核心观点 - 银行中期分红抢筹行情虽已渐进尾声，但尚未结束，或延续到11月底 [4] - 中期分红抢筹行情结束后，银行板块短期可能面临震荡，但难言行情已结束，在春季躁动主线明朗之前板块大概率有不错的投资机会 [5] - 个股配置建议短期重视高股息基本面稳健个股，同时向优质个股博弈弹性 [6] 中期分红抢筹行情分析 - 今年四大行中期分红进度早于去年，股权登记日在12月中旬初期，相较于去年集中在1月上旬明显提前近1个月 [7][8] - 2025年10月14日至11月14日申万银行指数累计上涨7.7%，其中工商银行、农业银行、建设银行和中国银行累计涨幅分别为13.5%、23.0%、9.9%和11.9%，涨幅已略超去年12月累计涨幅 [11] - 此轮银行板块上涨行情核心是市场投资风格变化驱动，中期分红仅是催化因素之一 [11] - 10月中旬银行板块启动前约60个工作日申万银行指数回调幅度约为14%，农业银行之外的三大行回调幅度约为7%~11% [11] 行情延续的支撑因素 - 资金层面保险开门红资金配置需求大，非标等存量资产大量到期加剧资产荒，低利率环境下稳健银行股对保险资金吸引力强 [5][16] - 风格层面今年成长风格演绎较为极致，年底风格大概率更趋于均衡，三季度公募主动资金清仓式减持银行板块，基本面底部预期明确的银行板块是重要配置方向 [5][16] - 即使没有强政策刺激，当前上市银行基本面底部预期已经明确，支撑银行板块行情延续 [5][17] 基本面分析 - 政策维稳净息差意图明显，银行净息差底部明朗，《2025年第三季度中国货币政策执行报告》专栏指出中国人民银行注重保持合理的利率比价关系以支持银行稳定净息差 [23] - 三季报不少上市银行净息差已现企稳改善迹象，判断2026年下半年银行业净息差将趋于平稳 [23] - 当前上市银行对公存量包袱处在近年最好水平，零售不良在逐步出清中，银行具备消化处置能力 [23] 个股配置建议 - 考虑到保险资金或是年底至明年初银行板块重要增量资金，建议关注以工商银行、招商银行为代表的稳健个股 [6][26] - 判断年底风格均衡是大趋势，重点推荐基本面拐点向上明确的宁波银行和重庆银行 [6][26] - 低估值的长沙银行、渝农商行也具备配置价值，建议积极关注 [6][26]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 在盈利压力下，上市银行通过卖出AC（可供出售金融资产）账户存量债券兑现浮盈以支撑营收，2025年前三季度已兑现浮盈1078亿元，占营收比例2.50%[3][4][22] - 预计2025年第四季度上市银行AC账户需卖出约9000亿元债券以支撑非息收入，同时回补债券规模预计约为3.45万亿元，其中国有行回补规模达2.15万亿元，反映出贷款需求偏弱背景下银行通过扩大金融投资支撑扩表的趋势[5][50][51] - 银行板块配置建议分为三层：底仓配置大型国有银行、核心配置头部综合龙头、弹性配置优质区域性银行[6][52] AC账户投资增速与占比分析 - 2024年以来上市银行AC账户资产同比增速持续低于金融投资增速，2025年第三季度AC同比增速为11.5%，较金融投资增速低4.28个百分点[3][13] - 2025年第三季度末上市银行AC占比为57.5%，较2023年第一季度末下降4.5个百分点，其中国有行/股份行/城商行/农商行分别下降4.6/3.8/9.3/8.9个百分点[3][15] - 2025年第一季度和第二季度，股份行和农商行AC单季增量均为负值；第三季度债市利率震荡上行，国有行单季增量超2万亿元，但农商行仍为负增长[3][20][21] AC账户浮盈与兑现情况 - 2025年上半年末上市银行AC账户累积浮盈约3.3万亿元，占2024年全年营收比例为58.3%，其中国有行浮盈规模约2.5万亿元，占营收比例超70%[4][30][32] - 2025年前三季度上市银行AC兑现浮盈规模为1078亿元，浮盈兑现比例约为3.06%，卖出债券规模约为2.04万亿元[4][36][37] - 分银行类型看，国有行/股份行/城商行/农商行2025年前三季度浮盈兑现占营收比例分别为2.24%/2.44%/3.79%/5.52%，卖出债券比例分别为2.26%/5.29%/5.57%/9.65%，农商行兑现力度最大[4][22][36][37] 2025年第四季度展望 - 为使得2025年金融投资非息收入与2024年持平，测算2025年第四季度上市银行AC账户需兑现浮盈543亿元，兑现比例1.54%，需卖出债券规模约9000亿元[5][40][49] - 分银行类型看，国有行/股份行/城商行/农商行第四季度预计卖出债券规模分别为2382亿元/3942亿元/2217亿元/545亿元[5][40][49] - 预计第四季度AC账户债券回补规模约3.45万亿元，主要驱动因素为贷款需求偏弱下银行需扩大金融投资增速支撑扩表，且债市利率或已达到国股行合意配置点位[5][50][51] 投资建议 - 底仓配置：大型国有银行，受益于"中特估"和低估值，股息率有保障，受益标的包括农业银行、工商银行等[6][52] - 核心配置：头部综合龙头银行，兼具稳健基本面和强大财富管理能力，受益标的包括招商银行、中信银行、兴业银行等[6][52] - 弹性配置：具备细分领域特色的优质区域性银行，在特定区域或业务上护城河深、成长性高，受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行等[6][52]

板块整体表现 - 11月17日农商行板块整体下跌1.94%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.46%，深证成指下跌0.11% [1] - 板块内10只成分股全部收跌，跌幅范围从-0.69%至-2.79% [1] - 江阴银行领跌板块，跌幅为2.79% [1] 个股市场表现 - 江阴银行跌幅最大为2.79%，收盘价4.87元，成交额2.28亿元 [1] - 沪农商行跌幅次之为2.41%，收盘价8.92元，成交额1.71亿元 [1] - 渝农商行下跌2.15%，成交额3.28亿元为板块最高 [1] - 紫金银行跌幅最小为0.69%，收盘价2.88元 [1] 板块资金流向 - 当日农商行板块主力资金净流入709.93万元，游资资金净流入6205.67万元，散户资金净流出6915.61万元 [1] - 苏农银行主力资金净流出3741.45万元，净占比-26.23%，为板块中主力净流出最高的个股 [2] - 常熟银行主力资金净流出3861.19万元，净占比-13.63%，但游资净流入4461.18万元，净占比15.74% [2] - 无锡银行主力资金净流入2035.74万元，净占比14.28%，为板块中主力净流入最高的个股 [2] - 江阴银行游资净流入1525.84万元，净占比6.69%，为板块中游资净流入最高的个股 [2]

宏观策略 - 2025年前10个月固定资产投资累计同比增速为-1.70%，较9月份的-0.50%进一步下滑，其中基础设施建设投资增速从3.34%降至1.51%，制造业投资增速从4.00%降至2.70%，房地产开发投资增速从-13.90%降至-14.70% [2] - A股主要指数在2025年11月10日至14日期间窄幅震荡下行，上证指数微跌0.18%，深证成指下跌1.40%，创业板指下跌3.01%，沪深300下跌1.08%，科创综指下跌2.30%，万得全A微跌0.47% [3] - 申万一级行业中，综合和纺织服饰板块周涨幅居前，分别为6.99%和4.41%，而通信和电子板块周跌幅居后，均为-4.77%；二级行业中，能源金属和元件2025年以来累计涨幅分别达92.91%和85.55% [5] - 三级行业中，印制电路板和通信网络设备及器件2025年以来累计涨幅分别为116.64%和114.60%，而专业连锁Ⅲ和铁路运输累计跌幅分别为-13.51%和-13.17% [6] - 市场整体处于“慢牛”运行状态，11月份预计呈现宽幅震荡、逐级上升态势，建议关注反内卷相关传统制造、碳达峰相关大环保板块及“十五五”航天强国细分领域 [7] - 北交所截至2025年11月14日共有282只股票，总市值均值为9017.08亿元，较前一周减少0.72%，总成交额均值为213.80亿元，较前一周下降5.89% [8][9][10] - 北证50指数当前市盈率为72.59倍，处于94%估值分位数，科创50市盈率为159.64倍，处于95%估值分位数，沪深300市盈率为14.24倍，处于98%估值分位数 [13] 行业公司 - 央行2025年三季度货币政策执行报告提出实施适度宽松政策，保持社会融资条件相对宽松，并强化“五篇大文章”引导信贷投向经济重点领域和薄弱环节 [14] - 科技金融是“十五五”规划重点，股权融资、科创债融资与投贷联动机制有望支持科技型中小企业信贷保持较快增长 [15] - 银行净息差呈现边际趋稳态势，负债成本持续下行有助于缓冲资产端收益率下行压力，高股息吸引配置型资金流入，估值有望持续修复 [16] - 建议关注国有大行稳健高股息配置价值，以及经济改善预期下股份行和区域行估值修复机会，推荐工商银行、中国银行、中信银行、江苏银行、沪农商行、渝农商行、苏州银行等 [17]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [13] 核心观点 - 银行板块表现强劲，本周银行指数上涨1.7%，相对沪深300和创业板指数分别取得2.8%和4.7%的超额收益 [9][16] - 市场驱动因素主要来自上市银行中期分红启动，特别是四大行已公告将提前至年内分红，吸引配置型资金加速布局 [2][9] - H股银行因股息率优势突出且相对A股存在折价，吸引南下资金持续流入，持股比例自10月以来持续上升 [2][9][18] - 10月金融数据显示社融和信贷增长放缓，但非银存款加速增长，反映出资金可能从银行体系流向资本市场 [6][8][37] 市场表现与资金流向 - 个股方面，农业银行A股领涨并创新高，其中期分红提前至12月上旬，三季报显示平安人寿新进其前十大股东 [2][9][16] - H股中，光大银行、工商银行、渝农商行等涨幅靠前，而中信银行A股、南京银行等出现小幅回调 [2][9] - 截至11月24日，六大行A股平均股息率降至3.73%，与10年期国债收益率利差为191个基点，而H股平均股息率达4.77%，相对A股平均折价率为22% [9][18] - 银行板块换手率及成交额占比本周小幅下降，表明增配力量可能主要为配置型资金，交易活跃度趋于平稳 [29][33] 金融数据深度分析 - 10月新增社会融资规模8161亿元，同比少增5959亿元，月末余额同比增速降至8.5% [6][40] - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，月末余额同比增速降至6.5% [7][38] - 信贷结构显示居民贷款负增长3604亿元，一般企业贷款负增长1600亿元，仅票据融资同比多增形成支撑 [7][38] - 10月非银行业金融机构存款同比多增7700亿元，增速回升，而居民和企业存款增速环比下降 [8][37][55] - 央行在三季度货币政策报告中指出，信贷增速回落反映经济结构转型调整，未来信贷增速可能继续收敛 [7][37] 潜在投资机会 - 随着银行股行情持续，部分可转债银行的股价距离强制转股价空间收窄，例如常熟银行、上海银行已收敛至10%以内，存在强赎交易机会 [10][24][27]

核心观点 - 报告核心观点为财政支持力度同比下降，M1增速见顶回落，但中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，银行板块配置机会值得重视，银行欠配幅度仍然较大 [1][4] 信贷市场分析 - 10月人民币贷款增速同比为6.5%，环比下降0.12个百分点，新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，显示信贷量降 [2] - 信贷结构分化显著，居民部门信贷需求疲弱，居民短贷和居民中长贷分别同比少增3356亿元和1800亿元，企业部门则主要依赖票据融资支撑，票据融资同比多增3312亿元，企业中长贷同比少增1400亿元 [2] - 信贷价格趋稳，9月末人民币贷款加权平均利率为3.24%，环比6月末下降5个基点，降幅较6月末的15个基点收窄，一般贷款加权平均利率为3.67%，环比6月末仅下降2个基点 [2] - 利率结构显示，三季度以对公投放为主，企业贷款利率环比下降8个基点至3.14%，按揭贷款利率因监管规定保持稳定为3.06%，票据融资利率下降13个基点至1.14% [2] - 信贷市场面临“供需平衡”关键问题，生产性信贷增加供给而零售信贷需求端数量减少，个人消费贷款贴息等政策有望提升需求，促进供需平衡 [2] 货币供应量分析 - 10月M1同比增速环比下降1个百分点至6.2%，M2同比增速环比下降0.2个百分点至8.2%，M1增速见顶回落 [3] - M1增速回落主要由于资本市场高涨，10月末上证指数突破4000点，导致居民和企业存款流向非银机构，10月居民存款减少1.34万亿元，企业存款减少1.09万亿元，非银存款增加1.85万亿元，同时去年手工补息造成的低基数效应消退 [3] 市场表现回顾 - 2025年11月10日至11月16日，申万银行指数周涨幅为1.70%，跑赢沪深300指数2.78个百分点 [8] - 同期沪深300指数下跌1.08%，上证综指下跌0.18%，创业板指数下跌3.01%，沪深两市主板A股日均成交额为13,226.68亿元，较上周上升2.49% [8] - 10月社会融资规模存量同比增速为8.5%，环比下降0.2个百分点，新增社融8161亿元，同比少增5959亿元，其中人民币贷款同比少增3119亿元，政府债同比少增5643亿元 [8] - 社融结构分化，委托贷款同比多增1873亿元，未贴现银行承兑汇票同比多减1499亿元，委托贷款多增预计受政策性金融工具投放拉动 [8] 投资建议与板块配置 - 投资建议基于中长期资金入市和公募基金改革的逻辑，制度层面推动银行后续仍有增量资金，建议一揽子配置 [4] - 红利策略被强调，银行中长期投资价值持续，多家银行发布估值提升计划，股息率高、资产质量有安全边际的银行具有配置性价比，推荐国有大行及稳健股份行如招商银行、中信银行、兴业银行，以及区域优质中小行如江苏银行、沪农商行、渝农商行，同时关注低估值股份行如浦发银行的ROE提升机会 [4] - 在经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性，系列政策出台有利于稳定银行资产质量改善预期及信贷稳定增长，若政策有效带动经济结构转型及地产消费回暖，看好顺周期策略机会，建议关注招商银行、宁波银行、中信银行等 [4][9] 行业基本数据 - 银行业股票家数为42只，总市值为114,991.99亿元，占全市场13.04%，流通市值为78,973.67亿元，占全市场11.41% [5] - 银行板块相对指数表现显示，过去1个月绝对表现为5.0%，相对表现为2.8%；过去6个月绝对表现为17.3%，相对表现为15.6%；过去12个月绝对表现为17.7%，相对表现为24.4% [6]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 信贷增速延续放缓，社融增速高位回落，政策托底效果因时滞尚未完全体现[6] - 银行板块估值处于历史偏低水平，中长期资金具备配置动能，增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择[6] - 以国有行为代表的红利资产较无风险利率仍具性价比，推荐中信银行，受益标的包括建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、重庆银行、杭州银行、渝农商行[6] 信贷市场分析 - 10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元，余额增速6.5%较9月环比下降0.1个百分点[3] - 企业贷款同比多增2200亿元，主要靠票据同比多增3312亿元支撑，短贷负增源于9月末冲量投放的短贷在10月初偿还[3] - 居民端短贷及中长贷均减少，短贷同比大幅少增3356亿元，中长贷偏弱反映按揭需求待改善[3] - 新发放企业/个人住房贷款利率均为3.10%，连续3月环比持平[4] 社融结构变化 - 10月份社融新增8150亿元，同比少增5970亿元，存量增速为8.5%，环比9月下降0.2个百分点[4] - 政府债券新增4893亿元，为年内单月最低水平，同比少增5602亿元[4] - 社融口径人民币信贷同比少增3166亿元，企业债融资新增2469亿元，同比多增1482亿元[4] 存款与货币活化 - 7月M2同比增长8.2%环比下降0.2个百分点，M1同比增长6.2%环比下降1.0个百分点但绝对水平维持高位[5] - 非银存款同比大幅多增7700亿元，居民存款同比多减7700亿元，存款由居民流向非银部门特征明显[5] - 居民存款活化或流向资本市场而非消费，企业存款活化或源于补充流动性而非再生产[5] 行业投资逻辑 - 上市银行零售风险抬升但影响相对可控，丰厚拨备覆盖和稳定分红政策构筑银行“红利重估”逻辑的“稳健锚”[6] - 银行在金市、财富管理、投行等领域优势形成估值差异化的“增长帆”[6]

行业投资评级 - 报告对银行行业的投资评级为“看好（维持）” [6] 核心观点 - 报告看好25Q4银行板块的相对收益，主要依据是市场风险偏好阶段性回落，以及银行基本面出现息差企稳等积极变化 [3] - 货币政策延续适度宽松基调，但时隔1年多重提“跨周期调节”，预示政策力度将相对谨慎温和，年内双降概率较低 [9] - 央行首次详细阐述五组关键利率比价关系，特别指出“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，以支持银行稳定净息差 [9] - 25Q3上市银行测算净息差环比企稳，负债成本较年初大幅改善超30BP，但资产收益率较年初下降41BP [9] - 信贷增速中枢料延续下移，25Q3信贷增量同比少增0.92万亿元，企业中长期贷款和居民贷款分别同比少增0.46万亿元和0.56万亿元，三季度贷款增速降至6.6% [9] - 风险层面强调有序化解中小金融机构风险，中小行兼并重组或将加速推进 [9] 投资主线与标的 - 投资主线一：关注基本面确定的优质中小行，相关标的包括渝农商行(买入)、宁波银行(买入)、重庆银行(未评级)、南京银行(买入)、杭州银行(买入) [4] - 投资主线二：关注基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括工商银行(未评级)、建设银行(未评级)、农业银行(未评级) [4] 货币政策与信贷环境 - 报告引导市场淡化信贷总量要求，指出随着基数变大，未来金融总量增速下降是自然的 [9] - “十五五”开局在即，开门红节奏前置，信贷投放有望保持积极，政策性工具或配合撬动更多信贷需求 [9] - 25Q4和26Q1为负债集中重定价窗口期，负债成本改善空间依然较为乐观 [9] 利率与息差分析 - 通过维持合理的利率比价关系和推进“反内卷”，对贷款合理定价有积极作用，新发放贷款利率降幅持续收窄 [9] - 图2数据显示，一般贷款名义收益率为3.67%，按揭贷款为3.06%，企业贷款为3.14% [15] - 图4显示商业银行净息差历史变动情况 [20] - 图6梳理了历次存款挂牌利率下调，例如2025年5月第七轮调整后，三年期利率为1.25%，五年期为1.30% [21]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [5] 报告核心观点 - 考虑到内外部环境不确定性再度反复、市场风险偏好阶段性回落以及银行基本面出现息差企稳等积极变化，报告看好25Q4银行板块的相对收益 [3][21] - 社融增速仍承压，2025年10月社融同比增长8.5%，环比下降0.2个百分点，当月社融增量8150亿元，同比少增5970亿元 [8][9] - 信贷表现偏弱，2025年10月人民币贷款同比增长6.5%，环比下降0.1个百分点，当月新增贷款投放2200亿元，同比少增2800亿元，主要依靠票据贴现冲量 [8][13] - M1、M2增速边际回落，10月M1同比增长6.2%，环比回落1.0个百分点，M2同比增长8.2%，环比下降0.2个百分点，M2与M1增速剪刀差上升至2.0% [8][18] 社融增速分析 - 社融口径人民币贷款下降201亿元，增量同比下降3166亿元，10月为信贷淡季，政策性金融工具拉动作用未显现，信贷投放偏弱依靠票据发力补位 [8][9] - 政府债同比少增5602亿元，年内政府债发行进程步入尾声，对社融拉动作用边际持续减弱 [8][10] - 企业直接融资同比多增1894亿元，其中债券融资同比多增1482亿元，股票融资同比多增412亿元 [8][10] - 非标融资同比多增358亿元，其中委托贷款同比大幅多增1872亿元，对社融形成支撑，推测与政策性金融工具落地有关 [8][10] 信贷结构分析 - 居民户贷款读数再度回落，同比少增5156亿元，短贷和中长贷当月增量均由正转负 [8][13] - 居民短贷同比少增3356亿元，反映消费需求持续低迷，小微企业主和个体工商户经营景气度偏弱 [8][13] - 居民中长贷同比少增1800亿元，10月30大中城市商品房成交面积同比大幅减少26.6%，增速环比下降33.3个百分点，地产销售表现平淡 [8][13] - 对公贷款主要依靠票据贴现冲量，票据融资同比大幅多增3312亿元，一般贷款少增明显，中长贷仅小幅增长300亿元，同比少增1400亿元 [8][14] 货币供应与存款 - 10月新增人民币存款6100亿元，同比多增100亿元 [8][18] - 居民户存款同比少增7700亿元，非银存款在去年高基数下同比大幅多增7700亿元，理财产品存续规模攀升至33万亿元，非银存款对居民存款形成分流 [8][18] - 企业存款同比少增3553亿元，财政存款同比多增1248亿元，可能是财政支出节奏边际放缓的结果 [8][18] 投资建议与标的 - 建议关注两条投资主线：基本面确定的优质中小行以及基本面稳健、具备防御价值的国有大行 [3][22] - 优质中小行标的包括渝农商行、宁波银行、重庆银行、南京银行、杭州银行 [3][22] - 国有大行标的包括工商银行、建设银行、农业银行 [3][22]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但指出“预计今年底和明年初是中期分红派发高峰期，届时可能会出现部分银行标的中期分红抢筹行情，红利类投资者可以积极关注”[11] - 报告核心观点在于梳理AH上市银行的股息率排名与中期分红进度，为红利投资者提供关键时间节点和投资机会参考[1][11] 动态股息率计算方法 - 采用“滚动12月每股EPS*现金分红率/每股股价”或等价的“现金分红率/PE（TTM）”来计算动态股息率，以避免年度分红和中期分红重叠或断档问题[1] - 现金分红率统一使用“每股分红*总股本/归属于母公司普通股股东净利润”口径计算，并基于24A分红率、25H1分红率及两者取大者三种方式测算[1] - 截至2025年11月13日，A股银行中按“24A和25H1分红率大者/PE”计算的股息率最高为华夏银行（5.80%），H股银行中最高为光大银行（5.97%）[18][19] 中期分红流程与关键日期 - 上市公司中期分红可采用两种流程：常规分红流程（适用于中期和年度分红）和中期分红简易流程（仅适用于中期分红，流程更简化快捷）[2] - A股投资者需在股权登记日（即除息除权日前一交易日）收盘前买入股票，方可在除息除权日当天获得分红[3] - H股投资者需在除息除权日前一交易日收盘前买入股票，但分红派息日通常在除息除权日之后约1个月，例如建设银行H股24年中期分红，除净日为12月31日，派息日为次年1月27日[4][16] 2025年AH银行中期分红进度 - A股上市银行中，31家明确实施中期分红，9家明确不实施，光大银行和青岛银行待定；H股中11家实施，16家不实施，光大和青岛银行待定[9] - A股实施分红的银行进度分为四类：已实施（8家）、即将实施（8家，四大行派息日在12月中上旬）、待股东大会审议（9家）、待董事会公布方案（6家）[10][20] - H股实施分红的银行进度也分为四类：已实施（民生银行1家）、即将实施（5家，四大行派息日在2026年1月底）、待股东大会审议（3家）、待董事会公布方案（2家）[11][21]