行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][48] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区 预计最终政策力度超过2008年和2014年 [4][48] - 地产作为早周期指标具备指向性作用 配置地产相当于配置经济风向标 [4][48] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用 头部国央企和少量混合所有制及民企在拿地和销售表现优异 [4][48] - 城市组合策略聚焦一线+2/3二线+极少量三线城市 该组合在销售反弹时表现更好 [4][48] - 供给侧政策如收储和闲置土地处置有新变化 一二线城市更受益 [4][48] - 2025年板块仍以政策为核心主导力量 主做政策beta 节奏和仓位控制更重要 [4][48] 政策与市场环境 - 央行实施适度宽松的货币政策 优化调整首付比和房贷利率 降低存量房贷利率每年为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元 [1][10] - 金融监管总局为保障性住房等"三大工程"提供资金支持超1.6万亿元 租赁性住房贷款年均增长52% [1][11] - 城市房地产融资协调机制"白名单"项目贷款超过7万亿元 支持近2000万套住房建设交付 [1][11] 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-0.2% 落后沪深300指数1.22个百分点 在31个申万一级行业排名第11名 [1][12] - 本周上涨个股共30支 较上周减少8支 下跌股数为83支 [12] - 涨幅前五个股为张江高科(+34.7%)、亚太实业(+27.7%)、深振业A(+19.0%)、上海临港(+15.0%)、合肥城建(+14.8%) [12][18] - 跌幅前五个股为香江控股(-30.8%)、天房发展(-21.6%)、电子城(-16.4%)、莱茵体育(-16.2%)、万通地产(-16.2%) [12][18] 新房成交情况 - 本周30个城市新房成交面积为186.1万平方米 环比提升20.0% 同比下降23.6% [2][23] - 样本一线城市新房成交面积55.8万方 环比+11.6% 同比+12.5% [2][23] - 样本二线城市新房成交面积91.0万方 环比+41.9% 同比-20.5% [2][23] - 样本三线城市新房成交面积39.2万方 环比-4.1% 同比-50.6% [2][23] - 今年累计39周样本30城新房成交面积7198.6万方 同比-2.7% [2][24] - 一线城市累计1922.1万方 同比+3.1% 二线城市累计3452.3万方 同比-5.2% 三线城市累计1824.2万方 同比-3.4% [2][24] 二手房成交情况 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计198.9万方 环比增长1.4% 同比增长13.9% [3][31] - 样本一线城市二手房成交面积86.3万方 环比+0.2% [3][31] - 样本二线城市二手房成交面积93.5万方 环比+9.0% [3][31] - 样本三线城市二手房成交面积19.1万方 环比-21.1% [3][31] - 年初至今累计二手房成交面积7815.4万方 同比增长17.3% [3][31] - 一线城市累计3217.1万方 同比+20.5% 二线城市累计3622.8万方 同比+16.4% 三线城市累计975.5万方 同比+10.7% [3][31] 信用债发行情况 - 本周共发行房企信用债14只 环比增加5只 发行规模共计147.81亿元 环比增加67.61亿元 [3][41] - 总偿还量102.19亿元 环比减少43.95亿元 净融资额为45.62亿元 环比增加111.56亿元 [3][41] - 主体评级以AAA(82.9%)为主要构成 债券类型以一般中期票据(41.5%)为主 期限以3-5年(64.9%)为主 [41] 投资配置方向 - 基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份 [4][48] - 地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产 [4][48] - 中介：贝壳 [4][48] - 物业跟涨品种：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余 [4][48]

行业投资评级 - 报告对地产板块给予"逢低配置"建议，推荐重点布局核心一二线城市、主打改善产品且具备持续拿地能力的房企 [5] 核心观点 - 地产基本面有望逐步修复，但需更多政策支持以实现止跌回稳 [5] - 政策方向聚焦刺激改善型住房需求、推进"好房子建设"及优化公积金政策 [4][12] - 土地市场溢价率处于低位（2%），宅地成交同比下滑7.6% [2][27] - 新房及二手房成交量价呈现分化：新房环比改善（+25%），但同比仍弱（-4%）；二手房同比正增长（+12%） [3][40] 行情回顾 - A股地产板块周涨跌幅-0.2%，排名第11；港股地产板块周涨跌幅-3.3%，排名第11 [2][16] - 物业板块表现疲弱：恒生物业指数周跌3.5%，相对恒生中国企业指数和沪深300收益分别为-1.7%和-4.5% [2][22] - 个股表现分化显著：A股地产涨幅前五包括张江高科（+34.7%）、*ST亚太（+27.7%）；跌幅前五包括香江控股（-30.8%） [16][24] 土地市场数据 - 全国300城宅地周成交建面1285万㎡，环比-12%，同比-33% [2][27] - 年初至今累计宅地成交建面29346万㎡，同比-7.6% [2][27] - 权益拿地金额前五房企：中海地产（551亿元）、绿城中国（541亿元）、保利发展（440亿元） [27][28] 新房市场数据 - 47城周成交面积380万㎡，环比+25%，同比-4% [3][32] - 分能级表现：一线城市同比+15%，二线城市同比+11%，三四线城市同比-20% [3][32] - 重点城市库存1.04亿㎡，同比-7%；去化周期28.4个月，同比延长1个月 [47][51] 二手房市场数据 - 22城周成交面积243万㎡，环比+2%，同比+12% [3][40] - 分能级表现：一线城市同比+24%，二线城市同比+3%，三四线城市同比+12% [3][40] 政策动态 - 新一线城市（如合肥、重庆、成都）谋划刺激改善性需求政策，方向包括优化土地供应、提升住房品质 [4][12][13] - 上海"好房子"新规落地，通过调整容积率规则（如外立面饰面层不计容）提升得房率和品质 [5][14][15] - 央行提及加大存量商品房和土地盘活力度 [4][12] 公司动态 - 房企债务重组进展：佳兆业撤销清盘呈请，花样年、龙光集团重组协议获超80%债权人支持 [54] - 物业公司回购活跃：贝壳本周累计回购超300万股，绿城管理连续多日回购 [55][56] - 旭辉控股拟2.76亿港元出售永升服务股份 [54] 估值水平 - A股地产PE-TTM处于历史低位，港股地产及物业PE同样低于长期均值 [58][59][61] - 覆盖房企估值分化：保利发展（2025E PE 24.7x）、绿城中国（2025E PE 28.8x） [62]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A [6] 核心观点 - 央行三季度例会明确房地产政策两大主线：一抓存量盘活，二稳市场预期，强调推动已出台政策落地见效并加大存量商品房和土地盘活力度 [1] - 核心城市供应提速且调控政策加力宽松，存量项目及土地收储、城市更新政策有望加码推进 [1] - 建议关注三类房企：困境反转类如金地集团、新城控股；保持拿地强度的龙头如绿城中国、中国金茂、滨江集团；多元经营稳健的地方国企如浦东金桥、外高桥 [1] 销售回顾 - 重点监测32城商品住宅成交1.6万套，环比增长15.1%，2025年累计成交59.3万套，同比下降6.1% [2][12] - 一线城市成交4816套，环比增长3.4%，累计成交16.9万套，同比增长0.5% [2][12] - 二线城市成交9563套，环比增长24.5%，累计成交35.3万套，同比下降8.9% [2][12] - 三线城市成交1453套，环比增长2.7%，累计成交7万套，同比下降6.7% [2][12] - 重点监测18城二手房成交2.4万套，环比增长1%，累计成交92.6万套，同比增长10.3% [2][24] - 一线城市二手房成交9970套，环比下降1.3%，累计成交37.4万套，同比增长21.7% [24] - 二线城市二手房成交13091套，环比增长4.8%，累计成交50.6万套，同比增长7.2% [24] - 三线城市二手房成交1067套，环比下降17.5%，累计成交4.6万套，同比增长11.1% [24] 土地供应 - 百城宅地供应规划建筑面积568万㎡，累计供应17408万㎡，同比下降16%，供求比1.25 [3][37] - 一线城市累计供应671万㎡，同比下降21.1%，供求比0.99 [37] - 二线城市累计供应7597万㎡，同比下降3%，供求比1.2 [37] - 三四线城市累计供应9140万㎡，同比下降24%，供求比1.32 [37] - 百城土地挂牌楼面均价6879元/㎡，近四周平均挂牌均价5264元/㎡，环比增长15.4%，同比下降1.1% [3][38] - 一线城市挂牌楼面价64470元/㎡，近四周平均起拍楼面46162元/㎡，环比增长100.8%，同比增长44.8% [38] - 二线城市挂牌楼面价5870元/㎡，近四周平均起拍楼面5937元/㎡，环比增长9.3%，同比增长5.8% [38] - 三四线城市挂牌楼面价4072元/㎡，近四周平均起拍楼面价3891元/㎡，环比增长6.1%，同比下降0.8% [38] 土地成交 - 百城宅地成交规划建筑面积475万㎡，累计成交13908万㎡，同比下降3.7% [4][64] - 一线城市无宅地成交，累计成交681万㎡，同比下降4.8% [64] - 二线城市成交167万㎡，累计成交6316万㎡，同比增长12.8% [64] - 三四线城市成交308万㎡，累计成交6911万㎡，同比下降15% [64] - 百城宅地平均成交楼面价3433元/㎡，环比下降50.5%，同比下降50.3%，整体溢价率2.8% [4][65] - 2025年平均楼面价7229元/㎡，溢价率10.4%，较去年同期提高5.9个百分点 [4][65] - 一线城市2025年平均楼面价40263元/㎡，同比增长45%，溢价率13.6%，较去年同期提高8.1个百分点 [65] - 二线城市平均成交楼面价3606元/㎡，溢价率1.3%，2025年平均楼面价7858元/㎡，同比增长15.4%，溢价率12.7%，较去年同期提高7.6个百分点 [65] - 三四线城市平均成交楼面价3339元/㎡，溢价率3.6%，2025年平均楼面价3400元/㎡，同比增长7.4%，溢价率2.6% [65]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 广义住房需求已见底，但量价未进入正向循环，房地产总量预计继续磨底，核心城市市场处于底部拐点区域并将领先回升 [3] - 好房子政策推动"新产品、新定价、新模式"发展赛道，提升核心城市好房子渗透率，助力优质房企经营模式向制造业转型并实现PB-ROE突破 [3] - 推荐四类标的：产品力房企（如建发国际、滨江集团）、低估值修复房企（如新城控股、招商蛇口）、二手房中介（贝壳-W）、物业管理（绿城服务、华润万象） [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周34城新房成交245.8万平米，环比+17.2%，一二线环比+15.4%，三四线环比+43.8% [3][4] - 9月累计成交同比+6.3%，一二线同比+9.6%，三四线同比-24.2% [3][7] - 年初至今累计成交0.9亿平米，同比-11.2% [7] 二手房成交量 - 上周13城二手房成交114.8万平米，环比+3.8% [3][12] - 9月累计成交同比+21.2%，年初至今累计成交4435.6万平米，同比+5.4% [3][12] 新房库存 - 上周15城推盘148万平米，成交95万平米，成交推盘比0.64倍（6-8月分别为1.02/0.95/0.98倍） [3][21] - 可售面积9030.9万平米，环比+0.6%；去化月数24.8个月，环比+1.8个月 [3][21] 行业政策与新闻 宏观政策 - 金融监管总局为"三大工程"供资超1.6万亿元，租赁住房贷款年均+52%，"白名单"项目贷款超7万亿元，支持近2000万套住房交付 [3][31][32] - 九部门推动2030年实现"百城万圈"便民生活圈目标 [32] 地方政策 - 上海新规规范阳台计容和外立面材质，支持老旧小区适老化改造 [3][31] - 东莞购房补贴最高3万元，公积金贷款最高150万元 [3][31] - 广州支持存量商办改建租赁住房，太原允许提取公积金购买保障房 [3][31] 土地市场 - 成都成交三宗涉宅用地，总金额22.78亿元 [31][35] 公司动态 地产公司融资 - 新城控股发行1.6亿美元境外债和9亿元中票（利率3.29%） [3][37][39] - 保利发展拟发行不超过150亿元公司债 [3][37] - 旭辉集团发行12亿元中票（利率3.2%） [3][37] - 招商蛇口为子公司提供13.6亿元担保 [3][39] 物管行业 - 上海推行物业"四亮"服务，覆盖超80%小区 [36] - 贝壳-W耗资1800万美元回购277.3万股 [40][42] 板块行情回顾 地产板块 - SW房地产指数下跌0.16%，跑输沪深300指数1.22%，在31个板块中排名第11 [3][43] - 涨幅前五：张江高科（+34.69%）、亚太实业（+27.66%）、深振业A（+19.02%）、上海临港（+15.02%）、合肥城建（+14.77%） [43][47] - 主流房企25/26年PE均值分别为17.4/15.2倍 [3][48] 物管板块 - 板块平均下跌3.5%，跑输沪深300指数4.57% [3][49] - 涨幅前五：佳兆业美好（+3.02%）、招商积余（+1.76%）、星悦康旅（+1.06%）、新大正（0%）、新城悦服务（0%） [49][54] - 板块25/26年PE均值分别为13.9/12.5倍 [3][55]

项目重启与合作伙伴 - 合肥宝能城项目烂尾8年后正式重启 由重整成功的合肥市宝汇置业牵头推进 [1][3] - 住宅地块由绿城中国与中铁置业联合代建 引入绿城高端产品线 [1] - 商业地块交由华润万象生活运营 打造万象系列高端购物中心 [1] 华润万象生活战略布局 - 此次合作是华润万象生活轻资产战略的又一重要布局 [4] - 公司已在合肥运营多个商业项目 包括2013年开业的合肥欢乐颂、2014年开业的蜀山万象汇、2015年开业的合肥万象城等 [5] - 2023年12月以35.07亿元出售合肥万象城（仍负责运营） 体现"收益做多、模式做轻"战略意图 [5] 绿城中国产品定位 - 绿城中国在合肥曾开发玫瑰园别墅项目 创下单套数千万元成交纪录 [5] - 此次将引入高端产品线 面临定价考验 [5] - 项目所在滨湖新区二手房均价1.61万元/平方米 周边新盘销售均价2.8万元/平方米 [5] 项目历史与规划 - 2014年宝能集团以35.4亿元获得地块 计划总投资280亿元 总建筑面积超300万平方米 [9] - 规划建设565米T1塔楼 原定成为"安徽第一高楼" [9] - 项目2017年停工 2018年底全面停滞 2024年12月法院批准重整计划 [9] 超高层建筑面临挑战 - 重整计划未明确565米T1塔楼的命运 存在重大悬念 [11] - 国家加强对超高层建筑管控 严控500米以上建筑审批 [11] - 超高层建筑建设运营成本极高 二三线城市市场供需矛盾突出 [11]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 公司收入为533.68亿元人民币，同比下降23.3%[42][44] - 公司股东应占利润为2.10亿元人民币，同比下降89.7%[42][44] - 集团总收入为人民币533.68亿元，同比下降23.3%[101] - 物业销售收入为人民币496.51亿元，同比下降22.1%，占总收入93.0%[101][102] - 设计及装修收入为人民币9.60亿元，同比下降37.0%[106][109] - 其他收入为人民币9.30亿元，同比下降46.0%[108][112] - 集团毛利润为人民币71.59亿元，同比下降21.4%，毛利率为13.4%[107][111] - 物业销售毛利率为12.7%，同比上升1.0个百分点[107][111] - 分占合营及联营公司业绩合计亏损人民币2.70亿元，同比增亏人民币0.60亿元[118] - 联营及合营公司整体亏损2.7亿元人民币，同比扩大6000万元[121] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 计提资产减值损失19.33亿元人民币[42][44] - 利息费用总额为29.53亿元人民币，同比下降7.45亿元，加权平均利息成本降至3.6%（下降40个基点）[120] - 土地增值税达6.75亿元（占收入1.3%），企业所得税3.51亿元同比减少5.73亿元[122] - 计提非金融资产减值损失17.17亿元，应收账款减值损失2.16亿元[123][125] - 加权平均利息成本为3.6%，同比下降40个基点[117] - 总借贷加权平均利息成本降至3.4%较去年同期3.9%下降[73][74] 业务线表现：物业销售 - 总合同销售金额约1222亿元人民币，销售面积约535万平方米[43][45] - 自投项目销售金额约803亿元人民币，权益金额约539亿元人民币[43][45] - 自投项目销售均价为每平方米34984元人民币[43][45] - 现金回款率达96%[43][45] - 一二线城市销售占比86%，长三角区域占比69%[47][49] - 公司物业销售收入为人民币496.51亿元，同比下降22.1%[99] - 公司物业结转面积204.63万平方米，同比下降22.7%[99] - 杭州地区物业销售收入223.92亿元，占总收入45.1%[99] - 公司物业销售均价每平方米24,264元，同比略有上升[99] - 物业销售确认收入面积为2,046,289平方米，同比下降22.7%[102] - 杭州地区物业销售收入为人民币223.92亿元，占总物业销售收入45.1%[103] 业务线表现：轻资产与代建 - 2020年7月分拆绿城管理控股有限公司并于联交所主板上市(股票代码：09979)[11][13] - 代建新拓面积1989万平方米同比增长13.9%[79][81] - 代建新拓费用50亿元同比增长19.1%[79][81] - 绿城管理现金16.4亿元较2024年末增长8%[79][81] - 公司项目管理收入13.61亿元，同比下降17.0%[100] 业务线表现：其他业务 - 公司中高端家装合同价值超6.4亿元，同比增长超100%[82] 地区表现：土地储备区域分布 - 总土地储备建筑面积为2724万平方米[29] - 可售面积为1817.1945万平方米[34] - 长三角区域土地储备占比51%[29] - 环渤海区域土地储备占比14%[29] - 长江中游区域土地储备占比10%[29] - 西南区域土地储备占比5%[29] - 珠三角区域土地储备占比3%[29] - 中国其他地区土地储备占比16%[29] - 海外土地储备占比1%[29] - 杭州地区可售面积为263.529万平方米[34] 地区表现：销售与新增货值区域分布 - 一二线城市销售占比86%，长三角区域占比69%[47][49] - 上半年新增一二线城市货值约801亿元人民币，占总新增货值的88%，其中杭州占比47%[53] - 新增三、四线城市项目货值106亿元人民币，主要位于浙江台州、嘉兴等品牌优势区域[53] - 平均楼面地价每平方米8280元人民币，一二线城市货值占比80%，长三角区域占比64%[58][59] 运营效率与成本控制 - 平均拿地至经营性回正周期缩短7%至11.5个月[67][68] - 平均拿地至交付周期提速4%至25.3个月[67][68] - 单方建造成本较2024年末降低约150元/平方米[69][71] - 关键品类集采价格下降超10%[69][71] - 数字营销占比22.6%，费率0.7%[47][48] 交付与项目进展 - 上半年交付84个项目，总面积780万平方米，交付户数3.9万户[60] - 荣获"2025年中国房地产交付力优秀企业"称号[60] - 上半年交付84个项目总面积约780万平方米及3.9万户家庭[65] - 公司预计2025年总竣工面积约789万平方米[92][98] 土地投资与项目拓展 - 新增35个项目，总建筑面积约355万平方米，预计新增货值907亿元人民币[50][51] - 上半年新增土地储备35个项目，绿城方承担金额合计362.34亿元人民币，总建筑面积354.94万平方米[56][57][58] - 截至2025年6月30日，总土地储备2724万平方米，权益面积1795万平方米，可售面积1817万平方米[58][59] - 上半年新拓项目预计当年销售转化率55%，全部实现当年首开[54] - 2025年上半年合同销售额约人民币1222亿元，位列行业第二[11][15] - 新增货值位列行业第三[11][15] 财务结构与流动性 - 现金及银行存款667.95亿元，总借贷1430.27亿元，净负债762.32亿元[128][131] - 净资产负债率63.9%，较2024年末上升7.3个百分点[128][131] - 一年内到期借贷占比16.3%（232.43亿元），现金覆盖率达2.9倍[128][131] - 境外债占比15.3%较2024年末降低1.1个百分点[73][76] - 外汇对冲规模8.4亿美元，降低融资成本2.3个百分点，实现汇兑净收益0.36亿元[129][132] - 抵押贷款担保余额181.45亿元，较2024年末减少61.5亿元[130][133] - 合同负债余额1550.84亿元，较2024年末增长81.25亿元（增幅5.5%）[124][126] 公司战略与荣誉 - 公司形成重资产、轻资产和"绿城＋"三大业务板块[11][13] - 公司秉持"品质为先"的发展战略[11][13] - 公司坚守"真诚、善意、精致、完美"的企业价值观[4][11][15] - 公司以打造"Top10中的品质标杆"为目标[12][16] - 公司连续21年荣获"中国房地产百强企业综合实力Top10"[7][8] - 所进驻重点城市客户满意度连续15年保持领先[7][8] 股东与股权结构 - 最大单一股东中交集团持有公司已发行股本总额约28.88%[9] - 中交集团持有公司股份733,456,293股，占已发行股本28.881%[169] - CCCG Holding (HK) Limited作为实益拥有人持有602,952,793股，占已发行股本23.742%[169] - HSBC Trustee及关联方（会德丰、九龙仓）各持有581,667,293股，各占已发行股本22.904%[169] - 宋卫平先生通过购股权及实益拥有合计持有186,452,424股，占总股本7.454%[169] - 夏一波女士持有189,307,424股股份，占公司已发行股本7.454%[170] - 中交集团通过子公司合计持有733,456,293股股份[170] - 九龙仓集团通过HSBC Trustee及会德丰合计持有581,667,293股股份[170] - 宋卫平通过Delta House Limited持有86,452,424股股份[170] - 宋卫平通过香港丹桂基金会持有100,000,000股股份（非实益拥有）[170] - 宋卫平实益持有560,000股股份[170] 董事持股与购股权 - 董事郭佳峰持有公司股份及购股权共8,371,363股，占已发行股本0.330%[158] - 董事耿忠强持有公司股份及购股权共3,622,455股，占已发行股本0.143%[158] - 董事李骏持有公司股份及购股权共8,548,137股，占已发行股本0.337%[158] - 董事洪蕾持有公司股份及购股权共934,629股，占已发行股本0.037%[158] - 董事周安桥持有公司股份及购股权共230,000股，占已发行股本0.009%[158] - 董事吴天海持有25万美元2025年7月到期的5.65%优先票据[163] - 张亚东先生于报告期内行使了总计5,329,000份购股权，行权价均为每股8.326港元[190] - 张亚东先生报告期内注销了1,412,000份购股权，行权价为每股11.152港元和9.496港元[190] - 张亚东先生报告期末尚未行使的购股权数量为5,868,000份，行权价在9.496港元至11.152港元之间[190] - 郭佳峰先生报告期末持有6,280,000份尚未行使的购股权，行权价均为每股9.496港元或11.152港元[191] - 耿忠强先生报告期末持有2,511,000份尚未行使的购股权，行权价均为每股11.152港元或9.496港元[191] - 李骏先生持有总计3,470,000份未行使购股权，行权价介于9.1港元至11.152港元[192] - 洪蕾女士持有总计880,000份未行使购股权，行权价均为9.496港元[193] - 公司2020年12月29日授予的购股权行权价统一为11.152港元[190][191] - 公司2023年5月3日授予的购股权行权价统一为9.496港元[190][191] - 2018年8月28日授予的购股权行权价为8.326港元，行权期限至2028年[192] - 2017年12月27日授予的购股权行权价为9.1港元，行权期限至2027年[192] - 2023年5月3日授予的购股权行权价均为9.496港元，行权期限为2024-2033年分批生效[192][193] - 2020年12月29日授予的购股权行权价为11.152港元，行权期限至2030年[192][193] - 报告期内未授予新购股权[192][193] - 报告期内无购股权被行使、注销或失效[192][193] - 所有购股权行权价均高于当前股价（需结合市价分析）[192][193] - 购股权激励计划涉及多位高管，行权期限跨度长达10年[192][193] - 期内已行使购股权数量为5,329,000份[199] - 期内已注销购股权数量为3,630,680份[199] - 期内失效购股权数量为976,060份[199] - 期末未行使购股权总数85,420,679份[195] - 2020年授出购股权行使价每股11.152港元[195] - 2023年授出购股权行使价每股9.496港元[195] - 所有购股权计划期内授予股份占比为0%[199] - 单个参与者持股未超1%限额[196][197] - 相关实体授股未超总股本0.1%[196][197] - 购股权行使需达到"称职"及以上考核标准[198] 购股权计划详情 - 2020年7月分拆绿城管理控股有限公司并于联交所主板上市(股票代码：09979)[11][13] - 李先生作为实益拥有人持有绿城管理200,000股，占其已发行股份0.01%[165] - 周先生作为实益拥有人持有绿城管理30,000股，占其已发行股份0.001%[165] - 2016年购股权计划剩余有效期约1年，将于2026年6月16日届满[175] - 购股权计划授出股份总数上限为生效日期已发行股份的10%[177] - 任何个人12个月内获授购股权不得超过已发行股份的1%[177] - 独立非执行董事及主要股东获授购股权若超0.1%股本或500万港元需股东批准[177] - 2016年购股权计划项下可供发行的股份总数为77,503,759股，占公司已发行股本的3.05%[178][182] - 2023年购股权计划剩余有效期为8年，计划于2033年6月15日届满[179][183] - 2023年购股权计划可供授出的购股权总数为253,199,869份，占公司已发行股本的9.97%[188] - 任何购股权计划授出股份总数不得超过公司已发行股份的10%[180][184][185] - 12个月内向个人授出的购股权不得超过公司已发行股份的1%[180][184][185] - 授予独立非执行董事或主要股东的购股权若超过已发行股本的0.1%须经股东批准[180][184][185] - 购股权行使价不低于授出日收市价、前5个营业日平均收市价及股份面值中的最高者[181][187] - 购股权承授人须持有购股权不少于12个月方可行使[186] - 截至2025年6月30日止六个月，公司未根据2023年购股权计划授出任何购股权[188] - 2016年购股权计划已于2025年1月1日无可供授出的购股权[178][182] 其他财务与资产信息 - 公司可售货值约1763亿元，一二线城市占比83%同比增4个百分点[92][98] - 公司累计已售未结转金额约1987亿元，权益金额约1435亿元[92][98] - 公司质押资产总账面价值为1359.51亿元人民币（2024年12月31日：1355.07亿元人民币）[139] - 资本支出承诺为7.55亿元人民币（2024年12月31日：9.14亿元人民币）[140] - 公司目前无重大资本支出计划[141] - 公司员工总数为8,792人（2024年12月31日：8,765人）[143]

行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 低基数影响下8月楼市成交同比降幅收窄 但整体成交仍然较弱 [1][4] - 一线城市土拍溢价率创六年来新高 [1][4] - 政策优化释放积极信号 但市场持续性较难维持 [4] 新房成交 - 8月40城新房成交面积859.1万平 环比下降0.5% 同比下降13.5% 同比降幅收窄4.0个百分点 [4][14] - 1-8月累计成交面积7942.7万平 同比下降5.0% [4][14] - 一线城市成交面积195.9万平 环比微增0.01% 同比下降28.6% 降幅扩大3.8个百分点 [4][15] - 二线城市成交面积440.4万平 环比下降0.4% 同比下降9.4% 降幅收窄4.5个百分点 [4][15] - 三四线城市成交面积222.8万平 环比下降1.1% 同比上升4.2% 增速提升19.6个百分点 [4][15] 二手房成交 - 8月18城二手房成交面积715.6万平 环比下降9.2% 同比下降6.4% 同比降幅收窄8.8个百分点 [4][22] - 1-8月累计成交面积6470.3万平 同比上升7.5% [4][22] - 一线城市成交面积165.4万平 环比下降0.5% 同比下降2.6% 降幅收窄8.7个百分点 [4][23] - 二线城市成交面积410.5万平 环比下降11.7% 同比下降11.1% 降幅收窄8.4个百分点 [4][23] - 三四线城市成交面积139.7万平 环比下降11.2% 同比微增0.01% 增速提升10.0个百分点 [4][23] 新房库存与去化 - 8月末12城新房库存面积1.1亿平 环比上升0.9% 同比下降14.8% [4][32] - 整体去化周期17.1个月 环比下降0.3个月 同比下降1.3个月 [4][32] - 一线城市去化周期18.2个月 二线城市13.8个月 三四线城市35.7个月 [4][32] - 30城平均开盘去化率42% 环比上升9个百分点 同比上升13个百分点 [4][43] 土地市场 - 8月全国土地成交建面17068.1万平 环比下降3.8% 同比下降9.9% [4][48] - 全国平均土地溢价率4.0% 环比下降1.7个百分点 同比微增0.02个百分点 [4][61] - 一线城市溢价率22.3% 环比上升1.8个百分点 同比上升15.0个百分点 创2019年7月以来新高 [4][61] - 1-8月全国土地成交总价15123亿元 同比微增0.9% 楼面均价1118元/平 同比上升7.8% [4][63] 房企表现 - 百强房企8月全口径销售额2256亿元 同比下降16.5% 降幅收窄8.6个百分点 [4][83] - 8月拿地金额719亿元 同比上升34.9% 环比下降27.1% 拿地强度32% [4][92] - 1-8月拿地金额7235亿元 同比上升30.8% 楼面均价11842元/平 同比上升32.1% [4][97] - 8月行业融资规模553亿元 同比下降4% 环比下降23% 平均利率2.51% [4][98] 政策动态 - 国务院会议强调"止跌回稳"政策目标 明确城市更新为行业主线 [4] - 北京优化五环外限购及公积金政策 二套首付比例降至30% [4] - 上海放松外环外限购 公积金贷款额度提升15% [4] - 深圳分区优化限购 非核心区域户籍家庭不限购 [4] 投资建议 - 建议关注一二线核心城市占比高的房企：滨江集团、华润置地、越秀地产、建发国际 [4] - 关注销售拿地突破的"小而美"房企：保利置业、城投控股 [4] - 关注经营策略变化的房企：新城控股、金地集团、龙湖集团 [4] - 受益二手房修复的经纪公司：贝壳、我爱我家 [4]

**投资评级** - 看好（维持）[1] **核心观点** - 房价止跌回稳需多因素共振 非单一人口因素驱动 中短期货币政策、供需关系及经济预期影响更显著 [5][6][7] - 发达国家房价下跌周期普遍超3年 但最终均能修复企稳 政策协同是关键 [6][21][22] - 一线城市房价有望率先企稳 2025年8月70城新房价格同比降3.0% 二手房降5.5% 一线降幅较小 [16][20] **分目录总结** **1 房价下行现状与周期特征** - 70城房价自2022年进入下跌通道 新房和二手房同比下跌周期分别达41和43个月 [16] - 2025年8月一线新房价格指数回落至2021年4月水平 三四线回落至2018年12月水平 [17][18] - 海外房价下跌周期普遍较长 美国次贷危机后跌5.5年 日本跌超18年 [21][22] **2 人口因素对房价影响有限** - 8个发达国家/地区数据显示 中期房价指数与人口增长率无显著正相关（调整R²多小于0.5）[25][39][41] - 人口需转化为有效购房需求才影响房价 依赖经济发展与收入增长 德国2010年后低人口增长但房价随收入上涨 [39] - 适龄购房人口非房价主导因素 美国金融危机期间房价波动与人口变化脱节 [45] **3 海外房价企稳经验与政策启示** - 美国次贷危机后靠量化宽松与财政救济修复 利率从5.25%降至0.25% 政府杠杆率大幅提升 [51][54][58] - 日本2012年后通过货币宽松、财政刺激及产业政策推动房价回升 长期贷款利率维持1%左右 [62][63][68] - 韩国低息环境（基准利率曾降至0.5%）及高居民杠杆率（近100%）推动12年房价上涨 [75][76][81] - 中国香港1998年后通过停卖地、降利率（最优惠利率从9.5%降至5%）及内地资金流入促房价修复 [90][93] - 核心启示：需宽松财政货币政策协同 稳定政策预期 降低利率 改善供需结构 [6][48] **4 投资建议与标的推荐** - 推荐四类企业：强信用房企（如建发国际、保利发展）、住宅商业双驱动企业（如华润置地）、优质物管（如华润万象生活）、房地产服务商（如贝壳）[7][129]

核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]

港股内房股市场表现 - 港股内房股多数上涨 融创中国和碧桂园涨幅超过3% [1] - 新城发展 中国海外发展 万科企业和绿城中国涨幅超过2% [1]