行业表现与市场关注度 - 东财创新药指数年内涨幅超过32% [1] - 四季度以来多家创新药企业迎来内外资机构密集调研，例如百济神州获得88家公募和外资机构调研，泽璟制药获得36家，迈威生物和微芯生物也获得10家以上调研 [1] - 调研机构名单中包含巴克莱银行、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利、资本集团及Point72资产管理等全球知名投行和顶级资管机构 [1] - 近期板块调整被视为对上半年市场情绪过热的修正，属于交易层面因素，而非基本面逻辑改变 [1] 行业成长空间与国际化前景 - 国产创新药销售收入在国内整体药品市场占比仅有10%左右，未来可能有3倍以上的成长空间 [2] - 未来3年我国创新药在海外的商业化有望迎来爆发，对出海企业业绩将产生重大正向贡献 [2] - 中国创新药行业正站在从“研发投入期”迈向“商业收获期”的关键拐点，板块具备显著长期成长逻辑 [1] - 行业从“研发投入期”全面迈向“商业收获期”，商业化价值或将持续释放 [3] 行业竞争力与政策环境 - 中国创新药企业研发实力显著提升并赢得国际认可，研发管线数量已跻身全球第一梯队 [2] - 得益于政策全方位支持以及高效的研发与临床推进能力，中国创新药具备在未来整体超越的可能性 [2] - 政策层面持续支持创新药械发展，商业保险等支付方式完善有望为创新药支付端带来增量支持，集采政策不断优化预计将持续提振板块估值 [2] - 行业发展遵循清晰逻辑链条：顶尖科研突破、凭借庞大患者群体和成本优势快速推进临床、最终通过知识产权授权实现商业化变现 [3]

股价表现与市值 - 截至2025年11月21日收盘价为278.88元，较上周298.8元下跌6.67% [1] - 本周最高价为11月18日的302.67元，最低价为11月21日的277.31元 [1] - 公司当前总市值为4296.64亿元，在化学制药板块151家公司中排名第1，在全部A股5167家公司中排名第30 [1] 股权激励计划 - 2025年11月10日，公司董事会薪酬委员会向143名承授人授出受限制股份单位，涉及16,463股美国存托股份（对应214,019股普通股） [1] - 授出股份约占公司已发行股份总数的0.01%，授出代价为零，无表现目标及退扣机制 [1] - 该等股份单位将在未来四年内分批归属，部分情况下可加速归属 [1] - 此次授出后，2016期权及激励计划尚余60,579,310股股份可供授出 [1] 融资活动 - 2025年11月13日，公司与香港上海汇丰银行等金融机构签署《授信协议》，获得总额最高达7亿美元的优先有担保授信 [1] - A段授信为约3亿美元人民币定期贷款，用于一般公司用途及再融资 [1] - B段授信包括1.4亿美元循环贷款和5.6亿美元定期贷款，同样用于一般公司用途及现有境外债务再融资 [1] - 协议包含常规财务约定事项、担保安排及违约救济条款，首次提款需满足常规先决条件 [1]

2025年第三季度及前三季度财务业绩 - 公司2025年前三季度总收入为276.0亿元人民币，同比增长44.2% [1] - 2025年前三季度归母净利润为11.4亿元人民币，相比去年同期的亏损36.9亿元实现扭亏为盈 [1] - 2025年第三季度单季收入为100.8亿元人民币，同比增长41.1% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为6.9亿元人民币，相比去年同期的亏损8.1亿元大幅改善 [1] - 公司将全年收入指引从50-53亿美元调整至51-53亿美元，并维持全年GAAP经营利润为正的指引 [1] 核心产品泽布替尼的销售表现 - 前三季度泽布替尼全球收入达27.8亿美元，同比增长53.2% [2] - 前三季度泽布替尼在美国市场收入为19.9亿美元，同比增长48.8% [2] - 前三季度泽布替尼在欧洲市场收入为4.3亿美元，同比增长75.0% [2] - 前三季度泽布替尼在中国市场收入为2.6亿美元，同比大幅增长359% [2] - 2025年第三季度泽布替尼单季全球收入突破10.4亿美元，同比增长50.8% [2] 其他主要产品线及运营效率 - 前三季度替雷利珠单抗收入为5.6亿美元，同比增长18.9% [2] - 前三季度安进产品国内收入合计3.7亿美元，同比增长48.4% [2] - 2025年第三季度产品毛利率达到85.9%，同比提升3.1个百分点 [3] - 2025年第三季度研发费用为5.2亿美元，同比增长5.5%，但环比第二季度略有下降 [3] - 2025年第三季度营业利润达到1.6亿美元，环比第二季度再上一个台阶 [3] 未来研发管线与催化剂 - Bcl2抑制剂索托克拉预计在2026年上半年启动III期试验 [4] - BTK CDAC/BGB-16673预计在2026年上半年读出用于后线CLL的II期关键试验数据 [4] - CDK4抑制剂/BGB-43395预计在2026年上半年启动用于一线乳腺癌的III期试验 [4] - B7H4 ADC已完成卵巢癌、乳腺癌和子宫内膜癌的剂量递增 [4] - 多个早研项目的概念验证数据读出时间由2025年下半年变更为2026年上半年 [4] 盈利预测与增长前景 - 预计公司2025年收入为371.0亿元人民币，同比增长36.3% [5] - 预计公司2026年收入为471.5亿元人民币，同比增长27.1% [5] - 预计公司2027年收入为581.8亿元人民币，同比增长23.4% [5] - 预计2025年归母净利润为8.2亿元人民币，同比增长116.5% [5] - 预计2026年归母净利润为40.7亿元人民币，同比增长394.5% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期 [9] - 25Q3泽布替尼全球收入突破10亿美元达10.4亿美元（+50.8%），费用环比稳中略降 [6][7] - 25Q3产品毛利率为85.9%，同比提升3.1个百分点，营业利润达到1.6亿美元，环比再上一个台阶 [7] - 公司上调全年收入指引下限，从50-53亿美元调整至51-53亿美元，全年GAAP经营利润为正的指引不变 [5] 财务业绩 - 2025年第三季度收入为100.8亿元，同比增长41.1%，归母净利润为6.9亿元，去年同期为-8.1亿元 [5] - 2025年前三季度收入为276.0亿元，同比增长44.2%，归母净利润为11.4亿元，去年同期为-36.9亿元 [5] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为371.0亿元/471.5亿元/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4% [9] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.2亿元/40.7亿元/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3% [9] 产品管线表现 - 泽布替尼前三季度全球收入达27.8亿美元（+53.2%），其中美国市场收入19.9亿美元（+48.8%），欧洲市场收入4.3亿美元（+75.0%），中国市场收入2.6亿美元（+359%） [6] - 替雷利珠单抗前三季度收入5.6亿美元（+18.9%），安进产品国内收入合计3.7亿美元（+48.4%） [6] - 单Q3泽布替尼美国收入7.4亿美元（+46.6%），欧洲收入1.6亿美元（+67.8%），中国收入0.9亿美元（+36.2%） [6] 研发管线与未来催化剂 - Bcl2抑制剂索托克拉预计2026年上半年启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验 [8] - BTK CDAC/BGB-16673预计2026年上半年读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据 [8] - CDK4抑制剂/BGB-43395预计2026年上半年启动用于1L BC的III期试验，重点转向一线治疗 [8] - 其他在研项目如B7H4 ADC、FGFR2b ADC、Pan-KRAS抑制剂等早研项目POC数据预计2026年上半年读出 [8]

文章核心观点 - 公司在2025年美国血液学会（ASH）年会上展示其在B细胞恶性肿瘤领域的领导地位，公布了近50份摘要，包括6场口头报告，重点展示其三大血液肿瘤资产（BTK抑制剂BRUKINSA、BCL2抑制剂sonrotoclax、BTK降解剂BGB-16673）的最新数据[1] - 长期随访数据（超过6年）巩固了BRUKINSA作为慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）治疗基石的地位，显示出持续的疗效和良好的安全性[1][3] - 公司的创新治疗模式（BTK抑制、BCL2抑制、BTK降解）有潜力为疾病各个阶段的患者提供进阶的治疗选择[3] BRUKINSA (Zanubrutinib) 关键数据 - SEQUOIA研究最终分析显示，在初治CLL/SLL患者中，BRUKINSA对比苯达莫司汀+利妥昔单抗，显示出持续的总体生存优势（84%；经COVID调整后为88%），6年无进展生存期（PFS）估计达74%[5] - ALPINE研究事后分析比较了BRUKINSA与伊布替尼在复发/难治性（R/R）CLL/SLL患者中的疗效，使用了纵向患者报告结局[5] - 模型分析估计，在CLL治疗中用BRUKINSA替代伊布替尼，在二线及以上（2L+）治疗中10年内可能预防约255例心脏死亡，在一线（1L）治疗中可能预防约266例心脏死亡[10] - BRUKINSA是全球临床开发项目最广泛的BTK抑制剂，约7,100名患者参与30多个国家的临床试验，已在超过75个市场获批，全球超过247,000名患者接受过治疗[28] Sonrotoclax (BGB-11417) 关键数据 - 首次公布针对既往接受过BTK抑制剂治疗的复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）患者的sonrotoclax单药疗法1/2期研究结果，显示出显著的临床反应速度和深度[1] - 正在进行的sonrotoclax联合BRUKINSA用于初治CLL/SLL患者的1/1b期研究更新数据显示了良好的安全性和高比例的检测不到微小残留病（uMRD）率[5] - 该药物是一种具有独特药代动力学和药效学特征的下一代BCL2抑制剂，在早期药物开发中显示出高效力和特异性[22] - 美国FDA已授予sonrotoclax用于治疗成人R/R MCL的突破性疗法认定，以及用于MCL和华氏巨球蛋白血症（WM）的快速通道认定[24] BGB-16673 BTK降解剂关键数据 - 公布其在多种血液恶性肿瘤患者中的新疗效和安全性数据，突显了这款潜在同类首创BTK降解剂的益处[1] - 这是临床开发中最先进的蛋白降解剂，迄今为止已有近800名患者参与广泛的全球临床开发项目，其中包括三项针对R/R CLL的随机3期试验[25] - 该药物源自公司的嵌合降解激活化合物（CDAC）平台，旨在促进野生型和突变型BTK的降解，包括那些导致患者疾病进展并对BTK抑制剂产生常见耐药性的突变[25] - 美国FDA已授予BGB-16673用于治疗成人R/R CLL/SLL和成人R/R MCL的快速通道认定[26] 公司背景与规模 - 公司是一家全球性肿瘤公司，致力于发现和开发创新疗法，使全球癌症患者更易获得治疗[32] - 公司拥有近12,000名员工，业务遍布六大洲，产品管线涵盖血液肿瘤和实体瘤[32] - 2024年公司营收为38亿美元[36]

授信协议签署 - 公司于2025年11月13日（香港时间11月14日）签署《授信协议》[4] 授信本金 - A段授信本金约3亿美元，B1段循环贷款授信本金1.4亿美元，B2段定期贷款授信本金5.6亿美元[8] 授信利率 - A段授信利率为人民币基准利率加年化0.65%点差，B段授信利率为美元基准利率加年化2.40%点差[7] 授信还款 - A段授信还款日为首次提款日后36个月，B段授信还款日为首次提款日后24个月[5] - A段授信本金自首次提款日满12个月开始偿还，每次偿还未偿还款项总额的4% [10] - B2段定期授信本金自首次提款日满18个月开始偿还，每次偿还未偿还款项总额的10% [11] 其他费用与选择权 - 公司就各授信项下未提款和未取消部分支付0.85%承诺费[12] - 公司提前五个工作日通知可自愿提前还款，无需支付溢价或罚金[13] - 《授信协议》包含非承诺性增贷选择权，B段授信总额可增至最高7亿美元[5] 授信担保 - 各授信由集团成员公司股权权益、新泽西州生产及临床研发设施提供第一顺位优先担保[6] 财务指标限制 - 现金利息覆盖率不得低于5.00:1.00[15] - 净杠杆率不超过2.50:1.00[15] - 集团合并股东权益总额不低于27亿美元[15] - 公司及各保证人在境外持有的现金余额不低于5亿美元[15] - 公司及其子公司的财务负债总额不超过20亿美元[16] - 公司境内子公司的财务负债总额不超过5亿美元[16] 报告日期 - 本临时报告日期为2025年11月19日[24]

科创创新药ETF市场表现 - 11月19日，科创创新药ETF汇添富（589120）收跌1.5%，遭遇连续第四个交易日下跌 [1] - 尽管市场走弱，资金呈现逢低买入态势，该ETF已连续2日吸引资金超过1300万元 [1] - 标的指数成分股多数回调，其中荣昌生物、博瑞医药跌幅超过2%，百济神州、百利天恒等跌幅超过1%，但特宝生物、皓元医药逆势上涨 [3] - 前十大成分股中，博瑞医药跌幅最大为-2.96%，荣昌生物跌-2.61%，百济神州-U跌-1.85% [4] 科创创新药指数年度表现 - 截至9月5日，科创创新药ETF汇添富标的指数年内区间最高涨幅达到98.84% [5] - 该指数年化收益率高达181.55% [6] - 指数期间最大回撤为-13.85%，最大上涨幅度为112.28% [6] 创新药行业基本面 - 创新药板块上市公司2025年前三季度实现营业收入488.3亿元，同比增长22.1% [8] - 归母净利润为-4.6亿元，但同比大幅改善71.4% [8] - 2025年第三季度单季表现尤为亮眼，实现营业收入192.1亿元，同比增长51.0%，归母净利润11.1亿元，同比增长147.1% [8] - 营收增长主要得益于创新药产品商业化销售的快速增长、授权费用收入及里程碑付款 [8] 创新药企业海外授权进展 - 截至2025年10月底，国内创新药领域已有175项海外授权BD交易达成 [7] - 海外授权交易合同总金额已达1042亿美元，首付款达81亿美元，双双超越2024年全年数据 [7] - 部分公司已进入出海第二步，如百利天恒与BMS在全球范围内共同开展多项II/III期注册临床试验 [7] 短期市场影响因素 - 美联储12月降息概率成为影响全球风险资产，特别是创新药板块的关键变量之一 [5] - 高盛预计11月非农就业人数增加8万，高于市场普遍预期的5.5万，但10月份非农就业人数恐下滑5万 [5] - 当市场对12月降息预期产生动摇时，创新药等风险资产可能迎来短期震荡 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告以华宝大健康A为代表产品，分析基金经理齐震投资能力，认为他是具有深厚专业背景、成熟投资体系和严格风险意识的优秀基金经理，其投资方法在医药行业投资中展现出显著优势，未来有望持续创造超额收益 [44][45][46] 各目录总结 1. 基金经理信息 - 齐震毕业于上海交通大学，有生物技术本科和生物学博士学位，曾在东北证券、安信证券工作，2020年10月加入华宝基金，2023年2月起任华宝大健康混合型证券投资基金基金经理 [4][9] - 齐震自2023年2月28日起管理华宝大健康A，截至2025年9月30日，规模2.68亿元，任职以来该基金收益表现超越超90%同类基金，虽回撤控制稍弱，但综合风险收益仍具性价比，且在不同行情下表现出韧性与进攻性 [4][10][13] - 剔除3个月建仓期后，华宝大健康A能显著跑赢全指医药指数，累计录得60.00%的正超额收益 [11] 2. 基金经理投资能力分析 2.1 投资范围——政策 + 产业双轮驱动，中期聚焦创新药 - 齐震有生物学专业背景和券商医药行业研究经历，日常注重医学专业阅读，能深入理解专业内容，构成其在医药行业投资的竞争优势 [20] - 齐震建立“政策 + 产业”双轮驱动投资框架，政策上分析监管政策把握鼓励方向，产业上跟踪技术创新布局升级领域，目前持仓超90%集中于创新药板块，挖掘有差异化或拐点的Alpha个股，通过多种催化剂调整配置 [20][21] - 齐震能力圈覆盖医药全行业，现阶段聚焦创新药是基于产业趋势的主动选择 [21] 2.2 持股特征——成长与确定性并重，估值容忍度灵活 - 齐震选股注重估值与基本面匹配，对创新药企业采用管线市值折算估值，根据多种因素动态调整，对历史表现不同的公司设置不同估值权重或风险折扣 [29] - 基金经理对创新药给予高估值空间，对中药、器械等子行业更关注静态估值和业绩改善幅度 [29] 2.3 操作特征——偏好长期持有，低换手率与结构优化 - 齐震操作以长期持有核心仓位为主，年化换手率2 - 3倍且呈降低趋势，在股价底部或超跌时布局，卖出基于目标市值、基本面或竞争格局变化 [35][36] - 齐震通过调整持仓结构控制回撤，不进行大幅择时，在A/H股配置上灵活，能根据行情调整港股仓位，也会基于估值差异调整A+H上市的公司持仓 [36] - 齐震投资理念从分散向集中、深度转变，持仓集中度提升，对重点公司跟踪更细致 [36] 3. 总结 - 齐震管理华宝大健康A收益表现好，虽回撤控制稍弱但综合性价比高，在不同行情下有韧性和进攻性 [44] - 齐震投资能力有“政策 + 产业”驱动聚焦创新药、成长与确定性并重且估值灵活、偏好长期持有低换手率与优化结构等特征 [45] - 齐震是优秀基金经理，其投资方法在医药行业有优势，未来有望创造超额收益，投资者可配置其产品分享医药产业升级机会 [46] 4. 附录 - 介绍华宝大健康A的基金名称、简称、全称、成立日期、比较基准、投资目标、范围、管理费率、托管费率、现任基金经理任职时间等产品要素 [48]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - 医药生物板块近期表现强劲，2025年11月10日至14日全周上涨3.29%，跑赢同期下跌1.08%的沪深300指数 [2][9] - “创新+国际化”的创新药产业趋势不变，短期调整后板块弹性有望进一步提升 [2][22] - 小核酸（siRNA）领域市场潜力持续提升，近期多项高额BD交易印证其可能成为下一个创新药重要技术热点 [2][19] - 创新药产业链基本面已开始改善，在投融资数据、订单和业绩层面均呈现向好趋势 [2][22][25] - 除创新药外，报告建议可逐步关注医疗器械及中药等领域的复苏机会 [2][22][28] 一周医药板块行情 - 2025年11月10日至14日，医药生物板块上涨3.29%，同期沪深300指数下跌1.08% [9] - 年初至今（截至2025年11月14日），医药板块指数上涨22.99%，跑赢沪深300指数5.38个百分点，在30个一级子行业中排名第13位 [9][11] - 板块内共426只个股上涨，71只下跌，其中金迪克（+61.65%）、人民同泰（+61.13%）等涨幅居前 [14][18] - 截至2025年11月14日，医药板块估值（PE-TTM，剔除负值）为30.89倍，相对于沪深300的估值溢价率为129.74% [10] 行业投资策略 - 小核酸领域备受关注：圣因生物与礼来达成合作协议，潜在里程碑付款高达12亿美元；舶望制药与诺华深化合作，涉及预付款1.6亿美元及潜在里程碑52亿美元 [2][19] - 流感活动加剧：南方和北方流感样病例百分比（ILI%）分别达5.5%和6.1%，北方已达历史高点；全国流感病毒阳性率为24.7%，高于前一周及近年同期水平，可能催化中药OTC、疫苗等相关领域 [20][21] - 创新药出海逻辑清晰，BD交易落地后，随着海外临床进展和上市，估值有持续提升空间，重点关注已达成BD品种的后续进展 [23] - 中国创新药在新技术（如ADC、双抗、细胞治疗）和疾病领域布局呈现领先趋势，具备高效率、低成本开发优势 [24] - 创新药产业链（CXO）三季度业绩表现亮眼，多家公司上调全年指引，全球CDMO生产需求持续高景气 [25][26] - 医疗器械领域创新与国际化加速，建议关注基本面回升的设备和高耗龙头、海外业务高增长企业及下半年有望复苏的细分领域 [27] - 中药板块基本面有望边际复苏，OTC领域渠道库存清理接近尾声，成本压力缓解；院内领域关注潜在政策变化，板块具备现金流良好、分红率高等特征 [28] 推荐标的 - **创新药企**：百济神州（国际化龙头，预计2025年实现全面盈利）、恒瑞医药（国内销售加速放量，国际化BD质量提升）、信达生物（IBI363有重磅出海潜力）、迪哲医药（舒沃替尼海外获批在即）、科伦博泰（SKB264国内商业化元年） [2][29][30][31][32] - **创新药产业链（CXO）**：药明康德（在手订单快速增长，上调业绩指引）、药明合联（ADC行业高景气，预计2025年迎商业化项目）、药明生物（全球领先CRDMO平台） [2][32][33] - **稳健配置组合**：包括恒瑞医药、华东医药、百济神州、信达生物 [34] - **积极进取组合**：包括科伦博泰生物、迪哲医药-U、药明合联 [35] 相关企业盈利预测 - 报告提供了多家关注公司的盈利预测及评级，例如恒瑞医药预计2025年EPS为1.32元，百济神州预计2025年收入为374.42亿元 [43][44]

外资机构对A股市场的整体展望 - 瑞银和高盛等外资机构发布2026年投资展望，整体看好中国市场明年表现[1][7] - 瑞银认为中国股市明年将迎来又一个丰年，诸多有利驱动因素将继续支撑市场，包括AI创新领域发展、对民企和资本市场的支持政策等[1][7] - 高盛看好民企回归、出海、AI题材、反内卷和股东回报等投资主题，预计这些主题将在慢牛行情中跑赢大市[7] 近期A股市场表现与外资观点 - 进入本周以来A股市场延续震荡调整，三大指数连续两个交易日收跌，11月18日沪指报收3939.81点跌幅0.81%，深成指和创业板指分别跌0.92%和1.16%，两市成交额1.93万亿元较上一个交易日放量153亿元[2] - 联博基金市场策略负责人李长风认为A股估值从近期高点有所回落，盈利层面在整体健康的三季报支持下表现相对稳健，显示近期市场震荡可能更多缘于情绪面影响而非基本面走弱[1][6] - 随着中美贸易摩擦影响逐渐淡化和"十五五"规划强调高质量发展，中国股市有望从估值扩张带动的行情转向盈利增长带动的成长行情[6] 外资调研活动热点 - 本月以来超百家A股公司迎来外资调研，涉及百济神州-U、立讯精密、宁波银行等[1][2] - AI企业最受外资青睐，奥普特本月已获92家机构调研其中外资57家，奥比中光-UW和汇川技术月内均接待40家以上外资机构调研[1][2][3] - 外资在AI企业调研中普遍关注AI技术应用、产品升级迭代情况及与知名企业合作关系，例如奥比中光-UW披露与NVIDIA Omniverse生态深入融合[4] 外资持仓结构分析 - 三季报显示外资较青睐A股行业龙头、"中字头"和银行股，贵州茅台、中国平安、五粮液均吸引超过80家外资机构持仓[5] - 以外资持仓市值计，宁德时代、贵州茅台和美的集团位列前三，分别达到2656.59亿元、881.42亿元和716.48亿元[5] - 外资持股数量前十的A股公司中上市银行占据7席，涉及工商银行、农业银行、民生银行等[5] - 三季度国际投资者进一步增持中国股票，低配比例从-1.6%升至-1.3%，全球前40大投资机构中国股票持仓升至1.1%[5] 外资关注的重点行业与主题 - 按Wind行业分类，月内获外资调研企业中电子设备和仪器、电子元件、光伏设备行业企业数量居前[4] - 科技股仍是外资最爱，大市值龙头股如温氏股份、工业富联、比亚迪等继续吸引外资关注[4] - 瑞银看好互联网、硬件科技和券商主题，同时加入部分"出海"股票[7] - 国际投资者三季度增持最多的行业包括医疗保健、保险、能源和材料以及互联网，而减持汽车和科技[5]