投资要点 - 报告日期为2025年11月18日，涵盖公用环保、海外科技、建筑装饰、传媒互联网等多个行业的研究观点 [1][2] 公用环保行业 - 垃圾焚烧发电企业2025年三季度盈利大幅增长，军信股份归母净利润同比增长47.6%，瀚蓝环境增长28.1%，永兴股份增长25.6%，绿色动力增长24.2%，三峰环境增长23.9%，旺能环境增长13.4% [7] - 盈利增长主要源于产能扩张、项目投产及资产收购，企业通过掺烧陈腐垃圾和提质增效提升产能利用率，拓展供热业务使单吨垃圾供热利润增量约80元 [7] - 经营活动现金流量净额改善，主因产能增长、产能利用率提升及国家补贴回款增加，例如绿色动力Q3国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元 [8] - 水务企业盈利分化，创业环保和首创环保Q3归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境增长2.1%，重庆水务增长2.7%，兴蓉环境增长13.1% [9] - 生物燃料企业量价齐升，UCO出口价格达1050-1100美元/吨，较去年同期上涨150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，山高环能Q3扣非归母净利润转盈至0.1亿元，朗坤科技增至1亿元 [10] - 生物柴油企业卓越新能因新生产线投产及成本控制，前三季度归母净利润同比增长81%，Q3实现0.5亿元；SAF端嘉澳环保Q3销售量增加，欧盟SAF价格从1850美元/吨涨至2630美元/吨，涨幅42.16%，归母净利润转盈至0.5亿元 [10][11] - 推荐方向包括高股息和成长性的垃圾焚烧发电企业（如光大环境、瀚蓝环境）、受益海外降碳政策的生物燃料企业（如山高环能、嘉澳环保），以及水务板块高股息资产（如北控水务集团、兴蓉环境） [12] 海外科技行业 - 美国政府关门43天后重新开门，但经济数据中断对四季度GDP造成负面影响，市场风险偏好下降 [2] - AI景气度和降息预期可能被过度定价，后续市场泡沫化依赖联储实质性"放水"动作，地缘局势动荡支撑黄金价格 [2] - 美国能源部贷款项目办公室将资金重点投向核电厂建设，以应对AI与超大规模数据中心的电力需求增长，核电地位提升 [13] - 科技股本周先涨后跌，恒生科技指数下跌0.4%，费城半导体指数下跌2.0%；涨幅居前公司包括小鹏汽车（+12%）、思科（+10%），跌幅较大公司涉及NUSCALEPOWER（-26%）等 [14] - 加密资产现货ETF本周净流出11.12亿美元，政府开门后市场恐慌情绪加剧，加密核心资产价格跌至9.5万美元以下，全球加密货币总市值达3.35万亿美元 [15][16] - 加密相关标的多数下跌，仅OSL集团上涨1%，跌幅较大公司包括BitDeerTechnologiesGroup等 [17] 建筑装饰行业 - 2025年1-10月狭义基建（不含电力）累计完成14.91万亿元，同比下降0.10%，广义基建累计达20.38万亿元，同比增长1.51%；10月单月狭义基建同比下降8.91%，广义基建同比下降12.11% [19] - 细分领域中，交运、仓储和邮政累计同比增长0.10%，铁路投资累计增长3.00%；电、热、气、水投资累计增长12.50%；水利、环境和公共设施投资累计下降4.10% [19] - "十五五"规划期内重大项目（如雅江电站、新藏铁路）有望支撑投资韧性，广义基建增速处于过去五年次低水平，期待政策刺激企稳回升 [19] - 本周申万建筑装饰指数上涨0.35%，园林工程、装修装饰及钢结构涨幅居前，分别为+5.21%、+5.18%、+2.39%；个股中国晟科技上涨60.98% [20] - 投资主线围绕"红利"组合（高股息、低估值个股如四川路桥）和"建筑+"转型（新能源、智能制造等方向如上海港湾、宏润建设） [21][22] 传媒互联网行业 - 苹果与微信达成小程序合作计划，抽成比例降至15%，打破AppStore 30%支付壁垒，小程序生态有望加速发展，推动游戏/短剧/生活服务迁移至微信端 [24] - 腾讯25Q3总收入1929亿元，同比增长15%，NonGAAP归母净利润706亿元，同比增长18%；细分业务中海外游戏收入208亿元（+43%），国内游戏收入428亿元（+15%），网络广告收入362亿元（+21%），金融科技及企业服务收入582亿元（+10%） [25] - 电影市场供给驱动，《鬼灭之刃》累计票房突破2.83亿元，进口影片表现亮眼；电视剧行业受政策支持，长视频平台和剧集制作方受益 [26] - 游戏行业大DAU产品（如《王者荣耀》）通过内容更新强化优势，AI+游戏化范式探索可能推动价值重估 [27] - AI漫剧重构内容生产，效能提升且成本降低，关注IP版权和生产方（如中文在线、阅文集团）及技术平台（如快手、哔哩哔哩） [28] - 团播模式推动行业升级，相关公司包括直接布局者（如网龙）、平台公司（如快手）及服务商（如奥拓电子） [29] - 泡泡玛特25Q3整体收益同比增长245%-250%，海外收益增长365%-370%，维持高增长趋势 [30] - 国有出版公司强化分红和并购整合，建议关注皖新传媒、南方传媒等 [31] - 市场方面，传媒(申万)指数本周下跌1.36%，行业要闻包括小程序支持虚拟支付、Steam游戏定档等 [32] - 公司动态涉及世纪华通摘帽、腾讯音乐收入增长20.6%、哔哩哔哩净利润同比增长233%等 [33] 个股研究：环球新材国际 - 公司通过收购韩国CQV和德国默克表面解决方案业务（SUSONITY），成为全球珠光颜料行业龙头，2017-2024年营业收入CAGR达36.58%，毛利率提升至53.34% [35][36] - 珠光颜料行业具备高成长性（2016-2023年CAGR 13.99%）、低价格敏感性和深品牌护城河，高端市场由国际巨头把控 [36] - 成长驱动力包括跨国收购突破高端市场、产能规划扩至4.87万吨，以及合成云母产能从1.2万吨再扩产10万吨，巩固供应链安全 [37] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.91/5.29/10.05亿元，同比增速-21.11%/+176.78%/+89.97%，当前PE分别为41/15/8倍，首次覆盖给予"买入"评级 [38] 个股研究：瑞幸咖啡 - 2025Q2门店数达26206家，环比净新增2109家，自营门店同店增长13.4%，月均交易客户数同比增长32% [40] - 公司通过数字化能力提升消费频次，25Q2新增交易客户2870万人次，出海和联名活动可能成为未来催化剂 [41] - 预计2025-2027年归母净利润分别为40/50/62亿元，同比增速36%/25%/23%，当前PE分别为19/15/12倍，首次覆盖给予"买入"评级 [42]

核心观点 - 外卖业务是公司营收增长的重要驱动力，但高昂的配送成本导致其增收不增利，公司明确表示外卖仅是阶段性补充，核心商业模式仍以自提为主 [3][4][5] - 公司战略重心在于门店扩张和市场份额增长，通过规模优势降低成本并巩固行业头部地位 [7] 2025年第三季度财务表现 - 营收152.9亿元，同比增长50.2%，创过去7个季度最高增速 [3][4] - 净利润12.8亿元，同比下降1.9% [3] - 自营门店同店GMV增长14.4% [4] - 近三年第三季度净利润率持续下滑，分别为13.7%、12.9%、8.4% [4] - 配送费用大幅上涨211.4%至28.9亿元，营收占比从9.1%上升至18.9% [4] 外卖业务的影响与挑战 - 外卖订单刺激销量但拖累利润率，平台补贴力度减弱导致单店盈利能力下降 [4][5] - 咖啡行业本质是点位驱动的线下生意，外卖履约成本高且影响产品口感与即时消费需求 [5] - 行业头部品牌普遍认为外卖仅是辅助，基本盘在线下自提 [5] - 外卖补贴政策从平台承担转向与品牌方、加盟商共担，进一步压缩单杯盈利空间 [6] - 外卖订单可能将原有自提订单转化为外卖订单，影响门店稳定利润 [6] 门店扩张与成本控制 - 第三季度净增门店3008家，全球门店总数达29214家 [3][7] - 2024年净增门店6873家，已超2023年全年净增6092家的水平 [7] - 公司通过规模优势优化成本结构：原材料成本占比从38.7%降至36.2%，租金及运营费用从22%降至20%，营销费用从5.8%降至4.9%，管理费用从6.3%降至5.2% [7] 行业竞争与成本压力 - 国际咖啡生豆价格持续高位，可能对未来利润率造成压力 [8] - 市场竞争加剧推动行业份额向头部品牌集中，公司通过扩大门店规模、提升供应链效率巩固竞争优势 [7][8]

上市计划与融资 - 公司考虑最早于2026年在香港进行首次公开募股[1] - 公司可能寻求筹集数亿美元资金，估值最高可达30亿美元[3] - 上市相关讨论尚处于早期阶段，细节可能发生变化[3] 公司背景与运营 - 公司于2015年在上海成立，目前在全国拥有2000余家直营门店[3] - 公司投资者包括字节跳动和新加坡淡马锡控股[3] - 公司约在四年前就曾考虑在香港进行IPO[3] 行业竞争格局 - 竞争对手星巴克在中国市场拥有8000家门店，计划拓展至2万家[3] - 竞争对手瑞幸咖啡目前国内外门店数量近3万家，注册用户超4亿[4] - 瑞幸咖啡预计2025年度全年营业收入超500亿元人民币[4]

财务业绩概要 - 2025年第三季度净营收152.87亿元，同比增长50.2%，单季营收首次突破150亿元大关 [3] - 同期净利润12.78亿元，同比小幅下降1.9% [3] - 成本与费用合计135.11亿元，同比增长57.0%，增速超过营收增速 [4] 营收构成分析 - 自营门店收入110.8亿元，同比增长47.7% [3] - 合作门店收入37.99亿元，同比增幅高达62.3% [3] - 鲜酿饮品净收入106.33亿元，同比增长47.5%，占总营收比例达69.6% [3] 门店运营表现 - 截至2025年三季度末，全球门店总数达2.9万家，较上一季度增长11.5% [3] - 自营门店1.9万家，合作门店1.03万家 [3] - 报告期内净新开门店3008家，覆盖中国、新加坡、马来西亚、美国等市场 [3] - 自营门店同店销售增长率提升至14.4% [3][4] - 平均每月交易客户数达1.12295亿 [4] 成本费用分析 - 配送费用激增最为显著，本季度达28.89亿元，较去年同期的9.28亿元暴涨211.4% [4] - 材料成本增长40.6%至55.4亿元 [5] - 店租金及其他运营成本增长35.5%至30.97亿元，两项成本增速均低于营收增速 [5] 管理层战略与行业观点 - 配送费用大幅增长主要受第三方外卖平台配送量激增及前期较大补贴力度推动 [5] - 公司认为咖啡行业长期发展仍将以自提为核心，外卖仅是阶段性补充 [5] - 外卖履约成本与国内咖啡主流价格带不匹配，单杯经济模型并非最优解 [5] - 随着明年外卖平台补贴向精细化调整，行业增长节奏将出现变化 [5] - 公司现阶段首要任务是聚焦业务战略发展，持续扩大门店规模，关注市场份额 [5]

核心观点 - 公司在营收和用户规模上保持高速增长 但利润端出现疲态 增长模式正从依赖线下单店效率转向依赖外卖和规模扩张 面临新的发展拐点 [1][3][6][8] 财务表现 - 第三季度净营收152.9亿元人民币 同比增长50.2% [5] - 净利润12.8亿元人民币 同比下降1.9% 为近年来少见利润下滑 [5] - GAAP运营利润17.77亿元 同比增长12.9% 运营利润率从15.5%降至11.6% [5] - Non-GAAP运营利润19.26亿元 同比增长15.2% 经调整运营利润率从16.4%降至12.6% [5] - 总成本同比增长57% 增速超过营收 [7] 成本结构变化 - 配送费用暴涨211.4% 至28.89亿元 成为侵蚀利润的最大因素 [7] - 材料成本同比增长40.6% 门店租金与运营成本增长35.5% 市场推广费用增长27.5% [7] - 增长较为依赖外卖订单与大规模扩店 而非单店效率提升 [7] 用户与门店规模 - 三季度新增交易客户超4200万 月均交易客户数同比增长40.6%达1.12亿 两项指标均创历史新高 [7] - 截至第三季度末全球门店达29214家 三季度净新增门店3008家 平均每天开店33家 [9] - 中国新增2979家 自营门店18882家 合作门店10332家 [9] 门店运营效率 - 自营门店收入增长47.7% 同店销售增长率恢复到14.4% 显著优于去年同期-13.1% [9] - 自营门店营业利润同比增长10.2% 低于收入增速 门店利润空间变薄 [9] - 联营门店收入同比增长62.3%至37.99亿元 成为收入结构中增速最快的部分 [10] 增长模式转变与挑战 - 商业模型正从线下向线上切换 外卖订单权重急剧上升 [8] - 增长不再依赖单店效率提升 而是依赖开更多加盟店和做更多外卖订单 [10] - 面临外卖履约成本难控 大规模扩店管理复杂度增加 单店盈利能力下降等风险 [10] - 需要打造长期溢价能力 提升外卖订单效率 在国际化市场创造新单店模型 [10]

合作核心内容 - 哈啰与瑞幸咖啡于11月17日至11月30日期间正式达成合作 [1] - 用户通过哈啰App扫码骑行时可在同一界面直接完成瑞幸饮品的选购与支付 [1] - 用户有机会享受骑行免单权益 [1] - 合作标志着哈啰首次在订单层面开放合作能力 [1] 用户操作流程与权益 - 用户打开哈啰App或使用扫码开锁功能后即可进入联合活动专区并跳转至瑞幸支付宝小程序下单 [1] - 订单生成后用户可在哈啰App或瑞幸支付宝小程序内同步查看取餐码信息 [1] - 除支持到店自提外用户也可选择配送服务 [1] - 用户当日首次下单可获得1.5元骑行立减优惠哈啰持卡用户可兑换等额奖励金奖励数量有限先到先得 [1] 线上线下联动 - 双方联合推出定制联名单车 [1] - 在瑞幸门店为参与社交平台打卡的用户准备了专属礼品 [1] 合作模式创新与行业意义 - 创新模式实现了出行场景与饮品消费的高效衔接突破传统品牌曝光型合作局限 [1] - 助力瑞幸通过哈啰平台直接获取订单并实现对转化效果的可追踪与可衡量 [1] - 体现了本地生活服务领域以用户真实行为路径为基础的场景融合正成为行业增长的重要驱动力 [2] - 哈啰所覆盖的广泛骑行用户与瑞幸在线点单门店取餐的运营模式高度契合共同构建即想即得的新型服务体验 [2] 行业竞争趋势与公司战略 - 本地生活服务市场竞争正逐步由流量获取深化为场景融合能力的比拼 [2] - 哈啰通过平台能力开放为行业提供了提升用户价值与商业效率的创新路径 [2] - 公司致力于推动出行场景与生活服务的深度融合并期待与更多优秀品牌携手拓展更丰富的消费场景 [2]

公司管理层动态 - 瑞幸咖啡董事长黎辉自称是重度咖啡使用者，平均一天喝六七杯以上咖啡，开会和健身前均会饮用 [1] - 对于大钲资本正考虑竞购Costa咖啡的传闻，瑞幸咖啡董事长黎辉未予回应 [1] 公司战略与市场布局 - 瑞幸咖啡首席执行官郭谨一表示公司正加速布局美国市场 [1] - 瑞幸咖啡首席执行官郭谨一未透露公司重新上市的具体进展细节 [1] 行业并购传闻 - 瑞幸咖啡董事长黎辉回应称公司没有参与星巴克中国股权的竞购，并承认星巴克中国股权出售是一个很热门的话题 [1]

咖啡市场竞争态势 - 咖啡市场经历剧烈洗牌，茶饮品牌低价布局下沉市场，外卖补贴大战加剧竞争 [1] - 现制咖啡赛道预计到2025年市场规模将接近1300亿元 [1] - 星巴克中国出售60%股权并启动"县城计划"，计划2026年前新增3000家下沉门店 [7] 瑞幸咖啡2025年第三季度财务表现 - 报告期内营收同比增长50.2%至152.9亿元，但出现增收不增利情况 [1] - 自营店店面利润率由上年同期的23.5%下滑至17.5%，整体营业利润率从15.5%下滑至11.6% [4] - 净利润同比微降至12.78亿元 [4] 瑞幸咖啡门店与用户规模 - 门店总数增至29214家，联营门店首次突破1万家，达到10287家，同比增长39.5% [3] - 月均交易用户突破1.12亿，GMV维持约48%的增速 [3][4] - 联营门店贡献收入37.99亿元，同比增长62.3%，在营收中占比从23%提升至24.9% [3] 外卖补贴的影响与公司策略 - 外卖平台补贴驱动订单激增，三季度配送费用同比暴增211% [4] - 公司认为外卖是短期增长重要抓手，但非咖啡最优解，业务将回归自提为主的常态 [4][5] - 公司策略凭借广泛门店网络和强大供应链，争夺补贴退潮后行业效率赛道主动权 [8] 公司发展模式与资本市场动向 - 公司采取"自营 + 加盟"混合模式，通过加盟扩大触达范围，依靠自营把控品牌 [8] - 公司持续关注美国资本市场，但对于重返主板上市没有明确时间表 [6] - 公司处于粉单市场，其交易流动性与场内交易存在显著差距 [6]

公司表现与荣誉 - 公司成功入围《经济观察报》2025美好生活年度企业榜单 [1] - 公司在优质运营、创新突破、服务升级、品牌影响力构建以及企业社会责任履行等多领域表现出色 [1] 评选背景与行业趋势 - 评选深度聚焦高质量发展与消费升级的时代大势 [1] - 旨在挖掘在新消费浪潮中积极践行高质量发展理念、推动消费升级创新的企业 [1] - 为行业树立标杆典范，推动新消费行业持续、健康、高质量发展 [1]

涉及的行业或公司 * 行业为中国现制饮品及软饮料行业 具体包括现制咖啡和茶饮以及包装软饮料[2] * 报告覆盖七家公司 按偏好顺序为 Luckin Coffee 瑞幸咖啡 和 Guming 古茗 增持 Mixue 蜜雪冰城 和 Nongfu Spring 农夫山泉 增持 Eastroc Beverage 东鹏饮料 中性 CR Beverage 华润饮料 中性和 Chagee 霸王茶姬 减持[2][8][26] 核心观点和论据 行业增长驱动力与前景 * 需求侧 咖啡和茶饮已从精英身份象征转变为可负担的日常商品 是提供情绪价值的最实惠享受 中国人均咖啡年消费量仅22杯 远低于美国 日本和韩国的300杯以上 渗透率极低[2] * 供给侧 行业集中度提升 前八大公司门店数量占比预计从2022年的10提升至2025年的25 低线城市 2024 28E门店数量复合年增长率20 和中低价位 人民币20元以下 细分市场 商品交易总额复合年增长率约20 将是关键增长领域和主战场[2] * 现制饮品和软饮料将实现强劲增长 预计2025 30E商品交易总额复合年增长率分别为12和4 而白酒预计每年下降1.2 啤酒和葡萄酒为低个位数复合年增长率 在2030E腹地份额模型中 软饮料将达到人民币8660亿元 占总份额24 现制饮品将翻倍至人民币4600亿元 占据13份额[5] * 低线城市将成为增长引擎 预计其现制饮品商品交易总额在2024 28E期间复合年增长率为22 到2028E将占总商品交易总额的52[14][15][161] 竞争格局与成功关键 * 行业进入壁垒低但规模化盈利需具备多项关键能力 包括有吸引力的定价 供应链 产品创新和制造热度的能力 规模和单店经济模型是关注重点[5] * 在当前通缩环境下 可负担性和规模 可获得性 最为重要 Luckin 瑞幸咖啡 在此场景下评分最高 其次是Mixue 蜜雪冰城 和Guming 古茗 在消费升级场景下 品牌和营销权重最高 Heytea 喜茶 Chagee 霸王茶姬 和Starbucks 星巴克 排名靠前[34][35][36] * 供应链是关键护城河 Guming 古茗 拥有领先优势 其拥有22个仓库和300多辆配备专业设备的车辆 可实现97门店两日冷链配送 行业平均为四天[89] * 品牌与营销方面 Starbucks 星巴克 和Chagee 霸王茶姬 通过提供第三空间和提升茶饮体验建立高端品牌形象 Luckin 瑞幸咖啡 和Chagee 霸王茶姬 通过爆款单品和IP联名 如瑞幸与茅台的联名 吸引消费者 Mixue 蜜雪冰城 则培育了自有IP雪王[90][96] 公司运营与财务比较 * 规模方面 Mixue 蜜雪冰城 门店数量领先 截至2025年6月有53k家店 低线城市曝光度最高 Luckin Coffee 瑞幸咖啡 是咖啡领域绝对领导者 门店数第二[111] * 单店经济模型分析显示 Chagee 霸王茶姬 模型因菜单复杂度较低和自动化程度高而享有更好的运营效率 其初始投资回报期 Luckin直营店为10个月 Guming 古茗 为14个月 Chagee 霸王茶姬 为15个月 Luckin合作店和Mixue 蜜雪冰城 为19个月[124][125][140] * 得益于外卖补贴 2025年同店销售增长强劲 Guming 古茗 2025年上半年同店销售增长+22 Luckin 瑞幸咖啡 一季度 二季度同店销售增长分别为+8和+13[5][37] 近期催化剂与风险 * 产品创新与品类扩张 2025年平均每个品牌每月推出2.5 2.6个新SKU Guming 古茗 于2025年8月积极推动咖啡业务 售价低至人民币2.9元 Chagee 霸王茶姬 和Guming 古茗 正在试点24小时营业门店[141][144] * Starbucks 星巴克 中国业务与博裕资本成立合资企业 目标是将中国门店数量从目前的约8k家增长至20k家 这意味着低线城市竞争将加剧[148][149][153] * 外卖补贴活动在2025年第三季度达到顶峰 预计2026年第一季度投资将缩减 但消费者行为和消费频率的改善可能使2026年情况好于担忧[162][163][165] * 国际化进程 Luckin 瑞幸咖啡 Chagee 霸王茶姬 和Mixue 蜜雪冰城 均在2025年进入美国市场 开启新篇章 但目前仍处于早期阶段[5][167][172] * 饮料经销商年度审核 农夫山泉主要竞争对手娃哈哈的内部纠纷可能导致经销商信心动摇 转向农夫山泉 华润饮料和东鹏饮料[5][170][171] * 投资风险包括消费者偏好转变 加盟商管理挑战 创新失败 公共关系风险 原材料价格上涨以及海外市场扩张失败[180] 其他重要内容 估值观点 * 由于2025年6 9月期间外卖补贴活动导致股价与基本面背离 股价从峰值到谷底回落30 60 而同期指数下跌13 19 但同店销售增长强劲 认为回调过度 2026年的高基数已被市场消化[5][37] * Luckin 瑞幸咖啡 Guming 古茗 Mixue 蜜雪冰城 目前交易于2027年预期市盈率14 19倍或市盈增长率0.7倍 相对于2024 27E收益复合年增长率20 28 估值具有吸引力[5][37] * 估值方法上 对高增长龙头公司主要采用市盈增长率指标进行估值[173][175][176] 消费者行为洞察 * 咖啡 茶饮与白酒的共同点在于都是兴奋剂 能释放多巴胺并提供快速压力缓解 对于年轻一代 喝咖啡 茶饮是负担得起的享受 能带来情绪价值 超越了饮料本身[50][55] * 现制饮品的发展将挤压果汁 碳酸饮料 牛奶和甜味即饮茶的市场份额 但对无糖茶和瓶装水的影响预计较为温和[5][68][69][70]