2025年上半年业绩概览 - 2025年上半年公司实现收入75.2亿元，同比增长4.8% [1] - 2025年上半年公司EBITDA为27.5亿元，同比增长23.3% [1] - 2025年上半年公司归母净利润为18.9亿元，同比增长27.0% [1] 分业务板块业绩表现 - 中间体业务对外收入10.1亿元，同比下降23.1%，分部利润6.3亿元，利润率27.5%，下降7.2个百分点 [1] - 原料药业务对外收入25.3亿元，同比下降27.0%，分部利润2.5亿元，利润率27.5%，下降4.9个百分点 [1] - 制剂业务对外收入25.4亿元，同比增长6.1%，分部利润1.6亿元，利润率6.1%，下降4.0个百分点 [1] - 许可费收入14.3亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德首付款 [1] 制剂业务细分表现 - 人用抗生素类制剂产品收入8.9亿元，同比下降12.1%，主要受集采和需求回落影响 [2] - 动保业务收入5.6亿元，同比下降15.9%，未来有望随新基地建设与海外注册恢复快速增长 [2] - 胰岛素制剂收入9.6亿元，同比增长74.5%，其中二代胰岛素4.6亿元增长110.2%，甘精胰岛素2.9亿元增长33.7%，门冬胰岛素1.9亿元增长74.0% [2] - 胰岛素类似物销量增长90.4%，主要受益于国内胰岛素集采续约全线产品A类中标及巴西卫生部采购订单 [2] 研发进展与管线布局 - 2025年上半年研发投入5.5亿元，同比增长14.9% [3] - 利拉鲁肽于3月在国内获批上市 [3] - GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益授权诺和诺德，国内减重和降糖适应症II期已完成入组，MAFLD和CKD适应症II期已完成首个中心启动 [3] - UBT251 Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6% [3] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于7月获得美国减重适应症临床批件 [3] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron [3] - 公司在研管线丰富，预计2026/2027年均有6个新品或适应症获批上市，2030年后获批产品将进一步增多 [3] 未来业绩预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营收为134.2/126.5/138.4亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为23.6/20.2/24.1亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4% [3] - 对应市盈率分别为10/12/10倍 [3]

公司业绩与财务预测 - 公司2025年上半年实现收入75.2亿元，同比增长4.8%，EBITDA为27.5亿元，同比增长23.3%，归母净利润18.9亿元，同比增长27.0% [1] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为134.2亿元（同比-2.5%）、126.5亿元（同比-5.7%）、138.4亿元（同比+9.4%），归母净利润分别为23.6亿元（同比-11.4%）、20.2亿元（同比-14.2%）、24.1亿元（同比+19.4%） [1] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为10倍、12倍、10倍 [1] 业务分部表现 - 中间体业务2025年上半年对外收入10.1亿元，同比下降23.1%，分部利润6.3亿元，利润率27.5%，下降7.2个百分点 [2] - 原料药业务2025年上半年对外收入25.3亿元，同比下降27.0%，分部利润2.5亿元，利润率27.5%，下降4.9个百分点 [2] - 制剂业务2025年上半年对外收入25.4亿元，同比增长6.1%，分部利润1.6亿元，利润率6.1%，下降4.0个百分点 [2] - 胰岛素制剂收入表现亮眼，2025年上半年达9.6亿元，同比增长74.5%，其中二代胰岛素收入4.6亿元（+110.2%），甘精胰岛素收入2.9亿元（+33.7%），门冬胰岛素收入1.9亿元（+74.0%），胰岛素类似物销量增长90.4% [2] - 人用抗生素类制剂产品2025年上半年收入8.9亿元，同比下降12.1%，动保业务收入5.6亿元，同比下降15.9% [2] - 许可费收入14.3亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德的首付款 [2] 研发进展与管线 - 公司2025年上半年研发投入5.5亿元，同比增长14.9% [3] - 利拉鲁肽于2025年3月在国内获批上市 [3] - GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益已授权诺和诺德，其国内减重和降糖适应症II期均已完成入组，MAFLD和CKD适应症II期已完成首个中心启动，Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6% [3] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于2025年7月获得美国减重适应症临床批件 [3] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中在中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron [3] - 公司在研管线丰富，预计2026/2027年均有6个新品或适应症获批上市，2030年后获批产品将进一步增多 [3]

公司业绩与财务预测 - 公司2025年上半年实现收入75.2亿元，同比增长4.8% [2] - 2025年上半年归母净利润为18.9亿元，同比增长27.0% [2] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为134.2/126.5/138.4亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4% [1] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23.6/20.2/24.1亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4% [1] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率分别为10/12/10倍 [1] 各业务板块表现 - 中间体业务2025年上半年对外收入10.1亿元，同比下降23.1%，分部利润6.3亿元，利润率27.5%，下降7.2个百分点 [3] - 原料药业务2025年上半年对外收入25.3亿元，同比下降27.0%，分部利润2.5亿元，利润率27.5%，下降4.9个百分点 [3] - 制剂业务2025年上半年对外收入25.4亿元，同比增长6.1%，分部利润1.6亿元，利润率6.1%，下降4.0个百分点 [3] - 人用抗生素类制剂产品2025年上半年收入8.9亿元，同比下降12.1% [3] - 动保业务2025年上半年收入5.6亿元，同比下降15.9% [3] - 胰岛素制剂业务表现亮眼，2025年上半年收入9.6亿元，同比增长74.5%，其中二代胰岛素收入4.6亿元增长110.2%，甘精胰岛素收入2.9亿元增长33.7%，门冬胰岛素收入1.9亿元增长74.0% [3] - 胰岛素类似物销量增长90.4% [3] - 许可费收入14.3亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德首付款 [3] 研发进展与管线布局 - 2025年上半年研发投入5.5亿元，同比增长14.9% [4] - 利拉鲁肽于2025年3月在国内获批上市 [4] - GLP-1/GIP/GCG三靶新药UBT251海外权益已授权诺和诺德，国内减重和降糖适应症II期均已完成入组，MAFLD和CKD适应症II期已完成首个中心的启动 [4] - UBT251的Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重16.6% [4] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于2025年7月获得美国减重适应症临床批件 [4] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中在中美提交IND申请，临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron [4] - 预计2026/2027年均有6个新品或适应症获批上市，2030年后获批产品将进一步增多 [4]

投资评级 - 报告对联邦制药(3933HK)的股票投资评级为"买入"，属于首次覆盖 [2][10] 核心观点 - 报告认为联邦制药是领先的综合性制药企业之一，业务延伸至生物制药和动保领域，研发布局进入收获期，首次覆盖给予"买入"评级 [8][10] - 公司2025年上半年业绩显示，收入为752亿元，同比增长48%，归母净利润为189亿元，同比增长270% [4] - 业绩增长主要受益于UBT251授权诺和诺德的首付款贡献，同时胰岛素制剂业务表现亮眼 [4][5][6] 公司基本情况 - 联邦制药最新收盘价为1314港元，总市值为29023亿港元，总股本为1973亿股 [3] - 公司市盈率为83倍，资产负债率为4696% [3] - 52周内最高价和最低价分别为17774港元和9309港元 [3] 业务表现分析 - 中间体业务对外收入101亿元，同比下降231%，分部利润63亿元，利润率下降72个百分点 [5] - 原料药业务对外收入253亿元，同比下降270%，分部利润25亿元，利润率下降49个百分点 [5] - 制剂业务对外收入254亿元，同比增长61%，分部利润16亿元，利润率下降40个百分点 [5] - 许可费收入143亿元，主要来自UBT251授权诺和诺德的首付款 [5] - 胰岛素制剂收入96亿元，同比增长745%，其中二代胰岛素46亿元(增长1102%)、甘精胰岛素29亿元(增长337%)、门冬胰岛素19亿元(增长740%) [6] 研发进展与管线 - 2025年上半年研发投入55亿元，同比增长149% [7] - 利拉鲁肽于2025年3月在国内获批上市 [7] - UBT251海外权益已授权诺和诺德，国内减重和降糖适应症II期均已完成入组，Ib期数据显示皮下QW给药12周最高剂量组经安慰剂校正平均减重166% [7] - 神经肽Y2受体激动剂UBT37034于2025年7月获得美国减重适应症临床批件 [7] - 小分子GLP-1药物UBT48128预计2026年中提交中美IND申请 [7] - 预计2026年和2027年均有6个新品或适应症获批上市，20230年后获批产品将进一步增多 [7] 财务预测 - 预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为1342亿元、1265亿元、1384亿元，同比增长-25%、-57%、94% [8] - 预测2025年、2026年、2027年归母净利润分别为236亿元、202亿元、241亿元，同比增长-114%、-142%、194% [8] - 对应市盈率(汇率按1HKD=092RMB)分别为10倍、12倍、10倍 [10]

报告行业投资评级 - 投资评级：领先大市-A [5] - 评级维持 [5] 报告核心观点 - 2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会于10月17日至21日在德国柏林举行，科伦博泰、百利天恒、康方生物、恒瑞医药等多个国内企业披露了优异临床数据，国产新药表现精彩纷呈 [3][21] - 学术会议是创新药板块最重要催化剂之一，对中国医药企业最重要的肿瘤学术会议包括ASCO、ESMO以及WCLC等 [2][20] 本周新药行情回顾 - 2025年10月20日至10月26日，新药板块涨幅前5：欧康维视（+8.87%）、君圣泰（+8.21%）、诺思兰德（+7.07%）、友芝友（+4.42%）、海创药业（+3.73%） [1][16] - 同期跌幅前5：康宁杰瑞（-17.72%）、北海康成（-14.42%）、创胜集团（-14.29%）、宜明昂科（-13.40%）、来凯医药（-12.40%） [1][16] 本周建议关注标的 - 已获跨国药企（MNC）认证未来海外放量确定性高的品种：三生制药（PD-1升级版）、联邦制药（GLP-1资产）、科伦博泰与百利天恒（ADC资产） [2] - 下一个可能海外授权MNC的重磅品种：康方生物与信达生物（PD-1升级版）、益方生物与中国抗体（自免领域）、复宏汉霖与石药集团（创新靶点ADC） [2] - 医保谈判和商保创新药目录有望获益品种：恒瑞医药、康诺亚、迈威生物、智翔金泰、海创药业等（医保目录）；药明巨诺、科济药业（商保目录） [2] 本周新药行业重点分析 - 非小细胞肺癌领域：科伦博泰SKB264在EGFR突变型NSCLC二线治疗中显示中位无进展生存期（mPFS）为8.3个月，风险比（HR）为0.49，优于化疗组的4.3个月 [24]；康方生物依沃西单抗联合化疗在鳞状NSCLC一线治疗中mPFS达11.1个月，HR为0.60 [23] - 小细胞肺癌领域：百利天恒BL-B01D1在后线治疗中，整体客观缓解率（ORR）达59.6%，既往一线治疗患者ORR高达77.3%，中位总生存期（mOS）为12.2个月 [28] - 乳腺癌领域：百利天恒BL-M07D1在HR+/HER2-乳腺癌后线治疗中mPFS达15.2个月，12个月OS率为85.9% [37]；在HER2阳性乳腺癌后线治疗中ORR达82% [38] - 胃癌领域：相关临床数据对比显示国产创新药在胃癌后线及一线治疗中的进展 [39] 本周新药上市与临床申请情况 - 本周国内有4个新药或新适应症的上市申请获批准 [9] - 本周国内有5个新药或新适应症的上市申请获受理 [9] - 本周国内有46个新药的临床申请获批准 [10] - 本周国内有31个新药的临床申请获受理 [10] 本周国内外市场重点事件 - 国内市场：信达生物与武田制药达成全球战略合作，共同推进肿瘤免疫与ADC疗法 [11]；康宁杰瑞与石药集团的HER2双特异性ADC药物JSKN003再次获得突破性疗法认定 [11] - 海外市场：罗氏Gazyva/Gazyvaro获美国FDA批准用于活动性狼疮性肾炎成年患者治疗 [12]；安斯泰来与辉瑞共同开发的ADC药物Padcev联合Keytruda的补充生物制品许可申请获FDA受理并授予优先审评 [12]

股价异动与风险提示 - 公司股价于10月20日收于21.98元/股，连续第三个交易日涨停 [2] - 公司股票换手率达18.04%，存在换手率较高风险 [2] - 公司市盈率TTM为221.3倍，静态市盈率为123.5倍，高于同行业水平 [2] 股东减持计划 - 股东平潭捷润拟于2025年11月1日至2026年1月31日期间，通过集中竞价方式减持不超过200万股，占公司总股本的0.96% [4] - 减持前，平潭捷润持有公司无限售条件流通股952.53万股，占总股本的4.59% [4] - 本次减持计划系股东根据自身资金需求自主决定，减持期间将视市场及股价情况决定是否实施 [4] 公司近期经营业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入11.33亿元，同比上升13.83% [5] - 2025年上半年归母净利润为3558.72万元，同比下降31.43% [5] - 2025年上半年扣非净利润为3313.67万元，同比下降31.67% [5] 公司业务与经营状况 - 公司主要从事工业自动化控制产品的研发、生产、销售和IC产品的分销业务 [4] - 公司表示目前生产经营活动正常，日常经营情况及外部环境未发生重大变化 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 胰岛素集采影响已出清，行业拐点显现，企业现金流趋于稳定 [3][7] - 国内企业聚焦创新优势领域，研发管线稳步推进，形成糖尿病治疗闭环生态，创新管线估值有望重塑 [3][9] - 胰岛素出海进展顺利，欧美及亚非拉市场空间广阔，有望为企业贡献显著新增量 [3][8] 国内胰岛素集采分析 - 2024年中国胰岛素市场规模为223亿元，同比下滑14.23% [20] - 经历两轮全国集采后市场趋于稳定：第一轮集采温和，近50%市场份额未纳入报量，头部企业凭借产品品质发力集采外渠道 [7]；第二轮集采续约周期至2027年底，部分企业如甘李药业所有产品及礼来部分产品续约报价相比首轮提升，体现医保局纠偏态度 [7][30] - 集采后呈现三代胰岛素取代二代、国产产品取代进口趋势：二代胰岛素报量7370万支（同比-18%），三代报量1.68亿支（同比+36%）；进口产品报量增速15-25%，国产产品报量增速15-151% [38][40] 胰岛素出海进展 - 欧美发达国家市场价值量大：美国胰岛素市场空间71亿美元，销量2.06亿支，三代胰岛素占比87%，礼来占据41%市场份额 [41]；欧洲市场空间61亿美元，三代胰岛素占比91%，诺和诺德占据57%市场份额 [56] - 亚非拉发展中国家市场空间在43-65亿美元，竞争格局良好 [65] - 国内企业出海进展：甘李药业进度最快，其甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素已在欧美提交上市申请并获受理 [68]；通化东宝紧随其后，人胰岛素注射液上市申请获欧盟受理 [68] 创新药管线发展与估值重塑 - 企业研发管线聚焦糖尿病、内分泌及代谢领域：甘李药业主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4等GLP-1相关产品 [71]；通化东宝管线涵盖长效、速效胰岛素、GLP-1RA及双靶点创新药 [76]；联邦制药在研人用药新产品43项，其中22项为1类新药 [77] - GLP-1赛道处于高景气度，胰岛素企业凭借终端销售、工艺研发及产能优势，有望在该领域研发、生产及商业化中占据一席之地 [9]

派息信息 - 公司将于2025年10月15日派发中期股息 [1] - 本次派息对应截至2025年6月30日止的6个月中期业绩 [1] - 每股派息金额为0.17507港元 [1]

股息派发信息 - 公司将于2025年10月15日派发中期股息 [1] - 本次派息为截至2025年6月30日止的六个月中期股息 [1] - 每股派息金额为0.17507港元 [1]

股息信息 - 截至2025年6月30日止六个月宣派中期普通股息，每股0.16元人民币[1] - 派息金额每股0.17507港元，汇率1元人民币:1.09419港元[1] - 除净日为2025年9月25日[1] - 过户文件最后时限为2025年9月26日16:30[1] - 暂停过户登记日期为2025年9月29日至30日[1] - 记录日期为2025年9月30日[1] - 股息派发日为2025年10月15日[1] 董事会成员 - 执行董事包括蔡海山先生等6人[2] - 独立非执行董事包括张品文先生等3人[2]