公司战略动向 - 拼多多开始招聘短剧制片运营人才 要求负责短剧内容制作全流程包括前期选题策划 剧本创作 拍摄和后期制作把控 [1] - 招聘明确要求有各大内容平台影视剧内容经验者优先 特别强调最好具备爆款短剧经验 [1] 业务模式演变 - 公司自2019年起通过引入外部短剧内容 流量扶持和频道独立等方式布局短剧业务 [2] - 此前始终采用"采买+分成"模式整合外部资源 从未自主制作短剧 [2] - 短剧业务核心目标是提升用户粘性并为电商生态导流 更偏向"流量工具"定位而非内容生产 [2] 行业动态 - 此次招聘可能意味着公司将从纯平台方转向自制短剧领域 [1][2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价175.06美元/ADS [3][5][8] 核心观点 - 25Q2收入符合预期 费用明显优化 投资收益104亿元环比增长102亿元推动利润超预期 [8] - 主站下半年利润有望进一步改善 行业竞争趋缓下营销费用有优化空间 [8] - 多多买菜因美团优选战略收缩 竞争格局优化 减亏或提速 [8] - Temu关税政策缓和 欧洲及中东业务拓展或加大营销投入 但维持减亏趋势 [8] 财务表现 - 25Q2广告收入557.0亿元 同比增长13.4% 佣金收入482.8亿元 同比增长0.7% [8] - 25Q2 Non-GAAP净利润327.1亿元 Non-GAAP净利率31.5% 超出市场预期 [8] - 销售费用率26.2% 显著低于市场预期的33.7% [8] - 不含投资收益的经调整OPM为26.7% 高于市场预期的22.8% [8] 盈利预测 - 上调2025-2027年收入预测至4477/4980/5401亿元（原预测4403/4883/5250亿元） [3][9] - 上调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至1220/1469/1612亿元（原预测1072/1317/1499亿元） [3][9] - 预计2025-2027年收入同比增长14%/11%/8% 营业利润同比增长1%/18%/10% [4] - 预计2025-2027年毛利率59.9%/62.7%/62.9% 净利率25.2%/27.2%/27.6% [4] 估值分析 - 采用SOTP估值法 合理估值2485亿美元（17692亿元） [3][10][11] - 主站业务按2026年Non-GAAP净利润1413亿元 给予9倍PE 估值12983亿元 [9][11][12] - 多多买菜按2026年GMV 2166亿元 给予0.2倍P/GMV 估值421亿元 [10][11] - Temu业务按2026年收入 给予1.4倍PS 估值4288亿元 [10][11] 市场表现 - 当前股价123.02美元 总市值1555.45亿美元 [5] - 52周最高价/最低价155.67/87.11美元 [5] - 近12个月绝对回报28.27% 相对纳斯达克指数超额收益6.93% [6]

核心观点 - 东方甄选GMV拐点持续强化，自营品战略成效显著，FY2025H2收入环比增长10%，毛利率大幅提升至32%[4][5][7] - 卓越教育集团素质教育收入同比增长513.1%，合同负债同比增长28.1%支撑下半年增长[10][11][12] - 上海电影短期业绩承压但IP全链路开发稳步推进，《浪浪山小妖怪》猫眼预测票房超16亿元[13][15][16] - 淮北矿业煤炭业务量价齐跌，但成本管控较佳，吨煤成本同比下降13%[19][21][22] - 瑞普生物主营业务收入同比增长20.53%，宠物生态圈建设日益完善[24][25][26] - 银轮股份"服务器液冷+机器人关节"双轮驱动，2025Q2归母净利润同环比提升[27][28][29] - 陕西煤业煤炭产销量稳中有增，公允价值变动收益扭亏为盈[31][33][34] - 中国儒意净利润同比大幅扭亏为盈，游戏发行与内容投资驱动增长[36][37][38] - 光线传媒动画产能持续提升，《哪吒2》衍生品带动业绩，IP运营成为新增长点[40][42][44] - 寒武纪2025Q2归母净利润超市场预期，净利率创历史新高达38.57%[46][47][48] - 晋控煤业商品煤产销量双增，现金充足达151.46亿元，负债压降效果显著[52][53][54] - 乖宝宠物自主品牌优势凸显，主粮业务收入同比增长57.09%[56][57][58] - 安泰科技扣非归母净利润同比增长19.10%，非晶、粉末高速钢表现亮眼[62][63][67] - 图南股份2025H1订单大幅增长，航空零部件蓄势待发[73][75][76] - 五粮液业绩韧性彰显，渠道改革精进，2025H1营收同比增长4.19%[79][80][81] - 佩蒂股份业绩有望边际改善，自主品牌高速发展[84][85][86] - 拼多多投资收益助力利润超预期，坚持长期高质量投入[88][89][90] 东方甄选 - FY2025总营收43.9亿元，同比下降32.7%，持续经营净利润619.1万元[4] - FY2025H2收入22亿元，环比增长10%，GMV下半年39亿元环比回升[5] - 毛利率大幅提升至32.0%，同比增加6.1个百分点[5] - 自营产品GMV占比达43.8%，相关总营收约35亿元[7] - 自有APP付费会员数同比增长33%至26.4万人[8][9] 卓越教育集团 - 2025H1营业收入9.2亿元，同比增长188.9%，归母净利润1.5亿元，同比增长177.4%[10] - 素质教育收入7.2亿元，同比增长513.1%[11] - 合同负债5.9亿元，同比增长28.1%[12] - 推出"AI绘本亲子共创课"和"AI爱阅读1.0"工具[12] 上海电影 - 2025H1营收3.62亿元，同比下降4.96%，归母净利润0.54亿元，同比下降22.18%[13] - IP授权业务收入4006万元，同比下降37.5%，毛利率75.33%[15] - 《浪浪山小妖怪》猫眼预测票房超16亿元，IP衍生品SKU达800多个[15] - 影院业务收入2.94亿元，同比增长4.26%[16] 淮北矿业 - 2025H1营业收入206.12亿元，同比下降45%，归母净利润10.32亿元，同比下降65%[19] - 商品煤产量891万吨，同比下降14%，吨煤成本469元/吨，同比下降13%[21] - 焦炭销量168万吨，同比下降1%，单位价格1418元/吨，同比下降33%[22] - 乙醇产量23万吨，同比增长203%，销量22万吨，同比增长246%[22] 瑞普生物 - 2025H1营业收入17.08亿元，同比增长20.53%，归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%[24] - 禽用生物制品收入6.11亿元，同比增长24.71%[25] - 宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元，同比增长17.94%[25] - 研发投入1.14亿元，占营业收入比重6.67%[25] 银轮股份 - 2025H1营业收入71.68亿元，同比增长16.52%，归母净利润4.41亿元，同比增长9.53%[27] - 2025Q2营收37.51亿元，同比增长17.89%，归母净利润2.29亿元，同比增长8.3%[28] - 形成覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局[29] - 研发工作覆盖人形机器人关节模组和热管理模组[29] 陕西煤业 - 2025H1营业收入779.83亿元，同比下降14.19%，归母净利润76.38亿元，同比下降31.18%[31] - 煤炭产量8739.64万吨，同比增长1.15%，商品煤销量12598.92万吨，同比增长0.92%[33] - 自产煤均价420.41元/吨，同比下降21.90%[33] - 公允价值变动盈利4.47亿元，同比扭亏为盈[34] 中国儒意 - 2025H1总收入22.06亿元，同比增长20%，净利润12.28亿元，同比扭亏为盈[36] - 景秀游戏收入12.1亿元，同比增长40%[37] - 《红警OL》上线以来流水超60亿元，新游戏《群星纪元》首月流水1亿元+[38] - 经调整净利润13.03亿元，同比增长140%[37] 光线传媒 - 2025H1营收32.42亿元，同比增长143%，归母净利润22.29亿元，同比增长371.6%[40] - 《哪吒2》衍生品超500个产品大卖[42] - 电影及相关衍生业务营收31亿元，同比增长218.5%，毛利率80%[43] - 光线动画团队人数超过170人，预计明后年扩充至300人以上[44] 寒武纪 - 2025H1营收28.81亿元，同比增长4347.82%，归母净利润10.38亿元，同比增长295.82%[46] - 2025Q2销售净利率38.57%，环比增长6.61个百分点，创历史新高[47] - 合同负债5.43亿元，同比增加5.43亿元，环比增加5.42亿元[48] - 研发投入4.56亿元，同比增长2.01%[49] 晋控煤业 - 2025H1营业收入59.65亿元，同比下降19.16%，归母净利润8.76亿元，同比下降39.01%[52] - 色连煤矿原煤产量424.99万吨，同比增长12.60%[53] - 货币资金151.46亿元，资产负债率26.24%，同比下降7.23个百分点[54] - 财务费用-0.15亿元，同比下降160.73%[54] 乖宝宠物 - 2025H1营收32.21亿元，同比增长32.72%，归母净利润3.78亿元，同比增长22.55%[56] - 主粮业务收入18.83亿元，同比增长57.09%，毛利率46.23%[57] - 研发费用4863.49万元，已获境内授权专利341项[58] 安泰科技 - 2025H1营业收入37.15亿元，同比下降5.29%，扣非归母净利润1.68亿元，同比增长19.10%[62] - 安泰非晶营业收入5.08亿元，同比增长12.88%，净利润4064万元，同比增长81.8%[67] - 河冶科技粉末高速钢销售收入超过8000万元，同比增长100%[68] - 中标核聚变偏滤器、限制器合同额近4000万元[70] 图南股份 - 2025H1营业收入5.99亿元，同比下降18.16%，归母净利润0.93亿元，同比下降51.41%[73] - 已签订合同对应收入金额17.50亿元，同比增长237%[76] - 设立全资子公司开展航空用中小零部件自动化产线项目建设[76] 五粮液 - 2025H1营业总收入527.71亿元，同比增长4.19%，归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%[79] - 五粮液产品营收409.98亿元，同比增长4.57%，销量同比增长12.75%[80] - 东部片区营收201.09亿元，同比增长7.88%[80] - 合同负债100.77亿元，同比增长19.20亿元[81] 佩蒂股份 - 2025H1营业收入7.28亿元，同比下降13.94%，归母净利润0.79亿元，同比下降19.23%[84] - 毛利率稳定增长，营业成本同比下降20.52%[85] - 自主品牌爵宴推出多款新品，好适嘉填补中端价格带市场空白[86] 拼多多 - 2025Q2营业收入1040亿元，同比增长7%，Non-GAAP归母净利润327亿元，同比下降5%[88][89] - 在线市场服务营收同比增长13%至557亿元，交易佣金营收同比增长1%至483亿元[90] - 百亿降费举措推动偏远地区订单数量实现40%的增长[90]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价132美元/ADS [1][21] 核心观点 - 投资收益和费用控制推动利润超预期 Non-GAAP归母净利润327亿元高于市场预期224亿元 [5][9] - 公司坚持长期高质量投入 通过百亿减免/千亿扶持计划降低商家成本 偏远地区订单增长40% [9] - Temu半托管模式提升本地化运营能力 非美国地区GMV占比预计持续提升 [9][10] 财务表现 - 2025Q2营收1040亿元(YoY+7% QoQ+9%) 基本符合市场预期 [5][9] - 营业利润258亿元(YoY-21% QoQ+60%) 净利润308亿元(YoY-4% QoQ+109%) [5][13] - 毛利率55.9% 营业利润率24.8% 净利润率29.6% [19] - 销售费用率同比下降4.5个百分点至26.2% 研发费用率3.5% [16] 业务分析 - 在线市场服务收入557亿元(YoY+13%) 交易佣金收入483亿元(YoY+1%) [9] - Temu受美国关税政策影响 GMV增速和货币化率同比下降 [9] - 2025年5月起暂停美国全托管业务 转为本地仓/本地卖家履约 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收4342/5079/6093亿元 增速10%/17%/20% [11][21] - 预计Non-GAAP归母净利润1095/1395/1648亿元 [21] - 对应Non-GAAP P/E为12X/9X/8X [11][21] 估值分析 - 采用SOTP估值法 给予2025年目标市值13463亿元人民币 [21][24] - 其中主站估值12212亿元 多多买菜215亿元 Temu 1037亿元 [24] - 当前股价122.22美元 总市值1735.09亿美元 [7]

行业背景与竞争格局 - 2020年社区团购行业爆发后迅速退潮，从战火燎原到监管介入用时不足一年[3] - 2022年行业形成双寡头格局，多多买菜与美团优选市占率分别达44%和32%[31] - 大厂旗下社区团购业务普遍严重亏损，2020-2024年间美团优选所在新业务板块累计亏损超800亿元[3][4] 商业模式与成本结构 - 社区团购采用"次日达+自提"模式，单均履约成本仅为前置仓模式的1/20[21] - 运营成本相比即时零售降低40%，通过团长承担"最后一公里"配送实现[22] - 供应链环节精简SKU并采用预售模式，将整体加价率从45%压缩至20%以内[25] 生鲜品类固有挑战 - 生鲜品类利润空间极其有限，客单价难提升、损耗率难控制、毛利率难保证[39] - 区域属性明显导致规模化扩张困难，全国饮食习惯高度分散[41][42] - 生鲜占社区团购SKU比重下降至40%，GMV占比降至30%，接近传统商超水平[45] 企业战略差异 - 美团将生鲜作为向商品零售延伸的手段，2024年将减亏作为首要目标[32][55] - 拼多多以农产品起家，将卖菜作为核心目的，持续优化供应链[54] - 京东曾设UE模型目标毛利率15%，配送成本10%，最终挤出2-3个点利润[33] 外部竞争环境变化 - 2023年即时零售市场规模达6500亿元，是同期社区团购规模的两倍[57] - 即时零售以日用百货为主，美团闪购因盈利清晰被调整至核心本地商业[60] - 即时零售依托外卖高频流量和闲置运力，性价比优于前置仓模式[61] 行业衰退原因 - 疯狂补贴引发监管关注，2020年底"九不得"条例限制无序竞争[28] - 刷单灰产盛行，某平台1000万日GMV中900多万为水分[28] - 高频带低频预期未实现，非生鲜品类面临电商和即时零售双重挤压[47][49]

股指期货表现 - 道指期货上涨0.23% 标普500指数期货上涨0.08% 纳指期货下跌0.03% [1] 中概股表现 - 阿里巴巴下跌2.07% 拼多多下跌0.31% 京东下跌3.24% 小鹏汽车下跌4% [1] 英伟达财报表现 - 第二季度总营收467.43亿美元 同比增长56% 略高于分析师预期的462.3亿美元 [1] - 净利润264.22亿美元 同比增长59% 调整后每股收益1.05美元超过市场预期的1.01美元 [1] - 数据中心业务营收411亿美元 同比增长56.4% 略低于分析师预期的412.9亿美元 [1] - 股价下跌1.88% [1] 理想汽车财报表现 - 第二季度营收302亿元人民币 同比下降4.5% 低于预估的324.7亿元人民币 [1] - 调整后净利润14.6亿元人民币 同比下降2.7% 低于预估的15.9亿元人民币 [1] - 股价下跌4.07% [1] 巴菲特投资动向 - 伯克希尔·哈撒韦增持三菱商事股份至10.23%（以投票权计算） 3月时为9.74% [2] - 伯克希尔·哈撒韦增持三井物产股份 持股比例未超过10% [2] 丰田汽车销售表现 - 7月全球销量899,449辆 同比增长4.8% 创历史同月最高纪录 [2] - 北美需求强劲 中国市场混合动力和电动车型表现突出 [2] 戴尔科技评级调整 - 摩根士丹利将目标价从135美元上调至144美元 维持"增持"评级 [2] - 预计企业硬件业务第二季度业绩略好于预期 受益于AI投入和个人电脑销售强劲 [2] Snowflake财报表现 - 第二季度收入11.4亿美元 同比增长32% 超过分析师预期的10.9亿美元 [3] - 核心产品收入10.9亿美元 同比增长32% 超过10.4亿美元的预期 [3] - 新增产品净收入9400万美元 同比增长超130% 环比增长75% [3] - 将2026财年产品收入预测从43.3亿美元上调至44亿美元 [3] - 股价上涨14.62% [3] 德意志银行监管处罚 - 香港证监会处以2380万港元（310万美元）罚款 因违反多项监管规定 [3] - 违规行为包括向客户多收管理费 错误分配产品风险评级 未披露投资银行业务关系 [3] 经济数据发布 - 美国实际GDP年化季率将于8月28日20:30公布 [4]

股指期货表现 - 道指期货上涨0.23% 标普500指数期货上涨0.08% 纳指期货下跌0.03% [1] 中概股盘前表现 - 阿里巴巴下跌2.07% 拼多多下跌0.31% 京东下跌3.24% 小鹏汽车下跌4% [1] 英伟达Q2财报 - 总营收467.43亿美元 同比增长56% 略高于分析师预期的462.3亿美元 [1] - 净利润264.22亿美元 同比增长59% 调整后每股收益1.05美元超过市场预期的1.01美元 [1] - 数据中心业务营收411亿美元 同比增长56.4% 略低于分析师预期的412.9亿美元 [1] - 股价下跌1.88% [1] 理想汽车Q2财报 - 营收302亿元人民币 同比下降4.5% 低于预估的324.7亿元人民币 [1] - 调整后净利润14.6亿元人民币 同比下降2.7% 低于预估的15.9亿元人民币 [1] - 股价下跌4.07% [1] 伯克希尔哈撒韦投资动向 - 增持三菱商事股份至10.23%（以投票权计算） 3月时为9.74% [2] - 增持三井物产股份 持股比例未超过10% [2] 丰田汽车销量 - 7月全球销量899,449辆 同比增长4.8% 创历史同月最高纪录 [2] - 北美需求强劲 中国市场混合动力及电动车型表现突出 [2] 摩根士丹利评级调整 - 将戴尔科技目标价从135美元上调至144美元 维持"增持"评级 [2] - 预计企业硬件业务Q2业绩略好于预期 受益于AI投入及PC销售强劲 [2] - 认为Q2业绩预期及全年展望可能上调 [2] Snowflake Q2财报 - 季度收入11.4亿美元 同比增长32% 超过分析师预期的10.9亿美元 [3] - 核心产品收入10.9亿美元 同比增长32% 超过10.4亿美元的预期 [3] - 新增产品净收入9400万美元 同比增长超130% 环比增长75% [3] - 上调2026财年产品收入预测 从43.3亿美元调整至44亿美元 [3] - 股价上涨14.62% [3] 德意志银行监管处罚 - 香港证监会处以2380万港元（310万美元）罚款 [3] - 违规行为包括多收客户管理费 错误分配产品风险评级 未披露投行业务关系 [3] 经济数据发布 - 美国实际GDP年化季率将于8月28日20:30公布 [3]

公司战略方向 - 公司选择与众不同的发展道路 将真金白银更多投向商家和产业带扶持 而非参与即时零售等新业态的竞争[1] - 公司管理层达成共识 甘于牺牲短期利润 长期坚持反哺生态 将长期价值置于短期利益之前[1][11] - 公司通过"千亿扶持"新战略 未来三年拟投入超1000亿元人民币资源加码高质量电商生态建设[9] 财务表现 - 2025年第二季度营收1040亿元 营收增速放缓至7%[1] - 第二季度净利润307.5亿元 同比下降4% 连续两个季度呈现下降趋势[1] - 利润表现直接受到"减免+扶持"投入的影响 未来财务波动预计仍较大[10] 生态建设举措 - 推出"百亿减免"惠商政策一年来 为千万商家节省海量经营成本 仅推广服务费退返就达上百亿[7] - "千亿扶持"计划从头部商家扩展至产业带中小商家 平台流量引擎和黑标店铺向中小商家全方位倾斜[9] - "电商西进"行动免除西部地区物流中转费 西部订单量同比增长超40% 日用百货订单量翻倍增长[19] 产业发展成效 - 农产品销量同比增长47% 时令水果销量增51% 海鲜水产销量增48%[17] - 00后农产品商家数量增长超30% 农产品供应链和物流能力不断提升[17] - 潮玩周边 宠物用品等商品订单量增长60%以上 家电家居母婴服饰绿植等商品加速涌入西部地区[19] 专项扶持行动 - "2025多多好特产"专项行动走进多个农特产区 实施定制化扶持解决生鲜商家季节性供给问题[15] - "新质供给"专项行动走访多个产业带 利用数字技术和黑标店铺等新方式探索产业升级新模式[17] - 平台以消费需求为导向 通过丰富产品店铺矩阵推动商家实现长效发展[15]

外贸表现 - 2025年上半年中国出口总额达13万亿元 同比增长7.2% 创历史同期新高[1] 平台企业举措 - 京东2025年4月推出2000亿元采购扶持计划 专项支持出口转内销商品[3] - 拼多多投入上千亿元扶持战略 提供上百亿服务费退返 单个商家年省数百万元[3] 零售市场数据 - 2025年7月社会消费品零售总额同比增长3.7%[5] - 同期实物商品网上零售额增长6.3% 较整体增速高1.5个百分点[5] 国内市场优势 - 中国拥有14亿人口基础 其中中等收入群体超4亿人[6] - 中国制造业门类完整度连续15年保持全球第一[6] 产业转型案例 - 拼多多推动昭通土豆深加工转型 开发多口味薯片产品 带动超1万农户增收[8] 经济结构变化 - 2025年上半年内需对GDP增长贡献率达68.8%[10] - 最终消费支出贡献率为52%[10] 供应链调整 - 外贸优品专区成功案例：杭州联华超市舟山海鲜快速售罄 阿根廷红虾以数十元亲民价格热销[5]

财务表现 - 2025年第二季度总营收1040亿元人民币 同比下滑7% [1][3] - 非美国通用会计准则归母净利润327亿元人民币 同比下滑5% [1] - 经营利润278亿元人民币 同比下滑21% 经营利润率27% 较上季度提升8个百分点 [7] - 在线营销服务收入557亿元人民币 同比增长13% 交易服务收入483亿元人民币 同比增长0.7% [5] - 营销费用272亿元人民币 同比增长不足5% 环比下降62亿元人民币 [9] - 利息收益104亿元人民币 [9] 业务战略 - 公司通过"百亿减免""千亿扶持"计划将利润让利于商家 推广服务费退返超过上百亿元 [11][13] - 未来三年拟投入超1000亿元人民币资源用于商家扶持 从减负降本升级为品牌优化和产品升级 [13] - 海外业务模式从全托管转向半托管 开拓欧洲和中东等新兴市场 [5][7] - 缺席即时零售竞争 专注于电商核心业务生态构建 [11][19] 行业竞争 - 电商行业转入存量竞争阶段 头部平台基本盘进入稳态发展 [7] - 阿里、美团、京东等竞对在二季度外卖大战中加大投入导致利润显著下滑 [2] - 国补政策导致拼多多渠道相对劣势 但预计未来在线营销服务仍有增长空间 [7] 案例研究 - 晋江拖鞋品牌海峡虎在平台数据扶持下转型成功 年销量达千万双 实现轻运营和降本增效 [16] - 晋江鞋业从代工制造向品牌智造转型 形成头雁效应带动产业带高质量升级 [17] - 晋江童鞋品牌大黄蜂在千亿扶持下年销售额有望突破亿元 [19] 未来展望 - 短期补贴投入将放大成本费用增长 侵蚀利润表现 [20] - 长期需通过供给侧创新解决行业供需失衡和同质化竞争问题 [21] - 公司战略重心在于平衡短期盈利与长期可持续增长关系 [21]