中国铝业股份有限公司 (2600 HK 及 601600 SS) 2025年上半年业绩回顾及展望研究报告关键要点 公司及行业 * 公司为中国铝业股份有限公司 (Chalco) 股票代码为2600 HK 及601600 SS [1] * 行业为中国基础材料业 具体为铝及氧化铝生产 [7] 核心财务表现 * 2025年上半年净利润为71亿元人民币 同比增长1% 每股收益为0.412元人民币 [1] * 剔除一次性项目（主要为递延税项收益）后 经常性净利润为67亿元人民币 同比增长2% 符合预期且高于市场共识 [1] * 宣布中期股息每股0.123元人民币 派息率为30% 高于2024年上半年的20% [1] * 营业收入为1163.92亿元人民币 同比增长5% [35] * 经营现金流为141.88亿元人民币 同比增长5% [35] * 自由现金流为94.75亿元人民币 同比下降37% [35] * 净负债率（含永续债）降至52% 较2024年底的64%有所改善 [30][35] 盈利预测调整与展望 * 基于上半年业绩 将2025-26年盈利预测上调11-15% [2] * 上调原因包括更高的氧化铝利润预测（上调30-70%） 但部分被较低的铝利润预测（下调12-18%）所抵消 [24][25] * 预计2025年经常性净利润为133亿元人民币 2026年为140亿元人民币 [2][39] * 预测2025年上海期货交易所铝行业价差为每吨4820元人民币 2026年为每吨4700元人民币 [2][39] * 预计2025-26年自由现金流收益率可达22% [2][39] 分业务板块表现 * **铝业务（占总毛利55%）** 毛利为100.57亿元人民币 同比增长3% 但低于预期 因实现售价下降2%且单位成本上升3% [26][35] * **氧化铝业务（占总毛利40%）** 毛利为72.63亿元人民币 同比增长19% 大幅超预期 主要因实现售价上升2% 尽管市场均价下降2% [27][35] * **能源及贸易业务（占总毛利5%）** 毛利为9.02亿元人民币 同比下降65% 低于预期 [28][35] 生产指引与资本开支 * 2025年全年生产目标 冶金级氧化铝1681万吨 化学级氧化铝446万吨 原铝（含合金）780万吨 原煤1410万吨 [30] * 2025年全年资本开支预计为200亿元人民币 2026年可能保持稳定 [30] 估值与投资评级 * 维持H股买入评级 A股中性评级 [2] * H股12个月目标价上调至7.60港元（原为6.30港元） A股目标价上调至8.00元人民币（原为6.80元人民币） [2] * 估值方法基于历史市净率与净资产收益率的相关性 对应2025年预测市净率H股为1.55倍 A股为1.71倍 净资产收益率为18.3% [31][41] 主要风险因素 * **H股下行风险** 铝和氧化铝价格因供需平衡恶化而下跌 原铝产能限制取消或放宽导致供应加速及价格下跌 中国电动汽车和可再生能源等绿色需求增长慢于预期 中国再生铝供应超预期 [32][42] * **A股上行/下行风险** 铝和氧化铝价格因供需平衡改善/恶化而上涨/下跌 原铝产能限制增强/取消改善/恶化行业供需平衡 绿色需求增长快于/慢于预期 再生铝供应低于/高于预期 [33][43] 其他重要信息 * 单位运营成本上升 铝业务单位成本同比增3% 较预期高9% 氧化铝业务单位成本同比增14% 较预期高5% [26][27][35] * 财务成本同比下降13% 但高于预期 [28][35] * 因几内亚进口加速 将进口铝土矿价格预测从每吨90美元下调至75美元 [24] * 因广西华昇项目满产 将2026年氧化铝产量预测上调9% [24]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 贵金属板块因美联储降息预期升温，白银价格创年内新高，技术面形成强趋势突破，后市金银价格被强烈看好[1] - 工业金属中铜受益于宏观转松与金九银十旺季共振，铝受国内外宏观情绪共振但短期震荡运行[1] - 能源金属中锂市场情绪转弱价格震荡下行，钴因供给偏紧叠加旺季来临预计价格或迎二次上行，金属硅基本面未有明显改善短期震荡运行[1] 贵金属板块总结 - 伦敦银收于39.69美元/盎司，COMEX白银收于40.75美元/盎司，均创年内新高，周涨跌幅分别为4.9%和2.1%[1][19] - 伦敦金收至3448.1美元/盎司，接近年内3500美元/盎司高位，COMEX黄金周涨2.9%[1][19] - 美国核心PCE指数年率录得2.9%，符合预期但连续3个月回升，交易员继续押注美联储降息[1] 工业金属板块总结 - 铜：全球精炼铜产量1421万吨同比增长3.6%，消费量1396万吨同比增长4.8%，8-9月国内冶炼厂检修涉及产能90万吨[1] - 铝：中国电解铝行业理论开工产能4403.5万吨，较上周增加1万吨，社会库存预计继续增加[1] - 价格方面：SHFE铜周涨0.9%至79410元/吨，SHFE铝周涨0.5%至20740元/吨[20] 能源金属板块总结 - 锂：电碳价格下跌5.1%至8.0万元/吨，碳酸锂产量环减1%至1.9万吨，库存环减407吨至14.11万吨[1][24] - 钴：电解钴价格上涨1.7%至26.7万元/吨，硫酸钴涨0.8%至5.28万元/吨，折扣系数跌0.17pct至84.4%[24] - 金属硅：中国社会库存54.1万吨周减0.2万吨，金属硅553平均成本10028.9元/吨月跌1.3%[1] 稀土及小金属板块总结 - 氧化镨钕价格60万元/吨周跌4.0%，镨钕金属74万元/吨周跌2.2%[26] - 黑钨精矿价格25.1万元/吨周涨13.6%，APT价格37.0万元/吨周涨15.3%[28] - 稀土永磁月度出口量保持稳定，未列名稀土氧化物月度进口量有所波动[207][205] 市场表现总结 - 申万有色金属指数本周上涨7.2%，小金属板块涨12%，贵金属板块涨7.2%[11][14] - 涨幅前三个股：金力永磁+35%、中国稀土+23%、章源钨业+22%[15] - 跌幅前三个股：锐新科技-8%、鑫科材料-7%、志特新材-7%[18]

市场整体表现 - 沪指8月29日上涨0.37% [1] - 申万行业中有17个行业上涨 涨幅前两位为综合行业(3.86%)和电力设备行业(3.12%) [1] - 跌幅前两位行业为家用电器(-1.82%)和交通运输(-1.69%) [1] - 两市主力资金全天净流出694.70亿元 [1] 行业资金流向 - 7个行业主力资金净流入 电力设备行业净流入31.31亿元且涨幅3.12% [1] - 食品饮料行业净流入16.26亿元且日涨幅2.42% [1] - 24个行业主力资金净流出 计算机行业净流出173.04亿元居首 [1] - 电子行业净流出131.12亿元 通信、银行、机械设备等行业净流出较多 [1] 有色金属行业表现 - 有色金属行业上涨2.44% 位居涨幅榜第三 [1][2] - 行业主力资金净流入3.99亿元 [2] - 行业137只个股中91只上涨 3只涨停 44只下跌 [2] - 75只个股资金净流入 16只净流入超亿元 [2] 有色金属个股资金流入 - 盛和资源净流入11.11亿元 涨幅9.24% 换手率18.35% [2] - 华友钴业净流入4.41亿元 涨幅3.18% 换手率7.00% [2] - 广晟有色净流入4.31亿元 涨停10.00% 换手率8.28% [2] - 盛屯矿业净流入3.74亿元 涨停10.04% 换手率10.53% [2] - 中国稀土净流入3.10亿元 涨停10.00% 换手率8.55% [2] 有色金属个股资金流出 - 北方稀土净流出25.53亿元 涨幅1.19% 换手率10.42% [2][4] - 中国铝业净流出8.28亿元 跌幅0.76% 换手率3.05% [2][4] - 金力永磁净流出5.39亿元 跌幅3.73% 换手率12.42% [2][4] - 紫金矿业净流出2.97亿元 涨幅2.49% 换手率1.22% [4] - 金田股份净流出2.06亿元 跌幅5.04% 换手率9.06% [4]

行业投资评级 - 标配（维持）[1] 核心观点 - 有色金属行业供需格局加快优化，小金属及新材料板块表现亮眼[1] - 稀土行业因政策调控和需求改善推动价格回升，钨行业受出口管制和新兴需求提振价格上行，贵金属及工业金属受美联储降息预期推动价格上涨[4][72][74][76] 行情回顾 - 申万有色金属行业近两周上涨8.37%，跑赢沪深300指数1.41个百分点，在申万31个行业中排名第5名[2][11] - 近两周子板块表现：小金属板块上涨21.87%，金属新材料板块上涨13.84%，工业金属板块上涨5.89%，贵金属板块上涨4.09%，能源金属板块上涨2.76%[2][15] - 本月至今行业上涨16.08%，跑赢沪深300指数6.55个百分点，排名第5名；年初至今上涨44.99%，跑赢沪深300指数31.55个百分点，排名第2名[11] - 近两周涨幅前十个股：章源钨业上涨57.70%，金力永磁上涨54.48%，北方稀土上涨46.39%[18][20] 主要产品价格 - 工业金属价格：LME铜价9839.50美元/吨，LME铝价2607美元/吨，LME铅价1988美元/吨，LME锌价2787美元/吨，LME镍价15300美元/吨，LME锡价34825美元/吨[4][22] - 贵金属价格：COMEX黄金3476.90美元/盎司，较8月初上涨60.9美元；COMEX白银39.71美元/盎司，较8月初上涨2.60美元；上海黄金交易所黄金Au（T+D）779.86元/克，较8月初上涨12.68元[4][33] - 能源金属价格：电池级碳酸锂8.37万元/吨，工业级碳酸锂8.20万元/吨，氢氧化锂7.73万元/吨，均较前一周回落[38] - 稀土价格：稀土价格指数226.27，较8月初回升21.16；氧化镨钕604元/公斤，较8月初回升73元；氧化镝1615元/公斤，较8月初下跌25元；氧化铽7050元/公斤，较8月初下跌65元[4][41] - 钨产品价格：白钨精矿23.8万元/吨，较年初上涨70%；仲钨酸铵35.5万元/吨，较年初上涨69%[4][75] 行业新闻 - 美联储主席鲍威尔暗示可能在9月降息，CME"美联储观察"显示9月降息25个基点概率为88.7%[4][47][76] - 三部委联合发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》，强化总量调控和监管[4][48] - 乌克兰启动多布拉锂矿开采权招标程序，存在开采权争议[49] - 锂业分会表示7月受采矿权证消息影响，碳酸锂期现货价格上涨[50] 公司公告 - 北方稀土上半年净利润9.31亿元，同比增长1951.52%[52] - 中国铝业拟出资3亿元参股设立稀有金属合资公司，持股20%[53] - 紫金矿业上半年净利润232.92亿元，同比增长54.41%[64] - 金力永磁上半年净利润3.05亿元，同比增长154.81%，拟10派1.8元[70] - 厦门钨业上半年净利润9.72亿元，同比下降4.41%[78] 投资建议 - 稀土行业建议关注中国稀土、金力永磁[4][73] - 钨行业建议关注厦门钨业[4][76] - 贵金属及工业金属建议关注紫金矿业[4][77]

市场表现 - 2025年8月29日大盘红盘震荡，锂电和稀土概念强势领涨，光芯片、服务器、鸿蒙概念回调 [2] - 中证细分有色金属产业主题指数单日上涨2.70%，成分股中国稀土涨停且两连板，盛和资源涨9.24%，锡业股份涨7.21% [2] - 有色金属ETF基金(516650)单日上涨3.19%，本周累计涨7.88%，日均成交额超4000万元 [2] 指数成分与结构 - 中证细分有色金属产业主题指数(000811)前十大权重股合计占比50.84%，包括紫金矿业(15.80%)、北方稀土(4.98%)、洛阳钼业(4.68%)等 [2] - 指数成分股选取规模较大、流动性较好的上市公司证券，反映细分产业整体表现 [2] 权重股涨跌情况 - 紫金矿业(601898)涨2.49%[权重15.80%]，洛阳钼业(603993)涨4.22%[权重4.68%]，华友钴业(603799)涨3.18%[权重3.98%] [4] - 中金黄金(600489)涨4.58%[权重3.36%]，赤峰黄金(6009888)涨3.55%[权重3.27%]，赣锋锂业(002460)涨3.99%[权重3.01%] [4] - 中国铝业(601600)跌0.76%[权重4.41%]，云铝股份(000807)涨4.19%[权重2.63%] [4] 产品信息 - 有色金属ETF基金(516650)提供场外联接产品，包括华夏有色金属ETF联接A(016707)、C(016708)、D(021534) [6]

主力资金流出概况 - 截至8月29日午后一小时 主力资金净流出前20只股票合计流出金额超过240亿元 其中北方稀土以21.06亿元净流出居首[1] - 华胜天成和中芯国际分别以20.33亿元和18.52亿元净流出位列第二和第三[1] - 前20只股票中有6只净流出超过10亿元 最低流出额为中国铝业的6.37亿元[1] 行业资金流向分布 - 小金属行业代表企业北方稀土遭遇最大单日资金流出21.06亿元[2] - 互联网服务行业有两家企业上榜 华胜天成流出20.33亿元 岩山科技流出14.07亿元[2] - 半导体行业资金流出显著 中芯国际18.52亿元 北方华创8.24亿元 兆易创新7.54亿元 海光信息7.54亿元[1][3] - 房地产开发行业出现资金撤离 万通发展流出10.98亿元 张江高科流出9.63亿元[2][3] - 通信设备行业资金流出明显 中兴通讯12.05亿元 长芯博创11.23亿元[2] - 消费电子行业代表领益智造资金流出17.32亿元[1] 个股市场表现 - 岩山科技虽然获得6.58%股价涨幅 但仍遭遇14.07亿元主力资金流出[2] - 英维克股价上涨2.53% 但资金流出8.55亿元[3] - 中国铝业股价微涨0.13% 资金流出6.37亿元[3] - 多数股票股价下跌 华胜天成跌幅8.16% 长芯博创跌幅8.09% 万通发展跌幅8.06%[2]

公司财务表现 - 上半年营收1163.92亿元 同比增长5.12% [1] - 上半年归母净利70.71亿元 同比增长0.81% [1] - 第二季度营收606.09亿元 同比下降1.87% 环比增长8.65% [1] - 第二季度归母净利35.33亿元 同比下降26.18% 环比微降0.13% [1] 盈利预测调整 - 2025年盈利预测上调21%至150.64亿元 [1] - 2026年盈利预测上调12.9%至156.55亿元 [1] - 2027年盈利预测上调7.6%至162.2亿元 [1] 行业与评级 - 电解铝产能存在天花板约束 支撑铝价维持高位 [1] - 公司盈利呈现稳中有增态势 [1] - 目标价从4.62港元大幅上调至8.27港元 [1] - 维持买入评级 [1]

市场表现与资金流向 - 8月29日A股市场风格切换 科技板块回调 顺周期及反内卷主题走强 [1] - 有色50ETF(159652)早盘上涨2.86% 成交额超4600万元 较前日全天显著放量 [1] - ETF最新资金净流入605.95万元 近5个交易日4日净流入 累计吸金1.02亿元 日均净流入2032.38万元 [3] 政策与行业动态 - 三部门联合发布《稀土开采和冶炼分离总量调控管理办法》 将进口矿纳入指标管理 [4] - 新规强化监管颗粒度与追溯机制 建立超产惩罚制度 新增市场反馈和动态调整机制 [4] - 国内稀土行业集中度提升 国家对供给和价格控制力增强 全球垄断格局更明确 [4] 机构观点与投资逻辑 - 国金证券建议关注制造业顺周期主线 杰克逊霍尔会议打开9月降息窗口 [3] - 海外制造业修复利好实物资产 工业金属（铜、铝）及资本品（工程机械、重卡等）将受益 [3] - 银河证券指出美联储降息预期升温 将驱动全球黄金ETF加速购金 推动金价上涨 [4] - 2025年下半年海外补库需求有望推动稀土磁材消费提升 支撑稀土价格强势上涨 [4] 产品结构与配置价值 - 有色50ETF(159652)标的指数全面涵盖金、铜、稀土等金属板块 [5] - 指数铜含量达31% 同类领先 [5] - 前十大成分股包括紫金矿业(权重15.8%)、北方稀土(5.0%)、中国铝业(4.4%)等行业龙头 [6][7] - 产品规模同类领先 具突出配置价值 受供给端收缩政策、需求端新质动能及经济周期共振多重利好 [4]

有色金属行业表现 - 有色龙头ETF（159876）场内价格盘中涨超2% 现涨1.49% 上探阶段高点[1] - 中证有色指数（930708）当日涨幅为1.59%[3] - 成份股中中国稀土涨停 江西铜业涨4.72% 盛和资源涨4.54% 博威合金跌2.89% 南山铝业跌2.85% 西部超导跌2.18%[1] 指数权重股表现 - 前十大权重股包括北方稀土（权重8.6% 涨3.76% 市值2105亿）、洛阳钼业（权重5.38% 涨1.52% 市值2575亿）、中国铝业（权重4.03% 涨2.28% 市值1384亿）等[3][4] - 其他重要权重股：山东黄金（权重3.69% 涨1.3% 市值1495亿）、华友钴业（权重3.16% 涨0.11% 市值793亿）、中金黄金（权重2.77% 涨4.26% 市值771亿）[4] - 西部超导（权重2.64% 跌2.18% 市值388亿）和赣锋锂业（权重2.63% 涨1.17% 市值783亿）表现分化[4] 行业基本面与市场观点 - 紫金矿业上半年营收1677亿元（同比增11.5%） 归母净利润233亿元（同比增54.4%）[5] - 鲍威尔言论强化降息预期 贵金属价格有望上行[5] - 铝棒库存连续下降显示消费回暖 "金九银十"旺季临近 宏观向好及电解铝供给潜在风险支撑铝价[5] - 氧化铝价格下行带动电解铝板块利润修复[5] - 铜价震荡走势 国内外库存变化不大 美联储释放鸽派信号 市场对9月降息预期回暖[5] - 国内地产、基建进入季节性旺季 传统铜需求有望筑底回暖 新能源车、光伏、AI等新领域用铜量持续增加[5] - 铝价小幅震荡 氧化铝价格在3200元/吨附近震荡 供需仍供过于求 预计延续区间震荡[5] - 电解铝社会库存累库放缓 需求端有望逐步回暖 宏观政策落地支撑下游需求 吨铝毛利润保持较高水平[5]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入1163.92亿元，同比增长5.12% [1] - 归母净利润70.71亿元，同比增长0.81% [1] - 第二季度营收606.09亿元同比下降1.87%，净利润35.33亿元同比下降26.18% [1] - 扣非净利润69.41亿元同比增长1.27% [1] 盈利能力指标 - 毛利率16.76%同比下降2.87个百分点 [1] - 净利率9.53%同比下降6.49个百分点 [1] - 每股收益0.41元同比增长0.98% [1] - 历史净利率中位数为8.18% [3] 资本结构与效率 - 有息负债550.26亿元同比下降11.72% [1] - 有息资产负债率达23.75% [3] - ROIC为12.43%显著高于近10年中位数3.98% [3] - 每股净资产4.18元同比增长11.24% [1] 现金流与流动性 - 货币资金269.18亿元同比增长4.18% [1] - 每股经营性现金流0.83元同比增长5.32% [1] - 货币资金/流动负债比例为88.08% [3] - 应收账款266.69亿元同比增长23.18% [1] 费用控制 - 三费总额37.93亿元，占营收比例3.26%同比下降8.65% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用合计占比优化 [1] 机构持仓动向 - 南方中证申万有色金属ETF持有3097.36万股但减仓 [4] - 大成基金韩创管理产品合计持仓超4757万股（含新锐产业2736万股/睿景1331万股/国企改革691万股） [3][4] - 华夏国证自由现金流ETF新进十大持仓2314.84万股 [4] - 嘉实中证稀土产业ETF增仓1700.66万股 [4] 市场预期与评价 - 分析师普遍预期2025年净利润146.69亿元，每股收益0.85元 [3] - 近10年年报出现3次亏损，生意模式存在波动性 [3] - 明星基金经理韩创擅长成长股挖掘，管理规模161.21亿元 [3]