报告公司投资评级 - 首次覆盖九牧王，给予“持有”评级 [5][82] 报告的核心观点 - 九牧王是中国男裤领军品牌，历经35年沉淀，实施多品牌发展战略，2015年零售转型，2020年开启“男裤专家”战略变革，毛利率整体向上 [3] - 基于“提心智、扩市场、聚品类”路径，通过品质护航、渠道变革、精细化营销，使“男裤专家”深入人心 [4] - 重视投资者回报，自2011年上市已连续13年现金分红，2023年分红比例90.1%，股息率3.01% [5][73] - 预计2024 - 2026年收入增速分别为6%、9%、8%，归母净利润增速分别为 - 3%、15%、23%，对应EPS分别为0.32元/0.37元/0.45元 [5][77] 根据相关目录分别进行总结 九牧王：中国男裤领军品牌 - 公司以“打造全球最好的裤子”为使命，从事男裤及男士商务休闲服饰生产销售，拥有九牧王、ZIOZIA、FUN等多品牌，覆盖多年龄段和风格，推进“品牌拓展、品质领先、全球化、高质量发展”战略 [14] - 2015年零售转型，聚焦主业，2015 - 2019年营收CAGR为6.1%，15 - 18年归母净利润CAGR为9.7%；2020年开启“男裤专家”战略变革，2023年营收30.55亿元，同比+16.6%，归母净利润1.91亿元，同比+304.7%；24Q1 - 3营收22.7亿元，同比+6%，归母净利润1.35亿元，同比+40.3% [15] - 男裤为核心产品，2023年营收占比近50%，分产品看，男裤/茄克/T恤/衬衫/西装营收分别为14.52/8.04/3.02/2.93/1.44亿元，占比分别为47.5%、26.3%、9.9%、9.6%和4.7% [20] - 2023年毛利率63.6%，同比+4.1pct，净利率6.2%，同比扭亏；24Q1 - 3毛利率65.5%，净利率5.8%；男裤、衬衫自2019年起毛利率稳健增长，2023年男裤/衬衫毛利率分别为67.3%/64.4% [22] - 2023年销售费率为36.6%，24Q1 - 3销售费用达43.8%，24年加强与主流消费群体沟通，签约五位明星代言人，24H1广告及业务宣传费同比增加4,035万元 [26] - 董事长林聪颖为实控人，创始团队合计持股接近70%，下设8家全资子公司，管理团队成熟稳定，多数任期超10年 [28] 主品牌聚焦，男裤专家深入人心 - 基于“提心智、扩市场、聚品类”路径，以九牧王品牌为立足点，聚焦三大业务领域，2023年九牧王品牌营收27.52亿元，同比+20%，24Q1 - 3营收20.86亿元，同比+8.6%；2023年毛利率达63.5%，同比+4.4pct，24Q1 - 3毛利率提升至66.1% [35] - 品质护航方面，生产工艺精细，用料严格，推出“小黑裤”等爆款，与国际知名设计师合作，设立全国统一客户投诉热线 [37] - 2023年推出“轻松裤”“商务户外1号裤”“小黑裤3.0”等差异化新品，强化男裤品类优势 [40] - 渠道变革方面，推进渠道结构优化升级，突破高势能渠道，抢占优质购物中心，2023年新开及整改十代店超1200家 [41] - 构建起线上线下互通销售网络，截至24年9月30日，线下销售终端2356家，其中直营815家，加盟1541家，平均单店面积扩大 [44][47] - 直营占比高使毛利率、销售费率处于行业上游，2023年直营门店单店平均营收152万元，同比+45%，加盟门店单店平均营收84.5万元，同比+16%；24Q1 - 3直营/加盟门店平均营收分别122.8/62.2万元，同比分别+24.3%/ - 1% [52][57][59] - 2023年线下营收26.9亿元，同比+18.9%，占比88.9%；24Q1 - 3线下营收20.5亿元，同比+7.9%，占比提升至91.2% [63] - 精细化营销方面，2024年4月携手五位明星代言人，总曝光量达17.8亿；6月登陆巴黎时装周呈现东方美学；为中国体育代表团礼服供应商；开展城市引爆营销活动 [65][68] 注重股东回报，凸显长期投资价值 - 自2011年上市坚持积极、稳定利润分配政策，连续13年现金分红，2023年分红比例90.1%，股息率3.01% [73] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计九牧王品牌24 - 25年净开店量下滑，26年恢复正常，店效和毛利率有望提升；ZIOZIA及FUN品牌通过调整店态，店效和毛利率有望改善；预计2024 - 2026年收入增速分别为6%、9%、8%，归母净利润增速分别为 - 3%、15%、23%，对应EPS分别为0.32元/0.37元/0.45元 [77] - 投资建议：选取报喜鸟、中国利郎、海澜之家为可比公司，2025年可比公司一致预期对应PE平均值为10X，低于公司的22X，首次覆盖给予“持有”评级 [82]

股份持有情况 - 内部转让前睿智投资持股19,450,000股，占比3.3847%[2] - 睿智投资及其一致行动人合计持股42,319,903股，占比7.3646%[2] - 陈加贫持股570,000股，占比0.0992%[3] - 陈培泉持股15,293,400股，占比2.6614%[3] - 减持后睿智投资持股16,150,000股，占比2.8105%[5] 减持情况 - 睿智投资计划转让不超4,000,000股，不超总股本0.6961%[2] - 截止2025年1月13日转让3,300,000股，占比0.5743%[2] - 减持期间2024/11/28 - 2025/1/13，价格6.74元/股，金额22,242,000元[5] - 实际减持与计划、承诺一致，未提前终止[7]

会议信息 - 九牧王第五届独立董事专门会议第一次会议于2024年12月23日在厦门召开[1] - 会议应到独立董事3人，实到3人[1] 议案审议 - 审议通过《关于预计2025年度日常关联交易的议案》，3票同意[1][2] - 审议通过《关于房屋租赁暨关联交易的议案》，3票同意[2]

业绩总结 - 预计2024年度日常关联交易约1.8亿，1 - 11月实际发生1.0040609235亿[4] - 预计2025年度日常关联交易约1.8亿[5] 关联交易详情 - 2024年预计向石狮市博纶采购2000万，1 - 11月实际发生12.77655万[4] - 2024年预计向安徽省九特龙销售1.6亿，1 - 11月实际发生1.0027832685亿[4] - 2025年预计向石狮市博纶采购2000万[5] - 2025年预计向安徽省九特龙销售1.6亿[7] 交易管理 - 制定《关联交易管理制度》，规定定价、决策、披露要求[12] - 关联交易收入和支出占比低，对主营业务无重大影响[12]

会议信息 - 九牧王第五届董事会第十五次会议于2024年12月27日在厦门召开[1] - 会议应到董事9人，实到9人[1] 议案表决 - 《关于预计2025年度日常关联交易的议案》7票赞成通过[3] - 《关于房屋租赁暨关联交易的议案》8票赞成通过[6]

租赁信息 - 深圳分公司拟租陈加贫5间房，租期一年，租金30.35万元[2] - 长春分公司拟租陈培泉4间房，租期一年，租金40万元[2] - 2024年深圳分公司租陈加贫房，面积297.58㎡，金额392,805.60元[14] - 2024年长春分公司租陈培泉房，面积784.48㎡，金额400,000.00元[15] 关联交易 - 过去12个月内，向陈加贫、陈培泉各租赁1次，金额分别为39.28万、40万[2] - 过去12个月内关联交易未达3000万元以上，未占净资产绝对值5%以上[2] 其他 - 第五届董事会第十五次会议通过议案，关联董事陈加贫回避表决[12] - 陈加贫、陈培泉等合计持有公司5%以上股份[4] - 本次交易定价合理公允，不损害公司和股东利益[8][11][12]

业绩说明会安排 - 2024年11月19日15:00 - 16:00举行2024年第三季度业绩说明会[2][4][5] - 2024年11月13日至11月18日16:00前可进行提问预征集[2][5] - 会议通过上证路演中心网络互动，地点为上海证券交易所上证路演中心[2][3][4][5] 参会人员与报告 - 董事长等人员参加会议[5] - 2024年10月29日已发布2024年第三季度报告[2] 联系与查看 - 联系证券事务部，电话0592 - 2955789，邮箱ir@joeone.net[6] - 会后可通过上证路演中心查看会议情况及内容[6]

投资评级 - 报告将九牧王的投资评级下调至"中性"，目标价下调至8.2-8.6元，对应2025年19.5-20.5倍市盈率 [1][10] 核心观点 - 九牧王2024年第三季度收入同比下降6.3%至6.9亿元，主要受市场波动和渠道变革影响 [1] - 直营渠道收入同比增长11.4%至2.3亿元，毛利率提升1.9个百分点至71.4%，加盟渠道收入同比下降11.5%至3.9亿元 [1] - 整体毛利率提升1.5个百分点至64.4%，主要受益于直营占比提升 [1] - 销售费用率同比增加13.2个百分点，主要由于直营门店占比提升和品牌推广活动增多 [1] - 归母净利润大幅提升至0.85亿元，主要由于投资业务的公允价值变动净收益增多 [1] 财务表现 - 2024年第三季度库存金额同比增加6.1%至10.1亿元，存货周转天数同比增加30天至338天 [1] - 预计2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.4/2.7亿元，同比-4.6%/+31.6%/+11.9% [1][10] - 预计2024-2026年收入分别为32.2/34.3/36.4亿元，同比+5.4%/6.4%/6.3% [8] - 预计2024-2026年毛利率分别为65.0%/65.2%/65.3%，销售费用率分别为43.0%/41.5%/41.2% [8] 渠道与品牌 - 九牧王持续推进渠道优化升级，直营门店数量同比增加6家至815家，加盟门店减少35家至1541家 [1] - 九牧王品牌收入同比下降3.1%至4.2亿元，毛利率提升1.7个百分点至64.8% [1] - FUN品牌收入同比下降49.2%至1.0亿元，毛利率下降9.0个百分点至59.1% [1] - ZIOZIA品牌收入同比下降29.7%至1.1亿元，毛利率提升9.7个百分点至79.9% [1] 行业与估值 - 可比公司中，比音勒芬、海澜之家、太平鸟均获得"优于大市"评级 [12] - 九牧王2024年预测市盈率为25.5倍，低于可比公司平均水平 [12] - 预计2024-2026年净资产收益率分别为4.5%/5.7%/6.2% [11]

股权结构 - 睿智投资持股19,450,000股，占总股本3.3847%[3] - 睿智投资及其一致行动人合计持股42,319,903股，占总股本7.3646%[3] 股份转让 - 睿智投资拟转让不超4,000,000股给王丹萍，不超总股本0.6961%[3] - 减持期为2024/11/28～2025/2/27[4] 人员承诺 - 陈加贫任职每年转让股份不超25%，离职半年内不转让[5] - 陈加贫离任六个月后十二个月内出售股票不超50%[5] 其他说明 - 本次转让不面向市场减持，不触及要约收购[6] - 转让后睿智投资及一致行动人持股数量和比例不变[6]

营业收入与净利润 - 公司第三季度营业收入为69,064.33万元，同比下降6.33%[2] - 归属于上市公司股东的净利润为8,506.33万元，同比增长2,104.34%[2] - 年初至报告期末营业收入为226,621.99万元，同比增长6.00%[2] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润为13,507.82万元，同比增长40.30%[2] - 公司2024年第三季度归属于上市公司股东的净利润为8,506.33万元，同比增长2,104.34%[8] - 公司2024年前三季度营业总收入为22.66亿元，同比增长6.01%[35] - 公司2024年第三季度净利润为1.32亿元，同比增长48.7%[36] - 归属于母公司股东的净利润为1.35亿元，同比增长40.3%[36] - 公司2024年前三季度营业收入为19.81亿元，同比增长10.8%[42] - 公司2024年前三季度净利润为-4727.89万元，同比下降2558.9%[42] 现金流量 - 经营活动产生的现金流量净额为689.99万元，同比下降97.81%[2] - 公司2024年第三季度经营活动产生的现金流量净额为689.99万元，同比下降97.81%[8] - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为689.99万元，同比下降97.8%[37] - 公司2024年前三季度投资活动产生的现金流量净额为-2106.44万元，同比下降108.5%[38] - 公司2024年前三季度筹资活动产生的现金流量净额为-2.49亿元，同比下降19.0%[38] - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.29亿元，同比增长41.16%[44] - 公司2024年前三季度投资活动产生的现金流量净额为4991.30万元，同比下降75.91%[44] - 公司2024年前三季度筹资活动产生的现金流量净额为-3.74亿元，同比下降91.58%[45] - 公司2024年前三季度现金及现金等价物净增加额为-1.95亿元，同比下降288.68%[45] - 公司2024年前三季度期末现金及现金等价物余额为1.48亿元，同比下降31.48%[45] 资产与负债 - 总资产为566,702.67万元，同比下降2.06%[3] - 归属于上市公司股东的所有者权益为388,558.54万元，同比下降0.91%[3] - 公司2024年前三季度非流动资产合计为26.43亿元，同比下降2.22%[33] - 公司2024年9月30日货币资金余额为2.06亿元，同比下降49.4%[38] - 公司2024年9月30日交易性金融资产余额为8515.61万元[38] - 公司2024年9月30日应收账款余额为2.25亿元，同比增长0.5%[38] - 公司2024年前三季度资产总计为58.23亿元，同比下降4.1%[39] - 公司2024年前三季度负债合计为20.23亿元，同比下降1.4%[40] - 公司2024年前三季度所有者权益合计为38.01亿元，同比下降5.5%[40] - 公司2024年前三季度流动资产合计为29.98亿元，同比下降10%[39] 销售与费用 - 销售费用为99,337.45万元，同比增长33.28%[7] - 公司2024年第三季度直营店营业收入为98,629.97万元，同比增长28.45%[11] - 公司2024年第三季度线上销售营业收入为19,855.98万元，同比下降9.62%[12] - 公司2024年第三季度华东地区营业收入为86,552.95万元，同比增长9.02%[13] - 公司2024年前三季度营业总成本为19.83亿元，同比增长13.27%[35] - 公司2024年前三季度销售费用为9.93亿元，同比增长33.29%[35] - 公司2024年前三季度管理费用为1.51亿元，同比下降10.86%[35] - 公司2024年前三季度研发费用为3224.79万元，同比下降5.80%[35] - 公司2024年前三季度营业成本为8.31亿元，同比下降0.9%[42] - 公司2024年前三季度销售费用为8.34亿元，同比增长43.9%[42] - 公司2024年前三季度管理费用为1.26亿元，同比下降8.9%[42] - 公司2024年前三季度研发费用为2417.35万元，同比下降9.3%[42] 投资与收益 - 投资收益为3,700.94万元，同比增长83.33%[7] - 公司2024年前三季度投资收益为3700.94万元，同比增长83.31%[35] - 公司2024年前三季度公允价值变动收益为-1699.53万元，同比改善83.55%[35] - 公司2024年前三季度资产减值损失为-1.82亿元，同比改善17.43%[35] - 公司2024年前三季度营业利润为1.44亿元，同比增长11.28%[35] - 公司对外投资总额为79,168.20万元，其中上海景林九盛欣联股权投资中心（有限合伙）投资金额为21,829.19万元，持股比例为99%[22] - 北京锐藤宜鸿投资管理有限公司投资金额为30,000.00万元，持股比例为8.57%，本期损益影响为-6,039.08万元[22] - 厦门中金启通投资合伙企业（有限合伙）投资金额为18,540.00万元，持股比例为31.20%[22] - 杭州慕华股权投资基金合伙企业（有限合伙）投资金额为8,799.01万元，持股比例为11.11%，本期损益影响为113.03万元[22] - 公司投资业务主要由九牧王零售投资管理有限公司和西藏工布江达县九盛商贸有限责任公司负责运营[23] 门店与地区销售 - 公司2024年第三季度九牧王品牌直营店数量为74家，较2023年末减少35家[15] - 公司2024年第三季度九牧王品牌加盟店数量为1,518家，较2023年末减少121家[15] - 公司2024年第三季度实体门店总营业面积为369,906平方米，较2023年末减少4,351平方米[15] - 公司2024年第三季度直营店营业收入为98,629.97万元，同比增长28.45%[11] - 公司2024年第三季度线上销售营业收入为19,855.98万元，同比下降9.62%[12] - 公司2024年第三季度华东地区营业收入为86,552.95万元，同比增长9.02%[13] 诉讼与法律事务 - 公司全资子公司上海玖传与上海中奥的诉讼判决结果为上海中奥需支付租金及违约金合计1016.89万元，上海玖传无需退还履约保证金209.67万元，并支付装修补偿350.00万元[20] - 上海玖传和上海中奥均提起上诉，并于2024年10月23日开庭，尚未判决[21] 理财产品与投资 - 债券期末账面价值为13,020.16万元，较期初减少1,223.82万元[24] - 存款证期末账面价值为19,481.14万元，较期初增加18,265.58万元[24] - 股票期末账面价值为22,655.09万元，较期初减少3,922.88万元[24] - 可转债期末账面价值为429.57万元，较期初增加223.55万元[24] - 基金期末账面价值为4,295.23万元，较期初减少7,535.23万元[24] - 私募基金期末账面价值为29,524.47万元，较期初减少4,929.39万元[24] - 信托产品期末账面价值为11,034.84万元，较期初增加8,025.24万元[24] - 股权投资期末账面价值为76,229.74万元，较期初减少6,943.51万元[24] - 理财期末账面价值为17,235.08万元，较期初增加865.82万元[24] - 银行理财产品未到期余额为8,778.24万元[25] - 九牧王股份有限公司在2024年第三季度通过中国建设银行购买了总计30,000万元的银行理财产品，收益率分别为56.00%、49.88%和38.85%[29] - 中国对外经济贸易信托有限公司为九牧王股份有限公司提供了多笔信托理财产品，总金额达18,000万元，收益率在20.48%至26.65%之间[28][29] - 九牧王股份有限公司通过中国国际金融股份有限公司购买了2,000万元的券商理财产品，收益率为27.40%[28] - 财通基金管理有限公司为九牧王股份有限公司提供了多笔券商理财产品，总金额达3,500万元，收益率在20.48%至25.65%之间[28][29] - 海通期货股份有限公司为九牧王股份有限公司提供了3,000万元的券商理财产品，收益率分别为30.98%和未披露[29] - 百瑞信托有限责任公司为九牧王股份有限公司提供了5,000万元的信托理财产品，具体收益率未披露[29] - 九牧王股份有限公司通过中信证券股份有限公司购买了1,000万元的券商理财产品，收益率为1.14%[28] - 华福证券有限责任公司为九牧王股份有限公司提供了500万元的券商理财产品，收益率为1.25%[29] 财务指标 - 加权平均净资产收益率为2.21%，同比增加2.11个百分点[3] - 公司2024年第三季度基本每股收益为0.15元/股，同比增长1,400%[8] - 公司2024年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为30.20亿元，同比增长12.04%[44] 资产变动 - 货币资金从2023年底的1,066,082,300.45元减少至2024年9月30日的834,218,170.61元[32] - 交易性金融资产从2023年底的577,816,025.95元减少至2024年9月30日的550,585,459.88元[32] - 应收账款从2023年底的163,398,699.86元增加至2024年9月30日的170,718,007.95元[32] - 预付款项从2023年底的39,679,835.86元增加至2024年9月30日的65,133,786.36元[32] - 存货从2023年底的943,382,422.98元增加至2024年9月30日的1,010,954,884.49元[32] - 一年内到期的非流动资产从2023年底的41,792,995.92元大幅增加至2024年9月30日的222,808,538.86元[32] - 其他流动资产从2023年底的141,106,708.59元减少至2024年9月30日的63,410,821.93元[32] - 债权投资从2023年底的40,287,902.76元增加至2024年9月30日的71,429,547.00元[32] - 其他债权投资从2023年底的112,802,450.74元减少至2024年9月30日的102,204,460.51元[32] - 长期股权投资从2023年底的225,924,384.45元减少至2024年9月30日的217,426,043.79元[32]