财务业绩 - 2025年上半年营业收入55.26亿元，同比增长3.01% [1] - 归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，扣非净利润4.11亿元，同比增长31.17% [1] - 销售净利润率7.40%，同比提升1.72个百分点，资产负债率62.53%，较期初下降2.08个百分点 [1] - 2024年中期及年度分红总额同比大幅增加90% [1] 产品表现 - 低温品类销售额同比增长超过10% [1] - 明星产品"24小时"鲜奶持续升级，高端鲜奶及"今日鲜奶铺"均实现双位数增长 [1] - "活润"系列产品抓住消费趋势实现超40%高速增长 [1] - 新品收入持续保持双位数占比 [2] 战略与能力建设 - 坚持"鲜酸饮三鲜鼎立"品类策略，构建八项"鲜能力"体系 [1] - 通过技术突破、供应链整合和全国化渠道拓展提升竞争力 [1] - 旗下拥有"朝日唯品"、"凉山雪"、"初心"等多品牌矩阵协同发展 [2] - 建立"科技研究院+四洲六国科研网络+技术转化平台"三位一体研发体系 [2] 发展方向 - 2025年作为新五年战略承上启下之年，持续强化"鲜立方战略" [2] - 注重产品安全、营养、美味及情绪价值满足消费者需求 [2] - 通过产品创新与运营能力强化打造乳业新质样本 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入55.26亿元，同比增长3.01%，归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，扣非归母净利润4.11亿元，同比增长31.17% [1] - 2025年第二季度营业收入29.01亿元，同比增长5.46%，归母净利润2.63亿元，同比增长27.37%，扣非归母净利润2.70亿元，同比增长26.85% [1] - 2025年上半年归母净利率7.18%，同比提升1.65个百分点，第二季度归母净利率9.08%，同比提升1.56个百分点 [3] 业务模式分析 - 直销模式收入33.87亿元，同比增长22.96%，经销模式收入17.26亿元，同比下降18.75% [1] - 直销增长主要得益于零食量贩系统、山姆、盒马等新零售渠道突破及B端业务开发进展 [1] 产品结构表现 - 液体乳收入50.67亿元，同比增长4.60%，奶粉收入0.46亿元，同比增长32.29%，其他产品收入4.13亿元，同比下降14.99% [2] - 西南区域收入19.70亿元（+5.09%），华东区域16.05亿元（+6.79%），华北区域4.51亿元（-15.81%），西北区域6.67亿元（-1.86%），其他区域8.32亿元（+7.92%） [2] 盈利能力提升 - 2025年上半年毛利率30.02%，同比提升0.79个百分点，第二季度毛利率30.49%，同比提升1.40个百分点 [3] - 毛利率提升主要源于低温及DTC渠道增长、产品结构升级和原奶成本红利 [3] - 销售费用率16.43%（+0.31pct），管理费用率3.22%（-1.25pct），财务费用率0.72%（-0.27pct），研发费用率0.45%（+0.07pct） [3] 战略执行成效 - 低温品类销售额实现双位数增长，高端鲜奶和"今日鲜奶铺"双位数增长，"活润"系列超40%高速增长 [4] - DTC核心渠道保持良好增长，远场电商实现双位数增长 [4] - 公司坚持"鲜立方战略"和"鲜酸饮三鲜鼎立"品类发展策略 [4] 投资者回报 - 2025年实施的分红总额较上年增长90% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收55.26亿元（同比+3.0%），归母净利润3.97亿元（同比+33.8%），扣非归母净利润4.11亿元（同比+31.2%） [1][5] - 2025年Q2实现营收29.0亿元（同比+5.5%），归母净利润2.6亿元（同比+27.4%），扣非归母净利润2.7亿元（同比+26.9%） [1][5] - 2025年H1毛利率提升0.8个百分点，期间费用率下降1.1个百分点（其中管理费用率下降1.3个百分点），归母净利率提升1.6个百分点至7.2% [2] - 2025年Q2毛利率提升1.4个百分点，期间费用率下降0.4个百分点（其中管理费用率下降0.9个百分点），归母净利率提升1.6个百分点至9.1% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.81元、1.01元、1.21元 [2][4] 业务战略与增长驱动 - 坚定执行"鲜立方"战略，低温品类销售额同比增长超10% [1] - 高端鲜奶与"今日鲜奶铺"产品均实现双位数增长 [1] - "活润"系列通过产品创新与场景拓展实现超40%的高速增长 [1] - 液奶收入增长4.6%至50.7亿元，营收占比提升至91.7% [1] 渠道与区域表现 - DTC直销模式收入增长23.0%至33.9亿元，营收占比提升至66.3% [1] - 电商渠道收入增长15.4%至5.9亿元 [1] - 西南区域营收增长5.1%，华东区域增长6.8%，其他区域增长7.9%，华北区域下降15.8%，西北区域下降1.9% [1] 盈利能力与效率提升 - 利润增速显著超越营收增速，经营效率持续优化 [2] - 归母净利率达到近年来较高水平，Q2创近年来新高 [2] - 预计2025年销售净利率为6.4%，2027年提升至8.5% [8] - 预计2025年ROE为21.7%，2027年提升至26.7% [8] 财务预测与估值 - 预计2025年营业总收入110.39亿元（同比+3.5%），2027年提升至122.97亿元 [4][8] - 预计2025年归母净利润6.96亿元（同比+29.5%），2027年提升至10.39亿元 [4][8] - 当前市盈率22.6倍（2025E），预计2027年降至15.1倍 [4][8] - 当前市净率4.7倍（2025E），预计2027年降至3.9倍 [4][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 行业受消费需求不景气影响阶段性承压，低温乳制品需求相对景气、集中度有提升空间；报告研究的具体公司作为成长型低温乳企，盈利能力提升空间大，23 - 24年营收和利润逆势增长，未来有望通过产品结构提升和费用率优化实现净利率提升 [2] 各部分总结 行业 - 2022 - 2024年牛奶 + 酸奶行业规模逐年下滑，上市乳企收入和利润普遍下滑，行业整体阶段性承压 [9] - 低温乳制品是消费升级重要载体，增速优于行业整体；2021 - 2023年低温酸奶和低温鲜奶规模下滑，但占比分别从29.97%、16.53%提升至33.82%、16.91% [18] - 低温单品因销售半径等因素格局分散，常温酸奶CR2达83%，低温酸奶CR2仅36%，常温白奶CR2超75%，预计低温鲜奶集中度比低温酸奶更分散，行业集中度有提升空间 [21] 公司梳理 - 2024年营收106.65亿，产品覆盖常、低温乳饮品和奶粉，立足西南并全国布局，旗下有多家子公司、品牌、加工厂和牧场，各子品牌独立运营 [25] - 通过三轮并购布局低温奶市场，收购夏进完善西北布局、收购唯品扭亏为盈、23年剥离一只酸奶牛聚焦主业 [29][33][40] - 股权集中，背靠新希望集团受益资源禀赋，2023 - 2027年以“鲜立方战略”为核心，推动规模复合年均双位数增长、净利率翻番 [44][45] - 23 - 24年营收复合增速3.24%、利润复合增速21.96%，高于同行；毛利率和净利率稳步提升，销售费用率基本维稳、管理费用率不断改善 [54] - 净利率显著高于三元股份和光明乳业，主要因毛利率高、费用管控和利用效率好 [57] 增长驱动 - 2023 - 2024年低温品类逆势增长推动营收增长，公司坚持“鲜立方战略”，自有和参股奶源占比60%左右，集团冷链优势明显 [64][65] - 新品收入占比连续四年双位数，通过系统化创新机制持续打造爆品 [68][72] - DTC为核心战略渠道，当前占比16%，27年目标30%；送奶入户、门店、用户和会员运营、电商等方面表现良好 [80][81] 净利率提升路径 - 2023 - 2024年净利率提升主要受益于毛利率提升，费用率优化也有贡献 [86] - 毛利率提升前期靠成本下降，后期靠产品结构提升；高毛利低温品类占比持续提升，推新和DTC渠道战略驱动产品结构优化 [89][94] - 随着管理效率提升、行业需求企稳、有息负债规模下降，预计期间费用率将继续优化 [98][103] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25 - 27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74% [2][106]

控股股东减持计划 - 控股股东UDL计划减持公司总股本3%的股份，约2582.03万股，按6月27日收盘价测算减持规模约4.87亿元 [1][2] - 减持方式包括集中竞价（不超过860.68万股）和大宗交易（不超过1721.35万股），减持时间为公告披露后15个交易日起的3个月内 [2] - UDL当前持股5.6亿股（占总股本65.07%），减持后持股比例将降至62.07%，仍为控股股东 [2] 公司股价表现与业绩 - 公司股价从2024年8月的7.6元低点最高涨至2025年的21.19元，区间涨幅超过160%，截至6月27日报18.88元/股，市值约163亿元 [3] - 2024年公司收入减少2.93%，2025年一季度营收微增0.42%，但归母净利润同比大增48.46%，主要得益于产品结构优化和成本控制 [3] - 公司2023年提出"五年净利率倍增"战略，2025年计划以低温鲜奶和特色酸奶为核心品类，加强产品创新与渠道建设 [3] 公司战略与行业定位 - 公司为区域性乳企，聚焦华东、华中、华北、西北市场，低温产品占比超50%，高于行业平均水平 [3] - 公司推进"鲜立方"战略，计划2025年新增冷链配送网点5万个，低温产品收入占比提升至55% [4] - 行业分析师认为公司区域整合模式具成长潜力，但需关注原奶价格回落节奏与全国化扩张成效 [4] 市场反应与潜在影响 - 此次减持为公司上市以来控股股东首次大规模减持，引发市场关注 [2][3] - 减持公告称系"企业资金需求"，公司强调基本面未发生重大变化 [2] - 分析师指出减持可能影响市场情绪，需关注资金用途及后续减持计划 [4]

公司业绩与分红 - 2024年首次实施中期分红 全年分红率大幅提升 未来分红比例将随业绩改善不断提高 [1] - 2024年营业收入106.65亿元 归母净利润5.38亿元 同比增长24.8% [1] - 2025年第一季度营业收入同比增长0.42% 归母净利润同比增长48.46% [1] 主营业务表现 - 持续推进"鲜酸双强"品类发展策略 低温鲜奶和低温酸奶业务取得中高个位数增长 [2] - 高端鲜奶和低温调制乳业务实现双位数增长 新品收入占比保持双位数 [2] - "24小时"产品收入同比增长超15% "初心"系列实现双位数增长 [2] - 朝日唯品"伯爵酪乳"进驻知名会员店并进入港澳市场 [2] 创新机制 - 将新品占比作为子公司重要考核指标 形成品牌大雁矩阵带动创新 [2] - 科技研究院设立新品转换目标 从人才/绩效/科研多维度推进创新 [2] 行业前景与战略 - 低温鲜奶在中国仍有巨大增长潜力 当前渗透率偏低且区域不平衡 [3] - 坚持"鲜立方战略"不变 看好低温鲜奶等赛道长期发展 [3] - 2025年重点工作包括产品创新/渠道拓展/成本管理/区域深耕 [3] - 强化生物科技和数字科技研发 打造新质生产力 [3] 股东支持 - 新希望集团将通过强化品牌力/团队凝聚力/效率提升赋能公司发展 [3]

行业背景 - 2024年中国乳制品总产量降至2962万吨 同比减少1.9% 液态奶产量5年来首度下滑 人均奶类消费量同比下降5.6% [4] - 乳品行业从成长期迈向成熟期 具备龙头潜力的优质企业更被看好 [5] - 消费品行业呈现高低两旺趋势 高端消费未减 中低端产品销量增加 [4] 公司战略 - 坚持"鲜战略"15年 2023年升级为"鲜立方战略" 目标5年实现净利率倍增 [10] - "鲜战略"包含四方面：做强低温 科技加持 内生为主 区域深耕 [10] - 首次提出"三鲜鼎立"产品策略 涵盖低温鲜奶 低温酸奶 饮品三大品类 [13][14] - 饮品赛道成为新增长点 公司将坚持做低温冷链饮品产品 [14] 经营表现 - 2024年归母净利润同比增长24.80% 净利率提升至5.15% [5] - 2025年一季度归母净利润同比提升48.46% [5] - 新品收入占比连续5年超过10% [5] 市场策略 - 定价策略不受电商大促影响 注重长期品质稳定 [4] - 精耕下沉市场 凉山雪产品在四川西昌市占率高且口碑好 [9] - 渠道布局包括线下为主 盒马山姆等创新渠道 以及海外市场拓展 [5] 产品创新 - 开发满足碎片化市场需求的产品 如夏进甜牛奶 [4] - 高端产品朝日唯品成功走向全国市场 [5] - 鲜产品标准涵盖鲜奶源 鲜工艺 鲜产品 鲜冷链四个方面 [10]

股东大会基本情况 - 会议时间为2025年6月10日13:00，地点在成都市新津区中国天府农业博览园G1馆•立夏厅，由董事长席刚主持[4] - 会议采用现场投票和网络投票相结合的表决方式，现场投票结果当场公布，网络投票结果以深圳证券信息有限公司互联网投票系统反馈为准[2] - 会议审议了9项议案，包括年度报告、财务预决算、融资担保、利润分配等核心事项[5] 2024年度财务表现 - 营业收入106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润5.38亿元，同比增长24.80%[6] - 销售净利率5.15%，同比增加1.17个百分点；资产负债率64.61%，较期初下降5.86个百分点[6] - 经营活动现金流量净额14.91亿元，同比下降4.23%；加权平均净资产收益率19.09%，同比增加2.33个百分点[6][13] - 有息负债合计30.32亿元，比年初减少6.40亿元，主要偿还了银行借款[9] 资产与负债结构 - 资产总额88.79亿元，较年初下降0.66%；流动资产19.98亿元，占比22.51%[6][7] - 交易性金融资产增加0.96亿元，主要因结构性存款增加；货币资金减少0.43亿元[7] - 其他权益工具投资增加0.90亿元，因持有的现代牧业和澳亚牧业股权公允价值变动[7] - 应付账款增加0.65亿元，主要因未到付款期的辅料包材款增加[10] 战略与经营亮点 - 深化"鲜立方战略"，低温鲜奶和低温酸奶实现中高个位数增长，低温品类占比持续提升[13][30] - 研发投入0.49亿元，同比增长3.63%，构建"科技研究院+四洲六国科研网络+技术转化平台"体系[32] - 数字化平台"鲜活go"支撑周期购业务增长，用户复购率与留存率显著提升[34] - 自有牧场奶牛存栏超5万头，成母牛平均单产提升至12吨/头年以上[42] 2025年发展计划 - 以低温鲜奶和特色酸奶为核心品类，加强产品创新与渠道建设[52] - 持续深化生物科技创新战略，加速科技成果转化[53] - 推动绿色低碳发展，已有4家工厂通过国家级绿色工厂评审[45] - 计划向全体股东每10股派发现金股利0.35元（含税），合计分红约0.30亿元[25] 行业趋势与竞争 - 乳制品行业向低温化、功能化、场景化转型，低温鲜奶等细分品类有望实现较高增长率[50] - 科技力量重构行业能力，生物科技和数字科技成为核心竞争力[51] - 消费者对安全、营养、美味的需求持续提升，企业需强化科研能力和运营效率[51]

行业情况 - 2024 年乳制品行业需求增长放缓，液态奶整体销量略有下降，原奶供应充裕、价格下降 [15] - 中国人均乳制品消费量仅为世界平均水平 1/3，低温乳制品渗透率、覆盖率偏低，行业发展潜力大，长期向好趋势不变 [13][14][15] - 未来十年行业预计向低温化、功能化、场景化转型，低温鲜奶、功能乳品等细分品类有望实现较高复合增长率 [17] 公司战略 - 鲜立方战略目标为“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”，以“鲜酸双强”为核心品类、DTC 为核心渠道，路径是“做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕” [8] - 2025 年以“鲜立方战略”为核心，围绕用户需求和消费场景变化，加强产品创新，拓展有效渠道，深挖成本管理，实现区域市场深耕，增强盈利能力 [12] 产品情况 - 核心产品“24 小时”巴氏鲜牛乳系列产品只卖当天，免疫球蛋白含量达普通鲜奶 10 - 25 倍，2024 年推进高端化并带动增长 [3] - 2024 年推出多款低温产品，“活润”品牌增长超 20%，“初心”实现双位数增长，朝日唯品“伯爵酪乳”走向更广阔市场，新品收入占比保持双位数 [5] - 关注超巴奶市场需求，“今日鲜奶铺”等相关产品市场反馈良好 [3] 电商业务 - 2024 年电商营收 11.61 亿元，同比增长 31.93% [6] - 2024 年与权威媒体联合直播及核心管理人员直播，整体播出量近 800 万次，布局“微信小店”业务 [5][7] 财务表现 - 2024 年全年营业收入 106.65 亿元，归母净利润 5.38 亿元，销售净利率 5.15%，同比增加 1.17 个百分点 [16] - 2025 年一季度营业收入 26.25 亿元，收入规模同比提升，归母净利润 1.33 亿元，同比提升 48.46%，销售净利率 5.25%，同比增加 1.68 个百分点 [16] 奶源与成本应对 - 原料奶主要来自自有牧场、合作大型奶源基地和规模化养殖合作社，供应关系稳定，养殖端通过替代原料和加强管理减少成本影响 [1] - 形成兼顾稳定性和灵活性的奶源战略性结构，加强成本管理，优化产品结构，提升核心竞争力应对原奶价格波动 [8] 渠道与市场 - 以 DTC 渠道为重要增长引擎，主动拥抱渠道变革和融合，提升各区域市场份额和品牌影响力 [9][15][16] - 调整经销商结构，淘汰部分长尾经销商，加强能力培育和核心经销商打造，经销模式毛利率同比提升 [10] 数字化转型 - 营销数字化方面，“鲜活 go”平台应用范围延伸，周期购业务规模增长，用户复购率与留存率提升 [16] - 供应链数字化方面，完成与部分政府食品安全信息追溯企业平台对接，实现有机“24 小时”部分规格产品二维码追溯可视，全新设备管理系统投入使用并优化 [16] - 通过 RPA、AI 应用等实现多职能领域创新与效率提升 [16] 可转债情况 - 发行 7.18 亿元可转债尚未转股，若股价触发转股价格向下修正条款，董事会将研判，公司盈利获现能力提升，到期兑付本息不挑战流动性 [17]

财务表现 - 2024年度营业总收入106.65亿元 同比下降2.93% 归母净利润5.38亿元 同比增长24.8% 扣非净利润5.79亿元 同比增长24.47% [1] - 2024年第四季度营业总收入25.16亿元 同比下降9.94% 归母净利润6397.4万元 同比增长28.08% 扣非净利润7197.62万元 同比下降2.25% [1] - 2025年第一季度营业总收入26.25亿元 同比增长0.42% 归母净利润1.33亿元 同比增长48.46% 扣非净利润1.41亿元 同比增长40.35% [1] 业务结构 - 液奶业务营收99.07亿元 同比增长0.75% 其他业务营收7.58亿元 同比下滑34.27% [2] - 2025年第一季度收入端重回正增长 产品结构持续优化 内生毛利率持续改善 [2] 盈利能力 - 2024年归母净利率提升1.12个百分点至5.04% 毛利率同比提升1.49个百分点至28.36% 期间费用率同比下降0.92个百分点至20.54% [3] - 2024年第四季度归母净利率提升0.75个百分点至2.54% 毛利率同比提升0.74个百分点至25.99% 期间费用率同比下降5.04个百分点至17.44% [3] - 2025年第一季度归母净利率提升1.64个百分点至5.08% 毛利率同比提升0.12个百分点至29.5% 期间费用率同比下降1.92个百分点至21.68% [3] 盈利驱动因素 - 毛利率提升主要系原奶成本下行叠加产品结构优化 低温鲜奶和酸奶增长相对更快 [3] - 修理费口径调整至成本致毛利率提升不显著 实际毛利率改善幅度相对更大 [3] - 2024年度资产减值损失0.98亿元 生物资产处置损失0.85亿元 拖累整体盈利 [3] 战略发展 - 公司持续聚焦"鲜立方"战略 强化"鲜"能力建设 [4] - 低温产品景气优势延续 与"鲜酸双强"品类发展策略一致 [4] - 依靠创新驱动 高品质鲜奶和功能性酸奶推陈出新 数智化转型自研用户平台"鲜活go"应用范围延伸 赋能DTC渠道增长 [4]