美联储货币政策决议与市场反应 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%-3.75%，为年内第三次降息 [1] - 美联储主席鲍威尔明确表示“明年年初加息不在讨论范围”，并指出美联储处于有利位置，可以等待经济进一步演变再做判断 [1][6] - 本次降息决议出现三张反对票，为六年来首次，凸显美联储内部分歧加剧，其中一人主张降息50基点，两人主张维持利率不变 [6] 美股市场表现 - 美股三大指数尾盘大幅反弹，道琼斯工业平均指数上涨497.46点，涨幅1.05%至48057.75点，标普500指数上涨0.67%至6886.68点，纳斯达克指数上涨0.33%至23654.16点 [1][2] - 大型科技股表现分化，特斯拉、亚马逊、谷歌涨幅超过1%，Meta下跌超过1%，微软下跌超过2% [1] - 从年初至今表现看，纳斯达克指数上涨22.49%，标普500指数上涨17.09%，道琼斯工业平均指数上涨12.96% [2] 大宗商品与加密货币市场 - 现货白银价格上涨1.83%至61.7854美元/盎司，刷新历史高位至61.9507美元，COMEX白银期货上涨2.27%至62.230美元/盎司 [2] - 现货黄金价格上涨0.46%至4227.37美元/盎司 [2] - 加密货币市场走强，比特币一度重回9.3万美元，以太坊升至3400美元 [2] 中概股表现与外资机构观点 - 中概股表现亮眼，纳斯达克中国金龙指数收涨0.65%，小马智行涨3.45%，阿里巴巴涨1.83%，百度涨1.72%，爱奇艺涨1.48% [3] - 富时A50期指连续夜盘收涨0.31%，报15257点 [3] - 摩根大通预计到2026年底，MSCI中国指数将上涨约18% [5] - 汇丰私人银行预测恒生指数到2026年底将升至31000点，较最新收盘点位潜在上涨空间约21% [5] - 截至今年11月，外国多头基金在A股、港股市场中合计买入了约100亿美元的股票 [5] 美联储经济预测与未来政策路径 - 美联储官员上调了对2026年GDP增速的预测，上调0.5个百分点至2.3% [7] - 美联储仍预计通胀要到2028年才能回到2%目标之下 [7] - 鲍威尔指出，若无新的关税政策宣布，美国商品通胀应于明年第一季度见顶，并认为目前通胀率超过目标主要是由于关税所致，其影响可能只是“一次性的价格上涨” [7] - 美联储最新“点阵图”显示，多数官员预计在2026年和2027年各有一次25个基点的降息，中值预测显示2026年利率为3.4%，2027年为3.1% [6] - 美联储宣布将从本月开始扩大资产负债表，购买400亿美元的短期国债，以缓解货币市场压力 [8] - 高盛首席经济学家预计，美联储或将在明年1月暂停降息，然后在3月和6月继续降息，最终将联邦基金利率降至3%—3.25% [8] 市场情绪与外部评论 - 前总统特朗普批评降息幅度太小，并威胁解除鲍威尔职务，透露将在未来一两周内决定美联储主席人选 [8] - 市场分析人士认为，美联储的鸽派表态与经济数据的疲软形成呼应，美国11月预算赤字降至1730亿美元 [8] - 投资策略主管评论称，当美联储处于降息周期且经济暂无明显下行风险时，市场通常会感到乐观 [9] - 有分析指出，鲍威尔对生产率和经济增长的乐观表述，包括人工智能推动的效率提升，明显有利于风险资产 [9]

12月11日热门中概股涨跌不一，纳斯达克中国金龙指数（HXC）收高0.64%。 上涨股当中（按市值从高到低），台积电涨2.21%，阿里巴巴涨1.86%，携程涨1.01%，百度涨1.72%， 日月光半导体涨2.91%，中华电信涨0.08%，贝壳涨3.71%，华住酒店集团涨2.49%，蔚来涨0.05%，满帮 涨0.65%。 | | | | 美股列表 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ▲热股榜 | | 中概股 | 科技股 | 知名美股 | 全部美股 | | 热门股 | 领涨 | | 领跌 成交额 | | 量比 | | 更新时间 | | | | | 2025-12-11 05:18:16 | | 名称 | | | 涨跌幅 ◆ | | 涨跌额 ◆ > | | 111 | 中驰车福 | | -26.37% | | -0.0149 | | AZI | | | +2.16% 盘后 | | | | 金生游乐 | | | -24.57% | | -0.925 | | GDHG | | | -22.97% 盘后 | | | | 益 | 益盛態 | | -22.22% | | ...

公司动态 - 欧盟监管机构上周突击检查了Temu位于爱尔兰的设施 调查焦点是该公司可能获得的中国政府补贴 [1] - 此次突击检查是欧盟对中国在线零售商获得国家补贴的更广泛调查的一部分 [1] 监管与调查 - 欧盟委员会正在调查Temu是否通过中国政府补贴获得了不公平的优势 从而违反了欧盟的竞争规则 [1] - 此次行动是欧盟根据《外国补贴条例》进行的首次突击检查 该条例旨在解决非欧盟国家补贴造成的市场扭曲 [1]

核心观点 - 截至2025年12月10日，没有公开信息证实存在“拼多多员工殴打市场监管总局工作人员”的事件 [1][4][5][8] - 与拼多多和市场监管总局相关的已知事件是，2025年有前员工实名举报两名前公务员违反《公务员法》离职后加入拼多多 [1][4][5][8] 公司相关事件 - 2025年，拼多多前员工“码代码的喵2018”实名举报两名前公务员违反离职后任职限制规定加入拼多多 [1][4][5][8] - 被举报人之一文学，原为国家市场监督管理总局广告司副司长，于2019年10月16日仍在职，2020年11月加入拼多多担任公关事务副总裁 [1][4][5][8] - 被举报人之一徐敏韬，原为上海市市场监督管理局政策法规处副处长，2018年仍在职，2019年加入拼多多担任公关总监 [1][4][5][8]

监管行动概览 - 工业和信息化部近期组织抽查，发现**24款APP及SDK**存在侵害用户权益行为，并要求整改 [1] - 此次行动依据《个人信息保护法》等法律法规，是四部门联合发布的2025年个人信息保护系列专项行动的一部分 [1] 涉事产品与厂商 - 涉事产品涵盖**智能家居**（如摄像头、智能锁、智能音箱）、**儿童智能设备**（如电话手表）、**智能学习终端**及**智能玩具**等多个物联网硬件品类 [2][3][4][5][6] - 涉事产品主要来自**拼多多**平台（共17款），其次为**淘宝**（1款）和**京东**（1款） [2][3][4][5][6] - 部分生产厂商信息**未明示**，涉及产品包括儿童电话手表和智能门锁 [2][3] 主要违规问题类型 - **未提供个人信息处理规则**：是本次抽查中最普遍的违规问题，涉及绝大多数被通报产品 [2][3][4][5][6] - **违规传输个人信息至云端**：涉及家庭网络摄像机、3D人脸智能锁、智能聊天机器人、智能玩具及部分学习终端等多款产品 [2][3][5][6] - **未提供权限管控机制**：涉及智能摄像头、儿童手表、智能音箱、智能门锁及学习终端等产品 [2][3][4][5][6] - **收集人脸信息未单独告知**：主要出现在具备人脸识别功能的**智能门锁**和**儿童电话手表**上 [2][3][4] - **强制自动续费**：出现在智能摄像头、儿童手表及智能音箱等产品上 [2][3] - **超范围收集非必要个人信息**：出现在部分智能门锁及智能学习终端上 [4][5][6]

行业宏观趋势与阶段转变 - 中国实物商品网上零售额增速已从2020年的14.8%大幅下滑至2024年的0.49%，逼近零增长，标志着依赖用户与渠道扩张的“人口红利”时代彻底结束 [1] - 电商行业已从野蛮生长期进入“出清期”，竞争逻辑从追求“速度与规模”转向比拼“效率与可持续性”，企业需依靠极致运营效率和健康现金流生存 [2] - 行业竞争呈现无差别化与增长代价高昂两大特征，任何增长都意味着抢夺对手份额，导致“增收不增利”成为普遍困境 [5] 行业经营环境恶化 - 截至2025年6月，全国电商从业者数量同比减少12.5% [4] - 电商平台商品平均毛利率较五年前下降8.3个百分点，多数商家净利润率已不足5% [4] - 广告投入回报率大幅下降，2020年投入100元广告费带来500元销售额，到2025年同样投入仅产生200元回报 [4] 即时零售战局与平台现金储备 - 即时零售市场规模已达万亿级，预计到2030年有望突破2万亿元，消费习惯已从应急需求演变为全场景常态化需求 [6] - 阿里巴巴拥有巨额现金储备，其现金及现金等价物为1351亿元，加上短期投资等，现金与其他流动投资合计达5738.89亿元，是中国互联网企业的“现金王” [6] - 充足的现金使阿里具备多线作战容错空间和对商家、骑手进行补贴的能力，以参与即时零售持久战并构建生态协同 [6][7] - 拼多多在即时零售大战中保持了战略定力，避免资金分散消耗，选择聚焦主业务 [7] 企业破局策略与效率提升 - 行业破局呈现两种路径：阿里凭借现金储备打生态协同的立体战争；拼多多则避开正面消耗，从商品源头和产业带升级构建护城河 [8] - 竞争逻辑从流量争夺转向系统效率比拼，企业需向内挖掘潜力，通过精细化运营和技术赋能降低成本 [8] - 供应链模式向C2M（客户直连制造）和F2C（工厂直达消费者）转变，通过砍掉流通环节实现源头控本和快速反应，将低价能力前置到研发生产阶段 [8] - 主流电商平台强化“价格力”，设立频道直接链接源头工厂，并在大促期间将资源向具备原创能力和独特价值的品牌倾斜 [9] 商家生存策略与市场格局 - 商家需从“被动跟随”转向“主动破局”，构建更具韧性的多渠道结构和更可持续的经营模式 [10] - 国内电商市场集中度发生变化，2022年CR2为60%，CR5为84%；到2025年初，CR2降至57%，但CR5飙升至93%，形成头部更集中、尾部出清的“锤型”格局 [10] - 传统“双强争霸”格局松动，市场权力向更顶层的“平台联盟”集中，各大平台的流量特质和用户消费行为已显著分化 [10] 长期主义与价值坚守 - 亚马逊在互联网泡沫破裂的至暗时刻，坚持对核心商品降价20%-30%，并将资金投入客户体验和物流体系建设，为其日后强大的“飞轮效应”奠定基础 [12] - 亚马逊持续将利润投入物流网络、技术研发等提升长期效率和客户体验的领域，使其能够穿越多个经济周期并在危机中实现逆势增长 [13] - 行业凛冬的意义在于淘汰弱者并锤炼强者，选择深蹲蓄力、夯实核心价值的玩家将在未来定义行业格局 [13]

文章核心观点 - 拼多多近期以远低于市场行情价（1499元、1399元）销售飞天茅台酒，是其百亿补贴策略的回归，旨在通过补贴高端白酒进行用户拉新和品牌形象塑造 [2] - 百亿补贴茅台酒的商业模式是平台自掏腰包补贴，商家以行情价供货并不亏本，但平台通过严格风控砍单来控制实际补贴成本，最终结算GMV约为下单GMV的60% [3][5] - 拼多多百亿补贴渠道的茅台酒货源来自社会酒商间的同行调货，非茅台官方直供，其保真性因流通链条过长而存疑，这导致其难以成为高端白酒的主流消费渠道 [7][8][12] 平台补贴策略与商业模式 - 拼多多百亿补贴活动近期声量较小，因国补对电器产品补贴力度（20%）更高，平台需通过补贴茅台等高端白酒实现差异化竞争 [2] - 平台对高端白酒的补贴，旨在利用其高品牌知名度、硬通货属性及高用户忠诚度，吸引高端消费群体成为平台用户 [2] - 商家以行情价为参考底价报名活动，由拼多多负责补贴，商家并未亏本，本质是平台自掏腰包低价售酒以拉新和提升品牌价值 [3] - 2022年下半年至2023年初，多人团购补贴力度最高峰为20%，通常在12%-15%之间 [3] - 平台通过风控系统识别并砍单疑似黄牛或已参与过酒水百补的消费者订单，有案例显示三人团中两人被砍单 [5] - 拼多多最终结算口径GMV大约为下单GMV的60%，因平台积极砍掉疑似“薅补贴”转售的订单 [5] - 补贴带来的新用户增量会转化为店铺内其他高价茅台酒产品的销售，从而带来更高利润 [5] - “百亿补贴”是商业行为，平台并非为亏钱，在茅台上的补贴损失会通过其他产品赚回，当现有人群贡献收益递减时，其优惠资格可能被取消 [6] 市场价格影响与黄牛生态 - 历史上存在“百亿补贴盲盒”产业链：商家供货，平台补贴使售价低于行情价，终端购买后以低于行情价10-15元的价格卖给黄牛，黄牛再以行情价转卖给平台商家，形成循环 [2] - 该盲盒回收模式在2024年9月底后逐渐销声匿迹 [2] - 拼多多的补贴价并未成为茅台酒市场行情的主要参考，2020年价格上行时如此，现在亦然 [6] - 在实际市场中，黄牛通常在拼多多补贴价基础上加几十元回收，再加价几十元按批价卖给酒商 [6] - 若黄牛将酒直接卖给终端消费者，利润空间更高，据新浪酒价内参统计，全国终端价（含商超电商）约为1800元 [6] 货源与保真性问题 - 茅台官方未向拼多多供货，平台上的酒来自全国各地的经销商，但并非经销商直接供货 [7] - 货源主要由平台商家向大型黄牛采购，属于社会酒商间的同行调货 [7] - 拼多多允许“二级经销商”（即与茅台经销商有采购记录的酒商）成为平台商家 [7] - 除酒厂直供渠道（经销商、直营店）外，其他渠道无法做到100%保真，拼多多也不例外 [8] - 一瓶酒从出厂到上架拼多多需经过较长链条：从贵州特产渠道流出，经大小黄牛回收流通，再发往全国黄牛与电商商家 [8] - 链条中各环节商家会自行鉴定，但因环节过多，难免在某个环节出现问题 [8] - 对于茅台酒用于重要场合（如商务宴请、送礼）的消费者而言，一次问题酒的影响难以预估，因此保真是关键顾虑 [8][9] - 大量资深消费者在重要场合仍优先选择经销商或大型商超等可靠渠道 [9] 渠道信任与消费者心理 - 自2020年百亿补贴出现近5年来，茅台酒主流消费者很少通过该渠道购酒，因其拥有稳定的直营店、经销商、商超或烟酒行渠道 [12] - 终端消费者在百亿补贴渠道通常只能成功购买一次，再购易被砍单，难以满足持续用酒需求 [12] - 在茅台酒市场，信任是极为重要的因素，不信任会带来更大的时间与经济成本 [12] - 即使百亿补贴货源可能与烟酒行相当，但消费者对身边烟酒行更具信任感，且出现问题更方便处理 [12] - 消费者普遍对非厂家直营电商存疑，主要顾虑包括：自身辨假能力不足、维权难度高、难以获取有效的假酒鉴定报告（如针对拔头、打孔酒） [12] - 消费者购买后若需鉴定，需预约茅台官方，增加了时间与经济成本，且投诉电商渠道假货问题流程复杂，通常需通过全国12315平台或向商家属地监管部门举报 [12] 行业渠道发展趋势 - 能为消费者提供合理价格保真茅台酒的靠谱渠道正在增多，包括经销商主动求变 [12] - 贵州茅台管理层在临时股东大会上提及，正在积极推进电商方案，研究推动传统经销商合规入驻电商平台的具体路径 [12] - 茅台也将通过提升防伪技术体系和数字化溯源体系来推动整个渠道升级 [12] - 随着茅台酒整体渠道辐射范围增加，未来更多人有望以合理价格买到保真酒 [12] - 在茅台酒市场，渠道为王是首要原则 [13]

文章核心观点 - 2025年三季度财报显示，中国互联网大厂的海外业务板块集体成为利润增长亮点，标志着出海战略进入以核心能力驱动盈利的新阶段 [1] - 行业正从依赖政策红利和低价优势，转向以供应链能力、AI技术、本地化运营和合规管理为核心竞争力的新时期 [12] - 出海已成为企业突破国内增长天花板的必然选择，其本质是从“全球价值链的参与者”向“整合者”的升级 [1][13] 一、跨境电商：利润修复，但价格优势将逐渐减弱 - 阿里巴巴国际数字商业集团在2025年第三季度实现扭亏为盈，经调整净利润为1.62亿元，其中国际零售商业收入280.68亿元同比增长10%，国际批发商业收入67.31亿元同比增长11% [2] - 拼多多整体调整后营业利润同比转正，主要得益于Temu亏损收窄，其GMV增长动力来自欧洲市场（占比30-40%，同比增长60-70%）和拉丁美洲市场（占比超15%） [2] - 摩根大通预判，由于欧盟终止小额免税政策（如德国已实施），Temu的低价优势在2026年可能被削弱，增长趋势或难以延续 [2] - 高盛认为，为应对多变的监管环境（如贸易政策、数据安全），Temu需增加对合规和基础设施的投资，预计其2026和2027财年税前净利润将低于此前预期 [3] - 随着欧美取消小额包裹免税政策，跨境电商平台的价格优势将削减，竞争关键转向本土化与差异化产品 [3] 二、本地生活出海：看到海外盈利曙光 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta于10月在香港市场首次实现单月盈利，并预计明年新业务板块亏损不会比2025年更大 [4] - Keeta采取“中东+巴西”双线扩张策略：在中东已进入卡塔尔、科威特和阿联酋市场；在巴西于10月下旬启动试点，12月1日在圣保罗正式上线 [4] - 国金证券总结Keeta在香港的成功经验包括：运用AI算法优化配送调度、构建多模式配送网络（摩托车/单车/步兵）、推行“准时保”赔偿政策 [4] - 国金证券展望，中东和巴西市场具备高客单价、低成本优势，外卖利润率有望达到较高水平 [5] - 在香港和中东，Keeta利用无人机配送，构建“地面+低空”双履约网络以提升规模化落地能力 [5] - 巴西市场竞争激烈，滴滴重启的99外卖业务已覆盖40余个城市并计划在2026年中拓展至100城，其国际出行业务前三季度经调整EBITA已累计盈利 [6] - Uber在2025年11月将其主应用接入iFood服务入口，实现业务协同与流量共享 [6] - 本地生活出海的竞争核心在于整合“用户-商户-支付-履约”的全价值链 [6] 三、泛娱乐：告别烧钱从“产品出海”到“运营出海” - 腾讯2025年第三季度国际市场游戏收入达208亿元，环比增长11%，同比增长43%，主要由《皇室战争》、《PUBG MOBILE》及新游《消逝的光芒：困兽》推动 [7] - 腾讯旗下《皇室战争》在2025年9月的平均日活跃账户数及流水创下新高，《消逝的光芒：困兽》在Steam平台获得“极度好评” [7] - 网易旗下《命运：群星》在海外和中国市场发行后，登顶欧美多个地区及中国iOS下载榜，《无限大》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》也取得理想效果 [8] - 华泰证券研报显示，《燕云十六声》自11月15日上线后，首日同时在线峰值破14万，11月24日升至25万，进入Steam畅销榜top4，好评率84%，预计其海外版首年流水可达20-30亿元 [8] - 网易正进行海外运营策略深度调整，自2024年以来已陆续关闭至少七家海外工作室（如美国Jackalyptic Games与加拿大Bad Brain Game Studios），这些工作室多数成立约两年且未推出成熟产品 [8] 四、手机出海：价格和高端，两手都要硬 - 小米2025年第三季度智能手机收入为460亿元，同比下降3.1%，主要因境外市场平均售价下降及出货量增加导致 [9] - 小米第三季度中国大陆之外收入为400.62亿元，在总营收中占比从上年同期的43.4%下降至35.4% [9] - 小米IoT与生活消费产品毛利率由2025年第二季度的22.5%上升至第三季度的23.9%，与毛利率较高的境外市场收入占比增加有关 [10] - 小米第三季度境外互联网服务收入创历史新高，达33亿元，同比增长19.1%，占整个互联网收入的34.9% [10] - 传音2025年前三季度营收495.43亿元同比下滑3.33%，归母净利润21.48亿元同比下滑44.97%；但第三季度单季营收204.66亿元，同比增长22.60% [10] - 2025年上半年有消息称小米内部组建专门组织与传音竞争，两者在非洲市场的竞争表现为价格战 [10] - 高端化是另一出路：OPPO旗下Find X9系列Pro版在欧洲售价达1299欧元（约合人民币10755元），与苹果旗舰机型相当 [11] - 小米高管表示，公司已在4000-6000元价位段立足，下一阶段战略重心是攻坚6000元以上的“超高端”市场 [11]

核心观点 - 拼多多控股公司面临美国参议员要求对旗下Temu平台进行大规模知识产权盗窃和假冒调查的指控 [1] - 公司此前在欧洲也面临类似指控 已向欧盟委员会保证全面合作以确保合规 [2] - 尽管面临竞争和监管挑战 公司2025财年第三季度营收同比增长10.97%至152.3亿美元 每股收益超预期 [3][4] - 管理层认为营收增长持续承压 主要因电商行业竞争加剧 公司推出的降费和支持计划短期内对营收造成压力 [4] - 券商Benchmark维持买入评级 认为战略举措带来的波动属预期之内 长期将改善平台并帮助构建生态系统 [5] 监管与法律挑战 - 美国共和党参议员Tom Cotton致信司法部长 要求美国司法部和国土安全部调查Temu和Shein的大规模知识产权盗窃和假冒行为 [1] - 欧盟委员会在7月指出 Temu因未防止平台上的假冒商品而违反欧盟规则 [2] - 公司管理层已向欧盟委员会保证全面合作 以确保遵守欧盟规则 [2] 财务表现 - 2025财年第三季度营收为152.3亿美元 同比增长10.97% 但较市场预期低6464万美元 [3] - 季度每股收益为2.97美元 超出市场预期0.63美元 [3] - 管理层指出 季度营收增长持续面临压力 [4] 经营环境与公司战略 - 公司面临挑战 包括竞争加剧和全球法规变化 [3] - 电商行业竞争加剧是营收增长承压的主要原因 [4] - 公司已启动多项举措以改善其平台 包括一项100亿元人民币的降费计划和一项1000亿元人民币的支持计划 [4] - 这些举措继续对营收增长造成压力 且季度业绩不应被视为对未来业绩的指引 [4] 市场观点 - 券商Benchmark维持对拼多多的买入评级 目标价为160美元 [5] - Benchmark认为 季度业绩反映了公司战略举措带来的预期波动 [5] - Benchmark相信 这些举措将改善平台 并帮助公司构建长期生态系统 [5]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入为人民币1082.765亿元（约合152.095亿美元），同比增长9% [1] - 收入增长主要源于在线营销服务和交易服务收入的增加 [1] - 2025年第三季度营业利润为人民币250.259亿元（约合35.154亿美元），上年同期为人民币242.925亿元 [2] 费用与支出 - 销售与营销费用以及一般及行政费用有所降低 [2] - 2025年第三季度非美国通用会计准则下的研发费用为人民币37亿元，美国通用会计准则下为人民币43亿元，同比增长41% [4] - 本季度研发投入创下新高，反映出公司对提升核心技术能力的重视 [4] 战略与生态发展 - 公司推出了电商行业首个千亿支持计划，以帮助商家和农民 [2] - 通过“多多优质农产品”、新质生产力供给、偏远地区物流支持等举措，持续推动平台生态系统的高质量发展 [3] - 公司致力于长期投资研发，以抓住供应链创新和消费体验方面的机遇 [4] 公司业务 - 公司是一家跨国商业集团，拥有并运营一系列业务 [5] - 公司构建了涵盖采购、物流和履约能力的网络，以支持其基础业务 [5]