行业格局 - 中国房地产行业已进入10强争霸阶段，未来可能由5-7家大型寡头主导 [1][2] - 10强房企在销售力、投资力、战略力等维度出现明显分化，将影响未来行业地位 [2] - 2025年行业基本面比2024年更艰难，尽管表面呈现拿地热、豪宅热现象 [2] 销售表现 - 2025年上半年10强房企销售呈现"二元分化"：腰部房企正增长，头部房企集体负增长 [3] - 腰部房企中，中国金茂增长19%，越秀地产增长11%，建发房产增长7% [3][4] - 头部房企普遍负增长：万科-46%，中海-19%，保利-16%，招商-12%，华润-12%，滨江-9%，绿城-3.5% [3][4] - 10强头部房企负增长幅度(10%-20%)超过百强房企平均降幅(11.8%) [5] 拿地策略 - 2025年成为10强房企的"拿地大年"，主要因地方政府推出优质地块和销售基本面改善 [6][7] - 拿地策略分为"虎派"(进攻型)和"狼派"(谨慎型) [9][12] - 虎派特征：拿地额超300亿，增速100%以上，代表房企包括保利(414亿,+276%)、中海(393亿,+228%)、绿城(385亿,+103%)、金茂(261亿,+161%)、滨江(313亿,+100%) [10][11] - 狼派特征：拿地额低于300亿，增速低于40%，代表房企包括华润(195亿,+27%)、招商(180亿,+39%)、越秀(257亿,+36%)、建发(313亿,+12%)，万科仅拿地9.96亿(-95%) [14][15] 房企分类 - 进攻型(高拿地低销售)：金茂(拿地销售比0.66)、招商(0.54)、中海(0.46)、保利(0.42) [23][26] - 谨慎型(高销售低拿地)：滨江(拿地销售比0.37)、越秀(0.29)、万科 [28][31] - 均衡型：华润(拿地销售比0.38)、绿城(0.39)、建发(0.49) [35][37][38] 行业趋势 - 10强房企集中度持续提升，上半年新增货值占百强73%，拿地强度均值达0.4 [41] - 64%的百强房企已停止拿地，中小房企生存空间被进一步挤压 [42] - 行业份额加速向"资金实力+产品力"双优房企集中 [42]

行业投资评级 - 推荐（维持）[3] - 行业规模：股票家数257只（占比5.0%），总市值2936.5十亿元（占比3.0%），流通市值2768.2十亿元（占比3.1%）[3] - 行业指数表现：绝对表现1m/6m/12m分别为5.2%/8.6%/43.6%，相对表现分别为0.7%/1.9%/17.8%[5] 核心观点 - 增量项目扩表与存量项目缩表并存，新开工中期或呈W型底部震荡[1] - 7月新开工面积同比-15.4%（较上月减少6.0pct），开发投资同比-17.0%（较上月减少4.1pct），到位资金同比-15.8%（较上月减少6.1pct）[2] - 70城新房房价环比-0.31%（跌幅扩大0.04pct），二手房环比-0.55%（跌幅收窄0.06pct），结构上一线城市跌幅更大[10][11] - 板块调整后PB约1.0倍，已进入投资区间，重点关注高质量周转公司如招商蛇口、保利发展等[37] 销售数据 - 7月销售面积同比-7.8%（较上月减少2.4pct），销售金额同比-14.1%（较上月减少3.3pct）[13] - 1-7月累计销售面积同比-4.0%，销售金额同比-6.5%，销售均价同比-2.6%[14] - 结构上存量项目去化较弱，但22年后拿地项目利润率及去化率逐步回升[6] 开发与投资 - 新开工同比-15.4%，预计下半年呈先升后降趋势，峰值接近正负零[2] - 竣工同比-29.4%（较上月减少27.6pct），26年下半年前或持续偏低[38] - 开发投资同比-17.0%，施工强度弱反映销售回款压力[2] 资金与房价 - 到位资金中个人按揭同比+7.2%（受利率下调带动），国内贷款同比-4.7%[66] - 70城新房房价环比下跌城市60个（增加4个），二线跌幅较大（-0.4%）[81] - 二手房房价一线环比-1.0%，二线/三线环比-0.5%[84] 投资建议 - 关注三条主线：资产负债表优化、信用溢价修复、困境反转[37] - 推荐高质量周转公司（招商蛇口、保利发展等）及区域聚焦房企（滨江集团、绿城中国等）[37] - 物业企业如华润万象生活、保利物业等因业绩稳定分红比例高值得关注[37]

公司动态 - 绿城房地产集团在上海新成立全资子公司上海绿城致美置业发展有限公司 注册资本10亿元人民币 [1] - 新公司法定代表人为赖圣场 经营范围涵盖房地产开发经营 建设工程施工 住宅室内装饰装修等业务 [1] - 该公司由绿城房地产集团有限公司通过股权穿透实现全资持股 [1] 资本运作 - 绿城集团通过10亿元注册资本金注入方式拓展上海区域业务布局 [1] - 新设立子公司聚焦住宅开发与建筑装饰产业链条 体现区域市场战略投入 [1]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 7月销售数据表现走弱，全国商品房销售面积同比-4.0%，销售额同比-6.5%，单月销售面积和金额分别同比-7.8%和-14.1%，降幅连续两个月扩大[5][14] - 城市市场热度分化，2025年前32周一线、二线、三四线城市新房成交面积增速分别为+3.1%、-3.5%、-3.8%，高能级城市成交热度更高[5][14] - 开工数据降幅持续收窄，1-7月全国房屋新开工面积同比-19.4%，住宅新开工同比-18.3%，降幅连续两个月收窄[6][20] - 竣工面积同比仍降，1-7月房屋竣工面积同比-16.5%，住宅竣工面积同比-17.3%，降幅有所扩大[6][20] - 开发投资额降幅扩大，1-7月房地产开发投资额同比-12.0%，住宅开发投资额同比-10.9%[7][24] - 企业到位资金降幅扩大，1-7月房地产开发企业到位资金同比-7.5%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别+0.1%、-8.5%、-9.9%、-9.3%[7][27] 投资建议 - 推荐布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团[8][33] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动的房企：华润置地、新城控股、龙湖集团[8][33] - 推荐服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业[8][33] 数据图表 - 2025年1-7月商品房销售面积同比下降4.0%，销售额同比下降6.5%[13][18] - 2025年1-7月东部、中部、西部、东北区域商品房销售面积同比增速分别为-6.2%、-1.1%、-2.6%、-6.0%[13][16] - 2025年7月30大中城市中一、二、三四线城市商品房成交面积增速分别同比-25.8%、-16.3%、-13.7%[13][22] - 2025年1-7月房地产开竣工面积同比下降19.4%和16.5%[13][23] - 2025年1-7月房地产开发投资额同比下降12.0%[13][26] - 2025年1-7月房地产开发企业到位资金同比下降7.5%[13][28] - 2025年1-7月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别+0.1%、-8.5%、-9.9%、-9.3%[13][31] - 2025年7月居民购房首付比例约68%[13][32]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价333亿港元对应2025年PB0.85X [3][8] - 预计2025-27年归母净利润分别为10.1/16.3/19.8亿元，同比增速-36.8%/+61.6%/+21.1% [6][8] - 当前股价对应2025/26年PE分别为24X和15X，PB0.68X低于目标估值 [6][8] 公司概况 - 绿城中国为混合所有制房企，中交集团持股28.94%并表，九龙仓持股22.95%，宋卫平持股8.03% [7][19] - 2025年3月中交集团刘成云出任董事会主席，强调"市场化支持"的管理思路 [7][23] - 形成"央企信用+市场化机制"的独特竞争力，业务涵盖住宅开发、代建和物业管理 [7][18] 土地储备 - 总土储2,747万方，货值4,496亿元，一二线占比64%，核心10城占比53% [7][72] - 杭州土储占比12%达329万方，西安/启东/天津/盐城分列2-5位 [72][75] - 2024年拿地601亿元，北上杭占比58%，长三角区域占比78% [7][62] 销售表现 - 1H2025自投销售额803亿元行业排名第5，销售均价3.5万元/平领先行业 [7][82] - 产品溢价能力显著，15个样本项目较周边均价溢价15% [7][101][102] - 形成八大产品系列覆盖全维度需求，包括云庐系、凤起系等高端产品线 [7][98] 财务数据 - 2024年营收1,585亿元(+20.7%)，归母净利16亿元(-48.8%)，毛利率12.8% [7][113] - 2019-24年累计计提减值114亿元，占存货比例4.6%低于行业均值5.9% [7][126] - 净负债率60.2%同比降15.3pct，平均融资成本3.9%降40bps [7][119] 行业地位 - 代建业务通过绿城管理(9979.HK)开展，市占率连续9年超20%居行业首位 [7][110] - 物业管理通过绿城服务(2869.HK)运营，物业费单价3.24元/月/平领先行业 [7][108] - 产品力获《绿城好房子标准》认证，包含226项技术条款的完整体系 [7][95]

行业销售表现 - 2025年1-7月TOP100房企销售总额2.07万亿元同比下降13.3% 较去年同期40.1%的跌幅显著收窄 [3][11] - 千亿销售额房企数量从去年同期的6家减少至5家 包括保利(1631.85亿元)、绿城(1368亿元)、中海(1320亿元)、华润(1236亿元)和招商(1046亿元) [3][5] - 多数房企销售规模仍低于去年同期 保利/绿城/中海/华润/招商销售额分别下降17.85%/7.3%/18.3%/11.8%/11% [5] 企业个案分析 - 龙湖前7月合同销售金额410.1亿元同比下降30% 销售面积308.2万平方米同比下降27.5% [7] - 新城控股销售额119.9亿元同比下滑超50% [8] - 金茂实现销售额618.07亿元同比增长超20% 越秀地产销售规模也高于去年同期 [10] 价格策略变化 - 房企普遍采用以价换量策略 绿城7月销售均价26733元/平方米较去年同期的29755元/平方米明显下调 [10] - 禹州销售均价14606元/平方米低于去年同期的15391元/平方米 世茂和合生销售均价均低于上年同期 [10] - 62家上市房企中仅17家实现预增或扭亏 28家续亏11家首亏6家预减 [12] 市场趋势展望 - 政策持续优化如北京松绑五环外限购 核心城市二手房成交量有望保持平稳 [13] - 新房市场在政策发力和积极销售策略推动下预计进一步回稳 [13] - 房企利润率走低情况改善仍需时间 仅少数一二线核心区域项目可实现盈利 [12][13]

行业投资评级 - 房地产行业评级为"优于大市" [6] 核心观点 新房销售与库存 - 2025H1全国新建商品房销售面积4.6亿㎡，同比-4%，商品住宅销售面积3.8亿㎡，占比84% [1] - 现房销售面积占比32%，金额占比27%，较2021年分别上升22和18个百分点 [1] - 现房销售均价0.8万元/㎡，期房1.1万元/㎡，现房价格自2021年下跌而期房自2024年下跌 [1] - 商品房待售面积7.7亿㎡（同比+4%），商品住宅待售面积4.1亿㎡（同比+7%） [53] - 广义库存35.2亿㎡中59%为未开工土地库存，21%为已竣工未销售库存 [53] 二手房市场表现 - 2024年全国二手房交易额占比46%，较2021年上升16个百分点 [2] - 2025H1主要20城二手住宅成交套数同比+13%，新房同比-7%，二手/新房成交比达2.3 [2] - 70城二手住宅价格指数较高点回落18%，一线/二线/三线分别回落13%/17%/20% [118] - 二手套均成交面积和总价均低于新房20%，价格跌幅更大 [126] 土地市场动态 - 2025H1住宅用地成交建面同比-3%，成交总价同比+28%，高能级城市占比提升 [3] - 一线城市住宅用地楼面均价3.6万元/㎡，为2019年的2.5倍 [150] - 土拍溢价率2024Q4冲高后2025Q2显著回落，热度限于局部城市 [151] 房企竞争格局 - 四大央企（保利/中海/华润/招商）占据销售前四，2025H1货值补充率60%-85% [195] - 中国金茂货值补充率126%，绿城/滨江等民企货值补充率超95% [195] - 百强房企销售额市占率40%，Top10房企市占率19% [171] 政策与投资建议 - 地产股超额收益与房价中期趋势相关，短期受政策脉冲影响 [224] - 北京新政或开启一线城市放松周期，建议关注中国金茂、贝壳等标的 [5] - 居民房价预期悲观（仅8.9%预期上涨），政策需更大力度提振需求 [231] 目录对应总结 新房销售与土地市场 - 新房销售同比转负，现房占比持续提升 [16][37] - 土地成交向高能级城市集中，楼面价结构性上涨 [3][150] 二手房与价格趋势 - 二手房成交占比创新高，价格跌幅大于新房 [2][118] - 价格敏感型需求转向二手市场，改善需求聚焦新房 [126] 房企竞争与投资策略 - 行业洗牌接近尾声，央企主导格局确立 [195] - 政策博弈窗口开启，但需警惕基本面持续疲软 [224][229]

行业趋势 - 2025年前7月TOP100房企销售总额为2.07万亿元，同比下降13.3%，跌幅较去年同期约四成的降幅明显收窄 [3][7] - 房企普遍采取以价换量策略，销售均价低于去年同期，如绿城7月销售均价26733元/平方米（去年同期29755元/平方米）[4][5] - 央国企占据销售榜前列，保利、绿城、中海、华润、招商成为前7月仅有的五家千亿阵营房企，但销售额同比下滑7.3%-18.3% [3][4] 公司表现 - 保利以1631.85亿元销售额暂列销冠，但签约面积和金额同比分别减少26.81%和17.85% [3] - 龙湖销售额同比下降30%至410.1亿元，新城控股销售额同比下滑过半至119.90亿元 [4] - 金茂销售额同比增长超20%至618.07亿元，越秀地产销售规模也高于去年同期 [4] 市场动态 - 62家沪深上市房企中，45家（11家首亏+28家续亏+6家预减）半年度业绩预告亏损或利润下滑，仅17家预增或扭亏 [8] - 北京松绑五环外限购并优化公积金政策，核心城市二手房成交量有望在政策及以价换量带动下保持平稳 [10] - 房企期待政策持续优化带来销售窗口期，但利润率走低问题短期内难以彻底改善 [10]

港股内房股市场表现 - 美的置业股价大涨13.03%领涨内房股 最新价4.770港元 [1] - 绿城中国涨4.40%至11.160港元 融创中国涨3.38%至1.530港元 远洋集团涨3.77%至0.110港元 [1] - 富力地产 新城发展 金辉控股均涨超3% 华润置地 万科企业 雅居乐集团等多数涨超2% [1] 行业政策利好动态 - 天津等多地住房公积金支持支付首付款 长沙县优化土地供应条件减轻开发商压力 [1] - 福州发布16条新政支持房地产项目开发建设 北京限购政策调整后五环外楼盘单日到访超百组 [1] - 二手房"以价换量"现象出现 业界期待政策放松节奏进一步提速 [1] 房企战略转型动向 - 部分中小上市房企在行业调整期转向科技产业 通过并购实现新业务布局 [1] - 跨界并购被业内视为开辟第二增长曲线的途径 有望增强企业抗周期能力 [1]

政策动态 - 中央城市工作会议时隔10年再次召开，定调城市发展从增量扩张转向存量提质增效，部署7项重点任务，强调构建房地产发展新模式，推进城中村和危旧房改造 [1] - 国务院公布《住房租赁条例》，鼓励盘活老旧厂房、商业办公用房等用于租赁，多渠道增加租赁住房供给，推动租购同权 [1] - 政治局会议提出"宏观政策要持续发力、适时加力"，重点提及落实城市工作会议精神，高质量开展城市更新 [1] - 地方政策持续优化：成都分批取消限售，荆门跟进现房销售，多地优化公积金政策（广州拟落地"商转公"，北京支持公积金支付首付），上海优化土地配置，多省发行超400亿元专项债收回闲置土地 [1] 市场整体表现 - 7月百城二手住宅均价环比下跌0.77%，同比下跌7.32%；十大城市环比跌0.64%，同比跌5.10%（跌幅收窄0.2个百分点） [5] - 十大城市二手房价格同环比普跌：武汉环比跌1.17%（同比跌9.66%）、南京环比跌0.95%（同比跌9.52%）跌幅最大，成都环比跌0.20%（同比跌1.46%）跌幅最小 [5] - 市场进入传统淡季，"以价换量"现象延续，核心城市二手房成交量普遍回落 [1] 重点城市表现 北京 - 7月二手住宅成交12784套，环比降15.6%，同比降17.9%；价格环比跌0.61%，同比跌4.91%（同比跌幅连续9个月收窄） [8] - 8月优化限购政策：五环外商品住房不再限购套数，释放改善性需求信号 [60][61] 上海 - 7月二手住宅成交16597套，环比降7.9%，同比降6.7%；价格环比跌0.57%，同比跌4.41%（同比跌幅连续10个月收窄） [13] 深圳 - 7月二手住宅成交4656套，环比增3.4%，同比增1.8%；价格环比跌0.55%，同比跌3.02% [28] 广州 - 7月二手住宅挂牌均价环比跌0.82%，同比跌5.52%（跌幅扩大）；荔湾、越秀跌幅较小，南沙、天河跌幅较大 [20] 成都 - 7月二手住宅成交20202套，环比增5.1%，同比降4.9%；价格环比跌0.20%，同比跌1.46% [43] 武汉 - 7月二手住宅成交9038套，环比增1.2%，同比降1.2%；价格环比跌1.17%，同比跌9.66% [39] 南京 - 7月二手住宅成交7263套，环比降2.6%，同比降27.1%；价格环比跌0.95%，同比跌9.52% [36] 重庆 - 7月二手住宅均价11499元/m²，环比跌0.80%，同比跌5.48%；渝中跌幅较小，大渡口跌幅较大 [50] 天津 - 7月二手住宅价格环比跌0.68%，同比跌5.80%；静海跌幅较小，宁河环比跌超1% [55] 新房市场 - 典型项目价格区间：北京海淀区和树玉鸣105000元/m²，上海浦东保利世博天悦168000元/m²，广州天河越秀观越90000元/m²，深圳南山深铁前海时代尊府115553元/m² [11][17][22][26] - 主力户型集中在80-200m²区间，改善型产品占比提升（如北京望京国誉府180-200m²，杭州奥映鸣翠府225-350m²） [11][33]