公司回购与增持计划 - 公司完成首次注销式回购 实际回购392.76万股（占总股本0.3127%） 使用资金总额60亿元 回购价格区间1408.29-1639.99元/股 顶额完成回购计划 [1][4] - 控股股东茅台集团计划6个月内增持公司A股股份 拟增持金额30-33亿元 通过集中竞价交易方式 使用自有资金和自筹资金 承诺增持期间及法定期限内不减持 [5][6] - 茅台集团当前持有6.79亿股（占总股本54.07%） 本次增持金额创历史之最 旨在支持公司高质量可持续发展 [8] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年总营收910.94亿元（同比增长9.16%） 归母净利润454.03亿元（同比增长8.89%） 营收净利增幅为2015年来首次个位数增长 [8][9] - 合同负债从年初95.9亿元降至55.1亿元（下滑42.59%） 经营性现金流大幅滑坡64.18%至131.2亿元 [9] - 酱香系列酒上半年增幅4.69%创近年新低 其中二季度同比下降6.52% 拖累整体净利率下滑0.9个百分点 [9] 市场地位与资本动向 - 公司当前股价1470.1元/股 总市值约1.85万亿元 维持A股市场最高价股地位 [10] - 本次60亿元回购及30-33亿元增持组合拳为史上最大规模 向市场传递现金流充裕信号（账面现金超1400亿元 回购资金占比4%） [5][10] - 回购股份全部注销将直接减少股本 有助于提升每股收益和股东价值 [4][5] 行业环境与战略意图 - 控股股东历史增持均发生在行业景气度低谷期（2008金融危机/2013行业风波/2018贸易摩擦/2022疫情冲击） 本次增持反映当前市场环境严峻 [8] - 组合拳措施可阶段性封死深跌空间 提升板块防御属性 为未来分红率上调或股权激励预留空间 [8][10] - 终端动销和价格体系为股价关键决定因素 九十月份传统销售旺季将成为检验信心的核心窗口 [10]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.50亿元，同比下滑4.84% [2] - 归属于上市公司股东的净利润22.29亿元，同比减少9.46% [2] - 第二季度单季营收18.52亿元，同比下降近30%，净利润5.85亿元，同比减少约37% [3] - 自2020年以来首次出现半年度业绩明显降速 [2] 产品结构 - 特A+类产品（出厂价300元以上）营收43.11亿元，占总营收62%，同比下滑7.37% [3] - 特A类产品（出厂价100-300元）营收22.32亿元，占总营收32%，同比增长0.74% [4] - 高端产品（四开及以上及V系）受政策影响最大，大众价格带产品（对开、单开、淡雅系列）受影响较小甚至保持增长 [4] 市场布局 - 省内市场营收占比超90%，同比下滑6.07% [5] - 省外市场营收占比9.03%，同比增长4.78% [5] - 省外市场尚在培育期，贡献率不足，扩张未形成规模支撑 [4] 行业环境与政策影响 - 新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得上酒，直接冲击高端白酒需求 [3] - 行业实质性好转预计在2026年下半年出现，2025年四季度环比降幅或改善但同比难预判 [2] - 白酒行业深度调整，社会消费疲软叠加行业周期影响 [4] 合同负债变化 - 合同负债从2024年末15.92亿元锐减至2025年上半年末5.99亿元，降幅62.35% [7] - 同比减少4.44%，主要系季节性因素及预收款项减少 [8] - 公司主动调整预收款政策，从"预收款囤货"向"动销驱动"战略转型 [8] 公司战略调整 - 省内市场巩固四开、对开价格带优势，增加淡雅、单开等大众产品势能 [6] - 省外市场聚焦重点区域、产品、客群和渠道，提升覆盖面和占有率 [6] - 优化产品结构，抢占100-300元大众价格带，推广高沟子品牌完善矩阵 [6] - 通过轻资产改造烟酒店、智能化车间投产及集采降本提升运营效率 [7] - 布局电商渠道、即时零售和直播等新渠道开辟增量 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入17.59亿元 同比增长0.31% [1] - 归母净利润2.98亿元 同比增长1.12% [1] - 经营活动现金流净额19.29亿元 同比增长2.77% [2] - 主营业务毛利率66.40% 同比提升1.02个百分点 [2] - 销售费用占营收比例18.96% 同比下降0.20个百分点 [2] 产品结构优化 - 300元以上产品营收3.80亿元 同比增长21.60% [3] - 100-300元产品营收9.69亿元 同比增长8.93% [3] - 中高档产品营收占比提升至78.66% [3] - 金徽年份系列与金徽老窖系列成功抢占商务宴席市场 [3] - 柔和金徽系列、正能量系列及世纪金徽五星满足大众消费升级需求 [3] 区域扩张战略 - 省外地区营收3.82亿元 占酒类营收比例22.29% [3] - 互联网销售营收同比增长29.30% [3] - 西北地区定位大本营市场 推进甘青新与陕宁双一体化战略 [3] - 华东、北方市场采用"大客户运营+深度分销"模式建立销售网络 [3] - 线上营销平台实现全国化运营 [3] 行业背景 - 2025年上半年全国规模以上白酒产量191.6万千升 同比下降5.8% [2] - 白酒行业进入深度调整期 营收增长明显降速 [2] - 龙头酒企凭借品牌与渠道优势持续提升市场份额 [2] 合同负债与现金流 - 合同负债从2022年中报2.89亿元持续增长至2025年中报5.98亿元 [4][5] - 预收款增长显示终端动销活力良好 库存处于健康范围 [5] - 充足的现金流支撑生产运营与市场拓展 [6] 分红政策 - 2016年上市以来累计现金分红11.68亿元 [4] - 2022-2024年现金分红占归母净利润比例分别为54.30%/60.00%/64.00% [4] 战略方向 - 深化"聚焦资源、精准营销、深度运营"营销策略 [6] - 推进用户工程建设提升营销效率 [6] - 通过产品结构优化与市场拓展巩固西北地位并推进全国化 [6]

财务表现 - 公司上半年营收接近148亿元 归母净利润超过43亿元 [1] - 二季度营收37亿元出头 降幅较一季度有所加大 [1][3] - 上半年末合同负债余额约58 78亿元 远高于去年同期的39 38亿元 也高于除2022年外的往年同期 [1] 业绩调节策略 - 合同负债成为白酒企业调节业绩季度性波动的关键工具 其增长反映经销商情绪更为积极 [3] - 公司未动用近60亿元合同负债中的部分来改善二季度业绩 选择为三季度保存余量 [3][4] - 二季度是白酒传统淡季 合同负债受节假日周期影响最小 更能反映市场真实情绪 [3] 渠道与产品策略 - 线上直销收入降幅控制在个位数 与京东 淘系 拼多多等平台合作发力618大促 [4] - 主推海之蓝 天之蓝等主力系列 在多个电商平台酒水类目榜单中跻身前列 [4] - 第七代海之蓝在江苏省内铺开 洋河大曲高线光瓶酒正式推出 省内经销商数量增长11家 [5] 市场与投资者动态 - 公司股东总户数连续两个季度回升 二季度末达到19 07万户 [5] - 作为行业前列的白酒上市公司 公司股票被纳入投资者买入组合 [5]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收接近148亿元，归母净利润超过43亿元 [1] - 二季度营收37亿元出头，降幅较一季度有所加大 [1][4] - 上半年末合同负债余额约58.78亿元，远高于去年同期的39.38亿元，也高于除2022年外的往年同期 [1][4] 销售策略与渠道 - 公司选择保留合同负债为三季度业绩留出周转空间，未在二季度提前发货 [4] - 线上直销收入降幅控制在个位数，二季度与京东、淘系、拼多多等电商平台合作，618大促期间主推海之蓝、天之蓝等主力系列 [4] - 升级后的第七代海之蓝在江苏省内铺开，洋河大曲高线光瓶酒正式推出，省内经销商数量增长11家 [4] 市场情绪与股东情况 - 合同负债增长反映经销商情绪积极，二季度淡季数据更接近市场真实情绪 [4] - 截至二季度末股东总户数达19.07万，连续两个季度回升 [5]

财务表现 - 2025年上半年营收接近148亿元 归母净利润超过43亿元 [2] - 二季度营收37亿元出头 降幅较一季度有所加大 [2][4] - 上半年末合同负债余额约58.78亿元 远高于去年同期的39.38亿元 [2] 业绩管理策略 - 合同负债成为白酒企业调节业绩季度性波动的关键工具 [4] - 二季度合同负债增长反映经销商情绪积极 因该季度受节假日周期影响最小 [4] - 公司选择保留近60亿元合同负债为三季度业绩预留操作空间 [4][5] 渠道与产品策略 - 线上直销收入降幅控制在个位数 通过京东、淘系、拼多多等平台合作对冲线下渠道下行 [5] - 618大促期间海之蓝、天之蓝系列在主流电商平台白酒类目跻身销量前列 [5] - 第七代海之蓝在江苏省内铺开 洋河大曲高线光瓶酒正式推出 [5] - 上半年江苏省内经销商数量增长11家 [5] 市场情绪与股东结构 - 股东总户数连续两个季度回升 二季度末达到19.07万户 [6] - A股指数上涨背景下投资者持续买入白酒行业股票 [6]

业绩增速放缓 - 2025年上半年营收893 89亿元同比增长9 10%净利润454 03亿元同比增长8 89%增速为2016年以来首次降至个位数 [1][2] - 第二季度营收387 88亿元同比增长7 28%净利润185 55亿元同比增长5 25%增速较第一季度进一步放缓 [3] - 公司2024年已将全年营收增长目标从15%下调至9%反映对行业周期的预判 [3] 财务结构恶化 - 经营性现金流净额131 19亿元同比下滑64 18%主因财务公司吸收存款减少及准备金增加 [2][5][6] - 合同负债55 07亿元同比大降42 59%显示经销商预付货款减少市场预期转谨慎 [1][7] - 应收票据28 16亿元较2024年底增长41 9%应收账款0 38亿元增长100 07%显示公司放宽信用条款支持经销商 [8][9] 产品与渠道分化 - 核心产品茅台酒收入755 9亿元同比增长10 24%系列酒收入137 63亿元仅增4 68%且环比下降2 8亿元 [4][5] - 直销收入400 10亿元同比增长18 63%批发代理收入493 43亿元仅增2 83%反映渠道控制力增强与经销商体系萎缩并存 [4] - 茅台1935在700-800元价格带表现强劲但王子、迎宾等系列酒因需求疲软和库存高企全线下跌 [5] 价格体系承压 - 飞天茅台散瓶批价从年初2220元/瓶跌至8月14日1860元/瓶跌破2000元心理防线 [11] - 电商平台售价低至1780元/瓶经销商盈亏平衡点约1800-2000元当前价格导致中小经销商亏损 [11] - 台源酒因渠道压货价格倒挂市场价从156元/瓶暴跌至55-80元区间旧款已停产并推出新款试图重启市场 [13][16][18] 行业调整与竞争 - 宏观经济与消费需求变化导致高端白酒增速回落行业竞争加剧挤压茅台市场份额 [3] - 公司承认白酒行业面临宏观经济周期与产业调整周期双重叠加但判断有利因素仍强于不利因素 [9] - 摩根大通与高盛分别下调目标价至1930元和1742元反映机构对短期压力的担忧 [6]

核心财务表现 - 营业总收入6.19亿元 同比增长18.74% 归母净利润3031.39万元 同比大幅上升235.4% [1] - 第二季度营业总收入2.97亿元 同比增长14.81% 归母净利润1393.8万元 同比上升221.43% [1] - 毛利率15.23% 同比增幅85.4% 净利率4.58% 同比增幅200.12% [1] 盈利能力指标 - 扣非净利润2577.8万元 同比上升219.44% 扭转去年同期亏损2158.21万元局面 [1] - 三费占营收比6.18% 同比下降19.55% 费用控制效果显著 [1] - 每股收益0.18元 同比增幅228.57% 每股净资产9.2元 同比增长3.53% [1] 资产负债结构 - 货币资金4.05亿元 同比下降32.21% 应收账款3.05亿元 同比增长12.22% [1] - 有息负债6.13亿元 同比增长19.2% 有息资产负债率达21.89% [1][4] - 应收款项大幅增长132.4% 主要因制剂产品销售货款在信用期内未结算 [1] 现金流状况 - 每股经营性现金流-0.95元 同比下滑85.12% 主要因购买商品支付的现金增加 [1][3] - 投资活动现金流净额改善43.75% 因购建固定资产支付的现金减少 [3] - 筹资活动现金流净额下滑60.75% 因偿还债务支付的现金增加 [3] 特殊项目变动 - 应收款项融资增长155.38% 因应收银行承兑汇票增加 [2] - 应付职工薪酬下降32.6% 因本期支付职工薪酬减少 [2] - 应交税费增长145.89% 因应交企业所得税增加 [2] - 一年内到期非流动负债增长131.3% 因预计负债及长期借款增加 [2]

核心观点 - 欧派家居2024年首次出现收入、利润双下滑，但一季度合同负债大增47%显示回暖迹象，主要受益于"国补"政策[1][3][6] - 公司针对新房市场走弱和年轻消费群体推出三大应对策略：社区店布局、多渠道获客、一站式服务[7][8] 财务表现 - 2024年营业收入189.25亿元(同比-16.93%)，归母净利润25.99亿元(同比-14.38%)，为成立30年来首次双降[3] - 2025年一季度合同负债余额28.97亿元，较年初19.64亿元增长47%，主要来自"国补"政策带来的预收款[5][6] - 历史数据显示2016-2023年收入复合增速约20%，但2024年增速首次转负[4] 行业政策影响 - 国务院2024年3月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，2025年3月追加《提振消费专项行动方案》，明确支持家装消费升级[4][5] - 政策刺激下社会消费品零售家具类产品增长明显，公司确认感受到消费回暖迹象[4] 业务战略调整 - 存量市场应对：一二线城市旧房业务占比超50%，通过社区店(覆盖成熟社区)、中介合作、旧改营销方案获取流量[7] - 年轻化战略：增加产品风格多样性、拓展电商/自媒体获客渠道、强化一站式服务匹配"90后""00后"需求[8] 公司背景 - 创立于1994年，中国定制家居行业首家千亿市值上市公司，当前市值378.3亿元(截至5月29日)[8] - 已建立覆盖多层次消费群体的品牌矩阵，"大家居"战略与年轻消费者需求高度契合[8]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司实现营业收入22亿元，同比增加35%，环比减少39%；归母净利润3亿元，同比增加26%，环比减少55%；扣非净利3亿元，同比增加13%，环比减少48% [4] - 2024年公司实现营业收入91亿元，同比增加45%；归母净利润16亿元，同比减少10%；扣非净利14亿元，同比增加17% [4] - 2024年公司研发投入25亿元，同比增长94%，研发费率16%，多年来保持在15%上下；公司推进超二十款新设备开发，新品研发速度加快，新设备开发时间从3 - 5年缩短至2年或更短；高研发投入取得成效，产品突破带来新订单增长；一季度公司合同负债31亿元，同比大增162%，验证在手订单充沛 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为24.76、34.13、42.94亿元，对应的EPS分别为3.96、5.46、6.87元，对应最新收盘价PE分别为45x、33x、26x [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月17日，收盘价180.33元，近12个月最高/最低为256.99/115.50元，总股本625百万股，流通股本625百万股，流通股比例100.00%，总市值1127亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9065|12122|15623|18474| |收入同比（%）|44.7%|33.7%|28.9%|18.2%| |归属母公司净利润（百万元）|1616|2476|3413|4294| |净利润同比（%）|-9.5%|53.2%|37.9%|25.8%| |毛利率（%）|41.1%|43.5%|43.0%|44.6%| |ROE（%）|8.2%|11.1%|13.3%|14.3%| |每股收益（元）|2.61|3.96|5.46|6.87| |P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [8] 相关报告 - 2024年公司刻蚀设备收入73亿元，同比增长55%；MOCVD设备收入4亿元，同比下降18%；LPCVD设备收入2亿元，实现首台销售 [10] - 公司开发的12寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进生产线，用于5nm及以下器件若干关键步骤加工；在3D NAND芯片制造环节，公司等离子体刻蚀设备已应用于128层及以上量产 [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|17901|20262|25224|30303| |非流动资产|8317|9851|10686|10724| |资产总计|26218|30113|35909|41027| |流动负债|5634|6445|8324|9642| |非流动负债|848|1362|1867|1372| |负债合计|6482|7807|10191|11014| |少数股东权益|-1|-1|-1|-1| |股本|622|622|622|622| |资本公积|14102|14188|14188|14188| |留存收益|5012|7497|10910|15204| |归属母公司股东权益|19737|22307|25720|30014| [11] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9065|12122|15623|18474| |营业成本|5343|6848|8912|10243| |营业税金及附加|31|24|31|37| |销售费用|479|909|1094|924| |管理费用|482|727|859|924| |财务费用|-87|-125|-94|-118| |资产减值损失|-118|-50|-30|-30| |公允价值变动收益|153|0|0|0| |投资净收益|88|336|422|185| |营业利润|1704|2665|3631|4568| |营业外收入|10|0|0|0| |营业外支出|5|3|0|0| |利润总额|1709|2662|3631|4568| |所得税|95|186|218|274| |净利润|1614|2476|3413|4294| |少数股东损益|-1|0|0|0| |归属母公司净利润|1616|2476|3413|4294| [11] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1458|773|2156|4290| |投资活动现金流|646|-2083|-1398|-825| |筹资活动现金流|-2|578|459|-542| |现金净增加额|2117|-732|1216|2923| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|44.7%|33.7%|28.9%|18.2%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-14.0%|56.4%|36.2%|25.8%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-9.5%|53.2%|37.9%|25.8%| |获利能力 - 毛利率（%）|41.1%|43.5%|43.0%|44.6%| |获利能力 - 净利率（%）|17.8%|20.4%|21.8%|23.2%| |获利能力 - ROE（%）|8.2%|11.1%|13.3%|14.3%| |获利能力 - ROIC（%）|6.3%|10.0%|12.1%|13.4%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|24.7%|25.9%|28.4%|26.8%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|32.8%|35.0%|39.6%|36.7%| |偿债能力 - 流动比率|3.18|3.14|3.03|3.14| |偿债能力 - 速动比率|1.78|1.66|1.57|1.77| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.43|0.47|0.48| |营运能力 - 应收账款周转率|7.20|6.83|6.23|6.02| |营运能力 - 应付账款周转率|3.58|3.22|3.02|2.85| |每股指标 - 每股收益（元）|2.61|3.97|5.48|6.89| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|2.34|1.24|3.46|6.88| |每股指标 - 每股净资产（元）|31.71|35.80|41.28|48.17| |估值比率 - P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |估值比率 - P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |估值比率 - EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [11]