投资评级 - 报告对贝壳-W（02423 HK）维持“优于大市”评级 [1][5][6] 核心观点 - 2025年第三季度公司营收同比增长2%至231亿元，但经调整归母净利润同比下滑28%至13亿元，呈现增收不增利态势 [1][2] - 业绩表现主要受两翼业务（家装家居、房屋租赁服务）收入贡献提升的支撑，而一赛道业务（存量房、新房）因高基数影响预计第四季度同比跌幅将扩大 [1][10] - 公司通过出清低效经纪人等方式优化运营效率，门店数量同比增加27%至6.1万家，但经纪人数量环比减少1.2万人至54.6万 [3] - 基于房产交易市场量价下行趋势，报告略下调盈利预测，预计2025-2026年经调整归母净利润分别为54亿元和70亿元 [5] 财务业绩总结 - **整体营收与利润**：2025年第三季度总交易额（GTV）为7367亿元，同比持平，环比下降16%；营业收入231亿元，同比增长2%，环比下降11% [1][10]；经调整归母净利润13亿元，同比下降28%，环比下降29% [2]；经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [2] - **盈利能力指标**：毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点；贡献利润率为27.1%，同比下降1.7个百分点 [2] 分业务业绩总结 - **存量房业务**：GTV为5056亿元，同比增长6%；收入60亿元，同比下降4%；货币化率为1.18%；贡献利润率为39.0% [3]；链家交易额占比环比略增至38% [3] - **新房业务**：GTV为1963亿元，同比下降14%；收入66亿元，同比下降14%；市占率稳定在12%；货币化率为3.38%，同比持平；贡献利润率为24.1% [4][47] - **家装家居业务（两翼）**：收入43亿元，同比增长2%；贡献利润率为32%，同比提升0.8个百分点 [4][61] - **房屋租赁服务（两翼）**：收入57亿元，同比增长45%；贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点，并连续两个季度实现总部费用分摊前的城市层面盈亏平衡 [4][61] - **新兴业务及其他**：收入4亿元，同比下降19%；贡献利润率为69%，公司为压降风险主动收缩该业务 [4][61] 盈利预测与估值 - 预计2025年每股收益为1.53元，2026年为1.97元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为25.7倍和19.9倍 [5][9] - 预测2025年营业收入为949.67亿元，同比增长1.6%，2026年营业收入为963.19亿元，同比增长1.4% [9]

文章核心观点 - 家居行业商标侵权及不正当竞争纠纷频发，品牌保护面临严峻挑战 [1] - 侵权行为通过“搭便车”、“傍名牌”方式损害原创品牌商誉并扰乱市场秩序 [1] - 解决侵权乱象需企业、政府和社会多方协作，构建尊重创新的市场环境 [7] 行业侵权案例 - 贝壳旗下整装品牌被窝在一起商标侵权案胜诉，商丘被窝茗赛装饰工程有限公司被判立即停止侵权并赔偿经济损失5万元 [2] - 2024年11月龙泉市市场监管局查获922件假冒“ARROW”箭牌卫浴产品 [3] - 2023年重庆市高院终审判决“九牧”品牌侵权案，被告赔偿权利人经济损失等共计380万元 [3] - 2022年广东省高院判决欧派集团诉卓然公司等侵权案，认定“欧派”为驰名商标，被告赔偿30万元 [3] - 索菲亚、尚品宅配、金牌橱柜、美克家居等多家家居品牌均遭遇过商标侵权案件 [3] 侵权乱象成因 - 首要因素为利益驱动，仿冒品牌通过“傍名牌”可快速吸引消费者并降低市场开拓成本 [4] - 家居行业经销代理制度及线下门店覆盖广，给品牌统一管理带来挑战 [4] - 部分经销商在合作结束后仍继续使用原品牌标识或使用近似标识打“擦边球” [4] - 家居产品品类繁杂，跨品类注册保护不足导致他人在其他品类上抢注或仿冒 [4] - 消费者认知不足，依赖品牌名称和外观判断，缺乏对正品标识的深入了解 [5] 应对措施与行业建议 - 政府部门需完善知识产权保护体系，优化商标注册审查机制并加强跨区域执法协作 [6] - 2024年8部门联合印发方案，提出到2027年覆盖四级的知识产权保护网络更加完善 [6] - 全国在建和已建成运行的国家级知识产权保护中心数量达71家，省域覆盖率超90% [6] - 企业应构建全方位品牌保护体系，将品牌保护纳入长期发展战略 [6] - 被窝整装联合中信银行推出资金存管服务，确保装修资金专款专户以保障客户资金安全 [7] - 消费者应提高知识产权意识，行业协会需制定自律规范，媒体和公众发挥监督作用 [7]

核心财务业绩 - 第三季度总交易额达7367.4亿元，净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - GAAP净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [1] 业务结构演变与增长动力 - “一体三翼”战略推动业务多元化，非房产交易服务业务收入占比从2023年第三季度的31.4%上升至2025年第三季度的45% [7][8] - 租赁服务业务从亏损转为盈利，家装和租赁业务贡献利润占毛利的比例创历史新高，达到38% [9] - 二手房业务收入63亿元，新房业务收入59亿元，家装业务收入32亿元，租赁业务收入24亿元（2023年第三季度） [7] 未来增长战略：市场拓展与运营优化 - 新房业务计划拓展城市范围、提升渠道渗透率及通过精细化运营管理提升服务效率 [10] - 计划通过轻资产“B+”产品下沉至低线城市，年底目标进入超过30个城市 [11][12] - 家装家居业务将重点推动二、三线城市与一线城市的能力对齐，以复制成功模式 [12] AI技术赋能与效率提升 - AI在租赁业务中实现资管经理月人均在管房源超130套，去年同期为超90套，计划未来提升至超200套 [13][14] - AI审核功能覆盖11个城市，单均耗时20秒，提效60倍，节省超3.3万小时工时，拦截风险房源1.6万多套 [16] - 在二手房业务中，AI产品“好客”识别的高质量商机贡献了50%以上的平台成交量 [17] AI驱动的运营体系重构 - AI在租赁业务中实现“管房”与“管人”，可自主调整收房结构，并在1分钟内模拟9万种方案设计以优化运营策略 [20] - AI在出房环节实现智能托管和精准营销，累计去化托管房源35万套，占外展房源的73.5%，调价采纳率达90%，年化节省成本过亿元 [20] - AI与经纪人协同作业，延伸人的服务能力，形成“AI + 人”的运营体系，挑战传统行业的“规模不经济”瓶颈 [21][22]

核心财务表现 - 2025年第三季度净收入为231亿元人民币，同比增长2.1% [5] - 同期净利润为7.47亿元人民币，同比下滑36.1%，呈现增收不增利态势 [5] - 毛利同比下降3.9%至49亿元人民币，毛利率同比下降22.7%至21.4% [7] 传统房产交易业务分析 - 新房业务总交易额（GTV）为1963亿元人民币，同比下降13.7%，对应净收入减少14.1%至66亿元人民币 [7] - 存量房业务GTV为5056亿元人民币，同比增加5.8%，但对应净收入为60亿元人民币，同比减少3.6% [7] - 房产交易业务（存量房与新房）合计占净收入约55%，其疲软是公司整体盈利能力下降的核心原因 [5][7] 成本控制与运营调整 - 公司通过将重资产自营模式向更轻的平台模式倾斜以控制成本，链家自营门店比例降低 [8] - 门店数量同比增长27.3%至61,393家，经纪人数量同比增长11%，但门店成本同比下降5.8%至6.63亿元人民币 [8] - 公司试点"B+"轻运营模式，计划从4个城市年底前拓展至30城以上 [10] 新业务发展态势 - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，创历史新高 [13] - 住房租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元人民币，并贡献超1亿元利润，在管房源超66万套 [13] - 家装家居业务净收入43亿元人民币，与去年同期基本持平 [13] - 租赁业务扩张导致相关成本激增38.8% [16] 新业务面临的行业挑战 - 家装行业集中度极低，CR10仅为1.8%，贝壳市场份额不足0.4% [18] - 租赁市场面临自如、相寓等成熟对手的激烈竞争，"省心租"模式存在获客成本高的问题 [16] - 家装行业流程长、非标属性强，存在消费者信任度不高的挑战 [18] 科技赋能与AI应用 - 三季度研发费用为6.48亿元人民币，同比增长13.2% [19] - 经纪人AI助手"来客"已覆盖41.4万经纪人，AI找房助手"布丁"已上线 [19] - 在租赁业务中，AI应用使收房人效提升13%；在家装业务中，AI用于需求分析、设计优化等环节 [21] 资本市场举措与转型背景 - 三季度股份回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高 [1][21] - 公司正处于从房产交易到居住服务的战略转型关键期，以降低对周期性强的传统业务的依赖 [3][4][15] - 中国房地产行业下行压力持续，上下游企业均面临增长压力 [4]

核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度总收入231亿元，同比增长2.1% [1] - 公司2025年第三季度经调整净利润12.9亿元，经调整净利润率为5.58% [1] - 国金证券预计公司2025至2027年经调整净利润分别为59.16亿元、76.63亿元、96.75亿元 [1] - 公司股票现价对应2025至2027年市盈率估值分别为23.89倍、18.45倍、14.61倍 [1] 存量房业务 - 25Q3存量房业务总交易额5056亿元，同比增长5.82%，环比下降13.35% [1] - 25Q3存量房业务收入60亿元，同比下降3.64%，环比下降18.33% [1] - 25Q3链家门店贡献存量房业务总交易额1900亿元，占比37.58% [1] - 25Q3存量房业务贡献利润率为38.96% [1] - 截至2025年9月30日，平台门店数量6.14万家，同比增长27.3% [1] - 截至2025年9月30日，经纪人数量54.6万，同比增长14.5% [1] - AI产品“好客”迭代后贡献超过50%的成交量 [1] 新房业务 - 25Q3新房业务总交易额1963亿元，同比下降13.7% [2] - 25Q3新房业务收入66亿元，同比下降14.1% [2] - 公司季度表现与行业TOP100开发商降幅基本一致 [2] - 新房业务固定成本同比下降25%至历史新低水平 [2] 家装家居业务 - 25Q3家装家居业务收入43亿元，同比增长2.06% [3] - 25Q3家装家居业务贡献利润率为32.00%，毛利率稳定在32%水平 [3] - 收入增速收窄受二手房及新房市场调整、组织结构调整等因素影响 [3] - 家装家居业务已连续2个季度实现总部费用分摊前盈利 [3] 房屋租赁业务 - 25Q3房屋租赁业务收入57亿元，同比增长45% [4] - 收入增长主要由于省心租房源增加 [4] - 净额法确认比例持续提升，推动业务毛利率提升至8.7% [4] - 租赁业务已连续2个季度实现盈亏平衡 [4]

财务业绩 - 第三季度收入同比增长2.1%至231亿元人民币，符合市场预期 [1] - 经调整净利润为12.9亿元人民币，超出市场预期 [1] - 利润超预期主要得益于有效的费用管控 [1] 公司运营与前景 - 截至第三季度末，公司今年累计回购规模约6.75亿美元 [1] - 一站式居住服务平台具备竞争力及良好发展前景 [1] - 主营业务及新业务具备中长期盈利弹性 [1] - 公司降本增效取得成果 [1]

核心财务表现 - 三季度净收入同比增长2.1%至231亿元，主要得益于租赁服务收入大幅增长[2] - 三季度净利润为7.47亿元，同比下滑36.1%[3] - 经调整净利润为12.86亿元，同比下滑27.8%[3] 房产交易业务 - 平台总交易额达7367亿元，同比基本持平[4] - 存量房业务GTV达5056亿元，同比增长5.8%，但收入同比减少3.6%至约60亿元，因加盟门店成交额比重提升[4] - 新房业务GTV达1963亿元，同比下降13.7%，收入同比减少14.1%至66亿元，受市场整体低迷及结构性分化影响[4] - 来自加盟服务的收入增长2.7%至11.97亿元，而来自直营品牌链家的佣金收入同比减少5.9%至48亿元[4] 非房产交易业务 - 非房产交易业务收入占比提升至45%，创历史新高[7] - 家装家居业务净收入为43亿元，与去年同期基本持平，贡献利润率提升至32%[7] - 房屋租赁业务收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率同比提升4.3个百分点至8.7%[7] - 租赁业务增长得益于"省心租"模式，截至三季度末在管总房源规模超过66万套[8] 运营数据与战略举措 - 截至三季度末，平台活跃门店总数59012家，同比增长25.9%，活跃经纪人总数471501人，同比增长11.4%[4] - 经纪人AI助手"来客"在三季度末覆盖41.4万经纪人，AI智能助手"好客"识别的高质量商机贡献了超50%的成交量[5] - 新业务贝好家通过"以需定建"模式，截至10月底已在北京、上海等地累计落地17个项目[5][6] - 公司尝试通过轻运营模式"B+"产品覆盖低线级城市，已进入4个城市试点，计划年底前拓展至超过30城[5]

财务业绩表现 - 第三季度总交易额（GTV）达7367亿元人民币，净收入为231亿元人民币，同比增长2.1% [1][2] - 经营利润为6.08亿元人民币，经调整经营利润为11.73亿元人民币，净利润为7.47亿元人民币，经调整净利润为12.86亿元人民币 [2] - 净收入和经调整净利润均优于彭博一致预期，分别超出约1.4亿元和6100万元人民币 [2] - 截至第三季度末，公司持有的现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计为557亿元人民币 [3] 业务结构优化 - “非房产交易业务”净收入占比提升至45%，家装家居与房屋租赁业务均在城市层面实现分摊总部费用前的盈利 [1][5] - 家装家居业务净收入43亿元，贡献利润率提升至32%，同比增长0.8个百分点 [5] - 房屋租赁服务第三季度收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点 [5] - “非房产交易业务”板块净收入超100亿元，成为公司重要的增长极 [5] 战略执行与运营效率 - “一体三翼”战略持续深化，房产经纪业务为“一体”，家装家居、房屋租赁和贝好家业务为“三翼” [3][4] - 存量房业务GTV同比提升5.8%，非链家存量房业务占比进一步提升 [4] - 新房业务前三季度GTV同比增长约11%，第三季度达1963亿元，并通过“B+”产品试点覆盖低线城市 [4] - 运营效率提高，第三季度运营费用为43亿元人民币，同比下降1.8%，环比下降6.7% [5] 股东回报与公司信心 - 第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年来单季度回购金额新高 [3] - 2025年截至第三季度末，回购金额约6.75亿美元，比去年同期增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3% [3] - 自2022年9月回购项目启动以来，累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5% [3] - 公司通过组织结构升级、流程重构及科技创新提升业务效率，并加速AI能力在核心业务场景的渗透 [2]

财务业绩 - 公司第三季度营收为231亿元人民币，按年增长2%，符合市场共识 [1] - 公司第三季度调整后净利润为13亿元人民币，优于市场预期 [1] - 公司家居装修与租赁业务均开始产生显著利润 [1] 投资评级与目标价 - 美银证券将公司美股目标价从19美元上调至20美元，并重申"买入"评级 [1] - 美银证券将公司港股目标价从49港元上调至52港元 [1] - 目标价上调基于公司第三季业绩优于预期及第四季预测被上调 [1]

核心业绩表现 - 2025年第三季度总交易额达7367亿元，同比基本持平 [2] - 第三季度净收入231亿元，同比微增2.1% [2] - 第三季度净利润为7.47亿元，同比跌幅达36.1% [2] - 第三季度经调整净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [2] 业务板块分析 - 存量房业务总交易额同比增长5.8%至5056亿元，占总交易额比例高达68.63% [3] - 存量房业务净收入同比减少3.6%至60亿元 [3] - 新房业务总交易额同比下降13.7%至1963亿元 [5] - 新房业务净收入同比下降14.1%至66亿元 [5] - 通过平台合作经纪人促成的新房交易额同比下降12.4%至1603亿元 [5] - 链家品牌促成的新房交易额同比下降19.2%至360亿元 [5] 公司战略与资本运作 - 第三季度斥资2.81亿美元进行股份回购，创近两年单季回购金额新高 [2][8] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额达23亿美元，占初始总股本约11.5% [8] - 公司强调以技术重构运营模式，加速AI能力与核心业务场景深度融合 [6] AI技术应用与效率提升 - 房产交易服务在上海试点房客分离机制，通过AI+数据构建“房源分”体系 [6] - 家装家居业务利用BIM设计工具内置全案产品库，支持设计师快速生成3D方案 [6] - 房屋租赁服务实现全流程智能运营，收房人效提升13%，出房端年化节省成本过亿元 [6] 机构观点与盈利预测调整 - 中金公司保守预计四季度存量房及新房交易总额均可能出现30%-40%同比下滑 [9] - 中金下调2025年、2026年营收预测分别至944亿元、945亿元 [9] - 中金下调2025年、2026年经调整归母净利润预测分别至55亿元、70亿元 [9] - 中信建投将2025-2027年EPS预测调整为0.99/1.43/1.58元 [9] - 招银证券认为公司举措将有望推动2026年净利润回升 [8] 市场表现 - 截至发稿，贝壳美股报16.41美元，年内跌幅为9.14% [9] - 贝壳港股报43.82港元，年内跌幅为5.70% [9]