蛋白胨产品定义与分类 - 蛋白胨是培养基中主要的营养组分，包含肽类、氨基酸、微量元素及其他微量营养素，能促进细胞增殖及生产 [2] - 根据蛋白质来源不同，蛋白胨主要分为三类：动物蛋白胨、植物蛋白胨、酵母蛋白胨 [2] - 动物蛋白胨主要来源为动物骨骼、肉和胰脏等肉类，例如牛肉蛋白胨和鲜鱼蛋白胨，后者富含氨基酸、维生素及其他生长因子 [3] - 植物蛋白胨主要原料为谷物，大豆蛋白胨是其主要类型，是生物制药发酵及培养基制备的基础原材料，主要提供氮源，一般用量为0.5%～5% [3] - 酵母蛋白胨属于微生物基蛋白胨，富含氨基酸、肽类和生长因子，广泛应用于生物医药、发酵工业、食品发酵及科研诊断领域 [3] 中国市场蛋白胨市场规模与增长 - 2024年中国蛋白胨市场规模达到4.11亿元，预计2031年将达到6.20亿元，年复合增长率为4.98% [4] - 2024年，中国动物蛋白胨消费量达到3,412吨，占总消费量的37.01% [8] - 动物蛋白胨在部分高端哺乳动物细胞培养中仍不可替代，但其使用面临可得性、成本波动及动物源性风险等挑战，导致市场需求相对下降 [8] - 植物蛋白胨和酵母蛋白胨因无动物源、成本较低且来源稳定，在部分工业和医药应用中快速发展 [8] 蛋白胨下游应用领域 - 蛋白胨作为微生物培养基的重要氮源，广泛应用于抗生素、疫苗、重组蛋白及发酵产品的生产，同时也是科研实验和生化制品研发的原料 [8] - 在工业发酵中，高附加值产品如透明质酸、普鲁兰多糖、结冷胶等对氮源质量要求高，普遍采用蛋白胨作为主要营养来源 [8] - 在制药行业，蛋白胨尤其是胰蛋白胨用于哺乳动物细胞培养和微生物发酵，支持疫苗、抗体和重组蛋白的高产稳定生产 [9] - 食品和日化领域主要使用植物蛋白胨和酵母蛋白胨，用于功能性食品、益生菌及化妆品发酵 [9] - 科研机构和诊断试剂企业对蛋白胨的需求侧重于实验可重复性和培养稳定性，是市场中稳定的刚性需求 [9] 蛋白胨行业竞争格局与集中度 - 中国蛋白胨市场集中度较高，2024年前5大供应商占据全国62.05%的销售额 [10] - 安琪酵母是国内最大的供应商，具备从原料采购、发酵工艺到产品系列化开发的完整能力，产品线覆盖酵母蛋白胨、大豆蛋白胨、小麦蛋白胨、玉米蛋白胨等多种产品 [10] - 进口品牌如赛默飞主要面向医药及诊断试剂领域，凭借高品质和国际认证形成稳定的高端市场份额 [10] - 其他本土企业，如北京鸿润宝顺、贵州新华、山东玉宝、浙江湖州汇合等，在特定细分市场提供差异化产品，但整体产能和市场影响力不及安琪酵母 [10] 蛋白胨产业链分析 - 上游 - 蛋白胨的起始原料包括肉类、干酪素和乳清、明胶、大豆、酵母和谷物 [15] - 动物性原料包括肉类、骨类、皮类和内脏类，如牛肉、牛骨、猪骨、鱼类、动物鲜皮等 [16] - 植物性原料主要以脱脂大豆为主，利用其进行水解酶化获取优质蛋白胨，纯度高质量稳定，但技术复杂，目前国内只有少数公司掌握该技术 [16] - 生物性原料以酵母为主，酵母蛋白胨是技术含量高的一种蛋白胨生产技术 [16] 蛋白胨产业链分析 - 中游 - 中游主体是制造企业，生产环节涵盖动物蛋白、植物蛋白和酵母蛋白等不同来源的氮源制备 [18] - 中国蛋白胨市场起步较晚，高端蛋白胨技术仍缺乏自主知识产权，尤其在胰蛋白胨和诊断试剂用高纯度蛋白胨领域依赖进口较多，以赛默飞、Solabia等国际厂商为代表 [18] - 随着下游需求增加，国产品牌在中低端蛋白胨领域通过性价比优势实现明显进口替代，推动本土企业市场份额提升 [19] - 中游制造企业大致可分为三类：第一类如安琪酵母，依靠内部研发与兼并收购形成规模化生产；第二类企业通过业务拓展实现多元化产品布局，如山东玉宝、山东英朗和贵州新华；第三类企业专注于特定细分市场，如北京鸿润宝顺专注于医药细分领域 [19] - 中游产业呈现出高端进口品牌主导、中低端国产替代快速发展的格局 [20] 蛋白胨产业链分析 - 下游 - 下游应用企业主要集中在医药、食品、化妆品以及科研与诊断试剂等领域 [21] - 在医药领域，康泰生物、沃森生物、智飞生物、康希诺、万泰生物和通化东宝等企业对蛋白胨的质量和批次一致性要求极高 [21] - 食品和化妆品领域的企业，如阜丰生物、华熙生物和福瑞达，将蛋白胨用于高附加值发酵产品和功能性食品 [21] - 科研和诊断试剂企业，如青岛百奥安泰生物、凯莱英、菲鹏生物、北京义翘神州科技、健顺生物、奥浦迈、友康生物、兰州民海生物和倍谙基，依赖蛋白胨提供稳定营养支持以保证实验结果的可靠性 [21]

业绩数据 - 2025年1 - 9月俄罗斯公司营业收入60,275.09万元，净利润11,411.10万元[32] - 2025年9月30日俄罗斯公司资产总额112,920.55万元，负债总额71,251.17万元，所有者权益总额41,669.38万元，资产负债率63.10%[32] - 2025年1 - 9月安琪酵母（滨州）有限公司营业收入46,041.50万元，净利润3,104.61万元[39] - 2025年9月安琪酵母（滨州）有限公司资产总额85,398.35万元，负债总额58,082.53万元，所有者权益总额27,315.82万元，资产负债率68.01%[39] 项目投资 - 柳州公司拟实施酵母抽提物复配智能制造项目，投资23166万元，2026年3月开工，收益率9.23%[10][12] - 园区工厂计划实施年产6万吨食品原料柔性智能制造及配套项目，投资21524万元，2026年2月开工，收益率13.18%[17][20] - 俄罗斯公司拟实施年产2.2万吨酵母生产线扩建项目，投资106,226万元，2026年上半年开工，收益率8.90%[25][26][28] 资金与股权 - 两项投资项目资金由公司自筹，包括自有资金、借款等[12][20] - 俄罗斯公司项目资金自筹，借款91,226万元，公司和滨州公司拟增资1.5亿元，增资后资本金达4.5亿元[28] - 增资前俄罗斯公司安琪酵母股份占比99%，滨州公司占比1%；增资后占比不变[35] 其他事项 - 2025年对11名激励对象的160,000股限制性股票进行回购注销[44] - 公司原注册资本和已发行股份数修订[44] - 拟删除《公司章程》中独立董事在年报对公司对外担保发表独立意见的规定[44] - 对《董事会议事规则》关联交易信息披露履行程序条款修订[48]

市场整体表现 - 2024年12月25日，调味发酵品板块整体上涨0.17%，领涨主要股指，当日上证指数上涨0.47%，深证成指上涨0.33% [1] - 板块内个股表现分化，日辰股份以6.67%的涨幅领涨，而仲景食品、朱老六、安记食品跌幅居前，分别下跌1.59%、1.42%和1.41% [1][2] 个股价格与交易情况 - 日辰股份收盘价37.28元，上涨6.67%，成交额1.45亿元，成交量3.97万手 [1] - 海天味业收盘价37.40元，微涨0.13%，成交额3.92亿元，为板块内最高，成交量10.52万手 [1][2] - 安记食品成交额异常巨大，达19.68亿元，成交量69.70万手，但股价下跌1.41% [2] - 莲花控股成交额3.50亿元，成交量59.23万手，股价上涨1.02% [1] - 千禾味业成交额9287.72万元，股价微涨0.20% [1][2] 板块资金流向 - 当日调味发酵品板块整体呈现主力资金净流出，净流出额为1.62亿元 [2] - 游资资金净流入4863.64万元，散户资金净流入1.13亿元，显示市场内部资金流向存在分歧 [2] - 日辰股份获得主力资金净流入2038.40万元，主力净占比达14.03%，但游资和散户资金均为净流出 [3] - 千禾味业获得主力资金净流入373.54万元，主力净占比4.02% [3] - 朱老六遭遇主力资金净流出505.19万元，同时游资净流出903.86万元，合计净流出显著 [3] - 莲花控股、天味食品、恒顺醋业、涪陵榨菜等个股主力资金均为净流出状态 [3]

核心观点 - 华源证券认为，ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标，应重视ROA企稳的调整尾声、复苏起点板块，这些板块可能存在估值修复机会 [1][2] - 在复苏板块中，应寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑是最优选，“量”的逻辑是次选 [1][3] 行业复苏节奏与ROA分析 - 复盘显示，不同消费板块复苏节奏的差异源于行业供需、产业链结构，共性在于存量市场竞争是主流，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心发展方向 [2] - 通过ROA结合企业与渠道表现，可将调整阶段总结为七个步骤：从供大于求开始，经历价格战、渠道利润压缩、库存高企、现金流紧张、企业协助去库存，最终达到渠道利润好转、供需新平衡，企业收入同比增速转正 [2] - 从行业复苏节奏先后来看，当前时点排序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [2] 日本消费分化借鉴与行业成功条件 - 日本90年代消费分化显示，一端是突出性价比的“百元店”和“发泡酒”快速发展，另一端是具备强健康属性的细分品类仍具发展和溢价空间 [2] - 能够在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1)精准解决需求痛点，如应对老龄化社会的健康焦虑和收入低预期下的性价比需求；2)行业本身渗透率处于低位，具备从传统行业吸纳份额的空间 [3] - 具体表现为性价比平替快速起势，以及传统行业的专业化、细分化发展，带动细分品类渗透率提升 [3] 投资策略：价的逻辑 - CPI上行或将成为渗透率较高的传统行业的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，如白酒、啤酒、乳制品，这些或仍是承接增量资金尤其是“红利+”资金的主要板块 [1][3] - 白酒建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [3] - 乳制品重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注伊利股份、蒙牛乳业、青岛啤酒股份 [3] 投资策略：量的逻辑 - 性价比消费中，供应链效率高者获得量增 [1][4] - 餐饮供应链建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [4] - 软饮料建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [4] - 渗透率低的行业或可穿越周期 [1][4] - 参考日本，低度酒重点推荐百润股份 [4] - 功能性食品除了渗透率提升逻辑，仍可通过专业化、精准定位等方式提高品牌溢价，重点推荐科拓生物，西麦食品、仙乐健康 [4] - 出海带来增量市场，重点推荐安琪酵母，百龙创园 [4]

行业与公司 * 涉及的行业为食品饮料行业，具体包括白酒、乳制品、休闲食品及零食、饮料、啤酒、调味品、速冻食品等子板块 [1] * 涉及的上市公司包括：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、新乳业、盐津铺子、卫龙、万辰食品、洽洽食品、东鹏饮料、燕京啤酒、青岛啤酒、海天味业、安井食品、立高食品、颐海国际、安琪酵母、农夫山泉、统一、百威亚太、天禾味业、天味食品、甘源食品等 [1][3][4][5][6][7][8][9][12][13][14][20][22][26] 核心观点与论据 宏观与行业趋势 * 2026年中央经济工作会议将扩内需作为首要任务，预计出台政策刺激消费，提高居民收入，为食品饮料行业带来系统性机会 [1][2] * 科技企业如比亚迪、小米已开始增加员工工资，与中央政策相呼应 [1][2] * 食品饮料板块过去六年受疫情和经济放缓影响，量、价及渠道结构发生显著变化，2025年经济放缓影响已传导至表内 [3] * 当前消费者信心逐步恢复，但消费行为偏理性谨慎，新兴渠道（电商、O2O、内容电商）重要性崛起，传统KA卖场及经销商体系重要性下降 [14] 白酒行业 * 白酒行业处于深度调整期，2025年前主要杀估值，2025年进入杀EPS阶段 [1][4] * 扩内需政策有望加速行业筑底，边际改善迹象可能在2026年二三季度显现，将提振商务和政务消费场景，加速库存出清 [1][4] * 高端白酒如茅台、老窖，以及调整后的汾酒、洋河值得关注 [1][4] * 洋河股份通过营销改革与补齐渠道组织短板，在禁酒令解除及需求边际改善背景下，实现份额逆转或提升，新董事长履新后推出的新海之蓝推力可观 [22][23] * 预计洋河2026年省内市场有较好回款意愿支撑，若天之蓝能通过换新保渠道利润稳固基本盘，500元以下价位产品有望逐步提升，水晶梦通过“农村包围城市”策略抢占份额 [23][24] 乳制品行业 * 乳制品行业供需两端调整基本完成 [1][3][5] * 在生育政策、增收政策催化下，奶粉和液态奶需求预计增加，同时深加工及国产替代效应加速 [1][5] * 行业将进入盈利复苏通道，可关注伊利、新乳业等公司 [1][5] 休闲食品及零食市场 * 受益于口红效应、新渠道轮动（如量贩店、电商）以及健康化便捷化驱动，在居民增收政策推动下，市场预期逐步回暖 [1][3][6] * 推荐魔芋零食、辣味零食赛道中的盐津铺子、卫龙，以及万辰食品和洽洽食品 [1][6] * 量贩零食行业作为高效业态仍有较大发展空间，万辰作为行业龙头，通过提升门店质量、整合上游供应链及渠道动作改善毛利率 [18] * 量贩零食行业进入稳步开店和盈利提升阶段，回本周期约为2至2.5年，对加盟商吸引力强，未来开店空间依然存在 [18] * 万辰公司2025年第三季度提升门店质量并加快开店速度，进行体制调整，推出新品，增加其他品类（如潮玩、冻品、短保、日化、粮油），扩大辐射客群并实现供应链整合 [17] * 甘源食品基本面较好，传统渠道拖累减少，新品与新渠道开发带来促进作用，量贩渠道收入占比达到25%，未来将继续拓展电商、高端会员店等新兴渠道 [26][27] 饮料赛道 * 健康化趋势明显，非现饮渠道占比逐步增加 [1][3][7] * 推荐高成长公司东鹏饮料 [1][3][7] * 东鹏饮料通过降低PPT成本以及大单品爬坡带来的规模效应，实现利润率平稳略升，过去业绩兑现度较好，新品表现优秀 [14][15] * 展望2026年，东鹏饮料有望通过冰冻化、高势能门店等措施实现双位数左右增长，出海和口味化延伸将带来长期增量 [16] * 电解质饮料“补水啦”在2025年第三季度保持快速增长，已成为公司明确的第二大增长极，将受益于科学补水消费升级趋势 [1][16] * 东鹏全国布局了超过420万家终端网点和3,200多家经销商资源，有助于将单品复用到各个渠道 [16] 啤酒、调味品及速冻食品 * 啤酒市场消费场景预计改善，即使成本红利边际变弱，但利润韧性仍强，可重点关注燕京啤酒与青岛啤酒 [3][8] * 调味品市场呈现存量竞争下龙头份额提升逻辑，以海天味业为主要投资机会 [3][8] * 速冻食品价格战趋缓后格局变好，可重点关注安井食品、立高食品与颐海国际 [3][8] * 海天味业新管理层上任后围绕效率改善进行自我革新，巩固核心产品市场地位并尝试新产品创新，自2023年底至2025年三季度，公司收入和利润增速显著高于行业平均水平，毛销差从27%恢复至33%以上，经销商数量企稳回升，主力产品增速由负转正 [19] 成本波动与原材料 * 成本波动是影响大众品板块企业业绩的重要因素，大宗商品红利可能减少，但部分农产品成本下降带来投资机会 [9] * 2025年葵花籽种植面积恢复至大约800至900万亩，使得新一季瓜子成本下降具有较高确定性，预计瓜子成本将下降约10% [10] * 2025年上半年葵花籽毛利率曾降至20.9%，为近五年最低，预计2026年瓜子的毛利率有望逐步修复至30%左右，建议重点关注洽洽食品 [10][11] * 2024年下半年开始魔芋市场供需矛盾凸显，魔芋精粉价格从4-5万元/吨上涨至8-9万元/吨，2025年价格仍处于高位大约7-8万元/吨左右 [12] * 尽管魔芋种植面积增长10%左右，但扩展速度有限，价格急跌不太可能，预计2026年魔芋精粉价格降幅在10%以上，将显著缓解卫龙、盐津等龙头企业成本压力 [12] * 2025年卫龙上半年毛利率为47%，与去年同期相比有所下降，但明年情况会有所缓解 [12] * 随着新榨季开始，糖蜜价格已下探到800-900元/吨，并有望维持低位，为安琪酵母未来1-2年盈利能力提供强劲支撑 [13] 创新驱动与供应链管理 * 创新驱动型公司主要通过产品创新和渠道创新推动增长 [14] * 产品创新方面：农夫山泉通过前瞻性布局（如无糖茶、自饮黑咖啡）实现连续多年双位数收入增长，在无糖茶品类市场份额已接近80%；立高推出更具性价比的新奶油并受益于欧盟反倾销补贴政策，收入从23年的1-2亿元增至25年的7亿元 [14] * 渠道创新方面：新乳业通过推出适应不同渠道特性的定制化产品（如发酵乳和焦糖布丁），在山姆会员店渠道实现快速增长，从24年的不到4亿元增至25年的接近6亿元；统一通过战略联盟和代加工业务实现翻倍增长，并带来超过10%的EBIT产率 [14] * 推荐从产品角度关注农夫山泉、立高、卫龙；从渠道角度关注新乳业和统一 [14] * 高效供应链管理与精细化渠道管理对于提升企业效率壁垒尤为重要 [14] * 东鹏饮料在效率制胜方向上表现突出，通过降低PPT成本以及大单品爬坡带来的规模效应，实现利润率平稳略升 [14][15] 困境反转逻辑下的公司 * 餐饮行业困境反转逻辑中，推荐关注颐海国际、天禾味业和天味食品 [20] * 颐海国际关联方业务（如海底捞）温和复苏，自身加强小B渠道拓展与C端零售布局，经营稳步向上，新产能利用率逐渐爬坡，本地团队出海布局早具先发优势 [20][21] * 天禾味业前期舆情事件影响逐步消退，今年销量基数低且库存去化干净，加之消费者对健康产品需求增加，明年经营状况预计改善 [21] * 天味食品因今年报表基数低，同时进行渠道资产整合，消费者基础稳健，有望恢复到稳健发展通道 [21] * 酒类困境反转逻辑中，推荐关注洋河股份和百威亚太 [22] * 百威亚太过去因产品结构老化、高端升级受阻及疫情后夜场和高端餐饮渠道受损严重，2025年中高层调整导致经营表现偏弱，优势区域份额被抢夺 [25] * 百威正在推进渠道改革，从中低端产品入手从大商模式向深度分销模式转变，并推动非现饮渠道转型，2025年销量双位数下降，但明年Q1库存调整到合理位置后将在低基数下具备优势，夜场降幅已趋稳，高端消费趋于稳定 [25] * 零食行业中甘源食品发展稳健，自身短板不断补足，值得关注 [26][28] 其他重要内容 * 2025年白酒板块第三季度业绩出现明显反弹，但全年下跌约7% [3] * 啤酒、调味品和速冻食品也有投资机会 [3] * 由于供给层面因素，一些农产品价格下降，例如猪肉与原奶价格仍处低位，为相关企业提供了成本红利 [9] * 除了成本因素，竞争策略和渠道结构变化也影响了毛利率 [11] * 在低基数基础上，2026年利润端将有较大弹性 [11]

核心观点 - 报告认为，资产回报率是判断消费复苏节奏的前瞻指标，当前食品饮料行业处于存量竞争阶段，企业提升运营效率是核心发展方向 [4][13] - 通过ROA及渠道表现判断，各细分板块复苏节奏存在差异，当前顺序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [5][25] - 借鉴日本90年代经验，在消费分化背景下，能够逆势增长的行业需满足两大条件：精准解决需求痛点（如健康焦虑、性价比需求）和行业本身渗透率处于低位 [5][60] - 2026年投资策略应重视ROA企稳的调整尾声板块，并寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑优于“量” [6][117] 行业复苏框架与ROA分析 - 报告构建了消费调整周期图谱，行业经历从供大于求、价格战、渠道利润压缩亏损、企业协助去库存，到渠道利润好转、企业收入增速转正等七个阶段 [5][14] - 在供给过剩的存量市场竞争中，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心方向，因此ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标 [4][17] - 资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，结合预收/应收账款、现金流等可更好判断拐点 [16] - 2025年前三季度，食品饮料板块ROA同比降幅扩大至9%，其中资产周转率和净利率分别同比下降5%和4%，显示渠道深度调整、需求加速寻底 [24] - 食品加工板块ROA同比降幅显著收窄至1.5%，营收同比增速转正至1.9%，或率先筑底；而白酒板块ROA同比下降13%，营收和净利润增速由正转负，是主要拖累 [24] 细分板块复苏节奏判断 - **软饮料与零食**：复苏节奏领先。零食板块在量贩等新渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升 [25][33]。软饮料属于宽品类，各细分赛道周期不同，东鹏特饮等龙头驱动板块ROA提升 [39][41] - **餐饮供应链**：复苏逻辑有望持续强化。其中速冻食品板块边际改善，行业从严重过剩进入供给收敛阶段；调味品则因B端需求受损（2025年Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%）处于加速寻底期 [25][26] - **乳制品与啤酒**：处于调整中后期。乳制品行业整体处于萧条尾声，液态奶业务渗透率成熟，增长需依赖乳制品深加工等细分板块 [41][42]。啤酒行业高端化行至中局，资产周转率承压，ROA提升主要来自利润率增长 [37] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段（上述周期第③阶段）。渠道亏损幅度加大，现金流紧张传导至上市公司报表，大部分酒企已在去库存过程中 [25][43] 日本经验借鉴：消费分化与结构性机遇 - 90年代日本消费并非“不消费”而是“换个活法”，家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，商品消费内部呈现“可选消费收缩、必选消费重构” [51][54] - **性价比平替崛起**：典型案例如发泡酒因酒税规则套利，价格比传统啤酒便宜30-40%，快速替代啤酒份额；外食产业衰退后，“中食”（预制食品）因省时省力、高质价比而崛起，其支出占比从2000年的10.8%提升至2023年的15.1% [61][63][82] - **高渗透率下的专业化、细分化发展**：在健康化趋势下，无糖饮料（尤其是无糖茶）占比快速提升，日本绿茶饮料市场规模在1995至2005年间增长4倍以上 [89][92]。乳制品通过深加工和功能化（如功能性酸奶）实现价值链提升，2023年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8% [108] - **保健品市场**：在实现高渗透率后，行业朝向专业化、细分化发展，运动营养等细分赛道在存量中实现高增长 [100] 2026年投资策略：价优于量 - **从“价”的逻辑**：CPI上行或成为白酒、啤酒、乳制品等高渗透率传统板块的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，这些板块仍是承接“红利+”资金的主力 [6][117] - **从“量”的逻辑**：主要关注三条主线： 1. **性价比消费中的高效供应链**：如餐饮供应链和软饮料领域，供应链效率高者将获得量增 [6][117] 2. **低渗透率行业的穿越周期潜力**：参考日本，如低度酒（预调酒）、功能性食品（益生菌、燕麦、代糖），这些行业除了渗透率提升，还可通过专业化提高溢价 [6][117] 3. **出海带来的增量市场**：以安琪酵母为成功案例，供应链出海模式发展较好 [6][117] 重点板块与公司观点 - **白酒**：板块绝对收益起点已现，当前处于经销商去库阶段，茅台批价企稳是更明确信号。在新零售渠道有优势的品牌将占优，建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [6][118][127] - **啤酒**：2026年估值修复核心看吨酒价格能否企稳回升。若CPI温和上行，或为改善价盘提供支撑。过去成本改善对利润贡献显著，但2026年预计边际减弱 [128][135][136] - **乳制品**：原奶价格拐点或在2026年到来。当前生鲜乳价格3.03元/公斤，较2021年高峰下降30.8%。上游牧场（如优然牧业、中国圣牧）投资时点位于奶价向上拐点 [137][141]。中游乳企需关注需求回暖，深加工（奶酪、黄油）是产业升级和净利率改善方向 [144][151] - **餐饮供应链**：建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [6] - **软饮料**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [6] - **低度酒与功能性食品**：低度酒重点推荐百润股份；功能性食品重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康 [6] - **出海**：重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园 [6]

文章核心观点 - 湖北省依托其“鱼米之乡”的自然禀赋，通过发展特色农业、打造全产业链、培育龙头企业、塑造品牌及借助资本力量，成功将传统“土特产”升级为高附加值的“黄金链”，构建了从田间到国际市场的现代农业体系，成为驱动区域经济发展和乡村振兴的重要引擎 [1][4][12] 稳固的农业基础与多元供给格局 - 湖北省粮食总产量连续12年稳定在500亿斤以上，2024年达557.07亿斤，油菜籽总产量达292.04万吨，连续15年位居全国第二 [4] - 2025年夏粮总产量99.02亿斤，同比增长0.91亿斤，油菜籽产量首次突破300万吨 [4] - 潜江小龙虾、恩施硒茶、高山蔬菜等特色农业蓬勃发展，形成了多元供给格局 [4] 特色农业产业链发展 - 潜江小龙虾产业已形成集科研、养殖、加工、餐饮、物流、文化等环节于一体的完整产业链 [4] - 2024年潜江龙虾全产业链综合产值达870亿元，“潜江龙虾”区域公用品牌价值为527.2亿元，连续7年行业第一 [4] - 恩施州整合茶叶品牌，形成“恩施硒茶”母品牌与“恩施玉露”、“利川红”等8个子品牌的“1+8”品牌体系 [5] - 恩施玉露授权主体109家，年产值30.1亿元；利川红授权企业176家，年产值16.06亿元 [6] - 长阳高山蔬菜采用“避雨延秋”技术，2025年大棚面积超5万亩，年产出120万吨，综合产值达60亿元 [6] 产业带动与联农带农效益 - 潜江小龙虾产业链带动约22万人就业，约占全市人口四分之一 [6] - 恩施鹤峰县通过“企业+合作社+农户”模式，带动600余户农户发展蔬菜1万亩，实现户均收入8.7万元 [6] - 湖北省实施农业产业化龙头企业“十百千万”培育工程，围绕十大产业链，重点培育100家领军企业、1000家成长型龙头企业，带动近千万农户增收 [8] - 全省现有国家级龙头企业98家、省级以上1336家、农业上市企业14家，规上农产品加工业营收达1.03万亿元 [8] 品牌建设与业态创新 - 湖北省重点打造“荆楚粮油”、“江汉大米”、“湖北菜籽油”、“仙桃黄鳝”等区域公用品牌 [8] - 截至2025年，全省培育224个省级劳务品牌，带动就业超450万人 [8] - 武汉借助假日消费打造“小龙虾之城”IP，五一期间小龙虾餐饮企业营收同比增长约40% [9] - 推动农文旅融合，如保康县打造“红色传承+茶旅融合”主题研学线路，串联茶园、古村等景观 [9] 资本赋能与产业升级 - 一致魔芋于2023年2月登陆北交所，募资1.54亿元用于智能化改造，魔芋胶年产能从7000吨提升至12900吨 [10] - 2024年，一致魔芋营业收入同比增长28.76%，净利润同比增长64.4%，其中魔芋食品业务收入1.72亿元，同比增长63.22% [10] - 公司产品线拓展至宠物食品、环保、大健康等领域，功能性代餐产品正在推进上市 [10] - “湖北种业第一股”康农种业掌握多项育种核心技术，拥有37项植物新品种保护授权和63项专利 [10] - 康农种业与华中农大合作选育出10多个高蛋白玉米新品种，蛋白含量平均提高2个百分点，最高达14.06%，累计推广面积2000万亩 [11] - 九州通旗下九信中药覆盖超百万亩中药材基地，经营70余个药材品种，构建了完整产业链，其茯苓和天麻获得“品质中药材”认证 [11]

公司股价与交易表现 - 12月23日盘中，安琪酵母股价下跌2.06%，报44.66元/股，总市值387.67亿元，当日成交额2.65亿元，换手率0.69% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流出3151.17万元，特大单与大单买卖情况为：特大单买入1197.44万元（占比4.51%），卖出2859.71万元（占比10.78%）；大单买入3624.80万元（占比13.66%），卖出5113.71万元（占比19.28%） [1] - 公司股价今年以来累计上涨25.80%，近期表现强劲，近5个交易日涨10.00%，近20日涨10.24%，近60日涨13.75% [1] - 公司今年以来1次登上龙虎榜，最近一次为3月5日，当日龙虎榜净卖出1.36亿元，买入总计1.88亿元（占总成交额19.17%），卖出总计3.24亿元（占总成交额33.09%） [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务为酵母、酵母衍生物及相关生物制品的开发、生产和经营，主营业务收入构成为：酵母及相关行业占90.62%，其他占7.89%，包装物占4.07% [1] - 2025年1-9月，公司实现营业收入117.86亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润11.16亿元，同比增长17.13% [2] - 公司A股上市后累计派发现金红利39.61亿元，近三年累计派现13.41亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为6.05万户，较上期减少5.29%；人均流通股为14161股，较上期增加5.59% [2] - 同期十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第三大股东，持股1969.33万股，较上期减少1721.49万股；南方中证500ETF为第四大股东，持股883.64万股，较上期减少18.49万股；汇添富中证主要消费ETF为新进第六大股东，持股768.85万股；大成高鑫股票A为第七大股东，持股759.40万股，较上期减少12.15万股 [3] 行业与概念分类 - 公司所属申万行业为食品饮料-调味发酵品Ⅱ-调味发酵品Ⅲ [2] - 公司所属概念板块包括湖北自贸区、化妆品、人造肉概念、养老金概念、基金重仓等 [2]

调味发酵品板块市场表现 - 12月22日，调味发酵品板块出现短线拉升行情 [2] - 安记食品股价涨停 [2] - 安琪酵母、千禾味业、仲景食品、海天味业、宝立食品等公司股价纷纷走高 [2]

行业与公司 * 涉及的行业为酵母及酵母衍生品行业，涉及的公司为**安琪酵母股份有限公司**[1] 核心观点与论据 1. 收入增长逻辑：海外市场为重要引擎，国内市场稳健增长 * 公司整体收入预计将实现**10%~15%**的低双位数增长[3] * **海外市场**：收入占总收入**35%**左右，增速显著快于国内，预计未来能维持**20%以上**的增速[2][3] * 增长动力：重点拓展中东、北非和东南亚等与中国饮食习惯相似的地区，这些地区对中式面点及烘焙面食需求大，酵母使用渗透率有较大提升空间[3][22] * 布局：自2013年起通过产线和产能本地化（如埃及、俄罗斯、印尼工厂）更好地辐射海外市场[2][22] * **国内市场**：预计整体维持个位数增速[2] * 酵母主业：市场份额达**55%**，C端产品市占率**80%-90%**，渗透空间有限，预计国内酵母业务保持个位数增长[2][3] * 新兴衍生品：YE（酵母抽提物）和酵母蛋白等新兴衍生品将推动国内市场增长[2][3] 2. 利润端展望：原材料成本下降利好毛利率 * 利润端表现受关键原材料**糖蜜**价格波动显著影响[5] * **糖蜜成本地位**：占总生产成本**30%~40%**[2][10][24] * **当前价格趋势**：糖蜜价格下探幅度超出预期，有助于提升明年的毛利率和利润表现[2][5] * 价格从今年10月的**1000元**左右降至12月的**800至900元**区间，有时甚至低至**750元**[24] * 若糖蜜价格同比下滑**10%**左右，将对毛利率产生大约**两个百分点**的正向拉动[25] * **盈利预测**：预计今年利润增速**18%**左右，明年预期可能达**24%**左右，主要归因于糖蜜价格下降[26] * 预计今年收入增速约**10.8%**，明年在**10%到12%**之间，总收入可达**187亿元**左右[26] 3. 行业格局：全球寡头垄断，中国集中度高 * **全球市场**：规模约**254亿元**人民币，CAGR为**6%**，重资产属性明显，格局长期稳定且寡头垄断[16] * 法国乐斯福占**28%**市场份额，安琪酵母占**19%**，英国英联马利占**17%**[16] * **中国市场**：2023年市场规模达**133亿元**人民币，同比增长**8%**，集中度更高[16] * 安琪酵母市占率达**55%**[16] 4. 公司竞争优势：科研、产品、渠道与绿色项目 * **科研与产品创新**：前身是1986年的国家活性干酵母实验基地，开创了国内首条Y.E.生产线[17] * 产品差异化：小包装活性干酵母适配低糖环境，C端市占率**80%至90%**；Y.E.产能约**14万吨**，全球市场份额**37%**，国内份额超**70%**[20] * **渠道优势**：早期占据C端市场并不断下沉渠道；国内拥有**8家**工厂（乐斯福**3家**、玛利**4家**）、**7个**技术中心（乐斯福**4个**、玛利**1个**）、员工近**1.2万**人（乐斯福**1500**人），能有效服务B端客户[21] * **绿色项目**：在建项目多为绿色项目，旨在节水节能，进一步降低成本，构筑竞争壁垒[4][19] 5. 关键原材料（糖蜜）供需分析 * **供应情况**：完全依赖国内产出，甘蔗占糖料供应**90%**左右[10][12] * 预计我国甘蔗种植面积将持续下滑，但单产会继续提升，食糖年产量可稳定在**1058万吨**左右[4][12] * 据此推算，我国糖蜜供应量中枢大约为**353万吨**[4][12] * **需求格局**：酵母已成为糖蜜最大的需求方，占比持续提升[4] * 酒精部分占比从2015年的**60%**左右降至2017年的**20%**左右，而酵母占比到2021年已超过**65%**[13][14] * **价格影响因素**：中长期主要由供给端决定，因甘蔗宿根性导致价格呈周期性波动[15] * 当前价格下跌原因：农业部规划扩张种植面积至**2500万亩**（实际可能**2200万亩**）、单产提高、替代品（如水解糖）技术成熟和玉米价格回落[15] * **成本对冲**：公司可利用**水解糖**作为替代品（国内产能**45万吨**），并利用海外本地低价糖蜜（如俄罗斯采购价**100-200元/吨**、埃及**600-700元/吨**）改善盈利结构[25] 其他重要内容 1. 产品与技术特点 * **酵母发酵方法**：具有操作简单、发酵速度快、风味丰富等优点，在安全性和效果上优于老面发酵和化学蓬松发酵，是综合最优选择[2][6] * **YE（酵母抽提物）**：可替代食盐和味精，用于增鲜、降盐，减少**35%**左右食盐用量，被广泛应用于调味品、方便食品及肉制品等领域，毛利率接近品牌消费品水平[2][9] * **酵母类型**：分为鲜酵母（含水量**65%-70%**）、干酵母（含水量**7%-8%**）和半干型[7][8] 2. 市场潜力 * **中国烘焙面食**：刚性需求超过**50万吨**，目前国内总产量仅**30多万吨**，有较大增长空间[18] * **YE市场**：国内市场空间约**78万吨**，但现阶段主要由安琪生产，总量仅**20万吨**，发展潜力广阔[18] 3. 公司发展历程关键节点 * **1990年代**：开发出适合中式面点的小包装家用酵母[17] * **2003年**：开创Y.E.产品线[17] * **2013年**：建成埃及工厂，实现国际化布局[17]