报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下滑，24Q4和25Q1表现不佳，公司处于调整期，收入和利润短期承压，结合市场调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，深耕大本营，调整盈利预测 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司营业收入288.76亿元、归母净利润66.73亿元，同比-12.83%、-33.37%；24Q4营业收入13.60亿元、归母净利润-19.05亿元，同比-52.17%、-915.96%；25Q1营业收入110.66亿元、归母净利润36.37亿元，同比-31.92%、-39.93% [1] 酒类业务 - 2024年酒类收入282.48亿元，同比-13.05%，白酒收入281.76亿元，同比-13.01%，销量同比-16.30%至13.91万吨，吨价同比+3.93%至20.26万元/吨；中高档酒/普通酒收入243.17/39.31亿元，同比-14.79%、-0.49%，普通酒占比提升1.76pct至13.95% [1] 市场与渠道 - 2024年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%、-14.35%；线上直销同比-9.77%至3.94亿元，占比+0.05pct至1.40%；经销商同比+77家至8866家，平均经销商收入同比-13.77%至317.80万元/家 [2] 利润率与费用 - 2024年毛利率/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%；25Q1毛利率/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83%；2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.84/+1.34/+0.16pct至19.10%/6.67%/-2.12%；25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.86/+1.13/+0.59pct至12.38%/3.97%/-0.55% [7] 现金流与负债 - 24Q4经营性现金流同比-34.50%至11.70亿元，合同负债同比/环比-6.85%/+108.30%至103.44亿元，税金及附加占比同比+24.38pct至42.89%；25Q1经营性现金流同比-47.72%至25.36亿元，合同负债同比/环比+20.78%/-32.09%至70.24亿元，税金及附加占比同比-0.35pct至15.66% [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为251/255/268亿元，同增-13%/2%/5%；归母净利润分别为56/59/62亿元，同增-15%/4%/6%，对应PE分别为18X/17X/16X [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126.28|28,876.30|25,050.22|25,545.07|26,797.46| |增长率(%)|10.04|(12.83)|(13.25)|1.98|4.90| |EBITDA(百万元)|13,425.07|9,267.38|7,775.72|8,119.04|8,558.73| |归属母公司净利润(百万元)|10,015.93|6,673.39|5,640.39|5,885.05|6,218.65| |增长率(%)|6.80|(33.37)|(15.48)|4.34|5.67| |EPS(元/股)|6.65|4.43|3.74|3.91|4.13| |市盈率(P/E)|10.19|15.29|18.09|17.33|16.40| |市净率(P/B)|1.96|1.98|1.88|1.78|1.69| |市销率(P/S)|3.08|3.53|4.07|3.99|3.81| |EV/EBITDA|9.45|9.89|7.30|7.80|6.09| [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 目前需求仍偏弱，公司有较大压力，但结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，坚持深耕大本营 [4] - 受经济环境、消费量以及库存量等终端需求因素影响，洋河股份主动降速调整，目前仍身处调整期，收入或利润短期承压 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营业收入/归母净利润为288.76/66.73亿元，同比-12.83%/-33.37%；24Q4营业收入/归母净利润为13.60/-19.05亿元，同比-52.17%/-915.96%；25Q1营业收入/归母净利润为110.66/36.37亿元，同比-31.92%/-39.93% [1] 酒类业务 - 2024年酒类收入282.48亿元（同比-13.05%），白酒收入281.76亿元（同比-13.01%），销量同比-16.30%至13.91万吨，吨价同比+3.93%至20.26万元/吨 [1] - 中高档酒/普通酒收入243.17/39.31亿元（同比-14.79%/-0.49%），普通酒占比提升1.76pct至13.95% [1] 市场与渠道 - 2024年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%/-14.35%；线上直销同比-9.77%至3.94亿元，占比+0.05pct至1.40% [2] - 经销商同比+77家至8866家（省内/省外同比+39/38家至2999/5867家），平均经销商收入同比-13.77%至317.80万元/家 [2] 利润率与费用 - 2024年毛利率/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%；25Q1公司毛利率/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83% [7] - 2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.84/+1.34/+0.16pct至19.10%/6.67%/-2.12%。25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.86/+1.13/+0.59pct至12.38%/3.97%/-0.55% [7] 现金流与负债 - 24Q4经营性现金流同比-34.50%至11.70亿元；合同负债同比/环比-6.85%/+108.30%至103.44亿元；税金及附加占比同比+24.38pct至42.89%。25Q1经营性现金流同比-47.72%至25.36亿元；合同负债同比/环比+20.78%/-32.09%至70.24亿元；税金及附加占比同比-0.35pct至15.66% [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为251/255/268亿元（25 - 26年前值为290/304亿元），同增-13%/2%/5%；归母净利润分别为56/59/62亿元（25 - 26年前值为83/87亿元），同增-15%/4%/6%，对应PE分别为18X/17X/16X [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126.28|28,876.30|25,050.22|25,545.07|26,797.46| |增长率(%)|10.04|(12.83)|(13.25)|1.98|4.90| |EBITDA(百万元)|13,425.07|9,267.38|7,775.72|8,119.04|8,558.73| |归属母公司净利润(百万元)|10,015.93|6,673.39|5,640.39|5,885.05|6,218.65| |增长率(%)|6.80|(33.37)|(15.48)|4.34|5.67| |EPS(元/股)|6.65|4.43|3.74|3.91|4.13| |市盈率(P/E)|10.19|15.29|18.09|17.33|16.40| |市净率(P/B)|1.96|1.98|1.88|1.78|1.69| |市销率(P/S)|3.08|3.53|4.07|3.99|3.81| |EV/EBITDA|9.45|9.89|7.30|7.80|6.09| [5]

仁怀市白酒产业政策 - 依托一带一路平台扩大高水平对外开放并推动酱酒出海 [1] - 联动地方酒企抱团走出去以取得酱酒出海新突破 [1] - 着力稳预期 扩市场 建场景 去库存 降成本 解难题 [1] - 推动卖酒向卖生活方式转变并在酒旅融合取得突破 [1] 贵州茅台经营目标与战略 - 2025年营业总收入目标较上年增长9%左右 [2] - 筑牢主业发展根基并从市场 渠道 服务 品牌四端发力 [2] - 构建T型多元化产品矩阵 [2] - 建设智慧茅台2.0数字化供应链集成生产与物流系统 [2] - 以文化建设年为抓手丰富茅台文化表达形态与体验场景 [2] - 增速目标从双位数下调至9%标志从粗放增长转向精益运营 [3] - 通过控量稳价维护价盘稳定并巩固飞天茅台核心地位 [3] 洋河股份战略调整 - 坚持四个聚焦：主导品牌 中端和次高端价格带 省内与省外高地市场 主营业务 [4] - 推进品牌焕新赋能与产品优化提质 [4] - 主导产品控量稳价并聚力稳固重点市场 [4] - 强化消费者培育与深化渠道拓展 [4] - 运用新媒体等多元化方式加强品牌宣传推广 [4] - 以聚焦收缩战线并以焕新重塑价值应对行业冲击 [4]

行业动态 - 5月19日A股酿酒板块集体大跌 贵州茅台下跌2.18%报1578.98元/股 总市值再次低于2万亿元 五粮液下跌1.36% 泸州老窖下跌2.62% 山西汾酒下跌2.39% 洋河股份下跌0.86% [2] - 白酒板块下跌幅度较前几年公布"禁酒令"时更小 多数白酒上市公司跌幅在2%左右 [2] - 2023年下半年以来国内白酒行业进入深度调整期 2024年白酒股业绩整体呈现降速态势 [3] 政策影响 - 新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得提供高档菜肴和酒类 [2] - 政务消费在白酒行业占比已不高于5% 政策可能导致酒类消费市场进一步收紧 [2] - 类似文件每年颁布 短期内市场有恐慌但未影响消费结构 长期倒逼酒企转型 [3] 市场分析 - 白酒板块下跌原因包括销售淡季 宏观经济因素 渠道库存过高 [2] - 政务消费对商务和民间市场具有引领价值 政策影响未来发展 [2] - 行业正在积极去库存 社会消费恢复 市场逐渐走出恐慌进入恢复周期 [3] 企业战略 - 各大酒企探索消费新场景 茅台推出"年轻化战略" 上线"i茅台"数字平台 [3] - 茅台定位高端商务社交品 年轻人非主力消费者 但需开展品牌年轻化工作培养未来市场 [3] - 酒企需向商务与大众消费市场精耕突围 调整产品风味口感实现品质心智占位 [3]

业绩说明会概述 - 洋河股份召开2024年度业绩说明会 董事长张联东及其他高管与投资者就业绩情况 渠道库存 产能规划等问题进行线上互动交流 [2] 一季度业绩挑战 - 一季度营收下滑主要因四类问题：品牌保鲜焕新不足导致品牌势能下降 产品利润透明导致渠道利润空间收窄 2021年以来持续中高速增长导致渠道库存压力 营销转型待加速 [3] - 2025年公司将坚持四个聚焦：聚焦洋河主导品牌 聚焦中端和次高端主价格带 聚焦省内市场和省外高地市场 聚焦主营业务 [3] - 重点推进六大工作：品牌焕新赋能 产品优化提质 主导产品控量稳价 聚力稳固重点市场 强化消费者培育 深化渠道拓展 同时加强过程管控和责任考核 [3] 渠道库存管理 - 梦之蓝M6+自2024年2月实施配额管控政策 目前库存总体符合预期 公司以开瓶为导向开展消费者圈层活动促进培育与转化 [4] - 公司正多举措进行海天梦系列库存去化工作 [4] - 2024年2月江苏省内暂停接收第六代海之蓝销售订单 为第七代产品上市做准备 [4] 产品升级与上市 - 第七代海之蓝将于2025年二季度末在江苏省内投放 定位百元价格带超级单品 [4] - 对比第六代产品 第七代海之蓝包装设计更年轻时尚 酒体采用3年基酒加5年调味酒标准 老酒更丰富口感更绵甜 [4] 价格管控措施 - 个别销售网点通过电商直播平台乱报价扰乱市场价格 公司已对严重违规网点取消合作关系 [5][6] - 2025年公司通过渠道精细化运作 区域网格化管理 组织考核优化三大抓手深化渠道团购运作 提升人员运营效能 [6] - 公司将做好传统渠道和团购渠道的产品布局和政策管控 关键在价格和政策管控 [6]

业绩表现 - 2024年公司营业收入288.76亿元同比下降12.83% 归母净利润66.73亿元同比下降33.37% [5] - 2024年第四季度营业收入13.6亿元同比下跌52.17% 归母净利润亏损19.05亿元 [5] - 2025年第一季度营业总收入110.66亿元同比下降31.92% 归母净利润36.37亿元同比下降39.93% [6] 业绩波动原因 - 第四季度亏损主因销售收入和毛利率大幅下降 销售收入不能覆盖成本费用 固定费用未变 金融资产公允价值收益下降 [7] - 第一季度营收下滑因品牌焕新不足导致势能下降 产品利润透明使渠道利润收窄 渠道库存承压 营销转型待加速 [2][7] 产品战略 - 第七代海之蓝将于二季度末在江苏省内投放 省外根据市场情况择机上市 [4][9][10] - 光瓶酒定位大众口粮酒 金洋河定位80元价位 蓝洋河定位50元价位 目前处于招商阶段 [10][11] - 中高端产品中手工班系列坚持长期主义不追求短期放量 M6+实施配额管控后库存符合预期 [13][14] 市场策略 - 2025年实施"四个聚焦"战略 聚焦主导品牌/中端次高端价格带/省内与高地市场/主营业务 [8] - 推进六大重点工作包括品牌焕新 产品优化 主导产品控量稳价 稳固重点市场 消费者培育和渠道拓展 [8] - 销售费用55.16亿元同比增加2.40% 未来将聚焦重点产品和区域并提升费用效率 [7] 产品结构 - 2024年中高档白酒收入243.17亿元同比下降14.79% 普通白酒收入39.31亿元同比下降0.49% [12] - 白酒行业进入存量竞争阶段 中端和次高端价位段承压较大 [12] - 高端产品手工班系列与中高端梦之蓝系列形成产品矩阵 M6+作为次高端大单品培育 [13] 渠道管理 - 对扰乱市场价格网点进行严格处理 严重违规者取消合作关系 [14] - 通过深耕中小酒店/餐饮店等终端网点 结合赠饮促销活动实现光瓶酒快速布局 [10]

行业整体承压与调整 - 白酒行业应收票据总额308.6亿元，同比减少29%，显示渠道金融杠杆持续收缩[3] - 头部企业应收票据明显下降，龙头企业主动控制经销商杠杆以维护产业健康度[1][3] - 行业销售费用率上升，企业加大费用投入以加速终端动销[1] 洋河股份财务表现 - 第一季度销售商品提供劳务收到现金98.05亿元，同比减少24.03%[2] - 期末合同负债70.24亿元，同比增长20.78%[2] - 销售费用率同比增加3.9个百分点，第四季度同比增加54.6个百分点[9] 渠道管理与库存优化 - 完善经销商评级及准入退出机制，全年净增加经销商77家（省内39家，省外38家）[5] - 主动控制发货节奏以降低渠道库存压力，回款下滑幅度小于发货[2] - 对扰乱市场价格网点严格处理，严重违规者取消合作[6] 产品战略与动销措施 - 实施M6+严格配额管控，暂停不符合要求市场的订单接收[7] - 海之蓝开瓶率和自点率实现近两位数增长，通过开瓶扫码现金红包等促销措施[7] - 第七代海之蓝优先投放江苏省内，定位百元价格带超级单品[7] 区域市场聚焦 - 梦之蓝重点销售区域为江苏省内和环苏市场[7] - 海之蓝省外销售占比更高，天之蓝和水晶版梦之蓝受市场影响较大[7] - 聚力稳固重点市场，加强省内大本营市场渠道推力[7] 费用与盈利状况 - 2025年销售费用将聚焦重点产品和区域，提高费用使用效率[9] - 第一季度净利率承受小个位数下行压力，但环比有所好转[9] - 基地型次高端企业净利率26.8%，同比下降3.6个百分点[10]

中证饮料主题指数表现 - A股三大指数收盘涨跌不一，中证饮料主题指数下跌1 06%，报25626 43点，成交额190 9亿元 [1] - 中证饮料主题指数近一个月下跌2 20%，近三个月上涨3 61%，年至今下跌1 56% [1] - 该指数选取50只酒类及软饮料等相关行业的上市公司证券作为样本，以2004年12月31日为基日，以1000 0点为基点 [1] 指数持仓结构 - 十大权重股分别为：贵州茅台（16 73%）、五粮液（14 16%）、山西汾酒（11 9%）、泸州老窖（11 06%）、东鹏饮料（6 88%）、洋河股份（4 9%）、今世缘（4 22%）、古井贡酒（3 13%）、青岛啤酒（3 06%）、燕京啤酒（2 19%） [1] - 上海证券交易所占比58 00%、深圳证券交易所占比42 00% [1] - 行业分布：白酒占比77 09%、软饮料占比11 44%、啤酒占比7 96%、葡萄酒及其他占比2 09%、黄酒占比1 42% [1] 指数调整规则 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，在下一个定期调整日前一般固定不变 [2] - 特殊情况下将对指数进行临时调整，样本退市时将从指数样本中剔除 [2]

财务表现与战略定位 - 2024年公司实现营收288.76亿元，归母净利润66.73亿元，展现出行业波动中的战略定力 [3] - 采取"省内精耕+省外突破"双轮驱动战略，通过市场布局和产品矩阵构建立体化竞争力 [3] - 战略升级体现"战略耐性比短期增速更重要"的商业逻辑，从规模扩张转向价值创造 [3] 酿造工艺与产能优势 - 传承古法137道工序，拥有7万口名优窖池（含2000余口明清老窖池），窖泥微生物群落超2000种 [5] - 年产能16万吨原酒，储酒能力100万吨，老酒储备70万吨，获吉尼斯"最大规模白酒窖池群"认证 [5] 产品矩阵与市场定位 - 实施"双名酒、多品牌、多品类"战略：海之蓝、天之蓝驱动大众市场，第七代海之蓝采用"3年基酒+5年调味酒"黄金配比 [7] - 梦之蓝M6+卡位600-800元次高端价格带，水晶版锁定新中产消费，终端溢价率达45% [8][10] - 梦之蓝手工班通过"三真认证体系"突破千元价格带，光瓶酒战略以"名酒基因+极致性价比"开辟新赛道 [10] - 推出洋河微分子（年轻化低度酒）和文创产品（国际化特色型），实现全价格带覆盖 [10] 市场拓展与渠道建设 - 2024年新增经销商77家（省内39家+省外38家），省内渠道迭代升级，省外实施"网格化渗透" [11] - 数字化革新通过"一物一码"系统构建千万级消费者数据库，实现精准营销闭环 [13]

市场表现 - 上证指数下跌0 40% 沪深300食品饮料指数报25115 40点 [1] - 沪深300食品饮料指数近一个月上涨2 16% 近三个月上涨7 78% 年至今上涨2 99% [2] 指数构成 - 沪深300食品饮料指数十大权重股为贵州茅台(51 86%) 五粮液(13 12%) 伊利股份(9 68%) 山西汾酒(5 17%) 泸州老窖(4 78%) 海天味业(3 64%) 东鹏饮料(2 92%) 洋河股份(2 1%) 今世缘(1 82%) 古井贡酒(1 36%) [2] - 指数样本按行业分为11个一级行业 35个二级行业 90余个三级行业及200余个四级行业 [2] - 指数以2004年12月31日为基日 以1000 0点为基点 [2] 行业分布 - 沪深300食品饮料指数中白酒占比80 20% 乳制品占比9 68% 调味品与食用油占比4 59% 软饮料占比2 92% 啤酒占比1 31% 肉制品占比1 30% [3] - 指数样本每半年调整一次 分别在每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日实施 [3] 市场板块分布 - 沪深300食品饮料指数持仓中上海证券交易所占比76 40% 深圳证券交易所占比23 60% [2]