投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司25H1营业收入69.50亿元同比-4.84% 归母净利润22.29亿元同比-9.46% [2] - Q2主动降速适应弱需求环境 反映机制灵活且追求长期健康发展 [3] - 逆势加大投入应对竞争 保持团队积极性和市场份额 [7] - 下调25-27年盈利预测 预计25年归母净利润30.15亿元 [8][9] 财务表现分析 - 25Q2营业收入18.52亿元同比-29.69% 归母净利润5.85亿元同比-37.06% [3] - 25Q2毛利率72.81%同比-0.21pct 期间费用率同比+9.07pcts [7] - 25Q2净利率31.57%同比-3.69pcts [7] - 预计25年营业收入107.30亿元同比-7.1% 26年恢复正增长+4.6% [9][11] 产品结构表现 - 25Q2特A+/特A/A类收入分别同比-32.07%/-28.10%/-39.81% [4] - 400元以上四开及V系产品受影响最大 对开/单开/淡雅受影响较小 [4] 区域市场表现 - 25Q2省内/省外收入分别同比-32.22%/-17.82% [5] - 省外市场表现相对较好 因聚焦江苏周边核心市场且V系表现较好 [5] - 苏中大区收入同比-19.49% 表现优于其他大区 [5] 渠道建设 - Q2末经销商总数1299家 Q2净增32家 [6] - 通过渠道细化和经销体系优化加强终端网络掌控力 [6] 估值指标 - 当前股价44.55元对应25年PE 18倍 26年17倍 27年16倍 [9][11] - 每股收益预测25年2.42元 26年2.59元 27年2.73元 [9][11]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.50亿元，同比下滑4.84% [2] - 归属于上市公司股东的净利润22.29亿元，同比减少9.46% [2] - 第二季度单季营收18.52亿元，同比下降近30%，净利润5.85亿元，同比减少约37% [3] - 自2020年以来首次出现半年度业绩明显降速 [2] 产品结构 - 特A+类产品（出厂价300元以上）营收43.11亿元，占总营收62%，同比下滑7.37% [3] - 特A类产品（出厂价100-300元）营收22.32亿元，占总营收32%，同比增长0.74% [4] - 高端产品（四开及以上及V系）受政策影响最大，大众价格带产品（对开、单开、淡雅系列）受影响较小甚至保持增长 [4] 市场布局 - 省内市场营收占比超90%，同比下滑6.07% [5] - 省外市场营收占比9.03%，同比增长4.78% [5] - 省外市场尚在培育期，贡献率不足，扩张未形成规模支撑 [4] 行业环境与政策影响 - 新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得上酒，直接冲击高端白酒需求 [3] - 行业实质性好转预计在2026年下半年出现，2025年四季度环比降幅或改善但同比难预判 [2] - 白酒行业深度调整，社会消费疲软叠加行业周期影响 [4] 合同负债变化 - 合同负债从2024年末15.92亿元锐减至2025年上半年末5.99亿元，降幅62.35% [7] - 同比减少4.44%，主要系季节性因素及预收款项减少 [8] - 公司主动调整预收款政策，从"预收款囤货"向"动销驱动"战略转型 [8] 公司战略调整 - 省内市场巩固四开、对开价格带优势，增加淡雅、单开等大众产品势能 [6] - 省外市场聚焦重点区域、产品、客群和渠道，提升覆盖面和占有率 [6] - 优化产品结构，抢占100-300元大众价格带，推广高沟子品牌完善矩阵 [6] - 通过轻资产改造烟酒店、智能化车间投产及集采降本提升运营效率 [7] - 布局电商渠道、即时零售和直播等新渠道开辟增量 [7]

财务表现 - 2025H1营业总收入69.51亿元，同比下降4.8%，归母净利润22.29亿元，同比下降9.5%，扣非归母净利润22.24亿元，同比下降9.1% [1] - 25Q2营业总收入18.52亿元，同比下降29.7%，归母净利润5.85亿元，同比下降37.1%，扣非归母净利润5.85亿元，同比下降36.5% [1] - 25Q2归母净利润率为31.6%，同比下降3.69个百分点 [3] 产品结构 - 25Q2特A+类产品营收11.42亿元，同比下降32.1%，特A类产品营收5.83亿元，同比下降28.1%，A类/B类/C、D类产品分别下降39.8%/12.8%/42.0% [1] - 百元以上中高端产品（特A+类&特A类）在25Q2营收占比提升0.22个百分点至95.7% [1] - 公司主动控制发货节奏缓解渠道库存，维护核心产品价盘稳定 [1] 区域市场 - 25Q2省内营收16.11亿元，同比下降32.2%，省外营收1.91亿元，同比下降17.8% [2] - 省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入同比变动-30.0%/-33.7%/-38.7%/-19.5%/-39.4%/-44.9% [2] - 截至25H1省内经销商646家（环比净增10家），省外经销商653家（环比净增22家），其中盐城、苏南大区分别净增4家、7家 [2] 运营与战略 - 合同负债余额6.00亿元，环比25Q1增加0.61亿元，反映渠道信心韧性 [2] - 省内深化乡镇市场精耕，推进渠道下沉与终端精细化运作，省外聚焦"国缘"品牌导入并构建"四级市场"发展体系 [2] - 清雅酱香新车间投产后总产能达8万吨，陶坛贮能提升至20万吨，应用全流程智能化制曲技术提升生产效率与品质稳定性 [4] 品牌与营销 - 25Q2销售费用逆势增加9.4%，销售费用率同比提升6.8个百分点至19.0%，主要因行业调整期坚持市场培育和消费者触达投入 [3] - 国缘V3签约"苏超"赛事官方战略合作伙伴，今世缘推出"城市小酒"系列产品强化氛围营造 [3] - 国缘系列借势IP强化高端占位，今世缘品牌聚焦喜宴场景，高沟品牌推进非遗文旅融合与复兴 [4] 盈利预测 - 预计2025年营业收入104.46亿元（同比下降9.5%），2026年114.90亿元（同比上升10.0%） [4] - 预计2025年归母净利润30.73亿元（同比下降9.9%），2026年33.58亿元（同比上升9.3%） [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025Q2收入同比下降29.7%至18.5亿元，归母净利润同比下降37.1%至5.85亿元，主要受政策影响导致省内政商务场景需求受损 [1] - 公司主动降速为渠道纾压，通过减少发货稳定价盘，重点去化库存并维持渠道良性周转 [1][3] - 特A+类产品收入同比下降32.1%，但特A类及以上产品收入占比提升至95.7%，其中国缘品牌表现相对较好 [1] - 下调2025年收入预测至106.15亿元（同比-8.1%），净利润预测至30.11亿元（同比-11.7%） [4][8] 财务表现 - 2025H1营业总收入69.5亿元（同比-4.8%），归母净利润22.3亿元（同比-9.5%） [1] - 2025Q2毛利率基本平稳（同比-0.2pcts），但销售费用率同比提升6.8pcts，毛销差同比收窄7.0pcts [3] - 经营性现金流净额转负至-3.52亿元（同比-244%），主要因收款下降但刚性支出维持 [3] - 合同负债环比增加0.16亿元至19.13亿元，显示经销商回款节奏稳健 [3] 产品与区域分析 - 分产品：特A+类（四开/对开）收入11.42亿元（同比-32.1%），特A类（淡雅/单开）收入5.83亿元（同比-28.1%），大众消费场景抗跌性较强 [1] - 分区域：省内收入16.11亿元（同比-32.2%），其中苏中地区仅下降19.5%（收入4.0亿元），表现优于其他大区；省外收入1.91亿元（同比-17.8%），下滑幅度较小因公司持续培育国缘品牌 [2] - 渠道：批发代理收入17.91亿元（同比-31.8%），直销收入0.11亿元；Q2省内/省外净增经销商10/22家 [1][2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为106.15/110.90/120.07亿元，净利润分别为30.11/31.44/34.50亿元 [4][5] - 当前股价对应2025/2026年市盈率18.5/17.7倍，低于部分可比公司（如洋河23.9倍、酒鬼酒224.6倍） [4][11][16] - 关键财务指标：2025年预计ROE为17.6%，每股收益2.40元，毛利率74.1% [5][8]

财务表现 - 上半年营收69.50亿元同比减少4.84% 归母净利润22.29亿元同比减少9.46% [3] - 第二季度营收18.52亿元同比下滑29.69% 净利润5.85亿元同比下滑37.06% 均为2014年以来首次下滑 [3][7] - 6月及7月终端动销增速环比4月及5月出现下滑 [3][12] 产品结构 - 特A类产品（出厂价100-300元）营收22.32亿元同比增长0.74% 成为唯一增长品类 [4] - 特A+类产品（出厂价300元以上）营收43.11亿元同比下降7.37% 高端产品扫码率降幅显著 [4] - "四开"及以上产品受影响最大 "对开"及"淡雅"系列受影响较小甚至保持增长 [4] 区域市场 - 省内市场营收62.54亿元同比减少6.07% 占总营收近九成 [4] - 省外市场营收6.28亿元同比增长4.84% 战略聚焦安徽/山东/上海/浙江等周边市场 [4][5] - 上海及浙江市场民间消费占比高 V系产品表现较好 [5] 销售渠道 - 批发代理渠道营收67.40亿元同比下滑5.91% 仍为主力销售渠道 [5] - 直销（含团购）渠道收入1.42亿元同比增长49.47% 增速显著 [5] - 电商渠道增速可观 经销商数量较期初净增加71名至1299名 [5] 战略调整 - 省外市场可能提前投放"淡雅"系列产品缓解压力 [9] - 适度加大促销力度导致实际成交价下行 高端产品调整价格提升性价比 [9] - 存在推出低度白酒产品的可能性 需保证口感低而不淡及酒体稳定性 [13] 市场环境与展望 - 行业全面进入存量博弈阶段 酒企业绩普遍回调 [2] - 消费结构可能下行 实质性好转或于2026年下半年出现 [9][13] - 苏超合作主要价值在于品牌曝光 对消费量提升作用较难量化 [10][11]

核心财务表现 - 2025年上半年营收69.5亿元同比下降4.84% 净利润22.29亿元同比下降9.46% [1] - 经营活动现金流量净额10.75亿元同比下降13.7% 但保持正向流入 [1][6] - 总资产243.09亿元较上年度末继续增长 [6] 产品结构分析 - 特A+类产品营收43.11亿元同比下降7.37% 仍为营收利润核心来源 [3] - 特A类产品营收22.32亿元同比增长0.74% 显示中高端产品韧性 [3] - 主动调整低端产品线 聚焦高利润区间 B/C/D类产品合计营收约3.4亿元 [3] 区域市场表现 - 省内市场销售额62.53亿元同比下降6.07% 基础稳固 [3][4] - 省外市场销售额6.27亿元同比增长4.78% 超过行业平均增长水平 [3] - 省外营收占比从2014年5.25%提升至当前9.03% [6] - 销售10亿元以上市场为淮安大区、南京大区、苏中大区 [3] 销售渠道建设 - 批发代理销售收入67.4亿元 为主要销售模式 [3] - 直销收入1.42亿元 电商渠道呈现积极增长势头 [3][4] - 经销商总数1299家 第二季度省内增加10家省外增加22家 [3] 行业竞争态势 - 白酒行业处于存量博弈和缩量竞争阶段 品牌集中度提升 [2][4] - A+H股11家白酒上市公司中仅2家营收增长 7家出现双位数下降 [5][6] - 公司个位数降幅优于行业平均水平 体现综合抗压能力 [6] 战略调整措施 - 坚持"六聚焦"策略 省外重点板块占有率显著提升 [4] - 提前投放"淡雅国缘"产品应对市场压力 [6] - 适度加大促销力度 调整高端产品价格提升性价比 [6] - 主动控货维持渠道秩序 保持战略定力 [7] 品牌优势 - 拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌 覆盖高端、文化名酒、老字号酒领域 [2] - 通过高沟标样系列推广"高线光瓶酒"开启品牌复兴 [2] - 品牌力和产品力为稳健发展提供支撑 [1]

财务表现 - 公司2025年上半年归母净利润22.29亿元，同比下降9.46% [1] - 公司2025年第二季度归母净利润5.85亿元，同比下降37.06% [1] 市场销售动态 - 5月下旬以来受外在政策冲击，核心产品扫码率降幅较大 [1] - 高端价位产品受影响更显著 [1] - 6月和7月终端动销增速环比有所下滑 [1] - 省外市场受政策影响比江苏省内稍好 [1] 区域市场策略 - 省内核心市场基础稳固 [1] - 省外持续聚焦安徽、山东、上海、浙江等周边核心市场 [1] - 省内实施"高精尖"策略，持续做强基本盘 [1] - 省外实施"三聚焦"策略，为全国化打基础 [1] 产品与竞争策略 - 公司灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带 [1] - 公司市场份额逆势提升，竞争势能仍然向上 [1] - 公司坚持品牌向上总方向，实施"多品牌、单聚焦、全国化"发展战略 [1] 未来展望 - 公司报表逐步出清，后续有望轻装上阵 [1] - 公司竞争势能向上，江苏省内份额逆势提升 [1]

财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入69.50亿元[1] - 同期净利润约22.29亿元[1] 市场策略 - 江苏省内通过乡镇精耕深化渠道渗透并推动市场精细化升级[1] - 电商渠道凭借年轻化运营与场景化营销呈现积极增长势头[1] - 省外落地六聚焦策略集中资源攻坚重点板块推动国缘品牌占有率显著提升[1] - 启动四级市场体系建设为省外业务搭建可持续增长框架[1] 品牌建设 - 国缘系列通过多样化活动强化高端形象 包括牵手苏超及开展第二现场活动[1] - 今世缘品牌聚焦喜宴和亲情核心场景以情感营销触达大众消费者[1] - 高沟品牌复兴取得新进展 非遗文旅融合焕新升级[1] 运营管理 - 以精耕项目、优化人效、提升价值为核心推动运营管理向精益型跨越[2] - 年度关键项目全部明确进度条与责任清单 实现常态化督察与节点管控[2] - 通过强化供方管理及打造标杆班组贯穿品质是生命线的生产理念[2] 人才与数字化 - 深化3333战略人才工程 落地高层次人才深造计划[2] - 荣膺全国劳动模范及首席酒体设计师等荣誉[2] - 加速智改数转成果应用 完成生产车间智能化改造[2] - 数字化工具成为运营提效的隐形抓手[2] 产能与品质保障 - 原酒生产规模保持稳定增长 优质酒率进一步提升[3] - 2万吨清雅酱香车间即将全面投产 原酒产能将达8万吨[3] - 率先应用全流程智能化制曲技术提升生产效率并保障品质稳定性[3] - 陶坛库容达到20万吨为产品品质长期提升奠定基础[3] 可持续发展 - 系统推进ESG评级提升项目 获中证ESG AAA最高评价及万得ESG AA级认证[2] - MSCI和晨星等国际评级稳居行业中上水平[2] - 光伏发电项目全面投入运行 零碳工厂建设步伐加快[3] 战略规划 - 保持战略定力承压奋进 以产品品质与市场深耕穿越行业周期[3] - 为十五五工作开篇夯实基础[3]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入69.50亿元、净利润22.29亿元，在白酒行业深度调整期展现业务韧性[1] 市场策略 - 江苏省内通过乡镇精耕深化渠道渗透，电商渠道年轻化运营与场景化营销呈现增长势头[2] - 省外落地六聚焦策略攻坚重点板块，国缘品牌省外占有率显著提升，启动四级市场体系建设[2] - 国缘系列通过多样化活动强化高端形象，今世缘品牌聚焦喜宴亲情场景，高沟品牌复兴取得新进展[2] - 升级经销商管理体系，成立客户关系管理部，构建敏捷型生态化作战支撑体系[2] 运营管理 - 对年度关键项目明确进度条与责任清单，实现常态化督察与节点管控[3] - 质量管理强化供方管理、打造标杆班组，贯穿生产全流程[3] - 深化3333战略人才工程，落地高层次人才深造计划，获全国劳动模范等荣誉[3] - 加速智改数转成果应用，完成生产车间智能化改造[3] - 获中证ESG AAA最高评价、万得ESG AA级认证，MSCI和晨星评级居行业中上水平[3] 产能与技术创新 - 原酒生产规模稳定增长，优质酒率提升，2万吨清雅酱香车间即将全面投产使原酒产能达8万吨[4] - 率先应用全流程智能化制曲技术提升生产效率与品质稳定性[4] - 陶坛库容达20万吨为品质提升奠定基础[4] - 光伏发电项目全面运行，零碳工厂建设加快[4]

市场整体表现 - 上证综指收于3884.87点，位于半年线之上，单日涨幅0.03% [1] - A股总成交额达21403.55亿元 [1] - 当日共47只A股价格突破半年线技术指标 [1] 高乖离率个股表现 - 豪声电子（838701）乖离率12.03%，涨幅14.32%，换手率7.33% [1] - 森麒麟（002984）乖离率4.06%，涨幅5.90%，换手率6.52% [1] - 曙光股份（600303）乖离率3.72%，涨幅5.15%，换手率10.89% [1] - 正丹股份（300641）乖离率3.70%，涨幅5.11%，换手率7.41% [1] 中等乖离率个股特征 - 天邦食品（002124）乖离率2.74%，涨幅3.30% [1] - *ST海源（002529）乖离率2.53%，涨幅5.06% [1] - *ST万方（000638）乖离率2.42%，涨幅4.95% [1] - 贵广网络（600996）乖离率1.94%，涨幅1.95% [1] 低乖离率突破个股 - 浙江新能、伟星股份、维维股份等个股刚站上半年线 [1] - ST易购（002024）乖离率0.92%，涨幅1.55% [2] - 老板电器（002508）乖离率0.91%，涨幅1.45% [2] - 公牛集团（603195）乖离率0.81%，涨幅2.00% [2]