医保目录调整 - 国家医保局发布2025年医保目录调整工作方案，新增商业健康保险创新药品目录[1] - 商保创新药目录的引入为创新药企开辟新的市场空间，有望加速创新药的商业化进程[1] 药明康德业绩 - 预计2025年上半年实现营业收入207.99亿元，同比增长20.64%[2] - 持续经营业务收入同比增长24.24%[2] - 预计归母净利润约85.61亿元，同比增长101.92%[2] - 业绩增长表明公司在全球医药市场竞争力持续增强，业务拓展与运营效率显著提升[2] 亚盛医药新药获批 - 自主研发的Bcl-2选择性抑制剂"利生妥"获附条件批准上市[3] - 成为中国首个上市用于治疗CLL/SLL的Bcl-2抑制剂，全球第二个上市的Bcl-2抑制剂[3] - 有望凭借先发优势快速抢占市场份额，为公司带来显著业绩增长[3] 联邦制药临床试验 - 1类创新药"UBT37034注射液"关于超重或肥胖适应症的新药临床试验获美国FDA批准[4] - 临床前研究显示该药物与GLP-1类似物联用能够显著降低体重[4] - 针对当前全球旺盛的减肥药需求，市场潜力巨大[4] 华北制药业绩 - 预计2025年上半年归母净利润1.24亿元左右，同比增长72%左右[5] - 业绩增长主要源于全面预算管控、精益管理等措施降低采购成本及各项费用[5] - 显示公司内部管理优化和运营效率提升[5]

公司动态 - 联邦制药全资附属公司联邦生物科技(珠海横琴)有限公司研发的1类创新药UBT37034注射液获美国FDA批准 IND编号为175188 [1] - 该药物适用于超重或肥胖适应症 是一款新型多肽类受体激动剂 可通过选择性作用于神经肽Y2受体减轻体重 [1] - 临床前多种动物模型研究结果显示 UBT37034与GLP-1类似物联用能够显著降低体重 [1] 研发进展 - 公司将持续致力于新产品研发 提升在生物医药行业的竞争力及创造力 [1] - 预期该药物将为公司及其股东创造更大收益 [1]

联邦制药与诺和诺德合作 - 联邦制药全资子公司联邦生物科技收到诺和诺德支付的1.8亿美元预付款，扣除丹麦预缴税后约合人民币12.93亿元 [1] - 双方于2025年3月24日签订独家许可协议，联邦制药将三靶点减肥新药UBT251在中国以外地区的全球权益授予诺和诺德，潜在总收益高达20亿美元 [3] - 诺和诺德的介入为UBT251项目提供双重保障：丰富的GLP-1类药物开发经验降低临床风险，全球商业化网络保障市场渗透 [4] 资本市场反应 - 协议签署次日，联邦制药股价开盘重挫13%，最终收跌11.78%，市值一日蒸发数十亿港元 [3] - 市场反应平淡，与三个月前协议签署时的股价暴跌形成呼应，反映投资者对药企转型期结构性矛盾的担忧 [3] - 1.8亿美元首付款相当于2024年净利润的约60%，但投资者更关注短期业绩下滑的现实压力 [4] 联邦制药财务与业务表现 - 2024年营收137.59亿元，同比微增0.14%，股东应占溢利26.6亿元，同比下滑1.54%，打破连续多年双位数增长纪录 [3] - 业务板块严重分化：中间体产品溢利增长5.9%，原料药溢利下降9.8%，制剂产品溢利暴跌47% [3] - 制剂业务下滑主因是国家药品集采导致产品价格下调 [3] 仿制药市场竞争 - 联邦制药司美格鲁肽仿制药上市申请已于2025年1月获受理，但国内已有九源基因、丽珠集团、齐鲁制药等多家企业提交申请，未来市场竞争异常激烈 [4] - 司美格鲁肽专利即将到期，至少15家中国药企正在开发仿制药，华东医药、杭州九源基因等企业的产品已进入后期阶段 [4] 诺和诺德的战略布局 - 诺和诺德2023年司美格鲁肽三款产品（Ozempic、Rybelsus和Wegovy）合计贡献211亿美元销售额，其中Wegovy销售额同比暴增407% [6] - 诺和诺德以110亿美元收购Catalent的三家灌装工厂，以解决司美格鲁肽供不应求的困境，预计从2026年起大幅提升灌装产能 [6] - UBT251作为GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂，临床前数据显示其减重效果优于礼来替尔泊肽，成为诺和诺德对抗竞争对手的重要武器 [7] 联邦制药的转型挑战 - 公司需在创新药和仿制药两条战线上同时作战，同时应对传统业务下滑的压力 [4] - 2024年制剂产品溢利下降47%，创新转型无法一蹴而就，管理层需平衡创新投入与传统业务稳定 [5] - UBT251仍处于早期临床开发阶段，从临床试验到最终上市需跨越技术、监管和市场障碍 [7] 行业动态 - 中国创新药国际化进程中的标志性事件，联邦制药与诺和诺德的合作成为行业焦点 [6] - 礼来的双靶点激动剂替尔泊肽已在中国获批上市，诺和诺德的司美格鲁肽专利将于2026年到期，市场竞争加剧 [7]

市场表现 - 5月27日恒生医疗保健指数涨2.88%，恒生医疗指数ETF（159557）上涨2.82%，换手率超3%，交投活跃 [1] - 成分股中联邦制药涨超8%，石药集团、康哲药业、晶泰控股等多股跟涨 [1] - 恒生科技指数盘中转涨，一度跌超0.5% [1] 行业事件 - 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于5月30日至6月3日召开，中国药企70余项研究成果入选 [1] - 多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出 [1] 行业趋势 - 医疗健康产业业绩和估值修复趋势确定，但分化将更明显 [2] - 创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革是下半年确定性布局方向 [2] - A股医药板块和港股创新药板块指数处于5年内底部位置 [2] 机构持仓与估值 - 2024Q4医药行业公募基金重仓规模为2020Q2以来最低点，2025Q1已触底回升 [2] - 全球医药投融资规模从下行趋势转为低位震荡向上 [2] - 大部分成长型医药企业PEG水平低于1 [2] 创新药领域 - 2024年中国创新药Lisence out授权总金额达519亿美元，同比增长27.4%，占全球同类交易总额的30% [3] - 国内药企Lisence out数量和金额呈加速趋势，未来数年或迎密集收获期 [3] - 创新药领域最具贝塔效应，建议下半年重点布局 [2]

人民币汇率预测及受益企业 - 高盛预测人民币兑美元汇率将在三个月、六个月及十二个月分别达到7 20、7 10及7 00，意味着未来十二个月有3%升值空间 [1] - 筛选出人民币升值潜在跑赢的港股企业包括：万国数据-SW(09698)、紫金矿业(02899)、中国金茂(00817)、东岳集团(00189)、中国南方航空股份(01055)、百度集团-SW(09888)、中国飞鹤(06186)及腾讯控股(00700) [1] - 筛选标准包括：1)市值超20亿美元且日均成交额超500万美元 2)依赖美元进口成本行业（航空、化工、建筑、食品、旅游）或美元债务占比超20% 3)海外收入占比低于30% 4)2024年人民币贬值期间未产生外汇收益 5)与汇率变动的回报相关性排名靠后 [1] 人民币升值潜在受压企业 - 高盛列出人民币升值时可能跑输大市的港股企业包括：海尔智家(06690)、中国石油股份(00857)、联邦制药(03933)、ASMPT(00522)、裕元集团(00551)、中国重汽(03808)、申洲国际(02313)及敏实集团(00425) [2] - 筛选标准包括：1)市值超20亿美元且日均成交额超500万美元 2)海外收入占比超30% 3)美元债务占比低于5% 4)2024年人民币贬值期间未产生外汇损失 5)与汇率变动的回报相关性排名靠前 [2]

公司概况 - 联邦制药成立于1990年 2007年在香港上市 主要从事药品研发、生产及销售 拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块 [1] - 在研管线聚焦代谢/自免领域 已完成大额授权 [1] 减重业务 - UBT251中国Ib期临床试验显示 最高剂量组12周平均体重较基线下降15.1% 安慰剂修正后下降16.6% 安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似 [1] - 12周减重水平已超越礼来Retatrutide同期的10%-15%水平 [1] - 将UBT251海外权益授予诺和诺德 获得2亿美元首付款和最高18亿美元潜在里程碑付款 以及销售提成 [1] 胰岛素业务 - 胰岛素国采接续中6个采购组均有品种中标 全部以A类中选 [2] - 在集采政策稳定和自主生产成本可控情况下 胰岛素业务有望实现稳定增长 [2] 动保业务 - 预计2025年起19款动保制剂有望上市 2026-2028年每年超10款动保制剂有望获批 [2] - 业务逐渐向宠物类市场切入 丰富产品管线有望带动业务加速增长 [2] 抗生素业务 - 凭借"垂直一体化+工艺迭代"成为青霉素产业链领导者 青霉素工业盐及6-APA市占率约50% [2] - 2024Q4起国内抗生素需求出现阶段性波动 哌拉西林钠他唑巴坦钠纳集采对2024年业绩产生一定影响 [2] - 在行业需求稳定假设下 抗生素业务有望保持稳定 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年收入为145.24/139.87/145.80亿元 同比增长5.56%/-3.70%/4.23% [2] - 预计2025-2027年归母净利润为29.07/25.57/27.62亿元 [2] 估值分析 - 采用可比公司估值法 选择石四药集团、川宁生物、国邦医药、华东医药作为可比公司 [3] - 给予主业2025年6x PE 创新药领域20x PE 目标市值341.02亿港元 对应目标价18.77港元/股 [3]

公司业务布局 - 抗生素全产业链布局稳固，6-APA、青霉素G钾工业盐、阿莫西林等原料药市场领先，环保壁垒高，龙头地位难以撼动 [1] - 胰岛素集采A类中标，6个品种降价幅度可控，市场份额提升，四代胰岛素产品即将上市 [1] - 抗生素集采风险基本出清，仅注射用亚胺培南西司他丁钠（倍能安）即将集采 [1] - 创新药UBT251（GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂）Ib期临床12周减重15.1%，获诺和诺德授权，首付款2亿美元，潜在里程碑18亿美元 [1] - 其他创新管线包括干眼症小分子RASP抑制剂（IIa期）和特应性皮炎JAK1抑制剂（II期） [1] - 动保业务积极布局，建设三个新生产基地，拓展胰岛素、JAK1等与自身人用制剂重合的药品，进入高端宠物消费品业务 [2] 财务表现 - 2024年营收137.6亿元（+0.1%），中间体营收26.6亿（+14.8%），原料药营收63.7亿（-0.4%），制剂营收47.3亿（-5.9%） [2] - 分产品看，抗生素制剂营收16.2亿（-24.6%），动保业务营收13.8亿（+17.1%），胰岛素制剂营收12.4亿（+10.1%），其他制剂营收4.9亿（-14.7%） [2] - 海外业务收入26.43亿元，占总营业额19.2% [2] - 总体毛利60.8亿（-4.0%），研发费用9.86亿（+21.9%），销售及分销开支14.0亿（-12.0%），行政开支8.94亿（+13.2%），净利润26.6亿（-1.5%） [3] - 派息率提升至38.3%，每股派息人民币56分（+7.7%） [3] 未来展望 - 2025年一季度中间体及原料药价格同比下降，预计影响相关板块收入及利润 [3] - 胰岛素制剂因集采中标且降价温和，有望延续双位数增长 [3] - 抗生素制剂集采风险基本出清，但需考虑基数影响 [3] - 拉鲁肽及后续产品获批将推动销售增长 [3] - 动保业务伴随产能上线和产品线扩展，未来保持增长势头 [3] - 创新转型加速，研发费用预计大幅增长 [3] 估值与目标价 - 预计2025-2027年收入分别为144.0亿（+4.7%）、130.0亿（-9.7%）、133.9亿（+3.0%） [4] - 预计2025-2027年利润分别为30.8亿（+14.5%）、22.2亿（-28.3%）、24.1亿（+8.5%） [4] - DCF估值目标价21.9港元，较昨日股价有62.2%上升空间，对应2025年12.1倍PE、2026年16.9倍PE [4] - 中间体原料药业务估值142亿港元（6倍PE），制剂业务估值223亿港元，净现金34亿港元，合计估值399亿港元 [4][5] - UBT251销售峰值预计30亿美元，公司销售提成10%，年峰值分成1.1亿美元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告给予联邦制药(3933.HK)"买入"评级，目标价21.9港元，较当前股价有62.2%上升空间 [2][91] - 核心观点认为公司传统抗生素业务龙头地位稳固，创新药UBT251与诺和诺德合作将加速商业化进程，动保业务成为第二增长曲线 [5][55][75] - 估值采用DCF模型，WACC设定12%，永续增长0%，分部估值中创新药管线占比56% [91][92] 财务预测与业务表现 - 预计2025-2027年收入分别为144.0亿(-9.7%)、130.0亿(+3.0%)、133.9亿元，净利润30.8亿(+14.5%)、22.2亿(-28.3%)、24.1亿元(+8.5%) [91] - 2024年营收137.6亿元(+0.1%)，中间体/原料药/制剂占比分别为19.3%/46.3%/34.4%，海外收入占比19.2% [19][89] - 胰岛素制剂2024年收入12.36亿元(+10.1%)，三代产品优倍灵收入同比+32.9%至2.5亿元 [45][47] 创新药研发管线 - GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251 Ib期临床12周减重15.1%，获诺和诺德2亿美元首付款+18亿美元里程碑授权 [55][58][59] - 在研1类新药22项，聚焦代谢/自免/眼科领域，研发费用2024年9.86亿元(+21.9%) [55][89] - TUL01101(JAK1抑制剂)乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101(RASP抑制剂)治疗干眼症处于IIa期 [68][69] 传统业务分析 - 抗生素中间体6-APA市占率45%，青霉G钾工业盐市占14%，阿莫西林原料药产能占全国50% [29][34] - 胰岛素集采6个品种全部A类中标，四代德谷胰岛素预计2026年上市 [5][47] - 动保业务2024年收入13.8亿元(+17.1%)，规划新建3个生产基地拓展宠物医疗市场 [75][76] 行业与竞争格局 - 全球抗生素市场规模570亿美元(2024年)，中国1780亿元，β-内酰胺类占比78% [21][22] - 中国GLP-1药物市场2023年87.38亿元，预计2030年突破330亿元，CAGR达63% [49][52] - 动保市场规模700亿元，兽用抗生素200亿元，新版GMP标准加速行业集中 [80][81]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价21.9港元，较报告发布前一日股价有62.2%的上升空间，相当于公司2025和2026年的12.1倍和16.9倍PE [2][5][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为35年老牌药企，从抗生素全产业链布局起家，积极创新拓展业务至胰岛素、创新药、动保、大健康等领域 2025年将获授权给诺和诺德的UBT251首付款2亿美金，虽会扰动收入和利润，但预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% 以DCF模型估值得出目标价，首次覆盖给予买入评级 [5][7] 公司简介 - 报告研究的具体公司成立于1990年，2007年在香港上市，从抗生素业务拓展至多领域，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团，销售网络覆盖全球70多个国家和地区，现有员工17000余人 [7] - 制剂产品有12大系列超70个品种，原料药和中间体产品有5大系列近50个品种，动保产品有近百个品种 [10] - 建立多个研发机构，全品类在研产品100多个，获专利100多项，在研产品适用于多种疾病 [12] - 已投产七大生产基地，另有五家新生产基地在建，四家预计2025年投产，建成达产后预计新增年产值超50亿元 [14] - 管理层稳定且行业经验丰富，董事会主席蔡海山、副主席梁永康等高管任职多年，经验丰富 [15][16] 公司业务分析 业务板块占比 - 按产品类型分，2024年中间体、原料药、制剂对外销售占比分别为19.3%、46.3%、34.4%，利润占比分别为67.4%、22.6%、14.7% 按领域分，2024年制剂产品中抗生素、胰岛素、动保和其它制剂分别占比34.3%、26.2%、29.2%和10.3% [18] 抗生素业务 - 抗生素应用广泛但使用受限，全球和中国市场需求稳定增长，β - 内酰胺类药物主导市场 [20] - 抗生素中间体及原料药环保壁垒高，产能格局固化，公司6 - APA与青霉素G钾工业盐产能共线可灵活调整，产能处于龙头地位，阿莫西林原料药产能占半壁江山 [25][34] - 中间体和原料药价格波动或影响销售和利润，抗生素制剂产品丰富，2024年受集采影响销售额下滑，后续除亚胺培南外集采风险基本出清 [35] 胰岛素/GLP - 1业务 - 糖尿病患者群体庞大且增长迅速，中国患者数量全球第二，胰岛素是糖尿病治疗刚需药物，中国市场正经历迭代升级和国产替代 [39][43] - 公司胰岛素产品通过集采提升市占率，2024年胰岛素制剂收入增长，三代胰岛素放量，四代胰岛素有望2026年上市 [44][46] - 公司布局GLP - 1生物类似药，利拉鲁肽注射液已获批上市，司美格鲁肽注射液进入申报上市阶段，有望处于国产梯队前列 [48][52] 创新药研发业务 - 公司积极创新转型，人用1类新药在研管线达22项，研发投入攀升，预计2028年起进入商业化阶段 [54] - UBT251 Ib期临床数据惊艳，获诺和诺德青睐，交易金额最高可达20亿美元，有望加速海外临床进程 [57][58] - 公司在自免、眼科领域布局药物推进至II期临床，TUL01101乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101滴眼液处于IIa期阶段 [62][67][68] 动保业务 - 动保业务通过子公司开展，2022 - 2024年收入复合增长32%，2024年收入同比增长17.1%，已成为第二增长曲线重要支撑 [69][74] - 动保市场规模大，公司产品与原本业务重合度高，在β - 内酰胺类动保产品有核心优势，未来将拓展战略合作和全球市场 [77][81] - 公司利用人用药管线拓展产品品类，开发高端宠物消费市场 [82] 大健康业务 - 2024年成立大健康事业部，上市18个产品，布局五大产品线，秉持“全渠道、全领域、全人群”战略，2024年销售收入接近2000万元 [86] 财务分析与估值 - 2024年营收137.6亿元，同比增长0.1%，总体毛利减少4.0%，净利润26.6亿，同比减少1.5%，提升派息率至38.3% [87] - 预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% [5][89] - 以DCF模型估值，给予中间体原料药业务142亿港元市值，制剂业务223亿港元估值，加上34亿港元净现金，合计给予公司399亿港元估值 [90]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（首次评级），当前价格13.2港元，目标价格18.77港元 [7] 报告的核心观点 - 公司抗生素主业集采影响边际出清、整体行业景气度有望保持稳定；胰岛素及动保业务竞争力强，有望带动主业稳定增长；UBT251 1B期数据良好并完成和诺和诺德的授权，减重领域潜力大，看好公司未来发展，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长 - 联邦制药1990年成立，2007年在香港上市，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，股权结构稳定，蔡氏家族是实际控制人 [15][16] - 2024年公司收入137.59亿元，同比上升0.1%，扣非归母净利润26.60亿元，同比下降1.5%，各业务板块有不同表现，且费用率持续下降 [27][29][31] - 公司在多地拥有生产基地，在建的动保及原料药项目预计2025年建成投产，达产后新增年产值超50亿元 [33][34][36] - 截至2025年3月25日，公司多个在研产品处于不同阶段，2026年起部分产品有望陆续上市 [38][41] 减重：UBT251已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 - 多肽药物具有多种优势，市场规模稳健增长，全球预计2030年达1418亿美元，中国预计2025年达182亿美元 [43][46] - 全球超重/肥胖问题严峻，GLP - 1类药物可调节血糖、延缓胃排空、产生饱足感，其市场成为焦点，国内仿制药研发热情高涨 [48][52][57] - 单分子多重受体激动剂有优势，多个医药公司研发多靶点受体激动剂，Retatrutide和CagriSema有不同的减重效果 [63][64][69] - UBT251是靶向GLP - 1/GCG/GIP的胃肠道激素类似物，中国Ib期临床试验结果卓越，已授权给诺和诺德，有望成为有竞争力的减肥创新分子 [77][80][85] 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 - 胰岛素分三代，集采后用量和三代胰岛素使用比例提升，接续采购中选价稳中有降，规则有变化 [87][89][90] - 联邦制药6个采购组均有品种中标且全为A类，目前有多个胰岛素品牌，在集采政策稳定、成本可控下业务有望稳定增长 [96][97][100] 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 - 全球和中国动保市场规模均呈增长趋势，驱虫药及疫苗占市场主导 [101][102][104] - 联邦制药动保业务全产业链发展，与牧原股份合作，制剂业务以畜类为主，有5大明星产品 [105][109][113] - 公司动保在研管线丰富，预计2025年19款制剂上市，2026 - 2028年每年超10款获批，有望带动业务加速增长 [116][118] 抗生素：行业景气度有望保持稳定，上下游一体化优势明显 - 抗生素市场中β - 内酰胺类份额大，青霉素工业盐和6 - APA是关键中间体和原料药 [119][121][124] - 我国是青霉素工业盐主要生产国，其行情有周期性，6 - APA主要用于阿莫西林合成 [126][129] 盈利预测和估值 - 预计公司2025 - 2027年总体收入为145.24/139.87/145.80亿元，同比增长5.56%/-3.70%/4.23%；归母净利润为29.07/25.57/27.62亿元 [6] - 采用可比公司估值法，分别给予主业2025年6x PE、创新药领域20x PE，目标市值341.02亿港元，对应目标价18.77港元/股 [7]