 人工智能与模型发布 - 谷歌正式发布新一代推理模型Gemini 3.0 Pro，并开放API接口预览版 [2] - OpenAI CEO与xAI创始人先后对谷歌Gemini 3模型给予积极评价 [2] 公司战略与组织架构 - 字节跳动将中国区的电商、生活服务及广告工程技术团队整合为“产品研发与工程架构-中国交易与广告”部门 [7] - 格力电器董事长称玫瑰空调是公司的一次创新尝试 [3][4] 消费电子与供应链 - 苹果公司Apple Watch Series 11/Ultra 3的钛金属表壳完全采用3D打印工艺制造，相比传统工艺减少一半原材料使用 [8] - 该工艺有望帮助苹果在2030年前实现碳中和目标 [8] - 全球内存市场因供应严重短缺进入恐慌性抢购阶段 [10] - 部分分销商采取强制捆绑销售策略，要求消费者购买DDR5内存条时必须同时购买主板 [10][11]