能够在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1)精准解决需求痛点，如应对老龄化社会 的健康焦虑和收入低预期下的性价比需求；2)行业本身渗透率处于低位，具备从传统行业吸纳份额的空 间。从具体行业发展来看，该行观察到日本彼时性价比平替的快速起势，以及传统行业的专业化、细分 化发展，带动细分品类渗透率提升。 投资策略：重视ROA企稳的调整尾声、复苏起点板块，首先这些板块可能存在估值修复的机会，其次 在这类板块中寻找"价"或"量"仍景气的细分赛道，该行认为价仍是最优选逻辑，量是次选。 智通财经APP获悉，华源证券发布研报称，不同的消费板块在复苏节奏上既有差异又有共性，ROA是消 费企业经营复苏前瞻指标。针对不同的细分板块来看，该行认为，应重视ROA企稳的调整尾声、复苏 起点板块，首先这些板块可能存在估值修复的机会。其次在这类板块中寻找"价"或"量"仍景气的细分赛 道，该行认为价仍是最优选逻辑，量是次选。 价的逻辑上，CPI上行或将成为渗透率较高的传统行业的"宏大叙事"，有望带动板块估值修复，或仍是 承接增量资金尤其是"红利+"资金的主要板块。量的逻辑选择性价比消费中，供应链效率高者获得量 增；渗透率低的行业 ...

核心观点 - 报告认为，资产回报率是判断消费复苏节奏的前瞻指标，当前食品饮料行业处于存量竞争阶段，企业提升运营效率是核心发展方向 [4][13] - 通过ROA及渠道表现判断，各细分板块复苏节奏存在差异，当前顺序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [5][25] - 借鉴日本90年代经验，在消费分化背景下，能够逆势增长的行业需满足两大条件：精准解决需求痛点（如健康焦虑、性价比需求）和行业本身渗透率处于低位 [5][60] - 2026年投资策略应重视ROA企稳的调整尾声板块，并寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑优于“量” [6][117] 行业复苏框架与ROA分析 - 报告构建了消费调整周期图谱，行业经历从供大于求、价格战、渠道利润压缩亏损、企业协助去库存，到渠道利润好转、企业收入增速转正等七个阶段 [5][14] - 在供给过剩的存量市场竞争中，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心方向，因此ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标 [4][17] - 资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，结合预收/应收账款、现金流等可更好判断拐点 [16] - 2025年前三季度，食品饮料板块ROA同比降幅扩大至9%，其中资产周转率和净利率分别同比下降5%和4%，显示渠道深度调整、需求加速寻底 [24] - 食品加工板块ROA同比降幅显著收窄至1.5%，营收同比增速转正至1.9%，或率先筑底；而白酒板块ROA同比下降13%，营收和净利润增速由正转负，是主要拖累 [24] 细分板块复苏节奏判断 - **软饮料与零食**：复苏节奏领先。零食板块在量贩等新渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升 [25][33]。软饮料属于宽品类，各细分赛道周期不同，东鹏特饮等龙头驱动板块ROA提升 [39][41] - **餐饮供应链**：复苏逻辑有望持续强化。其中速冻食品板块边际改善，行业从严重过剩进入供给收敛阶段；调味品则因B端需求受损（2025年Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%）处于加速寻底期 [25][26] - **乳制品与啤酒**：处于调整中后期。乳制品行业整体处于萧条尾声，液态奶业务渗透率成熟，增长需依赖乳制品深加工等细分板块 [41][42]。啤酒行业高端化行至中局，资产周转率承压，ROA提升主要来自利润率增长 [37] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段（上述周期第③阶段）。渠道亏损幅度加大，现金流紧张传导至上市公司报表，大部分酒企已在去库存过程中 [25][43] 日本经验借鉴：消费分化与结构性机遇 - 90年代日本消费并非“不消费”而是“换个活法”，家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，商品消费内部呈现“可选消费收缩、必选消费重构” [51][54] - **性价比平替崛起**：典型案例如发泡酒因酒税规则套利，价格比传统啤酒便宜30-40%，快速替代啤酒份额；外食产业衰退后，“中食”（预制食品）因省时省力、高质价比而崛起，其支出占比从2000年的10.8%提升至2023年的15.1% [61][63][82] - **高渗透率下的专业化、细分化发展**：在健康化趋势下，无糖饮料（尤其是无糖茶）占比快速提升，日本绿茶饮料市场规模在1995至2005年间增长4倍以上 [89][92]。乳制品通过深加工和功能化（如功能性酸奶）实现价值链提升，2023年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8% [108] - **保健品市场**：在实现高渗透率后，行业朝向专业化、细分化发展，运动营养等细分赛道在存量中实现高增长 [100] 2026年投资策略：价优于量 - **从“价”的逻辑**：CPI上行或成为白酒、啤酒、乳制品等高渗透率传统板块的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，这些板块仍是承接“红利+”资金的主力 [6][117] - **从“量”的逻辑**：主要关注三条主线： 1. **性价比消费中的高效供应链**：如餐饮供应链和软饮料领域，供应链效率高者将获得量增 [6][117] 2. **低渗透率行业的穿越周期潜力**：参考日本，如低度酒（预调酒）、功能性食品（益生菌、燕麦、代糖），这些行业除了渗透率提升，还可通过专业化提高溢价 [6][117] 3. **出海带来的增量市场**：以安琪酵母为成功案例，供应链出海模式发展较好 [6][117] 重点板块与公司观点 - **白酒**：板块绝对收益起点已现，当前处于经销商去库阶段，茅台批价企稳是更明确信号。在新零售渠道有优势的品牌将占优，建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [6][118][127] - **啤酒**：2026年估值修复核心看吨酒价格能否企稳回升。若CPI温和上行，或为改善价盘提供支撑。过去成本改善对利润贡献显著，但2026年预计边际减弱 [128][135][136] - **乳制品**：原奶价格拐点或在2026年到来。当前生鲜乳价格3.03元/公斤，较2021年高峰下降30.8%。上游牧场（如优然牧业、中国圣牧）投资时点位于奶价向上拐点 [137][141]。中游乳企需关注需求回暖，深加工（奶酪、黄油）是产业升级和净利率改善方向 [144][151] - **餐饮供应链**：建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [6] - **软饮料**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [6] - **低度酒与功能性食品**：低度酒重点推荐百润股份；功能性食品重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康 [6] - **出海**：重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园 [6]

反补贴措施核心内容 - 商务部公布对欧盟进口相关乳制品反补贴调查初裁，自2025年12月23日起实施临时反补贴保证金措施 [1] - 初步认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，并对国内产业造成实质损害 [1] - 额外征收的反补贴保证金比例为21.9%至42.7%区间，普遍接近30%，而此前相关品类关税税率多在8%至15%之间 [1] 对进口市场的影响 - 2020年至2024年3月，欧盟相关产品进口数量占中国相关乳制品总进口量的23.6%至34.6% [2] - 2025年1月至10月，欧盟在中国进口奶酪中占比14.5%，在稀奶油中占比29.4% [1][2] - 征收反补贴税保证金将变相提升进口产品价格 [2] 国产替代与产业转移机遇 - 反补贴措施有望推动乳制品深加工业务向国内转移 [1][2] - 目前国内奶价已低于海外，有望加速国产替代进程 [1][2] - 妙可蓝多、伊利、蒙牛、立高等企业均在着力布局深加工业务 [2] 对上游原奶产业链的积极影响 - 深加工业务有望提升原奶耗奶量，从需求端推动供需格局改善 [1][3] - 国内主产区奶价自8月以来底部企稳，供给出清主要源于社会牧场去化 [3] - 需求端增量主要来自奶茶等消费场景拓展及深加工，有望共同带动行业供需稳定 [3] 相关受益标的 - 深加工业务相关公司：妙可蓝多(600882.SH)、伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳业(02319)、立高食品(300973.SZ) [4] - 上游牧业相关公司：优然牧业(09858)、现代牧业(01117)、中国圣牧(01432) [4]

港股奶制品板块市场表现 - 港股奶制品股整体震荡走高，现代牧业(01117.HK)和中国旺旺(00151.HK)股价双双上涨超过2% [1] - 中国圣牧(01432.HK)和中国飞鹤(06186.HK)等其他相关个股也跟随上涨 [1] 行业核心驱动因素 - 欧盟反补贴裁定落地，被市场视为利好因素 [1] - 该裁定被认为有利于推动乳制品行业的国产替代进程 [1]

市场扩张和并购 - 现代牧业控股可能强制要约收购中国圣牧全部已发行股份（部分除外）[2][3] - 2025年10月30日刊发规则3.5公告，11月20日延长寄发要约文件最后时限[3] - 预计2025年12月31日或之前寄发通函并提交监管备案[4] 其他信息 - 现代牧业控股执行董事为孙玉刚、朱晓辉等[6] - 中国圣牧董事会由执行董事张家旺等组成[7]

公司信息 - 公司通讯登载于港交所及公司网站[1][4][5] - 股份代号为1432[1][7] - 通知日期为2025年12月12日[1][5] 印刷本申请 - 填表格寄卓佳证券登记有限公司申请印刷本[2][5][7] - 申请后适用后续通讯，直至另行通知或停持股[3][5][7] - 回邮香港免邮费，简便回邮号码10 GPO[7] 咨询方式 - 疑问可工作日9时至18时致电查询热线[4][5] 相关定义 - 非登记股东定义[5][6] - 公司通讯包含文件范围[5][6][7]

公司通讯 - 公司通讯中、英文版本已上载于公司及联交所网站，也可附印刷本[2][7] - 股东可免费选收印刷本或网上版本[3][7] 更改申请 - 欲收另一语言印刷本，填回条甲部寄回登记分处[4][8] - 更改语言版本及/或收取方式，填回条乙部寄回登记分处[5][8] 注意事项 - 表格填写有误将作废，联名股东需首位股东签署才有效[11] - 不处理表格额外指示，电邮收通知需提供地址[11]

股东大会安排 - 公司将于2025年12月30日上午10时召开股东特别大会[3] - 大会将审议2026年生鲜乳及大北农产品及服务供应框架协议，期限均至2028年12月31日[4][6] 参会及登记相关 - 有权出席大会的股东可委任代表，两股以上可委任多名[7] - 2025年12月23日至12月30日暂停办理股份过户登记[8] - 过户文件及股票须不迟于2025年12月22日下午4时30分送达指定处[8]

会议安排 - 公司将于2025年12月30日举行股东特别大会[1] - 代表委任表格须在大会或续会举行时间48小时前送达公司香港股份过户登记分处[4] 审议事项 - 大会将审议2026 - 2028年生鲜乳供应框架协议[2] - 大会将审议2026 - 2028年大北农产品及服务供应框架协议[2] 公司信息 - 公司股份面值为每股0.00001港元[1]

业绩数据 - 2023 - 2024年销售收入分别为33.84亿、31.26亿元，2024 - 2025年上半年分别为14.91亿、14.44亿元[135] - 2023 - 2024年销量分别为71.15万、69.98万吨，2024 - 2025年上半年分别为35.08万、37.29万吨[135] - 2023 - 2024年平均售价分别为4756、4467元/吨，2024 - 2025年上半年分别为4249、3872元/吨[135] - 2023 - 2024年销售成本分别为23.59亿、22.00亿元，2024 - 2025年上半年分别为10.96亿、10.79亿元[135] - 2025年上半年销售收入约14.443亿元，较2024年上半年同比下降约3.1%[139] - 2025年上半年原料奶平均销售价格约每吨3872元，较2024年上半年下降约8.9%[139] - 2025年上半年销售成本约10.794亿元，较2024年上半年同比下降约1.5%[139] - 2024年财政年度销售收入约31.262亿元，较2023年财政年度同比下降约7.6%[140] - 2024年财政年度原料奶平均销售价格约每吨4467元，较2023年财政年度下跌约6.1%[140] - 2024年财政年度销售成本约22.003亿元，较2023年财政年度同比下降约6.7%[142] 用户数据 - 公司向中国蒙牛集团销售生鲜乳收入占总收入比例2023 - 2025年分别约为95.3%、93.3%及88.9%，呈下降趋势[48] - 公司向中国第三方乳制品生产商销售量从2023年约32,000吨增至2024年约66,000吨，同比增幅约106%，2025年前九个月约为95,000吨[48] 未来展望 - 建议2026 - 2028年，公司向中国蒙牛集团出售年度销售总额分别不超过人民币3,500百万元、人民币4,000百万元及人民币4,500百万元[51] - 2026 - 2028年大北农产品建议年度上限分别为4.15亿元、4.3亿元、4.45亿元[86] - 2026 - 2028年益婴美加工服务建议年度上限分别为1700万元、1100万元、1100万元[86] 新产品和新技术研发 - 集团开发DHA、A2、有机A2等功能性原料奶，满足市场多元化需求[162] 市场扩张和并购 - 公司自2025年8月拓展奶粉出口贸易业务，益婴美乳业奶粉获国际客户认可并签订采购订单[76] 其他新策略 - 公司计划未来数年推行饲养策略，持续采购饲料预混料控制成本[87] - 公司实施由合规团队领导的内部控制程序及政策监控关连交易[88] - 采供中心定期监控采购市场价格，下达订单前向至少两名独立供应商索取报价[89]