投资评级 - 维持买入评级 [2] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入135.6亿元，同比增长3.6%，归母净利润2.35亿元，同比增长250.9%，扣非归母净利润1.7亿元，同比增长182% [4] - 2025年第二季度收入66.94亿元，同比增长4.8%，归母净利润1.01亿元 [4] - 2025年6月末资产负债率降至64.0%，较3月末下降0.4个百分点 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.74亿元、11.04亿元、12.1亿元，同比增长94.9%、63.8%、9.5% [7] - 2025年上半年每股收益0.16元，市盈率27.05倍 [9] 生猪业务 - 2025年上半年生猪出栏量383.47万头，同比增长34.6% [5] - 2025年6月末总存栏量超过480万头，其中基础母猪和后备母猪35.7万头，育肥猪约385万头，仔猪约60万头 [5] - 2025年全年生猪出栏量有望达到800万头，2026-2027年预计出栏840万头、882万头 [5][7] - 2025年6月生猪养殖完全成本降至12.7元/公斤，其中东北平台成本约12.1元/公斤 [5] - 2025年上半年生猪养殖板块整体净利润超过6亿元，归母净利润超过2.5亿元，头均净利165元 [5] 种业业务 - 2025年上半年种业收入4.77亿元，同比增长59.2%，毛利1.68亿元，同比增长82%，创利约6000万元 [6][7] - 种子销量2842万公斤，同比增长42.0%，其中玉米、水稻、大豆等粮食作物销量2224万公斤，同比增长114.4% [7] - 种业预收款约7亿元 [7] - 通过审定的使用公司性状的玉米品种96个，行业占比近60% [7] - 共有34个转基因扩作登记的农药登记证获批，均含有公司转化体 [7] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为284.79亿元、296.76亿元、298.80亿元，同比增长-1.0%、4.2%、0.7% [7][9] - 预计毛利率从2024年的15.1%提升至2025-2027年的15.9%、16.9%、16.9% [9] - 预计ROE从2024年的4.0%提升至2025-2027年的7.5%、11.5%、11.5% [9] - 预计每股经营现金流从2024年的0.58元提升至2025-2027年的0.66元、0.61元、0.76元 [10]

饲料板块市场表现 - 饲料板块整体下跌0.08% 领跌个股为路德环境[1] - 上证指数上涨0.46%至3875.53点 深证成指上涨1.05%至12828.95点[1] 个股涨跌情况 - 邦基科技涨停9.99% 收盘价26.43元 成交量10.31万手 成交额2.70亿元[1] - 傲农生物上涨5.43% 收盘价4.85元 成交量164.45万手 成交额7.82亿元[1] - 金新农上涨4.03% 收盘价4.39元 成交量35.98万手 成交额1.56亿元[1] - 正虹科技上涨2.46% 收盘价7.90元 成交量16.17万手 成交额1.27亿元[1] - 播恩集团上涨1.86% 收盘价12.62元 成交量3.68万手 成交额4636.66万元[1] - 乖宝宠物上涨1.07% 收盘价98.64元 成交量4.01万手 成交额3.97亿元[1] - 天康生物上涨1.06% 收盘价6.70元 成交量36.86万手 成交额2.47亿元[1] - 大北农上涨0.71% 收盘价4.26元 成交量111.16万手 成交额4.74亿元[1] - 百洋股份上涨0.31% 收盘价6.38元 成交量8.97万手 成交额5745.68万元[1] - 天马科技上涨0.29% 收盘价14.03元 成交量10.68万手 成交额1.50亿元[1] 资金流向 - 板块主力资金净流入1.46亿元 游资资金净流出1.09亿元 散户资金净流出3642.04万元[1]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但建议关注生猪养殖和禽养殖领域的低成本优质企业及全产业链布局机会 [2][3][69] 核心观点 - 饲料价格下行驱动养殖成本改善，生猪养殖盈利显著好转，禽养殖企业表现分化，种子板块承压但存在长期机会 [1][2][3][4] - 2025H1农林牧渔板块营收6148亿元（同比+6.12%），归母净利润270亿元（同比+198%），主要受益于生猪养殖扭亏为盈 [1][11] - 行业集中度提升，头部企业凭借成本优势和规模扩张持续释放超额利润 [2][48] 行业概览 - 饲料价格持续下降，养殖成本改善，生猪价格同比持平但盈利提升，禽类价格低迷但全产业链实现稳定利润 [1][11] - 大宗农产品供需宽松，价格触底，原材料成本下降带动养殖利润提升 [1][11] - 2025Q2板块营收3240亿元（同比+7.66%），归母净利润136亿元（同比+27.50%） [1][11] - 子行业收入增长显著的有林业（+67%）、动物保健（+33%）、饲料（+13%）和养殖业（+11%） [20] - 利润端养殖业（+743%）、饲料（+130%）和动保（+101%）增长最快 [20] 生猪养殖 - 2025年初猪价底部震荡，25Q1均价15.01元/公斤（同比+3.90%），25Q2均价14.56元/公斤（同比-10.94%） [2][28] - 2025H1板块收入2486.05亿元（同比+15.67%），归母净利润170.84亿元（同比+1551%） [2][28] - 头部企业出栏量提升，成本下降带来剪刀差扩大，牧原股份、温氏股份等表现突出 [2][34][38] - 行业出栏量同比+28%，集中度持续提升，正邦科技（+125%）、东瑞股份（+116%）和巨星农牧（+74%）增速领先 [39] - 生产性生物资产同比-9%，资本开支同比-6%，资产负债率降至59% [40][42][43] 禽养殖 - 2025H1板块营收336.86亿元（同比-0.29%），归母净利润9.97亿元（同比+6.43%） [3][49] - 白羽鸡全产业链盈利稳定，黄羽鸡亏损但产能已下降，预计消费旺季价格回升 [3][49][69] - 企业分化明显，圣农发展归母净利润同比+792%，立华股份同比-76% [49][64] - 海外引种稳定，国内供给宽松，建议关注立华股份、圣农发展等全产业链企业 [3][69] 种子板块 - 2025H1样本公司营收88.73亿元（同比+5.05%），归母净利润-0.56亿元（由盈转亏） [4][70] - 玉米价格下行压制种子销售，但优质种子和海外业务存在增长机会 [4][70][84] - 农发种业营收同比+48%，敦煌种业净利润同比+73% [70][76] - 转基因商业化推进可能带动龙头种企量利齐升，建议关注隆平高科、大北农、登海种业 [4][84]

大北农 (Dabeinong, 002385.SZ) 电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 公司为大北农 (Dabeinong, 002385.SZ)，一家业务多元化的农业产品生产商[45] * 行业涉及动物饲料、生猪养殖、种子育种及其他农业相关业务[45] 核心财务表现与预期 2025年上半年业绩超预期 * 公司报告1H25A净利润为2.35亿元人民币，每股收益(EPS)为0.055元人民币，对比1H24A为亏损0.036元人民币[1] * 剔除股权处置投资收益、政府补贴、公允价值收益等一次性项目后，经常性净利润为1.96亿元人民币，对比1H24A为亏损2.44亿元人民币[1] * 业绩超预期主要源于传统种子业务利润更高，但可能低于Refinitiv共识预期[1] * 1H25A未宣布期末股息，与去年相同[1] 盈利预测调整 * 修订后经常性盈利预测：2025E下调25%，2026E下调4%，2027E下调9%，以纳入更低的生猪价格假设[2] * 新收入预测(人民币百万)：2025E为30,694.5，2026E为35,073.3，2027E为37,628.2[6] * 新每股收益(EPS)预测(人民币)：2025E为0.23，2026E为0.53，2027E为0.63[6] * 对应市盈率(P/E)：2025E为18.1倍，2026E为8.0倍，2027E为6.7倍[6] 业务板块详细分析 饲料业务 (占总毛利润56%) * 毛利润超预期，得益于更高的销量和单位毛利润[23] * 单位饲料利润为417元/吨，同比下降10%，与价格下降趋势一致，部分被期内较低的玉米和豆粕采购价格所抵消[23] * 总饲料销量同比增长2%，中小型猪场的猪饲料渗透率提高，部分被水产及反刍动物饲料的下降所抵消[23] 生猪养殖业务 (占总毛利润29%) * 毛利润低于预期，主要因单位生猪毛利润较低[26] * 商品猪总单位成本估计降至13.1元/公斤，同比下降16%或2.5元/公斤，得益于单位饲料成本降低(1.3元/公斤)及单位SG&A+财务费用降低(0.9元/公斤)，但因单位折旧摊销较高而高于预期[26] * 商品猪销量(含子公司)为380万头，同比增长35%，得益于自2H24A以来PSY(每头母猪年提供断奶仔猪数)的提高和母猪存栏的增加[26] * 截至1H25A末，能繁母猪总存栏量为28万头，较2024年末增长10%[26] * 报告从其生猪养殖子公司获得投资收益1.427亿元人民币，对比一年前为350万元人民币[26] 传统种子业务 (占总毛利润9%) * 毛利润超预期，得益于杂交水稻和玉米种子更高的单位毛利润和销量[27] * 改善主要源于在西南地区推广其关键品种的种植面积扩大，得益于产量表现和销售网络的扩展[27] * 公司于2H24完成对龙粳种业的收购，估计带来约1亿元人民币收入，主要来自期内的杂交种子[27] * 龙粳种业的收购为传统种子收入和利润率带来积极惊喜[2] * 修订后传统种子毛利润假设：2026E上调3%，2027E上调4%，得益于在西南地区的潜在市场份额增长，以及玉米和杂交种子的关键产品推广，和其他主要玉米种植区的潜在收购机会[22] 生物技术种子业务 (未来增长核心) * 管理层预计性状许可收入将同比增长2-3倍，得益于生物技术玉米种子的行业渗透率提高，在24/25种植季达到7%或4000万亩，对比一年前为2%[28] * 许可费保持竞争力，为8元/亩，占生物技术种子溢价(对比传统种子)的40%，且大部分以现金结算[28] * 预计公司性状收入：2025E达到1.16亿元人民币(占EBIT的7%)，2026E达到5.32亿元人民币(占EBIT的15%)[2][21] * 在行业生物技术种子渗透率达到90%的情景下，性状收入可达19亿元人民币，相当于2025E EBIT的118%，估值相当于每股5.2元人民币[2] * 公司凭借其主导的性状份额（在农业部批准的161个品种中，大北农性状占96个，占比60%）将继续受益[29][30] * 政策放开和公司市场份额保持正轨，体现在更高的地理覆盖（占国内玉米种植面积的90%）、持续的行业渗透率提升，以及对性状付费和价格溢价（对比传统种子）的确认[21] * 公司日益关注知识产权保护，以及农业部对生物技术种子不实信息的打击，预计将支持公司未来几年的性状盈利增长[21] 运营成本、现金流与资产负债表 * 总销售、一般及行政费用(SG&A)高于预期，因期内薪资和营销费用较高[33] * 运营现金流在1H25A转为正数，对比一年前为负1.9亿元人民币，基本与利润趋势一致[34] * 营运资本基本符合过去的季节性规律[34] * 自由现金流(FCF)在1H25A为负3.63亿元人民币，对比一年前为负5.93亿元人民币[34] * 资本支出(CAPEX)同比基本稳定，用于饲料加工厂和种子育种中心[34] * 截至1H25A末，净债务为81.44亿元人民币，净负债权益比为93%，对比2024年末为86%[35][36] 估值、投资论点与目标价 * 投资论点：尽管饲料和生猪养殖等非种子业务往往具有周期性且缺乏结构性改善，但公司在中国转基因市场的领先地位将推动其未来转型[45] * 12个月目标价维持为8.0元人民币/股，基于近中期估值平均[2][48] * 近中期估值基于过去12个月平均市盈率15倍应用于2026E[37][48] * 长期估值基于分类加总(SOTP)：饲料业务8倍P/E，生猪业务8倍P/E，传统种子20倍，动植物保护20倍，应用于2030E并以10%折现率折回至2026E[37][48] * 转基因业务基于2030E退出市盈率40倍进行估值[37][48] * 该目标价隐含2025E市盈率为34倍，2026E为15倍[37][48] * 当前股价4.23元人民币，上行空间89.1%[1] 关键风险因素 * 生猪价格的不确定性：可能受行业供应变化（包括国内供应和进口）以及潜在非洲猪瘟(ASF)疫苗推出的影响，这可能显著影响供应和成本[38][47][49] * 高端生猪产品饲料消费需求低于预期[38][47][49] * 政府转基因种子商业化计划进展慢于预期[38][47][49] 其他重要信息 * 市场数据：市值175亿元人民币/25亿美元，企业价值258亿元人民币/36亿美元[6] * 在生猪生产方面，将2025E毛利润下调14%，以考虑3Q25A更疲软的定价。维持国内生猪价格改善展望，2026E为16.5元/公斤，受供应纪律驱动，对比1H25A为14.8元/公斤[20] * 修订后公司生猪销量(含子公司)：2025E上调6%，2026E上调15%，受自2H24A以来母猪存栏增加以及可能因引入高质量种猪而提高PSY的驱动[20] * 对生物技术种子的预期有所下调，因24/25种植季行业渗透率预期为7%（原为10%）低于预期[21] * 公司在中国农业领域的并购排名为第3[6]

股价与融资融券交易 - 8月29日公司股价下跌0.24% 成交额4.50亿元[1] - 当日融资买入3003.10万元 融资偿还4792.99万元 融资净流出1789.89万元[1] - 融资余额9.61亿元 占流通市值5.28% 处于近一年80%分位高位水平[1] - 融券余量172.71万股 融券余额730.56万元 处于近一年50%分位较低水平[1] 股东结构与机构持仓 - 截至6月30日股东户数24.15万户 较上期增加4.43%[2] - 人均流通股14595股 较上期减少4.24%[2] - 南方中证500ETF持股5106.97万股 较上期增加654.50万股[2] - 国泰中证畜牧养殖ETF持股4922.37万股 较上期增加199.37万股[2] - 香港中央结算持股3669.55万股 较上期减少70.67万股[2] - 汇添富中证主要消费ETF持股2843.60万股 较上期减少479.25万股[2] 财务业绩与分红 - 2025年1-6月营业收入135.59亿元 同比增长3.55%[2] - 归母净利润2.35亿元 同比增长250.93%[2] - A股上市后累计派现39.40亿元 近三年累计派现6.63亿元[2] 公司基本情况 - 公司位于北京市海淀区 成立于1994年10月18日 2010年4月9日上市[1] - 主营业务收入构成:饲料产品66.24% 养猪产品21.82% 其他产品5.15% 种业产品4.95% 植保产品0.78% 兽药产品0.56% 疫苗产品0.50%[1]

核心业绩表现 - 2025年上半年整体收入135.59亿元，净利润3.81亿元，同比增长344.9%，归母净利润2.35亿元，同比增长250.9% [2] - 饲料板块收入85.99亿元（占比63.4%），创利超2亿元；生猪养殖板块（含参股）营收合计63.8亿元，净利润超6亿元；种业板块收入4.77亿元（占比3.5%），创利约6000万元 [2] - 期间费用全面下降：销售费用5.37亿元（-4.07%）、管理费用6.67亿元（-11%）、财务费用2.41亿元（-10.56%） [3] 饲料业务 - 外销饲料销量257.5万吨（+1.6%），内销近100万吨（+20%），合计销量约420万吨，毛利率稳定在12.5% [4] - 猪料外销205万吨（+2.4%）收入66.96亿元；反刍料外销16.62万吨收入3.6亿元，毛利率维持15%以上；禽料外销16.64万吨（+）收入5.76亿元 [4] - 以服务家庭农场为主，通过数字化管理提升养殖效率 [8] 生猪养殖业务 - 参控股公司生猪出栏383.5万头（+34.6%），其中控股出栏214.5万头（+24.2%），参股出栏169万头（+50.7%） [5] - 平均头均创利165元，6月完全成本12.7元/公斤（东北平台12.1元/公斤），存栏总量506万头（控股240万头/参股266万头） [5] - 下半年成本预计稳中有降，通过生产指标优化和品种改良持续降本 [8] 种业业务 - 种子总销量2842万公斤（+42%），粮食作物种子销量2224万公斤（+114.4%），其中玉米种子销量同比增310.8%收入0.78亿元，水稻种子销量1910万公斤（+110.4%）收入3.22亿元（+54.4%） [6] - 2024-2025经营年度种业营收预计17-18亿元（玉米9-10亿元/水稻5-6亿元），预收款达7亿元（玉米4.5亿/水稻1.5亿） [6][8] - 3个转基因大豆性状获南美三国种植许可并签约合作，生物育种效率达国际先进水平 [7][8]

整体业绩表现 [2][3] - 2025年上半年公司整体收入135.59亿元，净利润3.81亿元（同比增长344.9%），归母净利润2.35亿元（同比增长250.9%）[3] - 期间费用同比下降：销售费用5.37亿元（-4.07%）、管理费用6.67亿元（-11%）、财务费用2.41亿元（-10.56%）[3] - 公司实现扭亏为盈，经营效率持续优化[3] 饲料业务 [3][4] - 饲料产品收入85.99亿元（占比63.4%，同比下降6.8%），外销销量257.5万吨（同比增长1.6%），内外销+东北平台自用合计约420万吨[3] - 猪料外销销量205万吨（+2.4%），收入66.96亿元（-5.7%）；反刍料销量26.33万吨（-11.4%），收入8.37亿元（-16.9%），毛利率维持15%以上[3][4] - 水产料销量9.24万吨（-17.1%），收入4.67亿元（-29.7%）；禽料销量16.64万吨（+40.5%），收入5.76亿元（+33.4%）[4] - 饲料产品毛利率为12.5%，盈利能力稳健[3] 生猪养殖业务 [3][5][14] - 控股+参股生猪出栏总量383.5万头（同比增长34.6%），其中肥猪占比86%，控股出栏214.5万头（+24.2%），参股出栏169万头（+50.7%）[5] - 生猪养殖板块整体净利润超6亿元，归属于上市公司净利润超2.5亿元（同比增长400%以上），参股东北平台净利润超4亿元[3] - 6月平均完全成本12.7元/公斤（东北平台12.1元/公斤），头均创利165元[5] - 截至7月末总存栏506万头（控股240万头，参股266万头），基础母猪和后备母猪存栏37万头[5] - 成本结构：仔猪2.7元/公斤、饲料6.5元/公斤、兽药疫苗0.2元/公斤、制造费用2.6元/公斤、期间费用0.6元/公斤[14] - 生产指标：PSY达26.5，仔猪断奶成本280元（优秀猪场250-260元）[14] 种业业务 [3][6][7][8][10] - 种业产品收入4.77亿元（占比3.5%，同比增长59.2%），创利约6000万元[3] - 种子销量2842万公斤（+42%），粮食作物种子销量2224万公斤（+114.4%），其中玉米种子销量同比增长310.8%（收入0.78亿元），水稻种子销量1910万公斤（+110.4%，收入3.22亿元，+54.4%）[6] - 种业预收款7亿元（玉米4.5亿、水稻1.5亿）[10] - 2024-2025种业经营年度总营收17-18亿元（玉米9-10亿、水稻5-6亿）[6] - 主导品种：川单99、罗单297、中单1130（玉米）；宜香优2115、龙粳31（水稻）；金苗K1谷子（累计推广900多万亩）[7][8] - 西南区域优势显著，云南大天24-25经营年度营收超5亿元[7] 生物性状与海外拓展 [9][10][12][13] - 通过审定的玉米品种96个（行业占比近60%），34个转基因扩作登记农药登记证获批[9] - 性状授权收入未在财务报表单独体现[12] - 3个大豆性状产品（DBN9004、DBN8002等）获巴西、阿根廷、乌拉圭种植许可，已与当地种子公司签约合作[13] 战略与区域布局 [7][10][11][13] - 西南区域：川单99销售收入超8000万元，云南大天、丰度高科协同形成产业合力[7][10] - 黄淮海区域：主推农大778、B703、FD808等高产抗病品种，京科501、丰度2306等新品种表现优异[10] - 东华北区域：依托丰度高科、吉林宏泽、金色北农、蒙龙种业推广，ZP800、中科东玉201等品种抗病抗倒伏表现突出[11] - 海外拓展：深度参与巴西大豆大会，性状产品受当地政府及企业欢迎[13] 养殖模式与政策响应 [13][14][15] - 饲料销售以服务家庭农场为主，提供数字化管理、生产模式优化等综合服务[13] - 公司+生态农场模式占比90%[5] - 积极响应政策调控能繁母猪存栏及出栏均重，品种改良工作持续推进[15]

国家队二季度持仓概况 - 共有283家A股上市公司前十大股东中出现国家队（中国证金和中央汇金）身影 [1] - 国家队二季度增持14只个股 主要涉及农林牧渔、基础化工、机械设备、医药生物等行业 [1] 增持个股明细 - 大北农获增持2107.87万股 持股比例0.49% 持仓市值0.89亿元 [1] - 闰土股份获增持2244.12万股 持股比例3.76% 持仓市值3.11亿元 [1] - 振华重工获增持3206.46万股 持股比例0.85% 持仓市值2.08亿元 [1] - 天士力获增持1572.74万股 持股比例1.56% 持仓市值3.85亿元 [1] - 联化科技获增持1203.50万股 持股比例1.85% 持仓市值1.92亿元 [1] - 中联重科获增持22875.97万股 持股比例2.69% 持仓市值17.13亿元 [1] - 陕天然气获增持1575.48万股 持股比例1.80% 持仓市值1.66亿元 [1] - 通宝能源获增持883.66万股 持股比例1.14% 持仓市值0.77亿元 [1] - 经纬辉开获增持1013.02万股 持股比例2.31% 持仓市值1.24亿元 [1] - 国检集团获增持840.00万股 持股比例1.22% 持仓市值0.68亿元 [1] - 华中数控获增持127.18万股 持股比例0.64% 持仓市值0.37亿元 [1] - 大商股份获增持939.19万股 持股比例2.97% 持仓市值1.97亿元 [1] - 家家悦获增持523.64万股 持股比例0.95% 持仓市值0.68亿元 [1] - 中信特钢获增持1036.74万股 持股比例0.21% 持仓市值1.39亿元 [1] 新进持仓个股分析 - 大北农为国家队新进持仓 通过银华基金-农业银行-银华中证金融资管计划持有 公司上半年营业收入135.59亿元同比增长3.55% 净利润2.35亿元实现扭亏为盈 [2] - 华中数控为国家队新进持仓 通过易方达基金-中央汇金资管计划持有 公司上半年营业收入5.54亿元同比减少11.91% 净亏损8144.91万元但亏损同比收窄 [2] 行业技术突破 - 华中数控发布全球首款搭载AI芯片和大模型的华中10型AI数控系统 已配套18家机床厂开发20台智能数控机床 [3] - AI系统在创世纪钻攻机应用中使汽车电机壳体和手机中框加工效率提升约10% 在佳时特五轴加工中心显著提升涡旋盘轮廓精度 [3] - 系统智能故障诊断模块达到三年工龄维修工程师技术水平 在人机交互和加工效率方面实现显著提升 [3]

公司业务拓展 - 公司正与南美本土种子公司、种植户及国内粮商等单位探索合作 [2] - 相关合作进展目前处于有序推进状态 [2]

指数及个股表现 - 国证粮食产业指数成分股农产品上涨9.96% 藏格矿业上涨6.00% 云图控股上涨5.59% 利尔化学和金龙鱼等个股跟涨 [1] - 粮食ETF上涨0.94% 最新价报0.97元 [1] 行业基本面数据 - 2025年全国早稻总产量2851.3万吨（570.3亿斤） 较2024年增加33.9万吨（6.8亿斤） 同比增长1.2% [1] 行业趋势与投资方向 - 种业支持政策持续 新型生物育种技术商业化成熟推动行业竞争格局优化 [1] - 优先关注商品化率高、规模占比大的作物品类种企 其需求受行业周期和自然环境波动影响较小 [1] - 行业相对分散但头部企业优势明显 重点关注具备经营规模、研发创新能力及种质资源、生产管理、销售渠道优势的企业 [1] 指数构成与产品信息 - 粮食ETF紧密跟踪国证粮食产业指数 该指数反映沪深北交易所粮食产业相关上市公司证券价格变化 [2] - 截至2025年7月31日 指数前十大权重股包括大北农、隆平高科、北大荒等 合计权重50.43% [2] - 粮食ETF设场外联接A份额021086 C份额021087及I份额022848 [3]