评级与目标价调整 - 评级由跑输大市上调至中性 [1] - 目标价由7港元上调至12.8港元 [1] - 估值基于2026财年预测市盈率15.5倍，原为13.5倍 [1] 财务表现与预测 - 第三季度净利润达3.76亿元人民币，超出预期 [1] - 第三季度毛利率为16.8%，远胜预测的8%至9% [1] - 将2026财年盈利预测上调55% [1] 盈利能力与竞争优势 - 过去两个季度的毛利率为16%至17% [1] - 16%至17%的毛利率被视为公司新的长期底部 [1] - 公司相比小型或仅限国内市场的同业具备更显著的利润优势 [1] 行业与市场状况 - 行业存在太阳能需求疲软及持续供过于求的状况 [1] - 公司股价在业绩公布后已上涨12%，估值已趋合理 [1]

市场整体表现 - 上证综指收于4018.86点，位于年线之上，日内涨幅为0.06% [1] - A股总成交额达到15591.47亿元 [1] - 当日有43只A股价格突破了年线 [1] 突破年线个股表现 - 广哈通信（300711）乖离率最高，达6.46%，股价上涨10.80%至23.91元，换手率7.52% [1] - 淮河能源（600575）乖离率为5.66%，股价上涨6.52%至3.76元，换手率5.50% [1] - 蓝色光标（300058）乖离率为4.44%，股价大幅上涨11.41%至6.93元，换手率12.42% [1] - 机科股份（920579）乖离率为4.39%，股价上涨5.88%至27.73元，换手率8.06% [1] - 龙版传媒（605577）乖离率为3.49%，股价上涨3.70%至14.28元，换手率2.48% [1] 中等乖离率个股 - 天迈科技（300807）乖离率3.48%，股价上涨4.69%至39.94元 [1] - 润泽科技（300442）乖离率3.18%，股价上涨7.81%至50.78元 [1] - 科强股份（920665）乖离率3.10%，股价上涨3.74%至14.13元 [1] - 中海油服（601808）乖离率2.78%，股价上涨3.86%至14.52元 [1] - 三峡能源（600905）乖离率2.30%，股价上涨2.33%至4.39元 [1] 低乖离率个股 - 三六零（601360）乖离率2.24%，股价上涨3.49%至10.96元 [1] - 格灵深瞳（688207）乖离率2.09%，股价上涨2.58%至15.91元 [1] - 晶赛科技（920981）乖离率2.05%，股价上涨1.99%至37.39元 [1] - 潍柴动力（000338）乖离率1.93%，股价上涨1.97%至14.48元 [1] - 彩讯股份（300634）乖离率1.67%，股价上涨2.83%至26.14元 [1] 刚站上年线个股 - 中创股份（688695）乖离率1.58%，股价上涨5.12%至31.83元 [1] - 海天精工（601882）乖离率1.47%，股价上涨3.25%至20.96元 [1][2] - 稳健医疗（300888）乖离率1.24%，股价上涨1.74%至40.98元 [2] - 延华智能（002178）乖离率1.01%，股价上涨3.04%至6.77元 [2] - 星宇股份（601799）乖离率0.96%，股价上涨1.63%至130.80元 [2]

公司财务表现 - 第三季度净利润达到3.76亿元人民币，超出市场预期 [1] - 第三季度毛利率为16.8%，远高于该行8%至9%的预测 [1] - 过去两个季度的毛利率在16%至17%之间，可能成为公司新的长期底部水平 [1] 行业与市场环境 - 太阳能行业面临需求疲软的状况 [1] - 行业存在持续供过于求的问题 [1] 估值与评级调整 - 业绩公布后公司股价已上涨12%，估值趋于合理 [1] - 将2026财年盈利预测大幅上调55% [1] - 目标价从7港元上调至12.8港元 [1] - 估值基础调整为基于2026财年预测市盈率15.5倍，原先为13.5倍，与五年平均水平相符 [1] - 投资评级由“跑输大市”上调至“中性” [1] 公司竞争优势 - 相较于小型或仅限国内市场的同业，公司具备更显著的利润优势 [1]

行业动态 - 国内光伏行业17家龙头企业已就联合收储产能一事基本达成一致并签字 [1] - 多晶硅被视为反内卷的核心抓手，联合平台的成立将加速推进多晶硅供给侧改革 [1] - 行业反内卷措施持续推进，促使行业价格和盈利出现明显修复 [1] 价格与盈利 - 多晶硅行业于2025年三季度在“不低于成本销售”的法规要求下开始提涨价格 [1] - 多晶硅价格已逐步恢复至综合成本线之上 [1] 公司股价表现 - 新特能源股价上涨8.75%至8.58港元 [1] - 协鑫科技股价上涨6.06%至1.39港元 [1] - 信义光能股价上涨3.83%至3.8港元 [1] - 福莱特玻璃股价上涨2.39%至12.44港元 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度实现归母净利润6.38亿元，同比下降51% [1] - 2025年第三季度归母净利润3.76亿元，同比大幅增长285%，环比大幅增长143% [1] - 第三季度出货量环比高增长，业绩表现超出市场预期 [1] 季度展望与盈利能力 - 展望2025年第四季度，考虑到库存处于低位水平，预计玻璃价格将持续保持坚挺 [1] - 第四季度为天然气取暖旺季，价格可能有所上涨 [1] - 整体预计2025年第四季度盈利能力仍有望实现环比改善 [1] 产能与战略布局 - 公司现有产能保持稳定，安徽及南通产能将根据市场情况投产 [1] - 印尼2条1600吨窑炉预计于2027年年底点火投产，旨在满足不同国家和地区的光伏玻璃需求 [1] - 公司盈利能力较二三线企业持续拉开差距，有望持续保持行业领先优势 [1] 盈利预测与估值 - 考虑到玻璃价格回升，研报上调公司2025年至2027年的盈利预测 [1] - 对应的市盈率分别为38倍、23倍和18倍 [1]

投资评级 - 报告对福莱特维持“买入”评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩超市场预期 营业收入达47.3亿元 同比增长21% 环比增长29% 归母净利润为3.76亿元 同比大幅增长285% 环比增长143% 毛利率为16.75% 同比提升10.8个百分点 环比提升0.1个百分点 [8] - 2025年前三季度公司实现营业收入124.64亿元 同比下降15% 归母净利润6.38亿元 同比下降51% [8] - 基于玻璃价格回升 报告上调了公司2025至2027年的盈利预测 预计归母净利润分别为10.4亿元 16.7亿元和21.8亿元 同比增长率分别为3% 60%和31% 对应市盈率分别为38倍 23倍和18倍 [8] 运营与财务分析 - 2025年第三季度光伏玻璃出货量估计约为3.8亿平方米 环比增长30%至40% 库存水平从7月初的约20天显著下降至9月底的约7天 [8] - 第三季度玻璃平均价格环比基本持平 但成本端如纯碱及石英砂价格略有下行 测算单平盈利约为0.9至1元 环比增加0.4至0.5元 [8] - 公司期间费用率为6.91% 同比下降3.7个百分点 环比下降0.6个百分点 主要得益于营收大幅增长 期末存货为12.07亿元 环比减少30% 合同负债为0.55亿元 环比增长67% [8] 产能与战略布局 - 截至2025年9月底 公司在产总产能为每日16400吨 其中包括越南产能每日2000吨 [8] - 安徽项目（2*1200吨/日）和南通项目（4*1200吨/日）将根据市场情况陆续点火运营 印尼项目（2*1600吨/日）预计于2027年年底点火投产 [8] - 报告认为公司盈利能力较二三线企业持续拉开差距 有望保持领先优势 [8]

公司财务表现 * 公司为福莱特，行业为光伏玻璃[1] * 2025年第三季度营收124.64亿元，同比下降14.66%[3] * 第三季度归属于母公司净利润3.76亿元，同比大幅提升284.87%[3] * 前三季度综合毛利率15.08%，同比下降1.4个百分点[3] * 总资产419.1亿元，较年初微降2.35%[3] * 净资产221.95亿元，较年初微增2.29%[3] 运营与市场情况 出货量与库存 * 第三季度出货量较第二季度增加，主要受库存消化加速影响[4] * 9月底公司库存天数降至10天左右，7月份时行业库存天数约为20多天[4] * 目前福莱特公司库存稳定在1至2周[8] * 组件厂库存从原来的3天左右增加到五六天或六七天[8] 价格走势 * 7月份光伏玻璃价格最低，为每平方米10元多一点[5] * 8月和9月价格有所反弹，10月份价格稳定在每平方米13元[7] * 第三季度平均价格与第二季度基本持平[5][6] * 价格采用一月一议价模式，未来走势核心取决于供需关系[7][30] 成本与盈利 * 7月份全行业亏损，8月和9月逐步转向盈利[20] * 在当前13元每平方米的价格下，公司整体盈利[20] * 第三季度单位成本环比第二季度有所下降，主要因纯碱价格下降显著[25] * 纯碱均价从二季度1,400元/吨降至三季度1,200元/吨[13] * 燃料成本（主要为天然气）占总成本比例约为40%至45%[24] * 主要原材料成本集中在纯碱和石英砂，占比超过90%[19] 产能与项目进展 * 公司当前产能为16,400吨，与半年度时一致[10] * 今年冷修了3,000吨产能，去年冷修了3,600吨[9] * 公司优先考虑新点火窑炉，南通和安徽项目已完成建设，待设备调试[9][10] * 印尼项目已完成清表工作，预计2027年下半年或年底达到点火条件[16] * 越南两条生产线满负荷运转[12] 海外市场 * 第三季度光伏玻璃出口量约占总销量的30%[15] * 海外市场价格高于国内市场[15] * 2025年前三季度海外市场占比呈上升趋势，一季度略高于20%，二季度约30%，三季度超过30%[31] * 预计2026年海外市场占比可能达到40%或更高[31] * 主要出口区域包括东南亚、美国和欧洲，其中东南亚客户占比最高[35] * 公司产能中约10%位于海外，但出货量中超过30%来自国内产能以满足国际订单[32] 产品与技术 * 三季度双层镀膜玻璃报价机制明确，价格比单层镀膜贵一元[11] * 双层镀膜玻璃的综合报价与二季度持平[11] 公司战略与行业展望 成本控制 * 公司通过提质增效措施降低成本，包括生产工艺、配料、参数优化等[23] * 石英砂自供比例提升至约80%，一季度时为70%[34] * 未来仍有一定的降本增效空间[23] 行业需求与竞争 * 未来几年玻璃行业需求增速将趋于平稳，保持个位数增长[36] * 预计明年全球需求与今年持平或略有增长[23] * 行业内企业对复工冷修窑炉持谨慎态度，需看到持续性回暖信号[9] * 目前光伏玻璃环节尚未出现明显反内卷措施或政策落地[22] * 国际客户对供应商选择标准严格，龙头企业凭借产品品质和标准更具优势[33] 未来展望 * 四季度产能变化预计不大，新建成待点火产能有限[21] * 四季度出货量可能略低于三季度，具体视市场需求而定[28] * 四季度天然气成本预计上升，可能推动部分产品售价上涨[13][24] * 公司是否减产将取决于整体需求状况及公司的战略决策[27]

投资评级与目标价 - 报告对福莱特玻璃的投资评级为“中性”，较此前有所下调 [2] - 报告设定的目标价为12.05港元，较之前的目标价11.70港元有所上调 [1][6] - 基于当前10.82港元的收盘价，报告认为潜在股价涨幅为11.4% [1] 核心观点与业绩分析 - 报告核心观点认为，公司第三季度业绩大增主要由下游客户囤货推动，但行业库存快速反弹，此良好势头可能难以持续 [2][6] - 公司3Q25业绩表现强劲：营业收入达到47.3亿元人民币，同比增长21%，环比增长29%；净利润为3.76亿元人民币，同比扭亏为盈，环比大幅增长143% [6] - 业绩增长动因：组件客户因预期玻璃价格触底反弹而大量囤货，导致公司在产量环比下降的情况下销量大增，期末存货环比锐减38%并创四年新低 [6] - 盈利能力改善：3Q25毛利率环比提高0.1个百分点至16.8%，主要受益于纯碱价格下跌导致的成本下降，以及产品价格上涨后冲回存货减值0.82亿元人民币 [6] 行业状况与未来展望 - 行业库存波动剧烈：中国内地光伏玻璃行业库存天数从7月中旬的36天快速降至9月下旬的15天，推动2.0毫米玻璃价格从8月的每平米11元大幅回升至9月的13元；但10月以来库存天数已快速反弹至21天 [6] - 价格压力预期：报告预计随着组件客户消耗囤积的库存并减少采购，以及组件减产，玻璃价格可能从11月起重回下跌趋势 [6] - 产能过剩担忧：尽管近期新投产产能较少，但行业已建成产能众多，仅两家一线企业的待投产产能就高达1.1万吨，加之较多海外产能也在建设中，预计将在较长时间内压制产品价格 [6] 财务预测与估值调整 - 报告上调了公司2025年的盈利预测，但小幅下调了2026-2027年的预测 [6] - 具体财务预测：预计2025年收入为159.64亿元人民币（同比下降14.6%），2026年回升至183.86亿元人民币（同比增长15.2%）；预计2025年净利润为7.29亿元人民币（同比下降27.6%），2026年将大幅增长至14.67亿元人民币（同比增长101.4%） [5] - 估值基准维持1.1倍2026年市账率，但鉴于对未来两个季度业绩将明显转弱的预期，以及近期股价反弹后估值吸引力有限，报告将评级由买入下调至中性 [6] 公司运营数据 - 光伏玻璃业务预测：预计2025年销量为12.10亿平米，单位售价为每平米11.5元人民币，毛利率为13.3%；预计到2027年，销量将增长至15.12亿平米，单位售价回升至每平米12.5元人民币，毛利率提升至19.0% [8] - 季度业绩概要显示，公司3Q25营业收入为47.27亿元人民币，毛利为7.92亿元人民币，均实现同比和环比显著增长 [7]

公司3Q25业绩表现 - 第三季度收入为47.27亿元，同比增长21%，环比增长29% [1] - 第三季度归母净利润为3.76亿元，同比增长285%，环比增长143%，对应每股盈利0.16元，超出预期 [1] - 业绩增长主要受玻璃库存去化较快带动销量增长、成本下降及外销占比较大带动盈利修复影响 [1] 第三季度业绩驱动因素 - 光伏玻璃出货量环比提升且成本下降，推动业绩增长 [2] - 第三季度末库存降至1-2周，较第二季度末约20天以上的库存水平显著下降 [2] - 第三季度玻璃销售价格环比持平，7月价格触底，8月和9月价格持续上涨 [2] - 毛利率和净利率均实现同环比增长，盈利修复明显 [2] - 盈利修复得益于纯碱价格下降带动成本压力减轻，以及海外销售占比约30%带来的溢价提升整体盈利能力 [2] 产能与行业状况 - 公司于今年7月冷修3000吨/天产能，目前总产能为16400吨/天 [2] - 行业产能持续去化，供需关系得到修复 [2] - 二线厂商仍处于小幅亏损状态，短期点火意愿较小 [2] 第四季度及未来展望 - 展望第四季度，玻璃价格有望维持在13元/平方米，盈利能力有望维持 [2] - 支撑价格的因素包括玻璃产能去化、供需关系修复以及供暖季到来导致燃料成本上升 [2] - 虽然组件端需求减弱，但行业对于产能点火仍处于观望状态 [2] - 预计明年春节后伴随组件需求回升，产能或将释放 [2] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年营收预测7%至166.8亿元，但上调2025年盈利预测54%至8.6亿元 [3] - 下调2026年营收预测15%至174亿元，但维持2026年盈利预测不变 [3] - 上调A股目标价8.1%至20元，对应2025年和2026年市净率分别为2.1倍和2倍，较当前股价有20%上行空间 [3] - 维持H股目标价13.3港元不变，对应2025年和2026年市净率分别为1.3倍和1.2倍，较当前股价有23%上行空间 [3] - 当前A股股价对应2025年和2026年市净率分别为1.8倍和1.7倍，当前H股股价对应2025年和2026年市净率均为1倍 [3]

投资评级 - A股和H股均维持"增持"评级 [1][5][6] 核心观点 - 公司Q3归母净利润超出预期主要系光伏玻璃价格恢复带动毛利率回升叠加资产减值冲回 [1] - 8月以来光伏玻璃快速去库带动公司光伏玻璃销量明显增长同时价格企稳反弹带动盈利能力改善 [2] - 在行业反内卷的背景下Q4国内光伏玻璃价格有望保持相对平稳预计Q4公司盈利能力有望延续改善 [4] - 考虑光伏玻璃供需改善有望带动公司26年业绩回升将估值年份切换至26年 [5] 三季度业绩表现 - 25年1-9月实现营收1246亿元同比-147%归母净利润64亿元同比-508% [1] - Q3单季收入473亿元同比+210%环比+292%归母净利润38亿元同比扭亏为盈增加58亿元 [1] - Q3单季毛利率168%同比+108个百分点环比+01个百分点 [2] - Q3经营性净现金流86亿元同比+43% [3] - Q3资产减值冲回08亿元主要系存货减值冲回截至Q3末公司存货121亿元相比Q2末下降384% [3] 行业供需状况 - 截至10月23日国内光伏玻璃日熔量88万吨/日周环比-16%同比-156%行业样本企业库存天数212天同比-443% [4] - 7月以来光伏玻璃供给端收缩叠加出口需求旺盛带动行业供需改善光伏玻璃行业库存明显下降 [4] - 截至10月23日国内20mm镀膜光伏玻璃均价13元/平米同比+61% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润为104/180/228亿元 [5][10] - 对应25-27年EPS为044/077/097元 [5][10] - 给予A股26年22xPB目标价2259元H股26年12xPB目标价1354港元 [5] - 截至10月27日A股收盘价1671元H股收盘价1082元 [8] 财务指标分析 - 25年前三季度期间费用率74%同比-02个百分点 [3] - 预计26年营业收入同比+1738%归母净利润同比+7316% [10] - 预计26年毛利率1688%同比提升289个百分点ROE提升至751% [10]