行业与公司 * 涉及的行业为酵母及酵母衍生品行业，涉及的公司为**安琪酵母股份有限公司**[1] 核心观点与论据 1. 收入增长逻辑：海外市场为重要引擎，国内市场稳健增长 * 公司整体收入预计将实现**10%~15%**的低双位数增长[3] * **海外市场**：收入占总收入**35%**左右，增速显著快于国内，预计未来能维持**20%以上**的增速[2][3] * 增长动力：重点拓展中东、北非和东南亚等与中国饮食习惯相似的地区，这些地区对中式面点及烘焙面食需求大，酵母使用渗透率有较大提升空间[3][22] * 布局：自2013年起通过产线和产能本地化（如埃及、俄罗斯、印尼工厂）更好地辐射海外市场[2][22] * **国内市场**：预计整体维持个位数增速[2] * 酵母主业：市场份额达**55%**，C端产品市占率**80%-90%**，渗透空间有限，预计国内酵母业务保持个位数增长[2][3] * 新兴衍生品：YE（酵母抽提物）和酵母蛋白等新兴衍生品将推动国内市场增长[2][3] 2. 利润端展望：原材料成本下降利好毛利率 * 利润端表现受关键原材料**糖蜜**价格波动显著影响[5] * **糖蜜成本地位**：占总生产成本**30%~40%**[2][10][24] * **当前价格趋势**：糖蜜价格下探幅度超出预期，有助于提升明年的毛利率和利润表现[2][5] * 价格从今年10月的**1000元**左右降至12月的**800至900元**区间，有时甚至低至**750元**[24] * 若糖蜜价格同比下滑**10%**左右，将对毛利率产生大约**两个百分点**的正向拉动[25] * **盈利预测**：预计今年利润增速**18%**左右，明年预期可能达**24%**左右，主要归因于糖蜜价格下降[26] * 预计今年收入增速约**10.8%**，明年在**10%到12%**之间，总收入可达**187亿元**左右[26] 3. 行业格局：全球寡头垄断，中国集中度高 * **全球市场**：规模约**254亿元**人民币，CAGR为**6%**，重资产属性明显，格局长期稳定且寡头垄断[16] * 法国乐斯福占**28%**市场份额，安琪酵母占**19%**，英国英联马利占**17%**[16] * **中国市场**：2023年市场规模达**133亿元**人民币，同比增长**8%**，集中度更高[16] * 安琪酵母市占率达**55%**[16] 4. 公司竞争优势：科研、产品、渠道与绿色项目 * **科研与产品创新**：前身是1986年的国家活性干酵母实验基地，开创了国内首条Y.E.生产线[17] * 产品差异化：小包装活性干酵母适配低糖环境，C端市占率**80%至90%**；Y.E.产能约**14万吨**，全球市场份额**37%**，国内份额超**70%**[20] * **渠道优势**：早期占据C端市场并不断下沉渠道；国内拥有**8家**工厂（乐斯福**3家**、玛利**4家**）、**7个**技术中心（乐斯福**4个**、玛利**1个**）、员工近**1.2万**人（乐斯福**1500**人），能有效服务B端客户[21] * **绿色项目**：在建项目多为绿色项目，旨在节水节能，进一步降低成本，构筑竞争壁垒[4][19] 5. 关键原材料（糖蜜）供需分析 * **供应情况**：完全依赖国内产出，甘蔗占糖料供应**90%**左右[10][12] * 预计我国甘蔗种植面积将持续下滑，但单产会继续提升，食糖年产量可稳定在**1058万吨**左右[4][12] * 据此推算，我国糖蜜供应量中枢大约为**353万吨**[4][12] * **需求格局**：酵母已成为糖蜜最大的需求方，占比持续提升[4] * 酒精部分占比从2015年的**60%**左右降至2017年的**20%**左右，而酵母占比到2021年已超过**65%**[13][14] * **价格影响因素**：中长期主要由供给端决定，因甘蔗宿根性导致价格呈周期性波动[15] * 当前价格下跌原因：农业部规划扩张种植面积至**2500万亩**（实际可能**2200万亩**）、单产提高、替代品（如水解糖）技术成熟和玉米价格回落[15] * **成本对冲**：公司可利用**水解糖**作为替代品（国内产能**45万吨**），并利用海外本地低价糖蜜（如俄罗斯采购价**100-200元/吨**、埃及**600-700元/吨**）改善盈利结构[25] 其他重要内容 1. 产品与技术特点 * **酵母发酵方法**：具有操作简单、发酵速度快、风味丰富等优点，在安全性和效果上优于老面发酵和化学蓬松发酵，是综合最优选择[2][6] * **YE（酵母抽提物）**：可替代食盐和味精，用于增鲜、降盐，减少**35%**左右食盐用量，被广泛应用于调味品、方便食品及肉制品等领域，毛利率接近品牌消费品水平[2][9] * **酵母类型**：分为鲜酵母（含水量**65%-70%**）、干酵母（含水量**7%-8%**）和半干型[7][8] 2. 市场潜力 * **中国烘焙面食**：刚性需求超过**50万吨**，目前国内总产量仅**30多万吨**，有较大增长空间[18] * **YE市场**：国内市场空间约**78万吨**，但现阶段主要由安琪生产，总量仅**20万吨**，发展潜力广阔[18] 3. 公司发展历程关键节点 * **1990年代**：开发出适合中式面点的小包装家用酵母[17] * **2003年**：开创Y.E.产品线[17] * **2013年**：建成埃及工厂，实现国际化布局[17]

安琪酵母电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 纪要涉及的行业为酵母及酵母提取物行业 公司为安琪酵母股份有限公司[1][2][3] 核心财务表现与预期 * 公司预计2025年收入增长12%-13%至约170亿元 净利润增长约18%至15-16亿元[2][3] * 公司预计从2025年到2027年利润表现将持续优化 受益于糖蜜价格下降带来的成本红利以及资本开支高峰已过带来的折旧摊销费用优化[2][3] * 公司现价市盈率（PE）不到20倍 而行业平均PE约为25倍[3] * 未来三年公司收入预计维持在10%~15%的稳定增长区间 净利率有望维持在10%以上[38] 主营业务与市场地位 * 公司主营业务包括酵母和酵母提取物（YE）[3] * 公司在国内市场占有率达55% 远超外资品牌乐斯福（14%）和英联玛丽（11%）[2][13][14] * 酵母提取物（YE）国内市占率达70%以上 全球市占率达37%[2][19][22] * 公司C端（家庭端）市占率达80%-90%[22] 原料成本（糖蜜）分析 * 糖蜜是生产主要原料 占总成本的30%-40%[2][8] * 2025年初糖蜜采购价格同比下滑10%-20% 成本红利有望贯穿全年[32] * 糖蜜价格同比下滑10%可使毛利率提升约2.4个百分点[32] * 国内糖蜜年均供应量中枢约为353万吨[2][11] * 目前国内糖蜜价格约1100元/吨 长期平均价格在800~900元/吨 历史低点500~600元/吨 未来仍有下降空间[37] 行业竞争格局与需求 * 全球酵母行业由乐斯福（28%）、安琪酵母（19%）及英联玛丽（17%）三家垄断[13] * 酵母已成为糖蜜最大需求方 占比从2015年的60%提升至2021年的65%[12] * 国内活性干酵母占比68% 酵母提取物占比26%[15] 市场潜力与增长点 * 中国酵母提取物（YE）人均消费量约为0.03千克 仅为日本的10%、美国的19%以及世界平均水平的75%[16] * 中国YE对味精的替代比例仅为2% 而世界平均水平达18% 国内YE市场空间测算约为78万吨[16] * 酵母蛋白是公司新的增长点 已建成5000吨产线 2025年下半年预计再投产1万吨产线 未来产值有望翻3~4倍[4][34] 公司发展战略与优势 * 公司通过产品和渠道两轮突围成功 产品端开发适合中式面点的小包装家用酵母和开创YE产线 渠道端绑定北方区域和下沉市场并积极国际化[2][19] * 国际化进程从贸易发展到直接建厂 海外产能包括埃及工厂（3.8万吨）、俄罗斯工厂（4万吨）及拟建中的印尼工厂（10万吨）[4][28][29][36] * 2023年海外市场收入占比增长到35% 海外毛利率稳步上升至约31%[4][19][29] * 公司在欧洲市占率仅13.5% 美国约6% 未来在欧美及其他区域市占率提升空间充足[30] * 公司目前国内外合计产能约45万吨（国内36万吨，海外9万吨）[36] 风险因素 * 甘蔗种植面积逐年下滑 受农业产业多元化、成本增加等因素影响[10] * 糖蜜供应受国内甘蔗和甜菜产量影响 国内禁止进口固体废物糖蜜[8][9] 其他重要信息 * 公司股权结构集中且稳定 宜昌国资委间接控股 持股比例约38.07%[18] * 公司拥有45万吨水解糖产能 可用于替代糖蜜以改善成本结构[33] * 公司注重B端客户服务 建立区域培训中心并实现下单72小时送达[25]