南向资金持股变动 - 9月18日南向资金增持复星医药171.4万股 持股总数达3.21亿股 占公司已发行普通股58.07% [1] - 近5个交易日累计净减持18.61万股 其中2天获减持 [1] - 近20个交易日累计净减持2621.52万股 其中15天获减持 [1] 近期持股明细数据 - 9月18日持股变动增加171.40万股 变动幅度0.54% [2] - 9月17日持股变动减少408.60万股 变动幅度-1.27% [2] - 9月16日持股变动增加37.30万股 变动幅度0.12% [2] - 9月15日持股变动增加275.59万股 变动幅度0.86% [2] - 9月12日持股变动减少94.30万股 变动幅度-0.29% [2] 公司业务结构 - 公司主营医药产品研发、制造与销售 经营五大业务分部 [2] - 制药分部从事创新药、成熟药及疫苗制造 [2] - 医疗器械与医学诊断分部从事分子诊断、免疫诊断及医疗美容器械销售 [2] - 医疗健康服务分部经营线上线下一体化医疗平台 [2] - 医药分销零售分部从事医药产品批发零售 [2] - 产品主要应用于肿瘤、免疫及中枢神经治疗领域 [2]

这份文档是摩根士丹利（Morgan Stanley）于2025年9月15日发布的一份关于复星医药（Fosun Pharmaceutical）的公司研究报告。以下是基于文档内容的详细分析总结。 涉及的行业和公司 * 报告核心研究对象为复星医药（A股代码：600196.SS，H股代码：2196.HK）及其控股子公司复宏汉霖（2696.HK，持股63.4%）[1][9][15] * 行业覆盖中国医疗健康行业，特别是创新药、生物类似药、医疗器械及医疗服务领域[6][11] 核心观点与论据 公司评级与估值上调 * 将复星医药A股和H股评级均由“均配”上调至“超配”[1][7] * 将A股目标价从人民币29元上调至42元，H股目标价从20港元上调至33港元，上行空间分别为31%[1][4][6] * 上调评级的核心原因是认为公司盈利拐点在望，各业务板块盈利能力改善，创新药管线价值被低估[1] 创新药业务成为核心驱动力 * 预计到2030年，新药将推动公司估值的68%，占药品总销售额的45%（2025年预计约为30%）[2] * 子公司复宏汉霖是价值核心，其创新药管线估值为人民币720亿元（当前市值420亿元），其中73%的估值创造来自核心在研药物的全球潜力[2][15] * 核心在研药物包括HLX43（PD-L1 ADC）、HLX22（HER2单抗）和Serplulimab（PD-1）[2][15] * HLX43在2L/3L EGFRwt非小细胞肺癌领域前景广阔，预测调整后美国市场峰值销售额达39亿美元[15][23] * HLX22在1L HER2+胃癌临床试验中显示出显著获益迹象，风险比优异[18] * Serplulimab有望成为首个在1L ES-SCLC中展现良好疗效的PD-1单抗，预计2026年上半年在美国进入BLA阶段[19] * 复星医药自身管线（如DPP-1, MEK1/2, AR1001等）占其创新药总估值的41%，并在第三季度成功将两个资产（DPP-1和FX6837）对外授权，彰显研发实力[2][27] 财务改善与资产剥离策略 * 高杠杆率曾是主要投资风险，但管理层自2024年以来通过剥离非战略资产减少债务[3] * 2024年至2025年上半年，通过出售Gland Pharma 6%股权、和睦家股权等项目，获得约人民币50亿元资金回报[3][35] * 管理层承诺未来三年通过出售资产实现每年人民币30亿元的资金回流，以优化资本结构并投入创新研发[3][34] 盈利增长预期 * 预计2025年净利润增长率为20%，2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）为20%[4] * 关键驱动因素是新药的销售爬坡，预计其2025-2028年销售额CAGR为18%[4] * 具体财务预测：2025年预期每股收益（EPS）为人民币1.25元，2026年为1.50元，2027年为1.79元[6] 当前估值与市场表现 * 复星医药A股年初至今上涨29%，H股上涨86%，但表现仍落后于MSCI中国医疗保健指数（上涨74%）和恒生医疗保健指数（上涨99%）[1][11] * H股涨幅更大主要因A-H股价差从2025年初的62%收窄至34%[1][11] * 基于2025年预测EPS，复星A/H股当前股价分别对应20.1倍/14.7倍的市盈率（PE），较A/H股制药同业平均PE分别低24%/29%，表明其改善前景未被市场充分定价[12] 子公司与联营公司贡献 * 复宏汉霖股价年初至今已大幅上涨274%，得益于其创新管线增长和生物类似药的成功商业化[11][15] * 其他联营公司如国药控股、Gland Pharma、Intuitive Fosun、Sisram等业务已开始复苏，预计将提升复星未来几个季度的增长[36][37] 其他重要内容 研发效率与战略 * 复星医药内部研发团队由王兴利先生领导，战略性地重新确定了管线优先次序[26] * 61-71%的研发支出用于复星自身管线（非复宏汉霖），其研发支出占销售额的比例（11%）低于恒瑞（24%）、豪森（22%）等主要同业，显示研发效率提升和资源配置改善[26][28] 风险因素 * 上行风险包括：生物类似药销售强劲增长、CAR-T疗法快速放量和适应症扩展、有利的政府政策、产品提早上市[46][47] * 下行风险包括：政府药品价格管控、研发管线重大挫折、仿制药和生物类似药带量采购、医院并购估值上升[46][47] 估值方法 * 采用分类加总估值法（SOTP），其中68%的估值来自新药（生物类似药+创新药）[38][40] * 药品部分估值细分为：复宏汉霖部分（占40%）和非复宏汉霖部分（占28%）[38][40] * 国际市场的潜力估值约为人民币350亿元，占整体估值的31%[38]

公司动态 - 复星医药旗下复星凯瑞（上海）生物科技有限公司在深圳成立全资子公司复星凯瑞（深圳）生物科技有限公司 [1] - 新公司注册资本为1亿元人民币 [1] - 公司法定代表人为陈星蓉 [1] 业务布局 - 新公司经营范围涵盖医学研究和试验发展、细胞技术研发和应用、人体干细胞技术开发和应用、人体基因诊断与治疗技术开发 [1] - 通过股权穿透显示该公司由复星凯瑞（上海）生物科技有限公司全资持股 [1]

目标价与评级调整 - 花旗将复星医药目标价从25港元上调至35.3港元 维持"买入"评级 [1] 财务预测调整 - 2025至2027年收入预测分别上调0.5%、2%及3% [1] - 同期每股盈利预测分别上调3%、8%及6% [1] 上调依据 - 反映公司进取的员工持股目标带来的激励效应 [1] - 对外授权交易持续推动项目变现潜力 [1] - 研发架构重组显著提升营运效率 [1]

公司成立与股权结构 - 复星凯瑞（深圳）生物科技有限公司于9月10日成立 注册资本1亿人民币[1] - 公司由复星医药旗下复星凯瑞（上海）生物科技有限公司全资持股[1] - 法定代表人为陈星蓉[1] 业务范围 - 经营范围涵盖医学研究和试验发展 工程和技术研究和试验发展[1] - 涉及细胞技术研发和应用 人体干细胞技术开发和应用[1] - 包含人体基因诊断与治疗技术开发 专用化学产品销售 仪器仪表销售等业务[1]

南向资金持股变动 - 9月17日南向资金减持复星医药408.6万股，持股比例降至57.76% [1] - 近5个交易日累计净减持259.52万股，其中3日出现减持 [1] - 近20个交易日累计净减持2765.02万股，15日出现减持 [1] 近期持股数据明细 - 9月17日持股总数3.19亿股，变动幅度-1.27% [2] - 9月16日持股总数3.23亿股，增持37.3万股（+0.12%） [2] - 9月15日持股总数3.23亿股，增持275.59万股（+0.86%） [2] - 9月12日持股总数3.20亿股，减持94.3万股（-0.29%） [2] - 9月11日持股总数3.21亿股，减持69.51万股（-0.22%） [2] 公司业务结构 - 公司主营制药分部（创新药、成熟药及疫苗） [2] - 医疗器械与医学诊断分部涵盖分子诊断、免疫诊断及医疗美容器械 [2] - 医疗健康服务分部经营线上线下一体化医疗平台 [2] - 医药分销零售分部从事药品批发零售业务 [2] - 核心产品聚焦肿瘤、免疫及中枢神经治疗领域 [2]

药品注册批准 - 复星医药控股子公司锦州奥鸿药业自主研发的法莫替丁注射液获国家药品监督管理局批准注册 [1] - 该药品适应症为消化性溃疡所致上消化道出血及胃十二指肠粘膜糜烂出血（除肿瘤及食道、胃底静脉曲张外） [1] 研发投入 - 截至2025年8月集团针对法莫替丁注射液累计研发投入约人民币767万元（未经审计） [1]

指数表现 - 医疗健康指数报收7114.13点 单日上涨0.22% [1] - 指数成交额341.46亿元 换手率1.06% [1] - 成份股中18家上涨 30家下跌 百利天恒以4.08%领涨 君实生物以2.52%领跌 [1] 头部成份股表现 - 药明康德权重13.58% 股价109.29元 上涨2.09% 总市值3225.7亿元 [1] - 恒瑞医药权重10.87% 股价70.13元 上涨1.42% 总市值4654.67亿元 [1] - 迈瑞医疗权重8.17% 股价66.66元 下跌0.09% 总市值2902.46亿元 [1] - 联影医疗权重4.14% 股价151.6元 下跌0.9% 总市值1249.42亿元 [1] - 片仔癀权重3.91% 股价201.45元 基本持平 总市值1215.38亿元 [1] 资金流向 - 指数成份股主力资金净流出6.01亿元 游资资金净流出1348.57万元 散户资金净流入6.15亿元 [1] - 药明康德获主力净流入4.28亿元 占比7.95% 但遭游资净流出1.45亿元 散户净流出2.83亿元 [2] - 恒瑞医药获主力净流入3.43亿元 占比8.37% 游资净流出2.85亿元 散户净流出5812.96万元 [2] - 百利天恒获主力净流入4501.01万元 占比5.76% 游资净流出3978.55万元 [2]

报告获取 - 公司2025年中期报告中、英文版本分别上载于公司网站和联交所网站[1][6] - 非登记股东填妥申请表格寄回或电邮，可免费获印刷本[2][6] 通讯接收 - 非登记股东欲电子收取通讯，应联络中介提供邮箱[3][7][11] - 未收到有效邮箱，只能发登载通知印刷本[3][7] 咨询方式 - 对通知有查询，工作日9:00 - 18:00致电热线(852) 2980 1333[4][8][13] 申请规定 - 申请印刷本指示适用至2025年12月31日或书面更改[13] - 继续收印刷本需进一步书面申请[13] 资料处理 - 提供个人资料自愿，按规定可书面申请访问或更正[14] - 公司可将资料披露或转移给相关方[15] 其他说明 - 公司通讯含多种文件[5][8][13][17] - 填表格索取印刷本即确认收取后续所有通讯[17] - 不接受非登记股东申请表格其他特别指示[17] - 版本合并发中英文印刷版本[17]

报告获取 - 公司2025年中期报告中、英文版本分别上载于公司网站和联交所网站[1][6] - 可填妥回条寄回H股股份过户登记处或发邮件索取印刷本[2][6] 股东通讯 - 登记股东需提供有效电子邮箱地址，未提供或需更新可填回条寄回H股登记处[3][7] - 无有效邮箱地址时，股东只能收到印刷版登载通知和通讯[3][7] 咨询方式 - 对通知有查询可在周一至周五9:00 - 18:00致电H股登记处热线(852) 2980 1333[4][8] 通讯说明 - 公司通讯包括董事报告、年度账目等文件[4][8][9] - 可供采取行动的公司通讯指征求股东行使权利或作出选择指示的通讯[5][9] 甲部指示 - 甲部指示适用于公司日后发出的所有公司通讯，至股东书面通知更改或2025年12月31日到期[9] 回条要求 - 回条需填妥签署，未作选择、无签名或填写错误则无效，联名股东需首位股东签署[9] - 回条可通过贴预付邮费标签寄回香港H股股份过户登记处或电邮至is - ecom@vistra.com[9] 个人资料 - 股东自愿提供个人资料用于处理回条指示，资料不足公司可能无法处理[9] - 公司可将个人资料披露或转移给附属公司等[9] - 个人资料保留至履行用途所需期间，查改要求需书面寄至卓佳证券登记有限公司个人资料私隐主任[9]