行业与公司 * 涉及的行业为酵母及酵母衍生品行业，涉及的公司为安琪酵母股份有限公司[1] 核心观点与论据 1. 收入增长逻辑：海外市场为重要引擎，国内市场稳健增长 * 公司整体收入预计将实现10%~15%的低双位数增长[3] * 海外市场：收入占总收入35%左右，增速显著快于国内，预计未来能维持20%以上的增速[2][3] * 增长动力：重点拓展中东、北非和东南亚等与中国饮食习惯相似的地区，这些地区对中式面点及烘焙面食需求大，酵母使用渗透率有较大提升空间[3][22] * 布局：自2013年起通过产线和产能本地化（如埃及、俄罗斯、印尼工厂）更好地辐射海外市场[2][22] * 国内市场：预计整体维持个位数增速[2] * 酵母主业：市场份额达55%，C端产品市占率80%-90%，渗透空间有限，预计国内酵母业务保持个位数增长[2][3] * 新兴衍生品：YE（酵母抽提物）和酵母蛋白等新兴衍生品将推动国内市场增长[2][3] 2. 利润端展望：原材料成本下降利好毛利率 * 利润端表现受关键原材料糖蜜价格波动显著影响[5] * 糖蜜成本地位：占总生产成本30%~40%[2][10][24] * 当前价格趋势：糖蜜价格下探幅度超出预期，有助于提升明年的毛利率和利润表现[2][5] * 价格从今年10月的1000元左右降至12月的800至900元区间，有时甚至低至750元[24] * 若糖蜜价格同比下滑10%左右，将对毛利率产生大约两个百分点的正向拉动[25] * 盈利预测：预计今年利润增速18%左右，明年预期可能达24%左右，主要归因于糖蜜价格下降[26] * 预计今年收入增速约10.8%，明年在10%到12%之间，总收入可达187亿元左右[26] 3. 行业格局：全球寡头垄断，中国集中度高 * 全球市场：规模约254亿元人民币，CAGR为6%，重资产属性明显，格局长期稳定且寡头垄断[16] * 法国乐斯福占28%市场份额，安琪酵母占19%，英国英联马利占17%[16] * 中国市场：2023年市场规模达133亿元人民币，同比增长8%，集中度更高[16] * 安琪酵母市占率达55%[16] 4. 公司竞争优势：科研、产品、渠道与绿色项目 * 科研与产品创新：前身是1986年的国家活性干酵母实验基地，开创了国内首条Y.E.生产线[17] * 产品差异化：小包装活性干酵母适配低糖环境，C端市占率80%至90%；Y.E.产能约14万吨，全球市场份额37%，国内份额超70%[20] * 渠道优势：早期占据C端市场并不断下沉渠道；国内拥有8家工厂（乐斯福3家、玛利4家）、7个技术中心（乐斯福4个、玛利1个）、员工近1.2万人（乐斯福1500人），能有效服务B端客户[21] * 绿色项目：在建项目多为绿色项目，旨在节水节能，进一步降低成本，构筑竞争壁垒[4][19] 5. 关键原材料（糖蜜）供需分析 * 供应情况：完全依赖国内产出，甘蔗占糖料供应90%左右[10][12] * 预计我国甘蔗种植面积将持续下滑，但单产会继续提升，食糖年产量可稳定在1058万吨左右[4][12] * 据此推算，我国糖蜜供应量中枢大约为353万吨[4][12] * 需求格局：酵母已成为糖蜜最大的需求方，占比持续提升[4] * 酒精部分占比从2015年的60%左右降至2017年的20%左右，而酵母占比到2021年已超过65%[13][14] * 价格影响因素：中长期主要由供给端决定，因甘蔗宿根性导致价格呈周期性波动[15] * 当前价格下跌原因：农业部规划扩张种植面积至2500万亩（实际可能2200万亩）、单产提高、替代品（如水解糖）技术成熟和玉米价格回落[15] * 成本对冲：公司可利用水解糖作为替代品（国内产能45万吨），并利用海外本地低价糖蜜（如俄罗斯采购价100-200元/吨、埃及600-700元/吨）改善盈利结构[25] 其他重要内容 1. 产品与技术特点 * 酵母发酵方法：具有操作简单、发酵速度快、风味丰富等优点，在安全性和效果上优于老面发酵和化学蓬松发酵，是综合最优选择[2][6] * YE（酵母抽提物）：可替代食盐和味精，用于增鲜、降盐，减少35%左右食盐用量，被广泛应用于调味品、方便食品及肉制品等领域，毛利率接近品牌消费品水平[2][9] * 酵母类型：分为鲜酵母（含水量65%-70%）、干酵母（含水量7%-8%）和半干型[7][8] 2. 市场潜力 * 中国烘焙面食：刚性需求超过50万吨，目前国内总产量仅30多万吨，有较大增长空间[18] * YE市场：国内市场空间约78万吨，但现阶段主要由安琪生产，总量仅20万吨，发展潜力广阔[18] 3. 公司发展历程关键节点 * 1990年代：开发出适合中式面点的小包装家用酵母[17] * 2003年：开创Y.E.产品线[17] * 2013年：建成埃及工厂，实现国际化布局[17]