核心财务表现 - 2025年上半年营收533.68亿元，同比减少23.28%，为2008年以来第四高半年度营收[1] - 净利润2.1亿元，创历史新低，同比下降89.74%，净利率从3.1%骤降至0.39%[3] - 2021年至今累计计提约100亿元资产减值损失，其中2025年上半年计提19.33亿元[3][4] - 现房库存规模约300-400亿元，周转天数达487天，高于行业均值[5][7] 营收与交付情况 - 营收下降主要因结转面积同比减少22.7%，受交付节奏影响[1] - 14个新交付项目贡献约22亿元利润，上海外滩兰亭2期单项目收入近50亿元，毛利率达35%[5] - 管理层预计下半年交付量增加，全年收入将与2024年基本持平[1] 土地储备与开发策略 - 过去三年半拿地投入近2000亿元，行业排名TOP5[1] - 2025年上半年新增35个项目，总建筑面积355万平方米，权益土地款362亿元，同比增长135%[11] - 新增货值907亿元，行业排名第三，多地高溢价拿地（西安溢价15.8%、佛山溢价27.37%、上海溢价46.33%）[11] 债务与资金状况 - 总负债3987.91亿元，较2024年底增长1.1%，有息负债1430.27亿元，增加58.4亿元[13] - 净资产负债率63.9%，较2024年末的56.6%上升[12] - 银行存款及现金667.95亿元，覆盖短期债务2.9倍，加权平均利息成本降至3.6%[8] 业务结构分析 - 物业销售收入占比93.0%，无第二增长曲线[8] - 代建业务收入13.61亿元，同比下降17.0%，设计及装修收入9.6亿元，同比下降37%[8][9] - 非开发业务（代建、设计、酒店等）合计占比仅7%，均呈现业绩缩减[8][9][10] 库存去化与减值压力 - 2025年上半年处理2021年及以前库存190亿元，竣工待售物业净减少60亿元[5] - 剩余待处理库存近800亿元，市场估算可能需额外计提约百亿减值损失[5] - 去化策略以流动性、安全性优先，牺牲盈利性（如西安项目降价销售）[4][6] 行业与市场表现 - 地产股波动中公司股价表现弱于同行（8月25日涨1.12% vs 万科涨9.15%，8月26日跌幅更大）[1] - 行业面临需求分化、竞争转向质量较量等趋势，但公司仍坚持规模扩张[10][11]

评级与目标价调整 - 摩根士丹利将绿城中国评级由增持下调至减持 [1] - 目标价由11.62港元降至8.55港元 [1] 盈利预测变化 - 2025年盈利预测下调15% [1] - 2026年盈利预测下调35% [1] - 2027年盈利预测下调22% [1] 增长与盈利挑战 - 公司采取平衡方法降低土地储备风险但可能减缓明年房地产销售增长 [1] - 毛利率表现低于预期拖累盈利复苏 [1] - 盈利恢复至2022年前水平所需时间比预期更长 [1] 估值与市场表现 - 公司估值被认为过于昂贵 [1] - 盈利预测下调反映房地产销售疲弱及利润率复苏放缓 [1]

财务表现 - 上半年净利润同比下跌90%至2亿元人民币 符合盈警 [1] - 剔除汇兑损失和减值后 核心利润同比下跌67%至16亿元人民币 [1] - 交付物业毛利率同比改善 但被收入收缩 费用比例过高及减值损失扩大所拖累 [1] 预测调整 - 目标价从13港元上调至13.8港元 为预测资产净值折让15% [1] - 年底每股资产净值预估从14港元上调至14.9港元 [1] - 今年合约销售额预测上调至1710亿元人民币 同比持平 [1] 未来展望 - 下半年合约销售额预计同比增长5% [1] - 明年及后年合约销售预测分别上调5%及7% [1] - 今年至2027年核心利润预测调整幅度为下调8%至上调9% [1] 经营预期 - 今年收入预计下跌4% [1] - 明年至后年收入基本持平 约1500亿元人民币 [1] - 交付项目平均毛利率预测提高0.4个百分点 [1]

公司评级与目标价调整 - 摩根士丹利将绿城中国评级由增持下调至减持 [1] - 目标价由11.62港元降至8.55港元 [1] 公司盈利预期 - 2025至2027年盈利预测分别下调15%、35%及22% [1] - 盈利恢复至2022年下滑前水平所需时间比预期更长 [1] 公司经营策略影响 - 采取更平衡方法降低土地储备风险可能减缓明年房地产销售增长 [1] - 毛利率表现低于预期拖累盈利复苏 [1]

财务表现 - 上半年净利润同比下跌90%至2亿元人民币 符合盈警预期 [1] - 剔除汇兑损失和减值后核心利润同比下跌67%至16亿元人民币 [1] - 项目交付进度不均导致交付物业收入收缩 销售及行政费用占比过高 减值损失同比扩大 [1] - 交付物业毛利率同比改善部分纾缓利润下滑影响 [1] 估值与评级 - 每股资产净值预估从14港元上调至14.9港元 [1] - 目标价从13港元上调至13.8港元 为预测资产净值折让15% [1] - 维持买入评级 [1] 销售预测 - 今年合约销售额预测上调至1710亿元人民币 同比持平 [1] - 下半年销售额预计同比增长5% [1] - 明年及后年合约销售预测分别上调5%和7% [1] 利润与收入展望 - 今年至2027年核心利润预测调整幅度为下调8%至上调9% [1] - 今年收入预计下跌4% [1] - 明年至后年收入预计基本持平 约1500亿元人民币 [1] - 交付项目平均毛利率预测提高0.4个百分点 [1]

核心观点 - 摩根士丹利将绿城中国评级由增持下调至减持 目标价由11.62港元降至8.55港元 [1] - 公司估值过于昂贵 盈利复苏将受毛利率低于预期和销售增长放缓拖累 [1] - 盈利恢复至2022年前水平所需时间比预期更长 [1] 财务预测调整 - 2025至2027年盈利预测分别下调15% 35%及22% [1] - 调整反映房地产销售疲弱及利润率复苏放缓 [1] 经营策略影响 - 公司采取更平衡方法降低土地储备风险 [1] - 该方法可能减缓明年房地产销售增长 [1]

财务表现 - 上半年营收533.68亿元 同比下降23.3%[1] - 归母净利润2.1亿元 同比大幅下滑89.7%[1] - 毛利率13.4% 同比微增0.3个百分点[1] - 计提资产减值损失及公允价值变动净额19.38亿元 同比增长10.7%[1] 盈利变动原因 - 交付面积同比下降22.7%导致收入减少[1] - 为去化长库存承受价格折损[1] - 上海外滩兰亭2期项目交付结转贡献近50亿元收入 毛利率达35%[1] 销售表现 - 上半年合同销售额约1222亿元 位列行业第二[3] - 自投项目销售额约803亿元 权益销售额约539亿元 均居行业第五[3] - 首开17个项目 价格兑现率和去化兑现率优于去年全年水平[3] - 通过"老盘新做"方式升级存量项目并超额完成指标[3] 土地储备与负债 - 上半年新增35个项目 权益土地款362亿元 新增货值907亿元[6] - 一二线城市新增土储占比达88%[6] - 净资产负债率63.9% 较去年底提升7.3个百分点[6] 未来展望 - 全年收入预计与去年相当[1] - 全年毛利率预计低于2024年并处于底部区域[3] - 已售未结项目毛利率整体高于已售已结转项目[3] - 近两年新获取项目平均毛利率约15% 部分超20%[3] - 预计新项目交付后毛利率将温和回升[3] - 年底总负债降幅预计与去年相当[6]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][8][10] 核心观点 - 公司具备优质产品开发实力 新增土储大幅提升且集中布局核心城市及区域 看好未来销售去化能力及长期表现 [8][10] - 预计2025-2027年实现营业收入1531.6/1534.6/1559.6亿元 归母净利润14.0/15.9/18.1亿元 [8][10] - 对应PE分别为16.8/14.8/12.9倍 [8][10] 财务表现 - 2025H1实现营业收入533.7亿元 同比下降23.3% [7][8][9][10] - 2025H1归母净利润2.1亿元 同比下降89.7% [7][8][9][10] - 2023年营业收入1313.83亿元 2024年增长20.67%至1585.46亿元 [7][11][12] - 2024年归母净利润同比下降48.79%至15.96亿元 [7][11][12] - 预计2025年毛利率提升至13.40% 2027年达13.90% [11][12] 运营分析 - 2025H1总合同销售额1222亿元（含代建） 同比下降3.4% [8][10] - 自投项目销售额803亿元 同比下降6.0% [8][10] - 销售表现优于行业 TOP10房企销售额平均下降14.0% [8][10] - 加速库存去化 2025H1实现2021年及以前库存去化约190亿元 [8][10] - 自投项目销售均价3.5万元/平方米 维持行业较高水平 [8][10] - 销售毛利率同比提升1.0个百分点至12.7% [8][10] - 上半年回款率达96% 为再投资提供坚实基础 [8][10] 土地储备 - 2025H1新增土地35宗 总建面355万平方米 同比增长171.0% [8][10] - 权益投资额362亿元 同比增长135.1% [8][10] - 新增土储对应货值约907亿元 位居行业前三 [8][10] - 一二线项目货值占比近九成 达801亿元 [8][10] - 截至2025年6月底 土储总建面2724万平方米 [8][10] - 一二线城市货值占比约80% [8][10] 财务稳健性 - 加权平均融资成本3.4% 同比下降50个基点 [10] - 现金短债比达2.9 创历史新高 [10] - 有息负债规模1430.3亿元 [10] - 2025年6月发行5亿美元三年期境外债 是2023年2月以来首笔中资地产板块美元债 [10] - 净负债比率预计从2024年60.21%改善至2027年14.23% [11][12]

投资评级 - 优于大市(维持) [5] 核心观点 - 结算和计提节奏导致盈利承压 但销售拿地仍优于行业平均 [1] - 归母净利润同比下降89.7%至2.1亿元 主要因计提资产减值及公允价值约20亿元 [1][8] - 营业收入同比下降23.5%至533.7亿元 主要因上下半年结转节奏分布不均 [1][8] - 销售表现显著优于行业 总销售金额1222亿元(同比下降3%)位居行业TOP2 [1][10] - 聚焦高能级城市战略见效 一二线销售额占比达86% 回款率维持94%高位 [1][10] - 现金储备充裕达668亿元 现金短债比2.9倍 财务结构保持稳健 [2][15] - 平均融资成本降至3.4%创新低 银行借款占比82% 债务结构合理 [2][15] 财务表现 - 2025年上半年实现总销售面积535万平方米(同比下降10%) [1][10] - 自投销售金额803亿元 权益金额539亿元 [1][10] - 上海潮鸣东方项目溢价预计6.5亿元 利润率较交底水平提升7.6个百分点 [1][10] - 长三角区域销售占比达69% [1][10] - 新增土储货值907亿元(行业TOP3) 新增建面355万平方米 [2][10] - 杭州占新增土储47% 一二线城市占比87% [2][10] - 总土储货值4518亿元 可售权益建面1181万平方米 [2][10] - 一二线土储占比80% [2][10] 盈利预测 - 下调2025年收入预测至1403亿元(原值1421亿元) [3][15] - 下调2026年收入预测至1287亿元(原值1464亿元) [3][15] - 预计2025年归母净利润10亿元(原值17亿元) [3][15] - 预计2026年归母净利润11亿元(原值18亿元) [3][15] - 2025年预计EPS 0.40元 对应PE 20.8倍 [3][15] - 2026年预计EPS 0.45元 对应PE 18.8倍 [3][15] - 预计2025年营业收入1403.13亿元(同比下降11.5%) [4] - 预计2026年营业收入1286.67亿元(同比下降8.3%) [4] - 预计2027年营业收入1248.07亿元(同比下降3.0%) [4] 估值指标 - 当前股价10.14港元 总市值257.52亿港元 [5] - 近3个月日均成交额1.22亿港元 [5] - 52周最高价13.32港元 最低价5.36港元 [5] - 预计2025年PB 0.58倍 2026年PB 0.56倍 [4] - 预计2025年EV/EBITDA 31.1倍 2026年33.4倍 [4] - 预计2025年ROE 2.8% 2026年ROE 3.0% [4]

公司：绿城中国控股有限公司 (Greentown China Holdings, 3900.HK) 财务表现与核心数据 * 2025年上半年净利润同比下降90%至2亿元人民币 主要受交付时间表不均导致开发物业收入收缩 销售及行政费用占收入比例过高 以及减值损失扩大至19亿元人民币的影响[1] * 若剔除外汇损失和减值 估计核心利润同比下降67%至16亿元人民币[1] * 开发物业毛利率同比改善1个百分点至12.7% 主要得益于上海外滩兰庭等高毛利项目的结转[6] * 总收入同比下降23%至533.68亿元人民币 总毛利同比下降21%至71.59亿元人民币[9] * 核心利润率降至3% 同比下降4个百分点[9] 销售、土地投资与项目储备 * 管理层将2025年合约销售指引从同比下降SD%上调至同比大致持平 得益于下半年计划推出的1760亿元人民币可售资源 其中51%为新开盘项目 83%位于一二线城市[2] * 2025年上半年新增35个新项目 土地价款相当于总/权益预售金额的60%/67% 新增可售资源中88%位于一二线城市[6] * 目标2025年全年新获取可售资源1200-1300亿元人民币 同比增长15%[2] * 总/权益未结转销售额较2024年底增长4%/1%至1990/1440亿元人民币 合并预售定金余额环比增长6%至1550亿元人民币[2] * 未来3-5年目标完全去化约1400亿元人民币的2021年前获取的未售库存[2] 盈利能力与未来展望 * 管理层预计2025年毛利率将触底 并对2026年及以后的利润率持建设性观点 评论称截至2025年中的未结转销售额毛利率超过15%[2] * 2025年上半年新获取土地的整体净利润率在8%-12%之间[2] * 高盛预测2025-2027年开发物业结转毛利率分别为11.2%/11.9%/13.1%[5] * 高盛将2025年合约销售预测上调至1710亿元人民币（同比持平） 并将2026-2027年预测上调5%/7%至年均增长5%[5] 运营效率与财务健康度 * 2025年上半年首次开盘项目销售率达80% 同比提升2个百分点 平均售价较最初设定价格有4%的溢价[6] * 从拿地到产生正现金流的平均周期缩短至11.5个月[6] * 融资成本进一步降至3.6%[6] * 现金短债比跃升至创纪录的2.9倍 短期债务占比降至16.3% 外币债务占比降至15.3% 银行贷款占总债务比例升至81%[1][6] * 总负债率（剔除预收账款）为66% 净负债率（剔除永久资本证券）为64%[9] * 满足全部“三条红线”监管要求[6] 风险因素 * 销售/利润率不及预期[12] * 由于越来越集中于核心城市（尤其是长三角地区） 销售和投资执行若出现偏差可能压缩未来利润前景并导致资产负债表恶化[12] * 与母公司中交集团的协同效应减弱或支持减少[12] 投资评级与估值 * 高盛维持“买入”评级 12个月目标价13.8港元 基于对2025年底净资产价值（NAV）估值149港元折让15%[5] * 公司交易价格较2025年底NAV有33%的折让 对应2025年预测市盈率6倍 市净率0.7倍[5] * 绿城为国有企业 2024年预售金额排名第6 预计有望在2026年成为中国房地产行业利润前十的公司[10] 行业：中国房地产（离岸开发商） 行业对比与估值 * 高盛覆盖的离岸开发商平均交易于2025年底NAV折让29% 2025年预测平均市盈率11倍 市净率0.6倍[5]