股价表现 - 优然牧业股价上涨10.26%至3.33港元 [1] - 中国圣牧股价上涨9.23%至0.355港元 [1] - 原生态牧业股价上涨3.39%至0.305港元 [1] - 现代牧业股价上涨2.36%至1.3港元 [1] 公司特定事件 - 原生态牧业与控股股东中国飞鹤订立原料奶供应协议，协议期限为2026年至2028年 [1] - 建议年度销售额上限分别为31亿元人民币、34亿元人民币及37亿元人民币 [1] - 该供应协议预计将占原生态牧业总收入的96% [1] - 供应给中国飞鹤的原料奶售价将不低于集团向独立第三方客户提供的售价 [1] 行业趋势与前景 - 当前奶牛产能去化可能接近尾声 [1] - 第三季度青贮收购带来的资金压力可能推动行业出清边际加速 [1] - 原奶价格有望触底回升 [1] - 牛肉价格可能迎来拐点 [1] - 受资金、信心、环保等多重因素影响，补栏积极性受限，牛肉后续涨幅与持续性可能超预期 [1] - 具备母牛资源或采用"奶肉联动"模式的企业，盈利能力更加突出 [1] 投资建议关注标的 - 建议关注的公司包括优然牧业、中国圣牧、光明肉业、现代牧业、澳亚集团 [1]

乳业股表现 - 蒙牛乳业股价上涨3.78%至14.84港元 [1] - 中国飞鹤股价上涨3.36%至4港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.69%至0.3港元 [1] 政策动态 - 国家育儿补贴制度于2025年1月1日起实施 每孩每年发放3600元现金补贴直至3周岁 [1] - 国家卫生健康委与财政部于9月18日联合发布育儿补贴制度管理规范试行通知 [1] 行业分析 - 原奶价格处于周期底部 9月12日行业价格跌至3.03元/公斤 [1] - 原奶价格较周期高点累计下跌31% 周环比保持持平 [1] - 产能去化持续受原奶亏损与现金流压力推动 [1] - 供给收缩将推动原奶价格周期企稳回升 [1] 机构观点 - 财通证券指出育儿补贴政策落地使乳制品板块率先受益 [1] - 华福证券确认原奶价格周期底部现状 [1]

乳业股表现 - 蒙牛乳业股价上涨3.78%至14.84港元 [1] - 中国飞鹤股价上涨3.36%至4港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.69%至0.3港元 [1] 政策动态 - 国家育儿补贴制度将于2025年1月1日起实施 每孩每年发放3600元现金补贴直至年满3周岁 [1] - 国家卫生健康委与财政部于9月18日联合发布育儿补贴制度管理规范试行通知 [1] 行业基本面 - 原奶价格处于周期底部 9月12日行业价格跌至3.03元/公斤 [1] - 当前原奶价格较周期高点累计下跌31% [1] - 产能去化持续推动供给收缩 原奶价格周期有望企稳回升 [1] 机构观点 - 财通证券认为育儿补贴落地将使乳制品板块率先受益 [1] - 华福证券指出原奶亏损与现金流压力加速产能出清 [1]

牧场运营规模 - 公司拥有34座牧场，包括有机奶牧场、DHA奶牧场、有机A2奶牧场和标准优质原料奶牧场[2] - 奶牛存栏量达14.4万头，日产鲜奶约2,169吨[2] - 年产生态有机原奶产能达60万吨[2] - 公司运营34座牧场，奶牛存栏总量143,553头，其中成乳牛占比44.9%[40][41][42] - 奶牛存栏量为143,553头，较上年末减少895头[50] 牧场建设与生态改善 - 将35万亩沙漠变为优良草场，种植防沙树木9,800余万棵[4] - 将220平方公里沙漠变为绿洲，修建公路193.3公里，架设277.9公里电线[4] - 建成11座蓄水池、9座有机粪肥发酵厂、1座生物有机肥加工厂[4] 奶牛结构与单产 - 成乳牛占比从2024年上半年的43.5%上升至2025年上半年的44.9%，增加1.4个百分点[21] - 成乳牛占比上升至44.9%，犊牛及育成牛占比降至55.1%[50] - 成乳牛年化单产达12.27吨，较2024年中期12.07吨稳步提升[43][44] - 成乳牛年化单产同比增长1.7%至12.27吨[62][63] 原料奶产销情况 - 原奶销量从2024年上半年的27.9万吨下降至2025年上半年的26.1万吨，下降6.5%[21] - 原料奶销量372,973吨，同比增长6.3%，高端原料奶销量占比达80%[43][44] - 原料奶销量同比增长6.3%至372,973吨[59] 收入与成本 - 原料奶平均售价同比下降8.9%至每吨3,872元人民币[59][60] - 销售收入同比下降3.1%至1,444,274千元人民币[59] - 公斤奶销售成本同比下降7.4%至每公斤2.89元人民币[65][67] - 公斤奶销售成本同比下降7.4%至人民币2.89元/公斤，饲料成本同比下降7.3%至人民币2.33元/公斤[46][47] - 2025年上半年销售收入为1,444,274千元人民币，同比下降3.1%[200] - 销售成本为1,079,408千元人民币，同比下降1.5%[200] - 毛利为364,866千元人民币，同比下降7.5%[200] 利润与毛利率 - 综合毛利率25.3%，较上年同期26.5%下降1.2个百分点[46][47] - 毛利率同比下降1.2个百分点至25.3%[65][66] 费用控制 - 三项费用总额从2024年上半年的11.41亿元下降至2025年上半年的10.13亿元，下降11.3%[24] - 三项费用总额人民币101.3百万元，同比下降11.3%，费用率7.0%[46][47] - 销售及分销费用同比下降6.5%至26.1百万元人民币[78] - 行政费用同比下降11.0%至55.8百万元人民币[79] - 销售及分销开支2,610万元，同比下降6.5%[82] - 行政开支5,580万元，同比下降11.0%，占销售收入比例从4.2%降至3.9%[83] 其他收入与收益 - 其他收入及收益同比大增233.7%至166.5百万元人民币[70][73] - 其他收入及收益为166,525千元人民币，同比增长233.7%[200] 生物资产与融资成本 - 生物资产公允价值变动亏损为471.3百万元人民币[69][72] - 生物资产公平值变动产生亏损471,255千元人民币[200] - 融资成本率从2024年上半年的2.67%下降至2025年上半年的2.44%[24] - 融资成本1,940万元，同比下降17.5%[85][90] 联营公司与所得税 - 分占联营公司亏损190万元（同期盈利130万元）[87][92] - 所得税开支21.49万元（同期4千元）[89][93] 净亏损与EBITDA - 母公司拥有人应占亏损4,830万元，同比收窄9,540万元[94][98] - 母公司拥有人应占亏损为48,322千元人民币[200] - 现金EBITDA为4.844亿元，同比增长19.7%[94][98] - 非控股权益应占溢利270万元（同期亏损180万元）[95][98] - 期内亏损为45,601千元人民币，同比改善68.7%[200] - 除税前亏损为45,386千元人民币，同比改善68.8%[200] - 基本每股亏损为人民币0.006元[200] 育肥牛业务 - 育肥牛存栏量2,963头，较上年末下降9,070头[40][41][42] - 育肥牛存栏量下降至2,963头，销售收入同比大幅上涨[50] - 成熟荷斯坦牛群销售量15,010头，销售收入1.455亿元，同比增长617.0%，净收益290万元（同期亏损1,550万元）[81] 其他开支与担保合约 - 其他开支210万元，同比下降92.0%，主要因奶粉减值拨备减少1,970万元[84] - 融资担保合约公平值变动亏损301千元人民币[200] 财务杠杆与银行借款 - 计息银行借款为人民币22.57亿元，其中一年内偿还借款为人民币14.51亿元[100][105] - 净借贷为人民币12.069亿元，与上年末基本持平[101][105] - 财务杠杆比率为55.7%，与上年末基本持平[103][106] - 公司授信规模持续保持百亿额度，用信率稳定在30%以下[99] 资产与权益 - 总权益为人民币41.317亿元，包括流动资产人民币22.153亿元，非流动资产人民币58.121亿元[102][106] 受限制资金与资本承担 - 受限制银行存款为人民币1.05亿元，其中因诉讼被冻结人民币0.857亿元[104][107] - 资本承担为人民币830万元[109][113] 对外担保与诉讼 - 对外担保为人民币1.5亿元[110][114] - 诉讼及索赔拨备由人民币0.85亿元调整为人民币0.394亿元[120][124] - 公司预计最大赔偿金额为人民币3940万元[138] - 公司本期冲回诉讼赔偿金额人民币4560万元[138] 外汇持有 - 现金及银行结余中持有约人民币600,000港元及人民币200,000美元[111][115] 员工情况 - 员工总数2,193人，较2024年末2,217人减少24人[55] - 2025年上半年员工总成本为人民币149.2百万元，同比下降12.0%（2024年同期：人民币169.6百万元）[55] - 男性员工占比60%，女性员工占比40%[55] ESG与可持续发展 - 公司获得香港品质保证局"杰出ESG披露贡献超卓大奖"[53][54] - 公司成为国内首家获得"农场动物福利产品认证"三星认证的养殖企业[53][54] - 公司在CDP评级中首次获得气候变化、水安全及森林风险三大领域全面"B级"认证[51] - 公司全面实施IFRS S2气候相关披露标准，建立覆盖范围1-3的温室气体排放披露体系[53] - 公司在CDP评级中获得气候变化、水安全和森林风险三大关键领域"Level B"认证[49] 行业宏观数据 - 2025年上半年国内生产总值人民币660,536亿元，同比增长5.3%[29] - 社会消费品零售总额人民币245,458亿元，同比增长5.0%[29] - 全国居民人均可支配收入人民币21,840元，名义同比增长5.3%[29] - 全国规模乳制品制造企业产量1,433.0万吨，同比下降0.3%[30] - 乳制品进口总量138.25万吨，同比增长5.7%，折合生鲜乳872万吨，同比增长8.2%[30] - 干乳制品进口104.8万吨，同比增长8.7%，液态奶进口33.45万吨，同比下降2.6%[30] - 原料奶总产量1,864万吨，同比增长0.5%[35] - 生鲜乳平均价格人民币3.04元/公斤，同比下降7.0%[35] - 行业原奶平均价格同比下降11.7%至人民币3.08元/公斤，公司平均售价下降8.9%至人民币3.87元/公斤[46][47] 饲料与原料成本 - 玉米平均价格人民币2.47元/公斤，同比下降3.9%，豆粕平均价格人民币3.37元/公斤，同比下降9.1%[35] - 进口干草总量61.23万吨，同比下降18.6%，其中苜蓿干草46.63万吨，同比下降27.3%[35] 行业展望与公司定位 - 2025年或为奶牛养殖行业周期调整末端[128] - 公司是蒙牛集团最大的有机原奶供应商[128] 国家奶业目标 - 2030年奶类产量目标增长至4500万吨左右[127] - 2030年奶源自给率目标保持在70%以上[127] - 2030年百头以上饲养规模比重目标达到85%左右[127] - 2030年奶牛年均单产目标超过10吨[127] - 2030年产品监督抽检合格率目标保持在99%以上[127] - 2030年人均奶类消费量目标达到47公斤以上[127] 董事会构成 - 董事会由9名董事组成：1名执行董事（张家旺）、5名非执行董事和3名独立非执行董事[147] 委员会构成与职责 - 审计委员会由王立彦、张平及吴亮组成，王立彦担任主席，负责监督财务报告系统、风险管理和内部控制程序[142][148] - 薪酬委员会由孙延生、张平及吴亮组成，孙延生担任主席，负责制定人力资源管理政策及董事高管薪酬方案[144][149] - 提名委员会由陈易一、王立彦及吴亮组成，陈易一担任主席，负责向董事会推荐董事候选人[151][156] - 战略及可持续发展委员会由执行董事张家旺及三名非执行董事组成，陈易一担任主席，负责制定长期发展战略和ESG事宜[152][157] 董事行为与变动 - 公司已采纳董事证券交易行为守则，全体董事确认报告期内遵守标准守则规定[154][158] - 非执行董事陈易一自2025年9月1日起兼任中国现代牧业董事会主席[160][166] - 非执行董事张平自2025年9月1日起不再担任蒙牛集团副总裁兼首席财务官[161][166] - 非执行董事赵杰军自2025年9月1日起辞任中国现代牧业非执行董事兼董事会主席[161][166] - 除披露情况外，所有董事确认截至2025年6月30日未从事与公司存在竞争的业务[165][166] - 王立岩于2025年3月26日被指定为首席独立非执行董事[188] 股权结构 - 张家旺持有公司173,328,580股股份，占总股本的2.07%[169] - 未归属奖励股份为5,396,000股，已归属奖励股份为29,802,580股[169] - 中国蒙牛乳业有限公司通过Start Great Holdings Limited持有2,513,178,555股，占总股本的29.99%[175] - 邵根伙通过Nong You Co., Ltd.和北京智农投资有限责任公司持有1,301,651,000股，占总股本的15.53%[175] - Greenbelt Global Limited持有536,097,305股，占总股本的6.40%[175] - BPEA Private Equity Fund V, L.P.通过Greenbelt Global Limited持有约99.35%的权益[176] - 公司已发行股份总数为8,381,295,229股[176] 关联方权益 - 武建鄴持有巴彦淖尔市圣牧盘古牧业有限责任公司45.00%的权益[179] - 内蒙古大学奥都资产经营有限责任公司持有内蒙古内大圣牧高科牧业有限公司30.00%的权益[179] 股份奖励计划 - 股份奖励计划于2022年4月19日采纳，有效期为10年[180][183] - 截至2025年6月30日，尚未归属的股份奖励数量为42,337,500股，占已发行股份总数约0.51%[184][185] - 报告期内董事会未授予任何奖励股份或现金奖励[184][185] - 报告期内15,931,500份股份奖励失效[186] - 授予董事张嘉旺的股份奖励数量为6,283,000股[186] - 四名最高薪酬人士合计获得股份奖励10,596,000股[186] - 其他员工（不包括董事）获得股份奖励32,341,000股[186] - 股份奖励的归属价格区间为每股0.173-0.354港元[186] - 限制性股份奖励的业绩目标基于公司所有者应占年度利润和集团自由现金流[186]

公司股价表现 - 中国圣牧股价上涨10%至0.33港元 成交额达614.15万港元 [1] 公司荣誉与行业贡献 - 公司获国内首批"动物友好型农场认证"标杆企业称号 [1] - 作为主要起草单位参与制定T/CVDA 38-2025奶牛动物友好型农场等级评价标准 [1] 原奶行业趋势 - 原奶价格处于持续磨底阶段 预计将触底回升 [1] - 奶牛产能去化接近尾声 三季度青贮收购资金压力可能加速行业出清 [1] - 本轮上行周期因复产周期长、效率低预计持续时间较长 [1] - 拥有母牛资源或采用"奶肉联动"模式的企业盈利能力更加突出 [1]

公司股价表现 - 中国圣牧股价上涨10%至0.33港元 成交额614.15万港元 [1] 公司荣誉与行业贡献 - 公司获国内首批"动物友好型农场认证"标杆企业称号 [1] - 作为主要起草单位参与制定T/CVDA 38-2025奶牛动物友好型农场等级评价标准 [1] 行业供需状况 - 原奶价格处于持续磨底阶段 新周期即将启动 [1] - 奶牛产能去化接近尾声 三季度青贮收购资金压力加速行业出清 [1] - 复产周期长且效率低 预计本轮上行周期持续时间较长 [1] 企业竞争优势 - 具备母牛资源或采用奶肉联动模式的企业盈利能力更加突出 [1]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 牛肉进口呈现"量跌价涨"格局 2025年上半年进口量同比下降9.5%至130万吨 进口均价同比上涨8.4%至18.39元/斤 [4] - 进口来源国集中度高 前六大来源国合计占比超93% 形成"南美主导+澳大利亚增长"格局 [4][9][14] - 政策环境趋严 包括保障措施调查延期至2025年11月 进口准入审核收紧 关税政策分化 [4][50][48] - 进口替代优势减弱 进口与国产牛肉价差缩小至25%-45% 支撑国产牛肉价格上行 [4][42][43] - 建议关注淘牛业务高弹性企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 [4][59] 主要牛肉进口国分析 - 巴西稳居第一大进口来源国 2025年1-7月进口量同比增长4.0% 均价上涨11.0% 因对美出口受阻转向中国市场 [4][17] - 阿根廷进口量同比下降25.0% 但均价上涨6.0% 受国内出口配额限制 但对华依赖度高达71.8% [4][17] - 澳大利亚跃居第三大来源国 进口量同比大幅增长40.0% 受益于中澳自贸协定关税清零和中美贸易摩擦补位效应 [4][17][26] - 乌拉圭和新西兰进口量分别下降25.0%和26.0% 受配额下调、疫病和成本上升影响 [4][17] - 美国进口量暴跌35.0% 因关税加征至32% 394家企业输华资质到期未续约 国内肉牛存栏较2021年下降18% [4][17][27] 牛肉进口变化 - 进口占比持续提升 从2015年7%升至2025年上半年28% 显示国内存在结构性供给缺口 [4][37][40] - 量价背离现象显著 2025年上半年进口量同比下降9.5% 但均价同比上涨8.4% [4][40] - 价差仍然明显 主要部位进口与国产价格差在25%-45%之间 其中牛肋条和牛腩价差最大达40%-45% [42][43] - 关税政策分化 南美国家维持12%最惠国税率 澳大利亚和新西兰享受零关税 美国关税波动当前达32% [48] 进口政策环境 - 保障措施调查于2024年12月启动 2025年8月决定延期至11月26日 未来可能实施进口配额或加征关税 [4][50][51] - 准入资质审核趋严 美国394家企业资质到期未续约 巴西、阿根廷等国也有企业被暂停输华资质 [4][53][55] - 新兴来源国不断获准 包括哥伦比亚、尼加拉瓜、哈萨克斯坦等 进口来源多元化趋势明显 [4][18][55] 投资建议 - 进口收缩趋势加剧 受保障措施调查和准入收紧影响 进口量预计进一步下降 [4][59] - 国产牛肉价格获支撑 全球供应趋紧推动进口价格上涨 价差缩小减弱进口替代优势 [4][59] - 建议关注淘牛高收益企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 这些企业有望受益于牛价上涨弹性 [4][59]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 龙头韧性凸显 重视牧业和餐饮链估值修复机会[5] - 啤酒行业成本下行和费率改善贡献盈利增长 但结构升级承压 后续机会以个股为主[5][24] - 牧场企业基本面最承压阶段或已过去 奶价企稳和牛肉价格上涨预期下利润有望大幅增厚[6][45] - 休闲食品渠道景气度分化 营收逻辑向盈利逻辑切换[7][27] - 餐饮链基本面加速触底 政策调整和消费旺季有望催化修复[8][31] 啤酒行业 - 全国性啤酒企业收入利润表现稳健 青岛啤酒25H1收入204.91亿元同增2.11% 华润啤酒收入239.42亿元同增0.83%[13][14] - 区域性啤酒企业业绩弹性更优 燕京啤酒25H1收入85.58亿元同增6.37% 珠江啤酒收入31.98亿元同增7.09%[13][14] - 成本端大麦价格同比降0.4% 瓦楞纸同比降0.7% 玻璃同比降27.3% 贡献毛利率提升[18][19] - 费用率改善显著 燕京啤酒销售费用率降0.54个百分点 毛销差提升2.68个百分点[22] - 吨价增速收窄 盈利增长主要来自成本和费用改善[24] 休闲食品行业 - 渠道景气度分化 量贩零食和会员制商超保持高势能 传统商超渠道被分流[7][25] - 万辰集团25H1净利率3.85% 提升2.54个百分点 盐津铺子净利率12.57%[27] - 毛利率受渠道结构影响 万辰集团毛利率11.4% 盐津铺子毛利率29.7%同比下降2.87个百分点[27] - 魔芋等品类红利成为业绩关键 卫龙和盐津通过魔芋爆品放量[7][25] - 建议关注盐津铺子 卫龙美味 万辰集团和西麦食品[7][27] 餐饮及供应链 - 25H1全国餐饮收入2.75万亿元同增4.3% 增速低于去年同期7.9%[29] - 6月限额以上餐饮收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长[29] - 北京规模以上住宿和餐饮业利润总额下滑67%[29] - 客单50-100元大众休闲正餐表现较好 绿茶集团25H1收入22.90亿元同增23.1% 利润2.34亿元同增34.0%[30][32] - 海底捞25H1收入207.03亿元同比下降3.7% 利润17.59亿元同比下降13.7%[32] - 餐饮供应链建议关注安琪酵母 立高食品 安井食品和颐海国际[8][35] 牧场行业 - 牧场企业收入承压 现代牧业25H1收入60.73亿元同比下降5.4% 中国圣牧收入14.44亿元同比下降3.1%[36][37] - 生物资产公平值变动导致亏损 现代牧业亏损9.13亿元 中国圣牧亏损0.48亿元[37] - 主产区生鲜乳价格从2021年4.38元/公斤降至当前3.02元/公斤 降幅边际收窄[38][42] - 牛肉批发价格65.32元/公斤 较3月均价上涨12.1%[42] - 原奶价格预计Q4企稳 牛肉价格上涨有望增厚淘牛收入[38][42] - 重点推荐中国圣牧 建议关注优然牧业和现代牧业[6][45]

行业整体表现 - 28家上市乳企总营收1901.48亿元同比下降1.05% 净利润123.99亿元同比下降14.83% 经营活动现金流净额49.41亿元同比下降31.72% [2] - 超六成企业营收同比下滑 净利润涨跌各半 仅2家企业营收同比增长超10% [1][3] - 研发费用合计6.97亿元同比增长14.99% 存货370.18亿元同比下降6.18% [2] 头部企业格局 - 伊利与蒙牛营收合计1033亿元占行业总收入54% 净利润合计92.46亿元占比74.6% [2] - 5家企业营收超百亿元（伊利/蒙牛/光明乳业/中国旺旺/优然牧业） 4家企业净利润超10亿元（伊利/蒙牛/中国旺旺/中国飞鹤） [2] - 头部企业通过高附加值产品与利润导向策略展现发展韧性 [3][4] 细分业务表现 - 奶粉业务企稳回升：伊利奶粉及奶制品营收165.78亿元同比增长14.26% 婴配粉市占率18.1%居首 蒙牛奶粉收入16.76亿元小幅增长 [7] - 冰淇淋业务高速增长：蒙牛冰淇淋收入38.79亿元同比增长15% 伊利冷饮业务营收82.29亿元同比增长12.39% [8] - 液态奶业务承压：伊利液态奶营收同比下降11.22% [3] 原奶板块调整 - 原奶企业普遍亏损但幅度收窄：现代牧业公斤奶成本降10.1% 现金流EBITDA持平 中国圣牧亏损收窄66.37% 优然牧业亏损减少47% [5] - 降本增效成果显著：现代牧业饲料成本降11.4% 优然牧业单公斤饲料成本降12% 中国圣牧通过种养结合降低饲草成本 [5] - 行业供需关系现改善信号 周期拐点预计将至 [6] 企业创新与策略 - 产品结构优化：乳企通过高附加值产品应对市场变化 如伊利冰淇淋/奶粉/奶酪业务双位数增长 [3] - 技术驱动降本：优然牧业推行科技赋能战略 现代牧业通过精准饲喂与集约采购优化成本 [5] - 差异化竞争加剧：奶粉行业竞争从流量争夺转向价值深耕 全家营养赛道成新焦点 [7]

股份数据 - 截至2025年8月底，法定/注册股份数目为30,000,000,000股，面值0.00001 HKD，法定/注册股本总额为HKD 300,000[1] - 截至2025年8月底，已发行股份（不包括库存股份）数目为8,381,295,229股，库存股份数目为0，已发行股份总数为8,381,295,229股[2] - 2025年8月公司各类股份数目均无增减[1][2]