投资评级 - 维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 创新转型战略成效显著 FRα-ADC（ELAHERS）等多款重磅产品已上市 [1] - GLP-1领域全方位布局 建议关注自研口服小分子单靶点、双靶点、三靶点及三抗等关键临床数据和BD潜力 [1] - 医药工业板块为核心增长引擎 创新药迎来收获期 [7] 财务数据与估值 - 2024年营业总收入41906百万元 同比增长3% 2025E-2027E预计保持7%增速 [3] - 2024年归母净利润3512百万元 同比增长24% 2025E-2027E预计保持11%-12%增速 [3] - 当前PE为19.6倍（2025E） 目标估值未提供 [3][4] - 总市值76.8十亿元 每股净资产13.5元 [4] 业务板块表现 - 医药商业2024年营收285亿元（占比68%）同比增长3% [28] - 医药制造2024年营收158亿元（占比38%）同比增长8% [24] - 医美业务2024年营收23亿元（占比6%）同比减少5% [24] 医药工业创新布局 - 创新药管线突破80项 重点布局肿瘤、自免及内分泌三大疾病领域 [7] - 形成ADC、自免外用制剂及GLP-1三大特色产品矩阵 [7] - GLP-1领域构建口服小分子、单、双、三靶点研发布局 [7] - ADC领域爱拉赫（FRα-ADC）2024年获批 ROR1 ADC获FDA孤儿药认证 [7] GLP-1领域深度布局 - 利拉鲁肽注射液（利鲁平）为国内首个糖尿病和减重双适应症产品 2024年销量超1亿元 [58] - 司美格鲁肽注射液糖尿病适应症2025年3月递交上市申请 减重适应症完成Ⅲ期临床入组 [58] - 口服小分子HDM1002进入III期临床 12周减重效果显著 [61] - 双靶点HDM1005（GLP-1R/GIPR）多适应症进入II期临床 [61] - 三靶点DR10624（FGF21R/GCGR/GLP-1R）肝脏脂肪含量降低达75.8% 显著优于安慰剂 [65] ADC生态圈建设 - 爱拉赫（FRα-ADC）2024年11月NMPA附条件批准 全球销量突破3.3亿美元 [82] - 自研ROR1 ADC（HDM2005）进入I期临床 获FDA孤儿药认证 [82] - 自研HPK-1 PROTAC（HDM2006）进入I期临床 [84] - 三靶点抗体DR30206（PD-L1/VEGF/TGF-β）进入I期临床 [84] 医美业务拓展 - 国内国外布局 "注射类+光电仪器"开启全域美学 [7] - MaiLi Extreme高端玻尿酸2025年初获NMPA批准 [7] - 能量源设备V20-射频2024年获批上市 [7] 工业微生物战略 - 专注xRNA、特色原料药、大健康生物材料、动物保健四大方向 [7] - 形成微生物工程全链条技术 建立覆盖药物全生命周期的研发生产体系 [7]

公司战略与资本运作 - 公司暂无港股上市计划 [1] - 公司秉持开放合作战略 强化自主研发并积极与全球同行探索创新药管线BD机会 [1] - 未来达成明确合作协议后将严格履行信息披露义务 [1] 投资者关注焦点 - 投资者询问公司是否考虑港股上市以募集资金开启海外临床 [3] - 投资者关注公司重磅药物关键节点进展及BD业务洽谈情况 [3] - 投资者指出市场将公司视为仿制药及工业药企 询问扭转形象的实际行动 [3]

业务表现 - 2025年上半年营收216.75亿元同比微增3.39% 较2023年同期12.02%的增速显著放缓[3] - 净利润18.03亿元同比增长6.82% 增速较2024年同期17.25%大幅下降[3] - 医药商业板块收入139.71亿元占总营收64.45% 但毛利率仅6.7%盈利能力有限[7] - 制造业收入86.03亿元同比增长9.5% 是唯一保持两位数增长的板块[7] - 医美业务营收11.12亿元同比下滑17.5% 其中国际业务收入5.24亿元下降7.99% 国内业务收入7.25亿元下降12.06%[6][8] 医美业务分析 - 国际医美子公司Sinclair受欧洲消费疲软与汇率波动影响 Q2收入2.86亿元仍同比下降4.08%[8] - 国内欣可丽美学面临爱美客、华熙生物等对手激烈竞争 Q2环比增长14.16%但低于行业20%的平均水平[8] - 新品MaiLi Extreme上市后市场接受度不足 上半年销售额未达预期[8] - 消费降级使医美需求下降 监管趋严淘汰不合规机构 市场竞争加剧分食市场份额[8] 新兴业务表现 - 工业微生物板块收入3.68亿元同比增长29% 但营收占比仅1.7%贡献微弱[10] - 动物保健板块增长超100% 但主要依赖单一饲料添加剂产品[10] - xRNA原料、特色原料药等业务面临华熙生物、恒瑞医药跨界竞争 2024年7.11亿元收入规模处于行业第二梯队[10] 财务风险指标 - 应收账款高达91.3亿元同比增加14.63% 应收账款与利润比例达259.96%[11] - 存货账面价值50.30亿元 存货周转率从3.25次降至2.92次反映库存消化能力减弱[14] - 商誉账面价值29.55亿元较2023年上半年增长14.0% 占净资产比例12.4%[14] - 若商誉减值比例达10%将影响净利润约2.96亿元 占上半年归母净利润的16.3%[16]

投资建议 - 维持推荐创新药械及产业链 包括创新药高景气 Pharma价值重估 Biopharma/Biotech创新管线兑现 CXO及制药上游景气修复 医疗器械龙头复苏 [2] - 具体增持评级标的包括恒瑞医药 翰森制药 三生制药 华东医药 石药集团 科伦博泰生物 信达生物 康方生物 新诺威 映恩生物 京新药业 微芯生物 特宝生物 我武生物 来凯医药 百普赛斯 药明康德 药明合联 泰格医药 美诺华 微创医疗 联影医疗 惠泰医疗 [2] A股医药板块表现 - 2025年9月第一周SW医药生物上涨1.4% 跑赢上证综指1.2%跌幅 在申万一级行业中排名第3位 [3] - 细分板块表现最佳为化学制剂(+4.5%) 生物制品(+1.9%) 医疗服务(+1.7%) [3] - 个股涨幅前三为海辰药业(+28.7%) 长春高新(+24.2%) 百花医药(+21.3%) 跌幅前三为舒泰神(-24.0%) 广生堂(-15.8%) 塞力医疗(-15.6%) [3] - 截至2025年9月5日医药板块相对全部A股溢价率为86.6% 处于正常水平 [3] 港股医药板块表现 - 2025年9月第一周恒生医疗保健上涨7.0% 港股生物科技上涨7.3% 大幅跑赢恒生指数1.4%涨幅 [3] - 个股涨幅前三为三叶草生物-B(+99%) 圣诺医药-B(+62%) 加科思-B(+41%) 跌幅前三为美中嘉和(-11%) 科笛-B(-9%) 思路迪医药股份(-6%) [3] 美股医药板块表现 - 2025年9月第一周标普医疗保健精选行业上涨0.3% 与标普500指数0.3%涨幅持平 [4] - 成分股涨幅前三为德康医疗(DEXCOM)(+7%) 生物基因(BIOGEN)(+6%) 环球健康服务(UNIVERSAL HEALTH)(+5%) 跌幅前三为KENVUE(-10%) REVVITY(-4%) MOLINA HEALTHCARE(-3%) [4]

投资评级 - 医药生物行业投资评级为看好（维持）[2] 核心观点 - 创新药产业链迎来明确拐点，重点推荐板块性机会[4] - CXO板块2025H1明确拐点，重点推荐板块性机会[6] - 科研服务行业迎来明确拐点，已进入新一轮产业向上周期[7] CXO板块总结 - 2025H1 CXO行业24家核心标的总营收约592.2亿元，同比增长约16.6%[14] - 归母净利润约150.0亿元，同比增长约62.7%[14] - 海外业务占比较高的平台型CXO与头部CDMO自2024年下半年起业绩持续改善[6] - 2025年上半年签单整体稳健增长，2025Q2复苏趋势延续[6] - ADC产业链与减重产业链下游需求强劲，药明合联、药明康德、凯莱英等公司业绩稳健增长[6] - 临床CRO与临床前CRO企业2025H1业绩阶段性承压，但签单回暖明显[6] - 药明康德在手订单566.9亿元，同比增长37.2%[23] - 康龙化成新签订单同比增长超过10%[23] - 凯莱英在手订单同比增长12.16%[23] 科研服务板块总结 - 生命科学上游行业回暖，多数公司业绩明显改善[7] - 生物试剂公司常规业务保持稳健增长，非常规业务影响基本出清[7] - 百普赛斯在国内需求改善下收入加速增长[7] - 奥浦迈培养基业务维持高增长，叠加降本增效，盈利能力快速改善[7] - 化学试剂公司在工具化合物、分子砌块、多肽缩合试剂等细分领域全球供应链地位重要[7] - 皓元医药、毕得医药营收及净利润均超预期增长[7] - 昊帆生物有望自2025年下半年开始加速增长[7] - 模式动物领域受益国内创新药行业需求改善，迎来拐点[7] - 2025H1多数科研服务公司利润端明显改善，净利率稳中提升[27] - 皓元医药、毕得医药、百普赛斯及奥浦迈等海外收入稳中有升[28] - 科研上游企业账上现金整体充裕，一半以上企业现金及现金等价物超10亿元[31] - 科研上游领域收并购事件自2024年起明显提速[32] 行业走势总结 - 9月第1周医药生物上涨1.40%，跑赢沪深300指数2.21个百分点[36] - 其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.86%[40] - 化学制剂板块上涨4.52%[40] - 医疗研发外包板块上涨3.78%[40] - 线下药店板块上涨2.05%[40] - 原料药板块上涨0.56%[40] - 医院板块跌幅最大，下跌2.31%[40] - 疫苗板块下跌2.08%[40] - 体外诊断板块下跌1.97%[40] - 医药流通板块下跌1.94%[40] - 医疗设备板块下跌1.67%[40]

电力设备行业融资表现 - 9月电力设备行业获11.44亿元单日净买入额居市场首位 [1] - 行业内有26只个股单日融资额超1亿元 [1][2] 机构交易行为特征 - 牛市中的暴跌可能是机构为补仓进行的"砸盘抢筹"行为 [4] - 机构常借外部事件（如2025年中东冲突）掩盖实际调仓意图 [4] - 2025年二季度新能源与半导体板块出现过类似机构震仓行情 [3] 震仓案例对比分析 - 2025年6月神州细胞调整期间出现机构空头回补行为（蓝色柱体指标） [6][8] - 同期华东医药调整缺乏机构参与指标（橙色柱体指标） [6][8] - 市场反弹时神州细胞大幅上涨而华东医药持续下跌 [8] 量化数据分析价值 - 交易行为指标可区分震仓与真实调整 [8][12] - 2025年牛股普遍在上升途中通过波动促使散户下车 [12] - 电力设备板块融资活跃需结合交易行为分析本质动机 [9]

行业投资评级 - 维持医药生物行业标配评级 [1][6][29] 核心观点 - 医药生物行业指数在报告期内下跌1.27%，跑输沪深300指数3.07个百分点 [6][13] - 行业估值整体PE（TTM）为55.41倍，相对沪深300 PE倍数为4.23倍，估值变化不大 [20][29] - 创新药产业链迎来修复，建议关注有BD预期催化的创新药等板块投资机会 [6][29] - 国家医保谈判在即，2025年目录调整申报阶段共收到基本医保目录申报信息718份，涉及药品通用名633个，535个通过形式审查 [6][27] 行情回顾 - SW医药生物行业三级细分板块中多数录得负收益，医疗研发外包和化学制剂板块涨幅居前，分别上涨12.17%和5.45%，体外诊断和原料药板块跌幅居前，分别下跌5.96%和4.95% [6][16] - 行业内约22%个股录得正收益，约78%个股录得负收益，涨幅最大个股为迈威生物-U（周涨幅48.06%），跌幅最大个股为亨迪药业（周跌幅33.39%） [17][19] 行业重要新闻 - 国家医保局发布2025年目录调整形式审查结果，基本医保目录申报通过535个（目录外311个、目录内224个），商保创新药目录申报通过121个，其中79个同时申报两个目录 [6][27] - 国家卫健委等多部门联合印发《提升家庭医生签约服务感受度若干措施》，推进基层分级诊疗体系建设 [23][26] 上市公司重要公告 - 白云山子公司天心制药的注射用头孢他啶通过仿制药一致性评价，该药品2024年国内销售额为18.59亿元，天心制药相关产品销售收入为1431.78万元 [28] 建议关注板块及标的 - 医疗设备：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、海泰新光、开立医疗、键凯科技、欧普康视 [6][29][31] - 医药商业：益丰药房、大参林、一心堂、老百姓 [6][31] - 医美：爱美客、华东医药 [6][31] - 科学服务：诺唯赞、百普赛斯、优宁维 [6][31] - 医院及诊断服务：爱尔眼科、通策医疗、金域医学 [6][31] - 中药：华润三九、同仁堂、以岭药业 [6][31] - 创新药：恒瑞医药、贝达药业、华东医药 [6][31] - 生物制品：智飞生物、沃森生物、华兰疫苗 [6][31] - CXO：药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药 [6][31]

行业投资评级 - 标配（下调）[1] 核心观点 - 2025H1行业整体营收和归母净利润同比下滑，营收1.23万亿元（同比-2.7%），归母净利润991.5亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润826.7亿元（同比-13.2%）[4][13] - 多数细分板块业绩承压，仅医疗研发外包、其他生物制品等少数板块在收入或利润端实现正增长[4][14] - 2025Q2行业营收增速-1.2%（同比+0.1pct），归母净利润增速+1.5%（同比+5.7pct），环比有所改善[18] - 创新药板块受益于政策支持、技术迭代和临床需求扩容，迎来结构性投资机遇[4][77] - 行业整体估值处于近几年中位水平，PE（TTM）56.95倍，相对沪深300溢价4.31倍[4][77] 细分板块业绩总结 化学制剂 - 2025H1营收2714.1亿元（同比-3.2%），归母净利润257.2亿元（同比-7.5%）[23] - 2025Q2营收1366.9亿元（同比-1.2%），归母净利润132.8亿元（同比+8.7%）[24] - 毛利率同比提升0.9pct至50.3%，净利率下滑0.8pct至10.4%[30] 中药 - 2025H1营收1786.0亿元（同比-5.5%），归母净利润223.4亿元（同比-0.1%）[32] - 2025Q2营收856.9亿元（同比-2.4%），归母净利润101.8亿元（同比+8.3%）[33] - 毛利率同比下滑1.1pct至42.0%，净利率提升0.9pct至13.1%[37] 生物制品 - 2025H1营收558.0亿元（同比-17.6%），归母净利润63.6亿元（同比-31.3%）[40] - 2025Q2营收297.7亿元（同比-10.4%），归母净利润31.6亿元（同比-28.4%）[41] - 毛利率同比提升6.6pct至60.6%，净利率下滑1.9pct至11.6%[45] 医药商业 - 2025H1营收5141.8亿元（同比-0.2%），归母净利润120.4亿元（同比+7.2%）[49] - 2025Q2营收2547.6亿元（同比+0.6%），归母净利润64.0亿元（同比+14.7%）[50] - 毛利率同比下滑0.6pct至12.0%，净利率持平于2.6%[55] 医疗器械 - 2025H1营收1188.2亿元（同比-4.3%），归母净利润186.9亿元（同比-17.2%）[57] - 2025Q2营收623.7亿元（同比+3.3%），归母净利润93.9亿元（同比-6.6%）[60] - 毛利率同比下滑2.6pct至48.1%，净利率下滑2.7pct至15.8%[66] 医疗服务 - 2025H1营收883.9亿元（同比+3.5%），归母净利润140.0亿元（同比+41.5%）[68] - 2025Q2营收458.5亿元（同比+3.0%），归母净利润79.6亿元（同比+32.8%）[69] - 毛利率同比提升0.8pct至38.2%，净利率提升3.9pct至16.1%[74] 投资建议方向 - 创新药：恒瑞医药、贝达药业、华东医药等[4][77] - 医疗设备：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜等[4][77] - 医药商业：益丰药房、大参林、一心堂等[4][77] - 医美：爱美客、华东医药等[4][77] - 科学服务：诺唯赞、百普赛斯、优宁维等[4][77] - 医院及诊断服务：爱尔眼科、通策医疗、金域医学等[4][77] - 中药：华润三九、同仁堂、以岭药业等[4][77] - 生物制品：智飞生物、沃森生物、华兰疫苗等[4][77] - CXO：药明康德、凯莱英、泰格医药等[4][77]

核心观点 - 知名基金经理张坤和葛兰通过中报披露完整持仓 显示对科技消费和医药行业的深度布局与结构调整 反映长期机构投资者对下半年市场的预判逻辑 [2] - 张坤在易方达蓝筹精选中优化科技与消费行业持仓 加仓消费标的并新纳入多只信息技术个股 同时持股集中度显著提升 [2][3] - 葛兰在中欧医疗健康中大幅加码创新药领域 多只创新药个股持仓翻倍增长 前二十大持仓中创新药数量达11只 [9][12] 张坤持仓调整分析 - 易方达蓝筹精选股票仓位由94.14%降至92.63% 创近三年季报披露最低水平 持股数量42只较去年同期减少15只 显示持股集中度提升 [3] - 前十大重仓股占基金净值比提升至83.84% 为过去10个季度最高位 隐形重仓股（第11-20位）合计占比9.22% 较去年同期18.05%缩减一半 [3] - 主要隐形重仓股包括分众传媒（5.18%）、美团-W（2.94%）和香港交易所（1.09%） 其中美团-W连续四个季度减仓 上半年被减持780万股降幅46.43% [4] - 新进标的包括贝壳-W、超研股份、汉朔科技等7只个股 均为三年来首次出现在持仓名单中 [4] - 易方达优质精选呈现类似调仓逻辑 同步新进超研股份、汉朔科技等6只个股 退出新秀丽、巨子生物等持仓 [8] 葛兰持仓调整分析 - 中欧医疗健康持有142只个股 较去年同期增加28只 持股换手率61.3%同比上升25.53个百分点 [10] - 华东医药成为第一大隐形重仓股 持股2443.95万股市值9.86亿元 连续两个半年度增持 [11] - 创新药个股持仓大幅增长：艾力斯增持2627.32% 百济神州-U增持2152.55% 新诺威增持3540.37% 泽璟制药-U和百利天恒持仓数量翻倍 [12][13] - 传统重仓股被减持：爱尔眼科减仓61.20% 迈瑞医疗减仓77.18% [10][13] - 诺诚健华-U在2024年被清仓后重新纳入持仓 当前市值3.19亿元 [12] 行业布局与市场观点 - 张坤认为内需悲观预期值得商榷 居民消费能力仍在 但房地产价格下行和物价压力影响消费意愿 长期看好市场经济力量带动收入增长 [18] - 葛兰重点配置创新药械产业链、OTC及消费医疗领域 认为创新升级、消费复苏及国产替代是医药行业核心驱动力 [19] - 创新药领域政策支撑强化 投融资环境改善 国产创新药活跃管线数量全球前列 多种治疗范式海外授权交易持续 [19] - 消费医疗板块中医美、眼科等可选消费领域受益于健康意识提升与经济复苏 终端需求有望增长 [19] - 中欧医疗健康重仓股7月以来表现强劲 药明康德、华海药业区间涨幅超46% 基金区间回报达24.13% [16]

行业投融资趋势 - 2014-2024年医药流通行业投资规模先增后降 投资数量最活跃阶段为2014-2017年 金额最高阶段为2019-2021年 2022年起投资数量和金额双降 2024年投资数量为9件 [1] - 单笔投资金额2014-2020年从1.1亿元/件波动上升至7亿元/件 2021年起波动下降 2023年回升至3.2亿元/件 [3] 投融资轮次分布 - 战略融资为主要轮次 2021-2025年占比37% 主因企业加速业务转型及整合区域网络 [9] - A轮融资占比17.7% [9] 投资主体构成 - PE/VC为投资主体类型 占比73% [11] - 企业投资占比17% 主要目的为产业链纵向投资以提升供应链资金融通 [11] - 基金投资占比8% [11] 地域分布特征 - 北京为资金主要流向地 占比27% [13] - 上海占比16% 广东和浙江分别占比13%和10% 江苏占比8% [13] 重点基金资源 - 行业基金管理规模超500亿元 主要为国家级资金 [16] - 代表性基金包括上海综改基金(规模约500亿元) 上海生物医药基金(500亿元) 国调基金(3500亿元) 国家混改基金(2000亿元) 博时基金(逾1.5万亿元) [16] 典型投融资案例 - 2023年重大融资包括上药云健康C轮5亿元 华润生物B轮6亿元 [6] - 2022年重点融资包括药师帮E+轮8520万美元 一块医药B+轮数千万美元 [7] - 2021年核心融资包括圆心科技E轮30亿元 叮当快药C轮2.2亿美元 上药云健康B轮10.33亿元 [8]