投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[2] 核心观点 - 创新药行业进入快速成长期，建议关注未来6-12个月投资机会[4][9][13] - Biotech企业收入整体维持稳定增长，净亏损呈现快速收窄趋势[6][16] - 中国创新药资产出海浪潮持续，BD交易总金额刷新纪录[7][24] - 建议关注下一代IO、减重、小核酸、Protac、KRAS、TCE、自免双抗等大赛道机会[9][31] 行业表现 - 2025年9月第2周医药生物板块下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75个百分点[33][36] - 9月医药生物指数上涨1.03%[38] - 子板块中医疗设备涨幅最大（3.02%），化学制剂跌幅最大（-2.83%）[39][41] Biotech财务表现 - 2025H1 32家中国Biotech企业实现营收463.56亿元，同比增长17.97%[6][16] - 净利润亏损17.55亿元，但同比收窄50.34%[19] - 百济神州首度扭亏为盈，实现归母净利润4.50亿元；信达生物延续盈利，净利润8.34亿元[6][19] - 销售费用率整体改善，研发费用同比下滑1.7%至205.78亿元[22] 出海交易数据 - 中国创新药出海首付款从2020年8.7亿美元增至2024年49.4亿美元，总交易额从99.4亿美元增至561.2亿美元[7][24] - 2025H1总交易额达635.5亿美元，超过2024全年，占全球license out交易总额40%[7][24] - 2020-2025H1全球11家MNC购买中国资产总金额近1000亿美元，首付款约110亿美元[8][27] - 三生制药PD-1/VEGF双抗以12.5亿美元首付款、60.5亿美元总交易额授权辉瑞，刷新纪录[29] 重点赛道布局 - 下一代IO：PD-1/VEGF双抗及三抗有望迭代市场，关注三生制药、信达生物等[31][32] - 减重：小分子GLP-1及amylin具备差异化优势，关注联邦制药、众生药业等[31][32] - 小核酸：肝外靶向技术突破，关注悦康药业、石药集团等[31][32] - Protac：自免领域布局加速，关注海思科、百济神州等[31][32] - KRAS：预计2030年市场规模超200亿美元，关注加科思、百济神州等[31][32] - TCE：有望改变B细胞自免治疗范式，关注泽璟制药、诺诚健华等[31][32] - 自免双抗：多靶点干预提升疗效，关注康诺亚、荃信生物等[31][32] 推荐标的 - 覆盖制药、CXO、科研服务、中药、原料药、医疗器械、医疗服务、零售药店等多领域企业[10]

核心观点 - 华东医药1类新药迈华替尼片处于国家药监局上市申请审评阶段 预计今年年底有望获批 [2] - 公司另有多个创新药及改良型新药处于上市审评阶段 包括瑞玛比嗪注射液、IM19 CAR-T细胞注射液、依达拉奉片和注射用重组A型肉毒毒素 [2] 产品研发进展 - 迈华替尼片目前处于国家药品监督管理局上市申请审评阶段 相关审评工作正按程序积极推进中 [2] - 如相关审评进展顺利 公司预计迈华替尼片有望于今年年底获批 [2] - 目前处于上市审评阶段的创新药还包括瑞玛比嗪注射液、合作产品IM19 CAR-T细胞注射液 [2] - 处于审评阶段的改良型新药包括依达拉奉片和注射用重组A型肉毒毒素 [2]

核心观点 - 公司营收增速连续两年大幅放缓 净利润增速几近腰斩 业务结构失衡与财务风险攀升形成双重困境 [1][2] - 传统医药商业板块占据营收主导但盈利能力薄弱 医美板块成为业绩拖累 新兴业务贡献微弱难以支撑增长 [1][3] - 应收账款规模持续增长且回收效率下降 存货周转能力减弱 商誉规模攀升带来潜在减值风险 [4][5] 财务表现 - 2025年上半年营收216.75亿元 同比微增3.39% 较2023年同期12.02%的增速大幅放缓 [2] - 净利润18.03亿元 同比增长6.82% 较2024年同期17.25%的增速显著下降 [2] - 扣非净利润17.62亿元 增长8.40% 增长动力明显不足 [2] 业务结构分析 - 传统医药商业板块收入约140亿元 占总营收64.48% 毛利率仅约6.7% 盈利能力有限 [3] - 制造业收入约86亿元 同比增长9.5% 是唯一保持两位数增长的板块 [3] - 医美板块营收11.12亿元 同比下滑17.5% 其中国内子公司欣可丽美学收入5.43亿元同比下滑12.15% 海外子公司Sinclair收入5.24亿元同比减少7.99% [3] - 工业微生物板块收入3.68亿元 同比增长29% 但营收占比仅1.7% 对整体贡献微弱 [3] 运营风险指标 - 应收账款高达91.3亿元 同比增加14.63% 应收账款与利润比例达259.96% [4] - 存货账面价值50.30亿元 存货周转率从3.25次降至2.92次 库存消化能力减弱 [4] - 商誉账面价值29.55亿元 较2023年上半年25.92亿元增长14.0% 占净资产比例12.4% [4] - 若商誉减值比例达10% 将影响净利润约2.96亿元 占上半年归母净利润16.3% [5] 细分业务表现 - 医美板块Q2环比改善但海外子公司Sinclair的Q2收入2.86亿元仍同比下降4.08% [3] - 国内医美子公司欣可丽美学环比增速14.16% 低于行业同期20%的平均水平 [3] - 新品MaiLi Extreme上市后市场接受度不足 上半年销售额未达预期 [3] - 工业微生物细分领域面临华熙生物 恒瑞医药等跨界竞争 [3]

公司分红方案 - 2025年半年度权益分派方案为向全体股东每10股派发现金3.5元人民币（含税）[1] - 股权登记日确定为2025年9月17日[1] - 除权除息日安排在2025年9月18日[1]

分红政策 - 2025年中期分红上限为相应期间净利润的50%，下限为5亿元含税[1] 权益分派 - 以1754021048股为基数，每10股派3.5元含税，总计派613907366.8元含税[2][3] - 深股通等每10股派3.15元[4] - 不同持股时间补缴税款不同[5] - 股权登记日为2025年09月17日，除权除息日和红利发放日为2025年09月18日[5] - 分派对象为截止2025年09月17日收市后登记在册股东[6] 其他事项 - 委托中国结算深圳分公司代派A股股东红利，部分自行派发[7] - 除权日转托管股息在原托管处领取[8] - 权益分派后调整2022年限制性股票激励计划回购价格[9] - 咨询机构为董事会办公室，电话0571 - 89903300 [10]

限制性股票回购注销 - 本次回购注销涉及6人，5.60万股，占回购注销前总股本0.003%[2][20][23][26] - 本次回购价格23.20元/股，款项1,380,472.88元[2][22] - 2024年3月26日完成9.78万股回购注销[11] - 2024年8月27日完成6.50万股回购注销[12] - 2025年3月26日完成18.55万股回购注销[16] - 2025年9月9日完成本次5.60万股回购注销[23] 限制性股票解除限售 - 2023年11月21日同意108名激励对象122.094万股解除限售[9] - 2024年10月为18名激励对象办理19.25万股解除限售[13] - 2024年11月为90名激励对象办理106.374万股解除限售[14] 限制性股票授予与上市 - 2022年8月15 - 25日首次授予激励对象名单公示[5] - 2023年7月13 - 23日预留授予激励对象名单公示[8] - 2022年首次授予限制性股票2022年11月15日上市[7] - 2022年预留授予限制性股票2023年9月28日上市[8] - 2022年首次授予限制性股票第一个解除限售期股份2023年12月5日上市流通[10] 权益分派 - 2024年年度权益分派以1,754,077,048股为基数，每10股派5.8元现金[21] 股本变动 - 回购注销后公司总股本由1,754,077,048股减至1,754,021,048股[2][23][29] - 限售条件流通股变动前2140820股（0.12%），变动后2084820股（0.12%）[29] - 无限售条件流通股变动前后数量和比例不变[29]

股票回购注销 - 公司完成回购注销6名激励对象已获授但尚未解除限售的5.6万股限制性股票 占公司总股本的0.003% [1] - 回购价格为23.2元/股 回购款项合计138.05万元 含代扣代缴个人所得税及相应利息 [1] - 回购注销完成后公司总股本由17.54亿股减少至17.54亿股 未产生实质性变化 [1] 财务影响 - 此次回购注销不会对公司财务状况和经营成果产生实质性影响 [1]

投资评级 - 推荐 维持 [2] 核心观点 - GLP-1RAs在代谢病领域有显著的疗效和广阔的适应症拓展空间 [7] - 糖尿病奠定GLP-1RAs市场基础 肥胖适应症打开广阔空间 [7] - 多靶点 长效化 口服等是GLP-1RAs的发展趋势 [4] 行业市场表现 - 2024年全球GLP-1抑制剂销售额达到近500亿美元 [39] - 司美格鲁肽2024年销售额超过200亿美元 替尔泊肽2024年销售额达到164亿美元 [39] - 中国GLP-1RAs市场规模2024年达到105亿元 [39] - 2024年全球糖尿病市场规模接近800亿美元 中国糖尿病市场规模超过700亿元 [7] - 2025年全球超重和肥胖人口达到25亿人 占全球成年人口的46% [7][82] GLP-1作用机制与疗效 - GLP-1全称为胰高血糖素样肽-1 是一种由肠道L细胞分泌的肠促胰素类激素 [7][14] - GLP-1RAs通过增强胰岛素分泌 抑制胰高血糖素释放实现降糖效果 [7] - GLP-1RAs作用于下丘脑食欲调控中枢 增强饱腹感 抑制食欲实现减肥效果 [7][21] - GLP-1RAs具有显著的心脑血管保护效果 可降低主要不良心血管事件发生率 [7][27] - GLP-1RAs在MASH适应症 阻塞性睡眠呼吸暂停和阿尔茨海默症等也有明显疗效 [7][142][146] 糖尿病市场格局 - GLP-1抑制剂2024年全球销售额达到220亿美元 成为市场份额最大的糖尿病用药 [61] - 司美格鲁肽降糖产品Ozempic 2024年销售额177.74亿美元 口服剂型Rybelsus销售额34.41亿美元 [65] - 替尔泊肽降糖产品Mounjaro 2024年销售额115.40亿美元 增速快于司美格鲁肽 [65] - 中国糖尿病药物市场中胰岛素占据最大份额 GLP-1药物市占率逐步提升 [61] 减肥市场格局 - 全球减肥药物支出2023年为240亿美元 预计2028年将达到1310亿美元 年增率13% [92] - 司美格鲁肽减肥产品Wegovy 2024年销售额84.40亿美元 [95] - 替尔泊肽减肥产品Zepbound 2024年销售额49.26亿美元 [95] - 中国已有5款GLP-1RAs减肥适应症上市 包括利拉鲁肽 贝那鲁肽 司美格鲁肽 替尔泊肽和玛仕度肽 [99] 技术发展趋势 - 口服GLP-1RAs依从性更好 是未来发展的重要趋势 [4][102] - 长效GLP-1RAs将逐步取代短效 目前以周制剂为主 未来有望发展为双周制剂或月制剂 [4][113] - 多靶点激动剂成为研发重点 GLP-1/GIP双靶点替尔泊肽和GLP-1/GCG双靶点玛仕度肽已上市 [117][121] - 三靶点GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂研发持续加速 礼来瑞他鲁肽进展最快 [127] 适应症拓展进展 - 司美格鲁肽2025年8月获FDA批准用于治疗非肝硬化MASH伴中重度肝纤维化成人患者 [133][137] - 替尔泊肽2024年12月获FDA批准用于治疗中度至重度阻塞性睡眠呼吸暂停和肥胖症 [138][141] - GLP-1RAs在阿尔茨海默症领域显示潜力 司美格鲁肽可将2型糖尿病患者首次被诊断为AD的风险降低40%-70% [142][146] 重点公司布局 - 华东医药利拉鲁肽注射液2023年国内上市 是首款国产利拉鲁肽注射液 [148] - 恒瑞医药将GLP-1类创新药HRS-4729 HRS-7535 HRS9531许可给美国Kailera公司 首付款加里程碑付款累计可达60亿美元 [149] - 信达生物玛仕度肽2025年6月获NMPA批准 用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制 [152]

股价表现与交易数据 - 9月9日盘中下跌2.01%至42.89元/股 成交额2.82亿元 换手率0.37% 总市值752.32亿元 [1] - 主力资金净流入287.39万元 特大单买卖占比分别为11.76%和10.42% 大单买卖占比分别为21.32%和21.65% [1] - 年内累计上涨26.07% 近5日/20日/60日分别变动-4.31%/1.16%/2.36% [1] 股东结构与分红记录 - 股东户数6.98万户 较上期减少7.91% 人均流通股25,083股 较上期增加8.59% [2] - A股上市后累计派现82.59亿元 近三年累计派现31.58亿元 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入216.75亿元 同比增长3.39% 归母净利润18.15亿元 同比增长7.01% [2] 主营业务构成 - 商业收入占比64.45% 制造业收入占比39.69%（其中工业33.76% 医美业务5.13%） [1] - 国内医美业务占比3.35% 国际医美业务占比2.42% [1] 机构持仓变动 - 香港中央结算持股3983.84万股（较上期减少628.25万股）位列第三大股东 [3] - 中欧医疗健康混合A增持362.01万股至2443.95万股 华泰柏瑞沪深300ETF增持149.04万股至1558.32万股 [3] - 易方达沪深300医药ETF减持110.64万股至1441.24万股 工银前沿医疗股票A增持2.23万股至1200万股 [3] - 创新药ETF退出十大流通股东行列 [3] 行业分类与业务范畴 - 属于医药生物-化学制药-化学制剂行业 涵盖医药电商/维生素/中药/疫苗运输/肝炎治疗等概念板块 [1] - 核心产品包括百令胶囊/新赛斯平/泮立苏/卡博平等 业务涵盖医药制造与批发领域 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入216.75亿元 同比增长3.39% 归母净利润18.15亿元 同比增长7.01% 扣非归母净利润17.62亿元 同比增长8.40% [1] - 医药工业核心子公司中美华东实现营业收入73.17亿元 同比增长9.24% 归母净利润15.80亿元 同比增长14.09% [2] - 中期拟分红6.14亿元 占上半年归母净利润比例达33.83% [1] 创新药商业化进展 - 创新产品业务实现收入10.84亿元 同比大幅增长59% [2] - CAR-T产品赛恺泽®已完成20余省市医疗机构认证 获得111份有效订单 超百家保险项目纳入报销 [2] - 乌司奴单抗注射液赛乐信已覆盖超1200家医院 新增儿童银屑病适应症获批 克罗恩病适应症申请获受理 [3] - PARP抑制剂派舒宁®已完成超200家DTP药房布局 覆盖600家医疗机构 [4] - 索米妥昔单抗爱拉赫®在海南及粤港澳大湾区实现销售收入3000万元 海外收入达3.38亿美元（同比增长75.5%） 计划2025年Q4启动国内正式销售 [4] 研发投入与管线布局 - 医药工业研发投入14.84亿元 同比增长33.75% 其中直接研发支出11.74亿元（占医药工业营收15.97%） 同比增长54.21% [7] - 创新药研发中心推进80余项管线 在ADC、GLP-1、外用制剂三大领域形成差异化优势 [7][8][9] - ADC领域：ROR1靶向药HDM2005进入全球第一梯队 获FDA孤儿药认定 FGFR2b靶向药HDM2020和MUC17靶向药HDM2012获中美IND批准 HDM2012为全球首个进入临床的MUC17 ADC [9] - GLP-1领域：口服小分子HDM1002完成体重管理Ⅲ期入组 双靶点激动剂HDM1005完成Ⅱ期入组 体重管理适应症预计2025年Q4进入Ⅲ期 [9] - 三靶点激动剂DR10624完成Ⅱ期临床 肝脏脂肪降低最高达89% [10] 子公司与业务协同 - 华东医药（贵州）公司营业收入1.02亿元（同比增长188%） 净利润2754万元（同比增长超300%） 核心产品伤科灵®覆盖760家等级医院、3000家基层医疗机构及8万家零售药店 [5] - 医药商业板块实现营业收入139.47亿元（同比增长2.91%） 净利润2.26亿元（同比增长3.67%） [11] - 工业微生物板块销售收入3.68亿元（同比增长29%） 其中特色原料药增长23% xRNA增长37% 大健康材料增长21% 动物保健增长超100% [11] - 医美板块40款产品中26款已上市 伊妍仕®系列覆盖近500家机构 含利多卡因填充剂MaiLi Extreme®已商业化 酷雪®及芮艾瑅®设备覆盖超300家机构 [12]