财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为133.5亿元、127.7亿元、139.3亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为25.9亿元、23.4亿元、25.2亿元 [1] - 对应PE估值分别为11倍、12倍、11倍 [1] 创新研发进展 - 与诺和诺德就UBT251达成总金额最高20亿美元BD交易 [2] - UBT251为GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂 Ib期试验最高剂量组(6mg)第12周平均体重较基线下降16.6% [2] - UBT251国内四个适应症已处于临床II期阶段 诺和诺德预计26Q1开启海外I期临床 [2] - 后续潜力管线包括UBT37034(NPY2RA)和UBT48128(GLP-1口服小分子) 后者临床前数据较Orforglipron优效 [2] 主营业务表现 - 抗生素业务龙头地位稳固 竞争格局稳定 短期受需求下滑影响承压 [3] - 胰岛素出口增长趋势亮眼 德谷及德谷门冬双胰岛素等多个产品处于NDA/临床阶段 [3] - 动保业务经济型与伴侣型动物双轮驱动 深化原料药+制剂全产业链布局 [3] 业务发展策略 - 公司发展进入创新升级第三阶段 形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块 [2] - 主业抗生素有望逐步企稳 胰岛素与动保持续开拓增长新曲线 [1][2] - 创新加速发展 成长空间广阔 [1][2]

财务预测与评级 - 预计2025-2027年收入分别为133.5亿元、127.7亿元、139.3亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为25.9亿元、23.4亿元、25.2亿元 [1] - 对应PE估值分别为11倍、12倍、11倍 [1] - 首次覆盖并给予强烈推荐评级 [1] 业务发展策略 - 公司发展历经抗生素垂直一体化、内分泌领域拓展、创新升级三阶段 [1] - 形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块及九家生产研发实体 [1] - 主业抗生素有望逐步企稳 胰岛素与动保成为新增长曲线 [1][3] - 创新研发加速发展 成长空间广阔 [1] 创新研发进展 - 与诺和诺德就UBT251达成总金额最高20亿美元海外授权协议 [2] - UBT251为GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂 Ib期试验显示最高剂量组12周平均体重较基线下降16.6% [2] - 国内四个适应症已进入临床II期 诺和诺德预计2026年第一季度开启海外I期临床 [2] - 后续管线包括UBT37034（NPY2RA）差异化减重药物及UBT48128（GLP-1口服小分子） [2] - 在自免、代谢、眼科、抗感染等领域均有布局 [2] 主营业务表现 - 抗生素中间体原料药龙头地位稳固 竞争格局稳定但短期受需求减弱影响 [3] - 抗生素制剂集采影响已出清 胰岛素出口增长趋势亮眼 [3] - 德谷胰岛素及德谷门冬双胰岛素等多个产品处于NDA/临床阶段 [3] - 动保业务采用经济型与伴侣型动物双轮驱动模式 深化全产业链布局 [3] - 动保业务有望进入快速发展期 [3]

股价表现 - 联邦制药股价上涨3.41%至16.96港元 成交额达9679.67万港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入同比增长5% 净利润同比增长27% [1] - 剔除业务发展收入后净利润下跌50% [1] - 中间体销售同比下跌23% 原料药销售同比下跌27% [1] - 业绩下滑主要受产品价格下跌拖累 [1] 研发进展 - GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂UBT251于4月完成肥胖二期患者招募 [1] - UBT251于5月完成糖尿病招募 [1] - 开始招募代谢相关脂肪性肝病及慢性肾病二期试验患者 [1] - 一类创新药UBT48128目标2026年上半年提交临床试验申请 [1] 产能扩张 - 高栏原料药新产能将于今年10月投产 [1] - 内蒙古原料药产能将于今年10月投产 [1]

股价表现 - 联邦制药股价上涨3.41%至16.96港元 成交额达9679.67万港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入同比增长5% 净利润同比增长27% [1] - 剔除业务发展收入后净利润下跌50% [1] - 中间体销售同比下跌23% 原料药销售同比下跌27% 主要受产品价格下跌拖累 [1] 研发进展 - GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂UBT251于4月完成肥胖二期患者招募 5月完成糖尿病招募 [1] - 开始招募代谢相关脂肪性肝病及慢性肾病二期试验患者 [1] - 一类创新药UBT48128目标2026年上半年提交临床试验申请 [1] 产能扩张 - 高栏原料药新产能及内蒙古原料药产能将于今年10月投产 [1]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[2] 核心观点 - 创新药行业进入快速成长期，建议关注未来6-12个月投资机会[4][9][13] - Biotech企业收入整体维持稳定增长，净亏损呈现快速收窄趋势[6][16] - 中国创新药资产出海浪潮持续，BD交易总金额刷新纪录[7][24] - 建议关注下一代IO、减重、小核酸、Protac、KRAS、TCE、自免双抗等大赛道机会[9][31] 行业表现 - 2025年9月第2周医药生物板块下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75个百分点[33][36] - 9月医药生物指数上涨1.03%[38] - 子板块中医疗设备涨幅最大（3.02%），化学制剂跌幅最大（-2.83%）[39][41] Biotech财务表现 - 2025H1 32家中国Biotech企业实现营收463.56亿元，同比增长17.97%[6][16] - 净利润亏损17.55亿元，但同比收窄50.34%[19] - 百济神州首度扭亏为盈，实现归母净利润4.50亿元；信达生物延续盈利，净利润8.34亿元[6][19] - 销售费用率整体改善，研发费用同比下滑1.7%至205.78亿元[22] 出海交易数据 - 中国创新药出海首付款从2020年8.7亿美元增至2024年49.4亿美元，总交易额从99.4亿美元增至561.2亿美元[7][24] - 2025H1总交易额达635.5亿美元，超过2024全年，占全球license out交易总额40%[7][24] - 2020-2025H1全球11家MNC购买中国资产总金额近1000亿美元，首付款约110亿美元[8][27] - 三生制药PD-1/VEGF双抗以12.5亿美元首付款、60.5亿美元总交易额授权辉瑞，刷新纪录[29] 重点赛道布局 - 下一代IO：PD-1/VEGF双抗及三抗有望迭代市场，关注三生制药、信达生物等[31][32] - 减重：小分子GLP-1及amylin具备差异化优势，关注联邦制药、众生药业等[31][32] - 小核酸：肝外靶向技术突破，关注悦康药业、石药集团等[31][32] - Protac：自免领域布局加速，关注海思科、百济神州等[31][32] - KRAS：预计2030年市场规模超200亿美元，关注加科思、百济神州等[31][32] - TCE：有望改变B细胞自免治疗范式，关注泽璟制药、诺诚健华等[31][32] - 自免双抗：多靶点干预提升疗效，关注康诺亚、荃信生物等[31][32] 推荐标的 - 覆盖制药、CXO、科研服务、中药、原料药、医疗器械、医疗服务、零售药店等多领域企业[10]

财务表现 - 2025H1实现收入75.19亿元 同比增长4.8% 净利润18.94亿元 同比增长27.02% [1] - 扣除UBT251首付款后实现净利润约7.9亿元 业绩符合预期 [1] - 中间体收入10.1亿元 同比下降23.1% 分部溢利6.35亿元 同比下降41% [1] - 原料药收入25.3亿元 同比下降27% 分部溢利2.51亿元 同比下降52% [1] 主营业务动态 - 抗生素中间体及原料药需求自2024年下半年起大幅下滑 因流感发病率恢复至公共卫生事件前常态 [1] - 2025H1是最后一个受高基数影响的半年 同比影响基本消除 [1] - 胰岛素制剂快放量超预期 抗生素原料药和中间体价格趋稳 [3] 研发管线进展 - UBT251成功授权诺和诺德 临床效果有望赶超礼来Retatrutide [2] - UBT251国内销售峰值预计达43亿元 诺和诺德保障海外临床高效推进与销售推广 [2] - UBT48128为礼来orforglipron架构 临床前数据显示优效潜力：在肥胖小鼠模型中减重32.7% 对比对照组24.9% p值小于0.001 [2] - UBT48128预计2026年提交中美IND申请 具备出海潜力 [2] - UBT37034靶向神经肽Y2受体 超重/肥胖适应症已取得美国1期临床批件 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为138.6亿元/150.0亿元/162.6亿元 同比增速0.7%/8.2%/8.4% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为31.1亿元/31.0亿元/33.8亿元 同比增速17.0%/-0.3%/9.1% [3] - 对应PE分别为10倍/10倍/9倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][31] 核心观点 - 创新研发能力已被验证，代谢管线全面推进，UBT251、UBT48128、UBT37034等核心在研管线展现优效潜力或BIC（Best-in-Class）特质 [1][18][24][27] - 主业短期承压但利空出尽，2025H1是最后一个受高基数影响的半年度，抗生素中间体及原料药业务下滑已在预期内，未来价格趋稳 [12] - 胰岛素制剂业务超预期增长，2025H1收入达9.66亿元（同比+75.5%），受益于国内集采放量及海外市场拓展 [14] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润稳步增长，预计分别为31.1亿元（+17.0%）、31.0亿元（-0.3%）、33.8亿元（+9.1%），对应PE估值处于9-10倍低位 [1][31] 主业经营分析 - 2025H1营业收入75.19亿元（同比+4.8%），归母净利润18.94亿元（同比+27.02%），扣除UBT251首付款后净利润约7.9亿元 [12] - 中间体业务收入10.1亿元（同比-23.1%），分部溢利6.35亿元（同比-41%）；原料药业务收入25.3亿元（同比-27%），分部溢利2.51亿元（同比-52%），主因流感需求恢复正常及高基数影响 [12] - 人用抗生素制剂收入8.94亿元（同比-12.1%），表现符合预期 [14] 创新研发管线进展 - **UBT251（GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂）**：成功授权诺和诺德，首付款2亿美元，总交易额达20亿美元；国内减重适应症进入2期临床，1b期数据显示12周平均减重15.1%（扣除安慰剂效应后16.6%），起效速度优于礼来Retatrutide；预计国内销售峰值可达43亿元（经风险调整后为21.5亿元） [15][18][19] - **UBT48128（口服小分子GLP-1）**：采用礼来Orforglipron架构，临床前数据显示在肥胖小鼠模型中减重32.7%（对比Orforglipron的24.9%，p<0.001），预计2026年提交中美IND申请 [21][24] - **UBT37034（神经肽Y2受体激动剂）**：肥胖适应症获FDA临床批件；临床前联用替尔泊肽减重13.6%，优于同类组合；中国IND申报中，预计年内获批 [27][30] 盈利预测与估值 - 2025-2027年营业收入预测：138.6亿元（+0.7%）、150.0亿元（+8.2%）、162.6亿元（+8.4%） [1][31] - 2025-2027年归母净利润预测：31.1亿元（+17.0%）、31.0亿元（-0.3%）、33.8亿元（+9.1%），对应EPS为1.58元、1.57元、1.72元 [1][31] - 估值指标：当前PE为9.9倍（2025E）、9.9倍（2026E）、9.1倍（2027E），PB为1.76倍（2025E）、1.50倍（2026E）、1.29倍（2027E） [1][33] 市场与财务数据 - 收盘价16.98港元，一年股价区间8.20-17.98港元，港股流通市值30,563.87百万港元 [5] - 每股净资产8.57元，资产负债率46.96%，总股本1,973.03百万股 [6] - 2024年ROE为18.49%，毛利率44.21%，销售净利率19.33% [33]

核心观点 - 公司25H1归母净利润同比增长27%至18.94亿元，主要受益于BD交易首付款到账及胰岛素出海收入增长74.5% [1] - 三靶点GLP-1药物UBT251与诺和诺德达成最高20亿美元授权交易，首付款2亿美元 [1][3] - 中期派息每股16分，并完成1.56亿股配售募资22.09亿港币 [1] 财务表现 - 25H1收入75.19亿元（+4.8%），毛利率52.2%（+5.6pct），净利率25.2%（+4.4pct） [1][6] - 经营活动现金流净额19.97亿元（+8.2%），研发投入5.5亿元（+14.9%） [6] - 销售费用率9.1%（-0.77pct），管理费用率5.8%（+0.85pct） [6] 业务板块表现 - 中间体业务收入10.11亿元（-23%），原料药业务收入25.30亿元（-27%），主因部分品种价格下行及需求减少 [1][2] - 制剂业务收入39.79亿元（+65.9%），其中胰岛素系列收入9.61亿元（+74.5%），海外销售2.59亿元 [1][3] - 动保业务收入5.65亿元（-15.9%），受GMP认证及需求变动影响 [3] 研发与管线进展 - UBT251（GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点）针对肥胖/糖尿病/肾病适应症推进至II期临床，最高剂量组减重15.1% [3][4] - 利拉鲁肽注射液获批上市，司美格鲁肽注射液上市申请已受理 [4] - 新型多肽激动剂UBT37034获美国临床批准，口服GLP-1激动剂UBT48128预计2026年提交临床申请 [4][5] 产能与运营 - 中间体原料药产能利用率保持高位：6-APA/青霉素G钾盐（100%）、半合成青霉素类（100%）、头孢类（70.2%） [2] - 动保业务内蒙古基地通过GMP认证，河南联牧预计10月投产，珠海联邦基地预计25年底投产 [3] - 珠海高栏港原料药项目预计2025年10月投产，涉及无菌酶抑制剂及头孢原料药 [5] 未来展望 - 司美格鲁肽与德谷胰岛素注射液预计2026年获批上市 [5] - 中间体原料药业务预计25H2企稳回升，胰岛素海外增长及动保新产能释放将驱动业绩 [1][5] - 2025-2027年营收预测145.1/145.2/160.6亿元，归母净利润预测27.0/25.1/28.7亿元 [6]

业务表现与财务数据 - 公司上半年收入同比增长5% 净利润同比增长27% 剔除业务发展收入则下跌50% [1] - 中间体及原料药销售分别同比下跌23%及27% 主要受产品价格下跌影响 [1] 研发进展与产品管线 - GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂UBT251于4月完成肥胖二期患者招募 5月完成糖尿病招募 并开始招募代谢相关脂肪性肝病及慢性肾病二期试验患者 [1] - 一类创新药UBT48128目标于2026年上半年提交临床试验申请 [1] 产能扩张与业务拓展 - 中间体及原料药业务已拓展至全球80个地区 [1] - 上半年高栏原料药新产能及内蒙古原料药产能将于今年10月投产 [1] 机构观点与估值调整 - 富瑞维持买入评级 目标价从17港元上调至20港元 [1] - 估值调整基于中间体及原料药最新收入预测及诺和诺德里程碑付款影响 [1]

公司财务表现 - 上半年收入同比增长5% 净利润同比增长27% [1] - 剔除业务发展收入后净利润下跌50% [1] - 中间体销售同比下跌23% 原料药销售同比下跌27% 主要受产品价格下跌影响 [1] 业务进展与产能扩张 - 中间体及原料药业务已拓展至全球80个地区 [1] - 高栏原料药新产能及内蒙古原料药产能将于今年10月投产 [1] - 获得诺和诺德里程碑付款 [1] 研发管线进展 - GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂UBT251于4月完成肥胖二期患者招募 5月完成糖尿病招募 [1] - 开始招募代谢相关脂肪性肝病及慢性肾病二期试验患者 [1] - 一类创新药UBT48128目标于2026年上半年提交临床试验申请 [1] 机构评级与目标价 - 富瑞维持买入评级 [1] - 目标价从17港元上调至20港元 [1]