公司动态 - 中国铝业(02600)股价早盘上涨超过4%，截至发稿时上涨3.34%，报11.13港元，成交额2.25亿港元 [1] - 中国铝业宣布其控股子公司云铝股份拟向云南冶金收购云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫的股权 [1] - 收购完成后，云南冶金将不再持有这三家公司的股权，此举有利于云铝股份优化所属企业股权结构，实现铝资产专业化归集，提高权益电解铝产能，符合其做优做强核心主业的战略目标 [1] 行业展望 - 汇丰发布研报展望明年中国铝行业基本面转强，下游需求持续增长，潜在供应短缺会成为市场关注重点 [1] - 预期中国电解铝产能将维持在4500万吨的上限，全球新增产能则依然有限 [1] - 在电动车行业发展及电网投资的支持下，中国铝需求维持稳固，来自建筑行业的拖累预期减弱 [1] - 预料2026年铝价将按年增长6%，并存在上行风险，继续列铝业股为中国材料板块的首选 [1]

公司股价表现 - 中国铝业(02600.HK)早盘股价上涨超过3% [2] - 截至发稿时，股价上涨3.34%，报11.13港元 [2] - 成交额为2.25亿港元 [2]

公司动态 - 中国铝业股价早盘上涨超过4%，截至发稿时上涨3.34%，报11.13港元，成交额2.25亿港元 [1] - 公司旗下云铝股份拟向云南冶金收购云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫的股权，收购完成后云南冶金不再持有这三家公司股权 [1] - 此次收购有利于云铝股份优化所属企业股权结构，实现铝资产专业化归集，提高权益电解铝产能，符合其做优做强核心主业的战略目标 [1] 行业展望 - 汇丰展望明年中国铝行业基本面转强，下游需求持续增长，潜在供应短缺将成为市场关注重点 [1] - 预期中国电解铝产能将维持在4500万吨上限，全球新增产能则依然有限 [1] - 在电动车行业发展及电网投资的支持下，中国铝需求维持稳固，来自建筑行业的拖累预期减弱 [1] - 预料2026年铝价将按年增长6%，并存在上行风险 [1] - 汇丰继续将铝业股列为中国材料板块的首选 [1]

公司动态 - 中国铝业股价早盘上涨超过4%，截至发稿时上涨3.34%，报11.13港元，成交额2.25亿港元 [1] - 云铝股份拟向云南冶金收购其三家控股子公司（云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫）的股权 [1] - 收购完成后，云南冶金不再持有这三家公司股权，此举有利于云铝股份优化所属企业股权结构，实现铝资产专业化归集，提高权益电解铝产能，符合其做优做强核心主业的战略目标 [1] 行业展望 - 汇丰发布研报展望明年中国铝行业基本面转强，下游需求持续增长，潜在供应短缺会成为市场关注重点 [1] - 预期中国电解铝产能将维持在4500万吨上限，全球新增产能则依然有限 [1] - 在电动车行业发展及电网投资的支持下，中国铝需求维持稳固，来自建筑行业的拖累预期减弱 [1] - 该行预料2026年铝价将按年增长6%，并存在上行风险，继续列铝业股为中国材料板块的首选 [1]

文章核心观点 - 工业金属是现代工业体系的基石，其发展状况直接反映国民经济运行态势，行业正从传统建筑需求向新能源、高端装备等新兴产业驱动的高附加值产品转型 [1][13] - 在“双碳”目标引领下，行业未来将朝着高性能、轻量化、绿色化方向发展，节能低碳技术、再生金属产业及材料复合化、制造智能化、检测数字化将迎来快速发展 [1][13][21][22][24] 工业金属行业概述 - 工业金属是专用性强、附加价值高的关键工业原材料，包括铜、铝、铅、锌等工业用途广泛的金属与合金 [4][6] - 工业金属具有高强度、耐腐蚀及优良加工性能，深加工产品价值可达原料价格的3-5倍，覆盖能源开发、电力传输、交通运输等12个工业门类 [8] 工业金属行业政策 - 工信部等十一部门印发《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》，目标到2027年国内铜矿资源量增长5%—10% [9] - 工信部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，目标2025—2026年行业增加值年均增长5%左右，再生金属产量突破2000万吨 [9] 工业金属行业产业链 - 产业链上游为矿山勘探采选，中游为冶炼提纯，下游应用领域包括建筑、汽车、船舶、机械、电气、航空航天等 [9] - 汽车领域是重要应用场景，工业金属被广泛用于制造车身、轮毂及车架等关键部件 [11] 下游需求与产量统计 - 中国汽车产量从2015年的2450.33万辆增长至2024年的3128.2万辆，年复合增长率为2.75% [11] - 中国新能源汽车产量从2015年的34.05万辆增长至2024年的1288.8万辆，年复合增长率高达49.74% [11] - 2025年1-10月，中国汽车产量为2769.2万辆，同比增长13.2%，其中新能源汽车产量为1301.5万辆，同比增长33.1% [11] - 中国铅产量从2015年的385.8万吨增长至2024年的763.7万吨，年复合增长率为7.88% [14] - 中国锌产量从2015年的615.5万吨增长至2024年的683.7万吨，年复合增长率为1.17% [15] - 中国铝合金产量从2015年的629.4万吨增长至2024年的1614.1万吨，年复合增长率为11.03% [17] - 2024年中国铜合金材料行业市场规模为2367亿元，预计2028年将超过3000亿元 [17] 行业企业格局和重点企业分析 - 行业竞争主体呈现多元化特征，大型国有企业如中国铝业、中国五矿等具有规模优势和资源优势，占据主导地位 [18] - 2025年前三季度，江西铜业营业收入为3960.47亿元，同比增长0.98% [20] - 2025年前三季度，紫金矿业营业收入为2542亿元，同比增长10.33%，2025年上半年实现归母净利润233亿元、同比大增54% [20] 工业金属行业发展趋势 - 材料复合化是突破性能瓶颈的核心路径，通过多种金属或与非金属材料复合，创造出单一材料无法实现的综合性能 [21] - 制造智能化将构建“数据驱动”的柔性生产体系，利用工业互联网、数字孪生和AI算法实现工艺参数自适应优化 [22] - 检测数字化利用机器视觉、工业CT等技术实现全过程质量管控，形成“制造-检测-反馈-优化”的智能质量生态 [24]

项目与事件 - 西芒杜项目首船铁矿石于当地时间12月2日下午5:30成功发运，标志着项目正式打通全产业链通道 [1] - 首船铁矿石为满载20万吨高品位铁矿石的远洋货轮，从几内亚马瑞巴亚港驶往中国 [1] 资源与资产 - 西芒杜铁矿位于几内亚东南部贝拉省，属于世界级大型优质露天赤铁矿 [1] - 项目资源量超过40亿吨，平均全铁品位达到65%以上 [1] - 该项目此前已沉睡近30年 [1] 产业链与物流 - 项目成功打通了“矿山—铁路—港口—海运”全产业链通道 [1]

市场表现与资金流向 - 12月2日A股市场多数回调，沪指失守3900点，有色50ETF（159652）价格下跌1.57%，盘中一度跌超2% [1] - 尽管价格下跌，但资金逢跌进场，盘中有色50ETF（159652）强势“吸金”超1亿元 [1] - 有色50ETF标的指数成分股多数回调，其中天齐锂业跌超3%，北方稀土、华友钴业等跌超2%，赣锋锂业、中金黄金、山东黄金等跟跌 [3] - 前十大成分股普遍下跌，紫金矿业跌1.50%，北方稀土跌2.75%，洛阳钼业跌1.10%，华友钴业跌2.00%，中国铝业跌1.68%，赣锋锂业跌1.81%，中金黄金跌1.84%，山东黄金跌1.08%，天齐锂业跌3.39%，赤峰黄金跌2.17% [4] 宏观与政策背景 - 美国供应管理协会（ISM）数据显示，全美制造业整体景气度进一步下滑，连续第九个月跌破荣枯线 [5] - 美银全球研究预计美联储将在12月会议上降息25个基点，并预计2026年6月和7月将再分别降息25个基点，届时终端利率将降至3.00%-3.25%区间 [5] - 市场对美联储12月降息的预期升温，美国利率期货显示市场预期降息概率已超过80% [7] 贵金属市场动态 - 白银市场经历历史性强势上涨，12月1日伦敦现货白银价格首次突破57美元/盎司，盘中最高触及57.863美元/盎司，年内涨幅已超过94% [5] - 上海期货交易所白银主力合约价格飙升至13520元/公斤，单日涨幅超7%，并已实现连续8个月上涨 [5] - 现货黄金在4220美元/盎司附近徘徊，12月2日早盘一度失守4220美元，随后震荡拉升 [5] - 白银供应紧张，产量下降导致供应缺口，全球交易所白银库存降至近十年低位，而光伏、电动汽车等工业领域需求增长加剧了现货市场紧张 [6] - 机构认为，美联储降息预期升高为贵金属市场提供支撑，流动性的边际宽松或将继续推动黄金、白银价格上涨 [7] 工业金属市场动态 - 全球主力铜矿事故频发扰动生产，全球铜矿产量预期持续下调，连带明年铜矿产量仍具有较大不确定性 [8] - 全球最大铜生产商Codelco向中国冶炼厂买家提出2026年精炼铜年度合约升水报价高达335-350美元/吨，较2025年的89美元/吨猛增超275% [8] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成共识，决定2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，以改善铜精矿供需基本面 [8] - 在铜矿供应紧张的背景下，冶炼企业提出的减产可能或将使2026年的精铜供应更为紧张，进一步刺激铜价上涨 [8] - 此外，美联储在四季度的持续降息与可能的停止缩表并开始扩表有望提升市场流动性，带动铜价继续上涨 [8] 有色50ETF（159652）产品特点 - 该ETF全面布局各大金属板块，标的指数全面覆盖金、铜、铝、锂、稀土等子板块 [9] - 标的指数“金铜含量”同类领先，铜含量达33%，金含量达13%，金铜含量合计高达46% [11] - 标的指数龙头集中度高，聚焦铜、金、铝、锂、稀土等核心品种，前五大成分股集中度高达38% [11] - 2022年至今，有色50ETF标的指数累计收益率同类领先，且最大回撤同类更低 [12] - 标的指数估值相对合理，市盈率（PE）为23.74倍，相比5年前下降了61%，而同期指数累计涨幅达131%，表明涨幅来自于盈利驱动而非估值提升 [13]

**行业与公司** * 行业：中国铝业板块 [1] * 涉及公司：中国宏桥 (1378 HK) [4]、中国铝业 (Chalco, 2600 HK / 601600 CH) [4] **核心观点与论据** **市场展望：供需趋紧，价格与利润率看涨** * 2026年铝市场预计将进入结构性更紧的平衡状态，推动价格上行，预计铝价将同比上涨6% [1][19] * 中国国内供应受限于4500万吨的产能天花板，预计2026年产量仅增长0.5% [2][14][52]，而海外供应增长也较为温和，预计为3% [2] * 全球需求预计增长1.8%，而供应增长仅1.6% [13]，中国国内需求增长约2%，将导致供应缺口扩大，预计2026年出现59.5万吨的赤字 [14][16] * 库存处于低位，缓冲有限，加剧了市场的紧张程度 [14] * 成本端压力缓解，铝土矿、氧化铝、碳阳极供应充足，电价因煤炭价格稳定而保持平稳，有利于生产商利润率扩张 [1][22][23][25][26][28][29] **需求驱动：结构性需求坚挺，抵消部分领域疲软** * 电动汽车（EV）是增量需求的关键驱动力，预计2026年中国EV产量将超过1500万辆（2025年为1300万辆），带来约44万吨的增量铝需求 [33] * 电网投资，特别是特高压（UHV）输电线路建设，提供稳定、多年的需求来源 [3][34] * 建筑需求在多年疲软后趋于稳定，拖累减小 [3] * 太阳能领域虽然安装量和铝强度在2026年可能下降，但仍对总需求有贡献 [3] * 铜铝替代在价差扩大的背景下逐步推进，替代比已升至约4 [35] **供应约束：政策限制与意外中断并存** * 中国产能利用率已接近100% [17]，无净扩张预期 [52] * 海外新增产能主要来自印度尼西亚，预计2026年新增100-120万吨 [52]，但相对于全球约7500万吨的需求而言规模不大 [13][52] * 意外停产加剧紧张，如世纪铝业冰岛工厂（32万吨）因设备问题减产，South32的莫桑比克莫扎尔工厂（35.5万吨）可能面临电力供应不稳定 [2][64] * 此前因能源短缺停产的产能大多已在2025年重启，2026年可恢复产能有限 [64] **次级供应（回收铝）重要性上升** * 未来全球铝供应增长将更多依赖次级供应（回收），预计2025-2029年全球需求增长中50%将由次级供应满足 [67] * 中国回收投入率（RIR）目前约20%，远低于北美的约50%和欧洲的超过40%，但预计到2040年将提升至约35% [68][70][71] * 中国废铝供应量预计将显著增长，从2021年到2050年，全球消费后废铝供应增量中近60%将来自中国 [74] **公司具体观点与投资建议** * **中国宏桥 (1378 HK, 买入)**：估值更具吸引力，股息收益率约7% [4]，三季度净利润同比增长18% [79]，完成配股后有助于去杠杆，预计明年可达净现金状态 [80]，目标价从34.40港元上调至37.40港元 [4][84] * **中国铝业 (Chalco, 2600 HK / 601600 CH, 买入)**：作为国有企业，潜在的国家企业改革或行业整合可能使其受益 [4]，三季度盈利同比增长90% [86]，目标价H股从11.40港元上调至12.30港元，A股从11.30元人民币上调至12.10元人民币 [4][90][91] **其他重要内容** * 价格预测调整：将2026/27年上海期货交易所（SHFE）铝价假设上调至22,000元/吨（同比+6.4%）和23,000元/吨（同比+4.5%），伦敦金属交易所（LME）铝价假设上调至2,750美元/吨和2,850美元/吨 [15][16] * 铝期货曲线流动性较差，更受实物驱动，往往滞后于现货市场而非领先 [19] * 报告发布日期为2025年11月28日，市场价格数据截至2025年11月27日收盘 [11][145]

涉及行业与公司 * **行业**：中国原材料行业，重点关注铝、铜、电池、黄金、电池材料、煤炭、水泥、钢铁等子行业 [1] * **公司**：中国宏桥 (1378.HK)、中国铝业 (2600.HK/601600.SS)、紫金矿业 (2899.HK/601899.SS)、宁德时代 (300750.SZ) [1][16] 核心观点与论据 * **最新行业偏好排序**：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁 [1] * **跨行业首选标的**：中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股、宁德时代A股 [1] * **铝库存数据更具代表性**：铝锭+铝坯库存数据因包含更多类型的铝库存变化，更能代表整体铝需求 [5] * **当周库存下降**：在2025年11月20日至26日当周，铝总库存环比下降 [5] * **库存水平对比**：库存水平低于2021年同期，但高于2022-2024年同期（农历年对比） [5] * **当周表观消费增长**：在2025年11月20日至26日当周，铝总表观消费量环比增长 [7] * **消费水平对比**：表观消费水平高于2022-2024年同期（农历年对比） [7] 生产数据 * **铝总产量**：2025年11月20日至26日当周为856千吨，环比持平，同比增长3%，农历年同比增长3% [2] * **铝坯产量**：当周为363千吨，环比持平，同比增长8%，农历年同比增长8% [2] * **年初至今铝总产量**：截至当周日历年内累计4050万吨，同比增长2.8% [2] * **年初至今铝坯产量**：截至当周日历年内累计1650万吨，同比增长6.1% [2] 库存数据 * **铝锭+铝坯总库存**：截至2025年11月27日为887千吨，环比下降3%，同比增长3%，农历年同比增长5% [3] * **社会库存/生产商库存**：分别为734千吨/153千吨，社会库存环比下降4%，同比增长9%，农历年同比增长11%；生产商库存环比增长4%，同比下降17%，农历年同比下降19% [3] * **铝锭总库存**：截至2025年11月27日为652千吨，环比下降3%，同比增长6%，农历年同比增长5% [3] * **铝坯总库存**：截至2025年11月27日为235千吨，环比下降2%，同比下降2%，农历年同比增长3% [3] 表观消费数据 * **铝总表观消费**：2025年11月20日至26日当周为911千吨，环比增长2%，同比增长11%，农历年同比增长6% [4] * **铝锭/铝坯表观消费**：当周分别为928千吨/345千吨，铝锭消费环比增长2%，同比增长11%，农历年同比增长8%；铝坯消费环比下降1%，同比增长8%，农历年同比增长4% [4] * **年初至今铝总表观消费**：截至当周日历年内累计4180万吨，同比增长4.5% [4] * **年初至今铝锭/铝坯表观消费**：铝锭同比增长3.8%，铝坯同比增长8.2% [4] 其他重要内容 * **数据来源与图表**：核心数据来源于咨询机构Mysteel，报告包含多张关于中国铝库存及表观消费的图表（按周度，以农历新年为基准） [1][8][9][10][11][13][14][15] * **免责声明与利益冲突**：报告包含大量法律免责声明、分析师认证及重要披露，指出花旗集团及其关联公司与提及的多家公司（如中国铝业、宁德时代、中国宏桥、紫金矿业）存在做市、投资银行业务、非投资银行业务等多种商业关系，可能存在利益冲突 [6][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：指数调整资金流影响模型**[9] **模型构建思路：** 估算因指数成分调整而引发的被动资金流入和流出金额，以评估对个股的短期影响[9] **模型具体构建过程：** * 选取跟踪产品总规模在100亿元以上且发生成分变动的A股指数作为分析对象[9] * 对于每只指数，计算其成分股调整带来的资金流： * **流出金额计算：** 使用挂钩该指数的被动产品总规模乘以该股票在调整前（11月底）于指数中的实际权重[9] * **流入金额计算：** 使用挂钩该指数的被动产品总规模乘以该股票在调整后于指数中的估算权重[9] * 权重估算方法：对于大部分采用市值或调整市值加权的指数，使用11月底的自由流通市值进行模拟；对于明确基于特定因子（如股息率）加权的指数，则按照其定义进行模拟；权重计算会同步考虑指数的权重上限规则[9] * 将个股在所有相关指数中的净资金流（流入金额与流出金额之差）进行加总，得到该股票的总净资金流影响[10][11] 2. **模型名称：个股冲击效应模型**[12] **模型构建思路：** 通过冲击系数来衡量指数调整带来的资金流对个股流动性的冲击程度，该系数考虑了资金流的绝对规模和个股自身的流动性差异[3][12] **模型具体构建过程：** * 计算个股的总净资金流，方法同“指数调整资金流影响模型”[12] * 获取该股票截至11月底近一个月的日均成交额（`amt_avg_i,20`）作为流动性指标[3][12] * 计算冲击系数，公式如下： $$impact_{i}=\sum^{N}_{k=1}\frac{\Delta weight_{k,i}\,\times\,AUM_{k}}{amt\_avg_{i,20}}$$[12] * 公式说明： * `impact_i` 代表第i只股票的估算冲击系数 * `N` 为被统计的指数总数 * `Δweight_k,i` 代表股票i在第k只被统计指数中的估算权重变动（调入为估算权重，调出为负的原有权重，无变动则为0） * `AUM_k` 代表第k只指数所挂钩的被动产品在11月底的总规模 * `amt_avg_i,20` 代表股票i近20个交易日（一个月）的日均成交额[12][13] 模型的回测效果 1. **指数调整资金流影响模型**，净资金流最大流入额约112.61亿元（胜宏科技）[10]，净资金流最大流出额约-40.02亿元（中国移动）[11] 2. **个股冲击效应模型**，冲击系数最大正值约11.60（中创物流）[15]，冲击系数最大负值约-24.95（深高速）[16]，冲击系数分布显示多数个股影响集中在(-5,5]区间[5][18][19] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：冲击系数**[3][12] **因子构建思路：** 将事件（指数调整）引发的预期净资金流总量与个股的近期日均成交额相比较，以标准化地衡量资金流对个股流动性的相对冲击大小[3][12] **因子具体构建过程：** 同“个股冲击效应模型”的具体构建过程，核心计算公式为： $$impact_{i}=\frac{\sum^{N}_{k=1}(\Delta weight_{k,i}\,\times\,AUM_{k})}{amt\_avg_{i,20}}$$[12] **因子评价：** 该因子提供了一个相对指标，有助于识别那些资金流影响相对于其自身流动性而言较大的股票，比单纯的资金流金额更能反映潜在的价格冲击[3][12] 因子的回测效果 1. **冲击系数因子**，在本次12月指数调整估算中，部分个股因子值超过10（如中创物流11.60）或低于-10（如深高速-24.95），表明其可能受到显著影响[15][16]，大部分个股的因子值落在(-5,5]的区间内[5][18][19]