投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价45.80元，对应2025-2027年PE为19.8倍、17.1倍、14.6倍 [1][6] 核心财务表现 - 2025H1收入216.75亿元（同比+3.39%），归母净利润18.15亿元（+7.00%），扣非净利润17.62亿元（+8.40%） [6] - 毛利率提升至33.9%（+1.2pct），净利率8.32%（+0.27pct），研发费用率增至4.61%（+1.54pct） [6] - 2025Q2收入109.39亿元（环比+1.89%），归母净利润9.0亿元（环比-1.60%） [6] 业务板块分析 - 医药工业收入73.17亿元（+9.24%），创新药收入10.84亿元（+59%），医美业务Q2环比增长 [7] - 医药商业收入139.47亿元（+2.91%），工业微生物收入3.68亿元（+29%） [7] 创新管线进展 - PD-L1/TGFB/VEGF三抗DR30206处于临床I/II期，预计2025年底读出数据 [8] - ADC领域布局4款产品：ROR1/MUC17/FGFR2b ADC进入临床，CDH17 ADC已递交IND [8] - 口服小分子GLP-1药物HDM1002开展降糖/减重III期临床，FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂完成中国II期 [8] - 罗氟司特乳膏计划2025Q4递交NDA，口服JAK1抑制剂获中国大陆独家权益 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润40.61/47.16/55.37亿元，EPS为2.32/2.69/3.16元 [6] - 2025E营收446.83亿元（+6.6%），毛利率33.6%，净利率9.1% [10] - 2027E营收518.28亿元（CAGR 7.3%），ROE维持15.5%-15.7% [10][12]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入216.75亿元，同比增长3.39% [4] - 归属于上市公司股东的净利润18.15亿元，同比增长7.01% [4] - 扣非净利润17.62亿元，同比增长8.4% [4] - 连续三年半实现营业收入、净利润和扣非净利润提升 [4] 业务板块 - 医药工业板块核心子公司中美华东实现营业收入73.17亿元，同比增长9.24% [6] - 医药商业板块实现营业收入139.47亿元，同比增长2.91% [6] - 医美板块营业收入11.12亿元，同比下降17.5% [6] - 创新产品业务收入10.84亿元，同比增长59% [8] 研发与投资 - 医药工业研发投入14.84亿元，同比增长33.75% [8] - 直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，占医药工业营收比例15.97% [8] - 公司创新药研发中心推进80余项创新药管线研发 [8] - 拟出资9.80亿元参与设立专项医药产业投资基金，认缴比例49% [9] 分红与股东回报 - 拟每10股派3.50元现金，总计派发现金红利6.14亿元，占上半年净利润比例33.83% [10] - 上市至今累计分红88.73亿元，为募资净额的2.37倍 [11]

社保基金持仓情况 - 截至2025年8月20日 全国社保基金组合现身超120家A股上市公司前十大流通股东 覆盖超140家公司[1][3] - 常熟银行获4只社保基金组合持仓 合计持仓市值超20亿元 其中全国社保基金16042组合持仓市值约6.9亿元[5] - 南微医学 凯立新材 苏试试验均获3只社保基金组合持仓[6] 社保基金重仓个股 - 鹏鼎控股获全国社保基金103组合持仓4300.9984万股 市值13.78亿元 为社保持仓市值最高个股[5][7] - 万华化学获全国社保基金103组合持仓2120.9886万股 市值11.51亿元 为持仓市值第二高个股[5][7] - 信维通信 藏格矿业 华东医药获单一社保基金持仓市值均超7亿元 分别为8.29亿元 7.73亿元和7.10亿元[5][8] 养老金持仓情况 - 基本养老保险基金10余只组合现身37只个股前十大流通股东[10] - 春风动力获基本养老保险基金一六零二二组合持仓市值超10亿元 另获一六零三二组合持仓超190万股 市值约4亿元[10] - 蓝晓科技获基本养老保险基金一六零二二组合持仓市值超10亿元[10] 养老金重点持仓 - 宏发股份获基本养老保险基金一五零二二组合和八零七组合合计持仓超6亿元[10] - 海兴电力 华峰铝业获多只基本养老保险基金组合青睐[10] 整体持仓规模 - 全国社保基金与基本养老保险基金组合二季度末合计持有A股市值超400亿元[10]

基金表现 - 工银前沿医疗股票A最新净值3.4760元，下跌0.52% [1] - 近1个月收益率1.67%，同类排名964|1023 [1] - 近6个月收益率30.63%，同类排名115|984 [1] - 今年来收益率32.12%，同类排名222|974 [1] 持仓情况 - 股票持仓前十占比合计59.44% [1] - 恒瑞医药占比9.51%，科伦药业占比9.16%，信立泰占比6.70% [1] - 海思科占比6.02%，百济神州-U占比5.96%，新诺威占比5.86% [1] - 泽璟制药-U占比4.77%，药明康德占比4.60%，华东医药占比4.57%，荣昌生物占比2.29% [1] 基金概况 - 工银前沿医疗股票A成立于2016年2月3日 [1] - 截至2025年6月30日，基金规模93.30亿元 [1] - 基金经理为赵蓓 [1] 基金经理背景 - 赵蓓女士为硕士学历，曾在中再资产管理股份有限公司担任投资经理助理 [2] - 2010年加入工银瑞信，现任研究部副总监、医疗保健研究团队负责人 [2] - 2014年11月18日至今担任工银医疗保健行业股票型基金经理 [2] - 2015年4月28日至今担任工银瑞信养老产业股票型基金经理 [2] - 2016年2月3日至今担任工银瑞信前沿医疗股票型基金经理 [2] - 2018年7月30日至2019年12月23日担任工银瑞信医药健康行业股票型基金经理 [2] - 2020年5月20日至2022年6月14日担任工银瑞信科技创新6个月定期开放混合型基金经理 [2] - 2025年4月9日起担任工银瑞信新经济灵活配置混合型证券投资基金(QDII)基金经理 [2]

华东医药设立专项医药产业投资基金 - 华东医药与上海福广私募基金管理有限公司、杭州产业投资有限公司、杭州拱墅产业基金有限公司共同签署合伙协议，设立专项医药产业投资基金，认缴出资总额为人民币20亿元 [1] - 公司作为有限合伙人以自有资金认缴出资人民币9.80亿元，认缴出资比例为49.00% [1] - 基金投资领域包括创新药、医美、大健康、动保及与生物、医疗、健康相关的符合杭州五大产业生态圈的领域 [2] 基金投资方向 - 基金将围绕创新药、医美、大健康、动保及生物医疗健康领域选择合适项目标的进行股权投资 [2] 行业动态 - LP出资热度回升，创投市场走出"寒冬" [3]

行业主要上市公司 - 国药控股(01099 HK) 上海医药(601607 SH) 华润医药(03320 HK) 九州通(600998 SH) 南京医药(600713 SH) 华东医药(000963 SZ) 英特集团(000411 SZ) 是医药流通行业的主要上市公司 [1] 行业商业模式分类 - 医药流通行业是医药行业的子行业 专门从事医药商品经营活动 主要负责药品在市场上的流通 [1] - 行业主要商业模式可分为批发模式 零售模式 各类新型流通模式三类 [1] 批发模式 - 批发模式即分销模式 批量将药品和医疗器械销售给直接接触消费者的最后环节 包括医疗机构 零售药店 基层医疗机构等或下游分销商 [4] - 根据销售对象的不同可进一步区分 其中第三终端受互联网医院青睐 [4] 零售模式 - 零售模式是指零售药店从医药制造企业或其他医药流通企业购进医药产品后 将其销售给个人消费者以赚取进销差价的模式 [7] - 相较于批发模式 零售模式的规模更小 但毛利率更高 [7] 互联网医药新零售模式 - 互联网医药新零售模式主要是指各类互联网医院及医药电商 通过互联网平台进行诊疗及药品销售 [9] - 包括B2B B2C O2O等模式 [9] 第三方医药冷链物流 - "十四五"时期 药品流通行业需构建现代智慧医药供应链服务新体系 完善行业标准着重提升网络化 规模化 专业化水平使医药物流网络布局更加合理仓储运输全过程信息可追溯 配送更加安全 [12] - 可为医药企业节约重大初期投入 保温箱 蓄冷剂等不需要自行购买 物流公司可以提供 企业无需考虑运作和管理方面的问题 [12] - 外包给第三方冷链物流公司可以解决运输中温度链断掉的难题 即使有品种多样性 少量性和发货地的零散性等特点 冷链物流公司也可以充分整合资源 采取多式联运以发挥第三方冷链物流的优势 [12] - 减少药品损失和退货过程中的逆向物流成本 通过全程冷链温度自动记录 跟踪和上传 可以实现GPS的精确定位 随时掌握运输车辆信息 同时拥有专业物流信息管理平台 EDI电子数据交换中心 与监管部门及委托方同步交换数据 对发生质量缺陷的产品可以通过标签追溯自动查询 在第一时间发现并召回或销毁过期药品及不及格药品 大大降低药品的不合格率 保证药品质量 [12] - 实现医药物流供应链的优化 供货商将产品集中在第三方冷链物流中心 再集中装车配送到各需求方 第三方冷链物流通过先进的信息一体化管理 根据医药企业的物流订单 按量 按段拆分合并形成作业单 为其提供合理的运输工具 便利的联合运输等 从而优化医药供应链的流通效率 [12]

医药流通行业商业模式 - 行业主要商业模式分为批发模式、零售模式和各类新型流通模式三类 [1] - 批发模式毛利率较低 包括纯销、快批和调拨等子类 [1] - 零售模式毛利率较高 直接面对最终消费者 是药品流通最终环节 [1] 批发模式细分 - 批发模式根据销售对象分为医院直销、商业调拨和第三终端三类 [3] - 第三终端因渠道下沉和分散特点 成为互联网医药企业重点布局市场 [3] - 批发模式批量销售药品医疗器械给医疗机构、零售药店或下游分销商 [3] 零售模式特征 - 零售药店通过进销差价盈利 规模较小但毛利率高于批发模式 [4] - 零售模式分为单店模式及连锁模式 连锁模式包含直营和加盟两种经营模式 [4] 互联网医药零售 - 互联网医药新零售通过互联网平台进行诊疗及药品销售 [6] - 具体模式包括B2B、B2C、O2O等多种形式 [6] 第三方冷链物流优势 - 第三方冷链物流可为医药企业节约大量前期投入 无需自购保温箱蓄冷剂 [11] - 通过全程温度自动记录和GPS定位 减少药品损失和逆向物流成本 [11] - 通过集中配送和信息一体化管理 优化医药供应链流通效率 [11] 行业政策导向 - "十四五"期间要求构建现代智慧医药供应链服务体系 提升网络化规模化专业化水平 [10] - 要求医药物流实现全过程信息可追溯 配送更加安全高效便捷 [10] - 第三方物流是对现有医药流通领域的有效补充 [10]

新产品与工业板块表现 - 新产品放量带动工业板块增长 [2] - 医美板块短期承压 [2] 创新研发与临床进展 - 创新研发布局持续丰富 [2] - 重点产品临床进展不断突破 [2]

宏观与财政政策 - 7月广义财政支出增速从6月的17.6%放缓至12.1%，剔除特殊因素后同比增长7.6%，仍快于2季度名义GDP增长的3.9% [2] - 汇总广义财政赤字录得3,525亿元，同比多增约2,134亿元 [2] - "特殊专项债"和注资特别国债的发行为实体经济持续注入流动性，财政政策与宽货币联动 [2] 市场资金动态 - 上周A股量价齐升，交易型资金活跃度位于高位但未出现明显拥挤信号 [3] - 8月上旬私募产品备案数量666只，环比7月同期上行6% [3] - 25Q2险资入市比例环比提升，人身险中权益资产占比已超24Q3高点 [3] 行业与公司研究 有色金属 - 稀土战略地位凸显，25-26年全球氧化镨钕或持续供不应求，"供需平衡/需求"分别为-5.8%/-4.6% [9] - 钴价或将进入上行周期，26-27年钴价中枢有望在35万元/吨以上 [10] 机械设备 - 仓储自动化推动全流程高度协同与无人化发展，企业平均每年在仓储环节的投入占总运营成本的18-25% [10] - 机器人解决方案在下游客户追求企业效率提升和降本下有望持续提升渗透率 [10] 传媒 - 广电总局印发《举措》强调通过加强内容创新、改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长管理等措施，增强电视大屏内容吸引力 [8] - 随着政策落地，电视大屏优质内容供给将得到提升，内容创新能力增强 [8] 医药 - 药明合联1H25收入27.0亿元，同比增长62.2%，在手订单显著增长 [34] - 金斯瑞生物科技1H25实现收入5.19亿美元，同比增长81.9%，持续经营业务经调整净利润1.78亿美元 [28] 消费 - 泡泡玛特1H25营收同比增长204.4%至138.8亿元，期内溢利同比增长385.6%至46.8亿元 [26] - 华润啤酒25H1归母净利润57.9亿元，同比+23.0%，啤酒业务核心EBIT利润72.8亿，同比+14.0% [30] 科技与电子 - 芯动联科1H25实现营收2.53亿元，同比增长84.34%，净利润率达到60.96% [22] - 瑞芯微1H25实现营收20.46亿元，同比增长63.85%，归母净利润5.31亿元，同比增长190.61% [47] 能源与化工 - 云天化25H1实现营收250亿元，归母净利27.6亿元，磷产业链保持景气 [16] - 梅花生物25H1实现归母净利润17.7亿元，同比+20%，成本改善助力 [33] 金融 - 东方财富25H1实现营收68.56亿元，同比增长38.65%，归母净利55.67亿元，同比增长37.27% [27] - 中国光大银行H股25E PB/股息率为0.39倍/5.77%，配置性价比凸显 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价57.07元人民币 [1] 核心财务表现 - 1H25营收216.7亿元（同比+3.4%），归母净利18.1亿元（同比+7.0%），扣非净利17.6亿元（同比+8.4%） [1] - 2Q25单季收入109.4亿元（同比+3.6%），归母净利9.0亿元（同比+8.0%），扣非净利8.6亿元（同比+9.8%） [1] - 调整25-27年归母净利预测至38.80/44.94/49.52亿元（较前值下调4.2/3.1/5.3%） [5] 业务板块分析 工业板块 - 中美华东1H25收入73.2亿元（同比+9.2%），净利15.8亿元（同比+14.1%），2Q25收入37.0亿元（同比+12.0%） [2] - 创新药快速放量：BCMA CAR-T（峰值预期10+亿元）、乌司奴单抗（峰值20+亿元）、加格列净（覆盖1200+家医院）、塞纳帕利（布局200+DTP药房）、索米妥昔单抗（1H25海南/大湾区收入3000万元） [2] 商业板块 - 1H25营收139.5亿元（同比+2.9%），净利2.3亿元（同比+3.7%），预计25年个位数增长 [3] 医美板块 - 1H25营收11.1亿元（同比-17.5%），其中国内欣可丽美学收入5.4亿元（同比-12.2%），海外收入5.2亿元（同比-8.0%） [3] - MaiLi新品5M25商业化，预计25年收入个位数下滑 [3] 研发管线进展 GLP-1系列 - HDM1002（口服小分子）：中国减重2期临床12周减重4.63-6.83%（vs安慰剂2.88%） [4] - DR10624（三靶点）：新西兰1b/2a期12周肝脏脂肪含量下降51.9-79.0%（vs安慰剂26.3%） [4] - HDM1005（GLP-1/GIP）：预计4Q25进入减重3期临床 [4] 肿瘤创新药 - 6款在研产品进入临床阶段，包括FGFR2b ADC、MUC-17 ADC（FIC）、ROR1 ADC等 [4] 估值方法 - SOTP估值1001亿元：商业业务（9x PE/40.36亿）、工业传统（21x PE/649.92亿）、工业创新（DCF/226.49亿）、医美（25x PE/84.23亿） [12]