财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下降12.84% [1] - 2025年上半年净利润1.05亿元，同比下降56.52% [1] - 第二季度营业收入5.39亿元，同比下降31% [1][2] - 第一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，归母净利润1.9亿元，同比增长2.15% [2] - 批发代理销售收入9.24亿元，同比下降34.35% [3] 渠道与经销商 - 河南地区最大经销商河南云飞酒业有限公司不再续签 [1][2] - 上半年减少17家经销商，同比减少24.29% [3] - 大商模式存在缺陷，大商离开将带来清库存造成的市场价格压力及经销商信心影响 [1][2][3] - 对核心产品臻酿八号500毫升装实施全渠道停货 [4] - 臻酿八号批价近期回暖至单件1720元（单瓶约300元） [4] 行业与市场环境 - 白酒行业整体处于深度调整阶段 [2] - 第二季度消费疲软，整体表现低于预期 [2] - 传统消费场景如商务宴请和宴席持续承压 [2] - 春节期间消费低于预期导致渠道库存水平高于预期 [2] - 宴席和商务宴请需求不振影响去库存进程 [2] 产品与战略 - 高端化战略受阻，典藏和第一坊系列面临全国名酒竞争压力 [4] - 消费者在高端产品选择上更倾向茅台或五粮液 [4] - 非茅台名酒品牌可替代性强，品牌心智资源占位模糊 [4] 管理层与治理 - 近10年累计更换6次总经理，战略缺乏连贯性 [1][4][5] - 2024年8月胡庭洲出任总经理，2025年上半年为首份业绩 [4] - 高管团队薪资居高不下，2021年达2202.1万元，2024年不降反增 [5] - 控股股东四川成都水井坊集团有限公司变更法定代表人及董事长，由SUNER接替 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下降12.84% [2][3][4] - 净利润1.05亿元，同比下降56.52% [2][3][4] - 第二季度单季营收5.39亿元，同比下降31%，归母净利润亏损8500万元，同比暴跌251% [2][4] - 扣非净利润仅4848.86万元，同比下降78.74% [4] - 经营活动现金流净额为-5.05亿元，同比恶化 [4] 渠道与经销商动态 - 河南最大经销商云飞酒业不再续约，引发渠道焦虑 [2][6] - 批发代理销售收入9.24亿元，同比下降34.35% [6] - 上半年减少17家经销商，同比减少24.29% [6] - 公司对核心产品臻酿八号实施全渠道停货以稳定价格 [7] - 停货后臻酿八号批价小幅回升至单瓶约300元 [8] 行业与市场环境 - 白酒行业处于深度调整阶段，消费疲软持续 [5] - 商务宴请及宴席等传统消费场景需求不振 [5] - 渠道库存水平高于预期，去库存进程受阻 [5] - 高端产品面临全国名酒竞争，品牌溢价能力不足 [10] 管理层与战略 - 近10年更换6次总经理，战略连贯性受质疑 [2][11] - 2024年高管薪资达1728.51万元，较此前1400万元水平不降反增 [11] - 控股股东帝亚吉欧旗下公司近期更换法定代表人及董事长 [12][13] - 总经理胡庭洲称当前行业调整期是"弯道超车机会" [14]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下滑12.8% [1] - 2025年上半年归母净利润1.05亿元，同比下滑56.5% [1] - 2025年第二季度营收同比下滑31.4%，归母净利润同比下滑251.2% [1] - 2025财年（24Q3-25Q2）收入同比略降2.9%，基本保持稳定 [1] 分季度业绩分析 - 25Q2高档酒收入同比下降37.0%，主力产品臻酿八号和井台承压 [1] - 25Q2中档酒天号陈收入同比增长67.7%，低基数下恢复增长 [1] - 25Q2末合同负债9.8亿元，同比减少0.9亿元，环比增加0.5亿元 [2] - 2025年上半年收现比达115.0%，回款与出货基本匹配 [2] 盈利能力变化 - 2025年上半年销售净利率同比下降7.1个百分点 [2] - 2025年上半年毛利率同比下降1.7个百分点至79.3% [2] - 2025年上半年吨价同比下降24.7%，25Q2吨价同比下降39.0% [2] - 2025年上半年销售费用同比下降6.2%，费用率同比上升2.6个百分点 [2] 营销策略与市场管理 - 持续开展"买六赠一"等开瓶营销活动，强化宴席场景流行性 [2] - 围绕"国保美酒水井坊，喝美酒庆美事"品牌主张打造节日整合营销 [2] - 7月8日起对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，稳定市场秩序 [3] - 对电商渠道520ml装实施价值链稳定和买赠管控措施 [3] - 采取"一城一策、一店一策"精细化策略，强化核心客户协同 [3] 产品定位与行业比较 - 产品矩阵覆盖100-800元各主力消费价位段 [3] - 宴席和开瓶场景促销支持政策使动销表现优于其他二线次高端酒企 [3] - 2025-2027年归母净利润预测调整为9.5亿元、8.3亿元、9.0亿元 [3] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为24倍、28倍、26倍 [3]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年中报收入及时调整但毛销承压拖累盈利 收入端25H1实现营业收入14.98亿元同比下滑12.8% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.5%[7] - 25Q2营收同比下滑31.4% 归母净利同比下滑251.2%[7] - 公司产品矩阵定位清晰 在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局 需求承压阶段保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策 产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企[7] 财务表现 - 2025H1营业总收入14.98亿元同比下滑12.8% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.5%[7] - 25Q2营收同比下滑31.4% 归母净利同比下滑251.2%[7] - 2025H1销售净利率同比下降7.1个百分点[7] - 2025H1毛利率同比下降1.7个百分点至79.3%[7] - 2025H1吨价同比下降24.7% 25Q2吨价同比下降39.0%[7] - 2025H1销售费用同比下降6.2% 费用率同比上升2.6个百分点[7] - 25Q2销售净利率同比下降22.9个百分点[7] - 2025H1收现比为115.0%[7] 业务运营 - 分产品看25Q2高档酒收入同比下降37.0% 中档酒天号陈收入同比增长67.7%[7] - 公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度 "买六赠一"等活动持续强化宴席场景流行性[7] - 公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制稳定市场秩序 针对局部区域窜货乱价现象实施停货及精细化策略[7] - 25Q2季末合同负债9.8亿元 同比减少0.9亿元 环比增加0.5亿元[7] 盈利预测 - 调整2025~2027年归母净利润预测至9.5亿元、8.3亿元、9.0亿元（前值9.5亿元、8.2亿元、8.9亿元）[7] - 当前市值对应2025~2027年PE为24倍、28倍、26倍[7] - 预测2025年营业总收入44.30亿元同比下降15.08% 2026年42.30亿元同比下降4.51% 2027年45.36亿元同比增长7.24%[1] - 预测2025年归母净利润9.52亿元同比下降29.04% 2026年8.29亿元同比下降12.91% 2027年8.96亿元同比增长8.17%[1]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价64元 [2][9] 核心观点 - Q2主动降速纾压，渠道库存去化至合理水位，新财年有望轻装上阵 [2][9] - 上半年务实去库，下半年坚持双品牌战略并加强价格管控，动作保持积极 [9] - 维持2025-2027年EPS预测2.06/2.21/2.54元 [9] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入15.0亿元，同比减少12.8%，归母净利润1.1亿元，同比减少56.5% [2] - 单Q2营业总收入5.4亿元，同比下降31.4%，归母净利润-0.8亿元，去年同期为0.6亿元 [2] - Q2销售回款9.9亿元，同比增长29.5%，期末合同负债9.8亿元，环比Q1末增加0.5亿元 [2] - 2025E营业总收入预测46.87亿元（同比-10.1%），归母净利润10.04亿元（同比-25.1%） [5] - 2026E营业总收入预测49.59亿元（同比+5.8%），归母净利润10.77亿元（同比+7.2%） [5] - 2027E营业总收入预测54.63亿元（同比+10.2%），归母净利润12.36亿元（同比+14.8%） [5] 经营分析 - 25H1销量同比+14.5%，吨价同比-24.7%，主因费投力度大及赠酒活动导致货折返利增多 [9] - 分产品看，25H1高档/中档收入13.0/0.9亿元，同比-14.0%/-10.4%，臻酿八号占比超7成 [9] - Q2毛利率下降7.1pcts，营业税金率提升8.3pcts，销售费用率提升19.9pcts，管理费用率提升13.2pcts [9] - 北方市场表现相对略好，区域表现受整体节奏影响 [9] 战略举措 - 坚持水井坊+第一坊双品牌战略，适时推出序列产品并探索低度产品 [9] - 加强渠道秩序管控，臻酿八号500ml装全渠道停货，降低买赠力度，批价逐步提升 [9] - 强化重点区域市场精耕细作，提升费投效率 [9]

核心财务表现 - 上半年营收14.98亿元同比下滑12.84% [1][2] - 归母净利润1.05亿元同比下滑56.52% [1][2] - 扣非净利润4848.86万元同比下滑78.74% [1][2] - 经营现金流净额-5.05亿元 [1][2] - 二季度单季营收5.39亿元同比下滑超30% [3] - 二季度单季净利润亏损超8000万元同比下滑251% [3] 销量与价格背离现象 - 销售量同比增加543千升增长14.54% [1] - 销售量全部来自中高档酒 [1] - 出现销量增长但利润下滑的价格扰动现象 [1] - 行业普遍通过控货挺价稳定价格 [1] 业绩下滑原因 - 白酒行业处于深度调整阶段 [3] - 二季度宴席和商务宴请消费场景持续承压 [3] - 春节消费低于预期导致渠道库存高企 [3] - 收入下滑对高毛利率白酒利润影响更显著 [3] 行业政策影响 - 党政机关新规禁止工作餐提供酒类 [6] - 多地严禁公职人员违规操办升学宴 [6] - 成都区域升学宴规模同比减少约60% [6] - 宴席消费规模从数十桌缩减至2-3桌 [6] 公司应对措施 - 对臻酿八号500ml全渠道停货 [7] - 对违规客户采取罚款/停播/终止合作等措施 [7] - 建立动态价格监控与渠道利润保护机制 [9] - 实施一城一策一店一策精细化策略 [10] - 重点扩大终端门店网络建设 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元同比减少12.84% 归母净利润1.05亿元同比减少56.52% [1] - 第二季度营业收入5.39亿元同比减少31.37% 归母净亏损8488.35万元 上年同期盈利5612.26万元 [1] - 高档产品收入13.05亿元同比减少14% 毛利率81.66%同比下滑3.87个百分点 [1] 渠道结构变化 - 新渠道收入4.68亿元同比增长126.12% 销售量1672.33千升同比增长189.36% [1] - 批发代理渠道收入9.24亿元同比减少34.35% 销售量2604.89千升同比减少17.48% [1] - 中档产品收入0.87亿元同比减少10.37% 毛利率56.1%同比下滑7.02个百分点 [1] 行业环境与公司应对 - 白酒行业处于深度调整阶段 商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压 [1] - 渠道商存在低价抛货、串货销售现象 低价竞争冲击价格体系 [2] - 公司对臻酿八号500毫升装实施全渠道停货 并对电商渠道520毫升装采取价值链管控措施 [2]

公司战略调整 - 推出2025双品牌战略："水井坊"品牌聚焦300-800元次高端价格带，"第一坊"品牌定位800元以上高端市场，打造收藏级稀缺体验[2] - 首次提出"喝美酒、庆美事"品牌理念，聚焦宴席、聚会、节庆等情感链接细分场景[2] - 通过双品牌差异化定位和渠道布局实现品牌价值全面提升[2] 产品策略 - "水井坊"品牌精细化布局：强化臻酿八号在300-400元宴席场景竞争力，重点打造井台系列突破500元以上市场[6] - "第一坊"以十年以上基酒打造，主打"博物馆级"美酒定位[5] - 未来将按年份、名称序列感、工艺和包装质感进行梯度区分，推出与战略匹配的明星单品[9] 市场定位与消费者洞察 - 基于超过一万名消费者的市场调研，发现情感链接场景（朋友聚会、家庭小聚、公司小聚）需求大幅上升[1][5] - 针对寿宴、升学宴、升职宴等细分宴席场景，以及地方文化宴席、小众独酌场景进行全方位市场覆盖[9] - 中国消费市场需求多样化，双品牌面向不同消费群体，差异化满足消费者需求[6] 渠道管理创新 - 实施"因城施策""一城一策"市场策略，将全国地市级市场划分为堡垒、先锋和潜力三大类别[11] - 通过数字化体系为每个城市制定"积分卡"，实时监控门店进货出货情况[13] - 聚焦团购渠道建设，通过消费者品牌认知、客户推荐和产品体验三方面推动销售[11] 财务表现 - 2024年度预计实现归母净利润约13.41亿元，同比增长约6%[15] - 2024年度预计实现营业收入约52.17亿元，同比增长约5%[15] 行业发展趋势 - 白酒行业进入存量竞争阶段，消费市场呈现"饮酒理性、买酒价格理性、买酒风味理性"三理性特征[3] - 酒业竞争从"企业主导"转向"消费者定义价值"，需要全面追求品质、品牌和服务[3] - 行业已完成"供应链竞争"和"渠道竞争"两大阶段，优质名酒渗透率竞争达白热化[5]

核心观点 - 白酒行业处于深度调整期 多家酒企业绩显著下滑或亏损 部分公司出现销量增长但利润下降现象 [1][5] - 机构投资者对白酒板块持仓比例持续下降 基金经理大幅调仓 减持部分酒企股票 [1][7][9] - 酒企采取多种策略应对挑战 包括渠道下沉 终端动销提升 低度化产品开发等措施 [1][13][14] 业绩表现 - 顺鑫农业预计上半年盈利1.55-1.95亿元 同比下降53.85%-63.32% 扣非净利润同比下降53.79%-63.27% [2][3] - 酒鬼酒预计上半年营收5.6亿元左右 同比下降43% 盈利800-1200万元 同比下降90.08%-93.39% [2][3] - 水井坊预计上半年净利润1.05亿元 同比下降56.52% 营收14.98亿元 同比下降12.84% [2][3] - 金种子酒预计亏损6000-9000万元 *ST岩石预计亏损5000-7500万元 皇台酒业预计亏损450-650万元 [3][4] 销量与利润背离 - 水井坊销量同比增长14.54% 增加543千升 但净利润大幅下降 [5] - 业绩下滑原因包括销售费用率上升 经销端回款与终端动销不同步 新品推广费用增加 [5] - 行业深度调整期主动战略调整 包括渠道精细化管理和高端化投入导致短期费用增加 [6] 机构持仓变化 - 鹏华酒指数C基金减持古井贡酒持仓占比下降0.46% 今世缘下降0.96% 洋河股份下降0.05% [8][9] - 张坤管理的易方达蓝筹精选混合基金将洋河股份移出前十大重仓股 [9] - 公募基金白酒重仓持股市值2090亿元 持仓占比下降0.81个百分点 已低于3%标准配置比例 [11] - 指数型基金白酒重仓市值1412亿元 占比68% 占股票投资市值3.9% 较上季度下降0.68个百分点 [12] 企业应对策略 - 酒鬼酒通过宴席活动 扫码促销强化消费意愿 推进扫雷行动增加渠道网点 开拓新渠道和降本增效 [13] - 水井坊计划加速门店覆盖 重点城市新增拓店双位数增长 提升单店产出双位数提升 发展团购业务 [13] - 多家酒企推出低度化产品 五粮液推出29度产品 泸州老窖研发28度和6度产品 水井坊试点38度以下新品 洋河升级33.8度产品 酒鬼酒准备四款40度以下产品 [14]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒经历极致压力测试，报表出清筑底，大众品需求偏淡但零食、饮料等景气居前，投资上短期聚焦中报绩优标的，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 白酒板块 - 二季度行业经历极致压力测试，处于深度出清阶段，报表端进入加速出清见底 [5][10] - 高端酒中茅台维持增长，五泸调整纾压；基地型次高端加大费投，出清下滑；扩张型次高端大幅下滑，释放压力 [5] - 各公司具体情况：茅台二季度平稳过渡，预计收入/利润同增7%/8%；五粮液需求阶段性承压，预计Q2收入同增1%，利润持平；泸州老窖Q2梳理市场秩序，预计收入/利润分别下滑8%/10%等 [11][12][13] 大众品 - 整体需求偏淡，零食、饮料等景气居前，主要原料与包材价格同比回落，多数企业原材料成本红利延续 [5][20] - 各细分板块情况：乳业低基数下销售环比改善，盈利能力有望修复；啤酒销量预计同比转正，成本红利持续释放；休闲及功能食饮中软饮料细分景气延续，零食企业间表现分化等 [25][26] - 各公司具体情况：伊利预计25Q2收入/利润分别同比+2%/+40%；蒙牛预计25H1收入/利润分别同比-7%/-24%；青岛啤酒预计Q2收入/利润同增1%/5%等 [27][28][29] 投资建议 - 短期聚焦中报绩优标的，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期，新场景和新品类结构性机会频出 [7][47] - 白酒板块建议底部吸筹头部龙头，推荐茅台、古井，中长线布局五粮液、老窖 [7] - 大众品推荐酵母龙头安琪、山姆供应链企业立高，建议打包配置伊利、蒙牛，持续推荐东鹏、农夫等 [7]