行业整体进展与政府支持 - 中央财政已安排资金用于扩大粮改饲实施范围，苜蓿基地建设规模由50万亩增加到100万亩，1500个奶牛家庭牧场得到改造提升，并增加5000名牧场主和技术骨干培训 [1] - 地方政府今年年内已安排20多亿元用于奶牛扩群增量、加工乳制品及培育乳制品消费 [1] - 受资金支持影响，今年前三季全国生鲜乳产量同比增长5.2%，乳制品产量增长8.8%，奶牛平均单产7.8吨，同比提高400公斤，规模牧场收益回复至每头牛年均约3000元 [1] 行业发展面临的问题与挑战 - 上游养殖竞争力与发达国家存在差距，奶牛舍饲养殖成本高于发达国家40%至60%，常用饲料玉米价格较国际平均水平高约60% [2] - 消费结构不合理，国内液态奶与干乳制品消费比重约为7：3，与发达国家约3：7的情况相反 [2][4] - 国内人均乳制品消费量仅为世界平均水平的1/3、发展中国家的1/2及奶业发达国家的1/7 [2] 行业增长驱动因素 - 人均消费量存在巨大差距，日本在牛奶、鲜奶、豆奶、冰激凌及奶酪方面的人均消费量均是中国的两倍以上 [3] - 农村人均奶类消费量从2014年至2017年增加至6.9千克，预期维持上升趋势，逐步收窄与城镇居民的差距 [3] - 低温奶、奶粉、乳酪及植物基饮料等品类呈现量价齐升趋势，去年常温奶销售额增速已降至0.7% [4] 上游养殖业发展趋势 - 国内牧场呈现"小、散、低"特点，平均饲养规模约五头，最大原奶生产商现代牧业存栏量仅占总存栏量的1.7% [5] - 2019年中央一号文件要求升级改造中小奶牛养殖场，扩大生产经营规模，并发展优质饲草料生产 [5] - 上游养殖业"规模化"及"饲料成本降本"是未来发展主线，行业集中度及企业利润空间有望提升 [6] 潜在受益标的：上游企业 - 现代牧业为中国最大上游原奶生产商，今年上半年录得纯利1.25亿元人民币，同比扭亏为盈，原奶销售量及平均售价上涨 [7] - 中国圣牧为国内最大有机奶源基地，上半年销售收入14.21亿元，同比增加1.5%，亏损同比减少93.66% [8][9] 潜在受益标的：下游企业 - 伊利新增健康饮品及奶酪事业部，布局巴氏奶生产线，海外收购Joyday冰淇淋和泰国Chomthana公司 [9] - 蒙牛设立奶酪事业部发展零售、乳品深加工及餐饮奶酪业务，海外事业部全面布局东南亚 [9] - 光明乳业产品包括低温奶、乳酸菌饮品等，其他乳制品贡献约30%收入，子公司新莱特去年实现收入约41.6亿元 [10][11]

每经AI快讯，9月30日，港股牧业股继续走高，截至发稿，优然牧业(09858.HK)涨10.26%，报3.33港 元；中国圣牧(01432.HK)涨9.23%，报0.355港元；原生态牧业(01431.HK)涨3.39%，报0.305港元；现代 牧业(01117.HK)涨2.36%，报1.3港元。 ...

牧业股继续走高，截至发稿，优然牧业(09858)涨10.26%，报3.33港元；中国圣牧(01432)涨9.23%，报 0.355港元；原生态牧业(01431)涨3.39%，报0.305港元；现代牧业(01117)涨2.36%，报1.3港元。 天风证券（601162）指出，当前奶牛产能去化或近尾声，Q3青贮收购带来的资金压力可能推动出清边 际加速，原奶价格有望触底回升；牛肉价格或迎拐点，但因资金/信心/环保等多重因素影响补栏积极 性，其后续涨幅与持续性可能超预期。具备母牛资源或采用"奶肉联动"模式的企业，盈利能力更加突 出。建议关注优然牧业、中国圣牧、光明肉业（600073）、现代牧业、澳亚集团等。 消息面上，原生态牧业公布，与控股股东中国飞鹤订立协议，于2026至28年向其供应原料奶，建议年度 销售额上限分别为31亿元人民币、34亿元及37亿元，占总收入的96%；拟供应的原料奶售价将不逊于集 团独立第三方客户所提供之售价。 ...

智通财经APP获悉，牧业股继续走高，截至发稿，优然牧业(09858)涨10.26%，报3.33港元；中国圣牧 (01432)涨9.23%，报0.355港元；原生态牧业(01431)涨3.39%，报0.305港元；现代牧业(01117)涨2.36%， 报1.3港元。 消息面上，原生态牧业公布，与控股股东中国飞鹤订立协议，于2026至28年向其供应原料奶，建议年度 销售额上限分别为31亿元人民币、34亿元及37亿元，占总收入的96%；拟供应的原料奶售价将不逊于集 团独立第三方客户所提供之售价。 天风证券指出，当前奶牛产能去化或近尾声，Q3青贮收购带来的资金压力可能推动出清边际加速，原 奶价格有望触底回升；牛肉价格或迎拐点，但因资金/信心/环保等多重因素影响补栏积极性，其后续涨 幅与持续性可能超预期。具备母牛资源或采用"奶肉联动"模式的企业，盈利能力更加突出。建议关注优 然牧业、中国圣牧、光明肉业、现代牧业、澳亚集团等。 ...

乳业股表现 - 蒙牛乳业股价上涨3.78%至14.84港元 [1] - 中国飞鹤股价上涨3.36%至4港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.69%至0.3港元 [1] 政策动态 - 国家育儿补贴制度于2025年1月1日起实施 每孩每年发放3600元现金补贴直至3周岁 [1] - 国家卫生健康委与财政部于9月18日联合发布育儿补贴制度管理规范试行通知 [1] 行业分析 - 原奶价格处于周期底部 9月12日行业价格跌至3.03元/公斤 [1] - 原奶价格较周期高点累计下跌31% 周环比保持持平 [1] - 产能去化持续受原奶亏损与现金流压力推动 [1] - 供给收缩将推动原奶价格周期企稳回升 [1] 机构观点 - 财通证券指出育儿补贴政策落地使乳制品板块率先受益 [1] - 华福证券确认原奶价格周期底部现状 [1]

乳业股表现 - 蒙牛乳业股价上涨3.78%至14.84港元 [1] - 中国飞鹤股价上涨3.36%至4港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.69%至0.3港元 [1] 政策动态 - 国家育儿补贴制度将于2025年1月1日起实施 每孩每年发放3600元现金补贴直至年满3周岁 [1] - 国家卫生健康委与财政部于9月18日联合发布育儿补贴制度管理规范试行通知 [1] 行业基本面 - 原奶价格处于周期底部 9月12日行业价格跌至3.03元/公斤 [1] - 当前原奶价格较周期高点累计下跌31% [1] - 产能去化持续推动供给收缩 原奶价格周期有望企稳回升 [1] 机构观点 - 财通证券认为育儿补贴落地将使乳制品板块率先受益 [1] - 华福证券指出原奶亏损与现金流压力加速产能出清 [1]

牧场运营规模 - 公司拥有34座牧场，包括有机奶牧场、DHA奶牧场、有机A2奶牧场和标准优质原料奶牧场[2] - 奶牛存栏量达14.4万头，日产鲜奶约2,169吨[2] - 年产生态有机原奶产能达60万吨[2] - 公司运营34座牧场，奶牛存栏总量143,553头，其中成乳牛占比44.9%[40][41][42] - 奶牛存栏量为143,553头，较上年末减少895头[50] 牧场建设与生态改善 - 将35万亩沙漠变为优良草场，种植防沙树木9,800余万棵[4] - 将220平方公里沙漠变为绿洲，修建公路193.3公里，架设277.9公里电线[4] - 建成11座蓄水池、9座有机粪肥发酵厂、1座生物有机肥加工厂[4] 奶牛结构与单产 - 成乳牛占比从2024年上半年的43.5%上升至2025年上半年的44.9%，增加1.4个百分点[21] - 成乳牛占比上升至44.9%，犊牛及育成牛占比降至55.1%[50] - 成乳牛年化单产达12.27吨，较2024年中期12.07吨稳步提升[43][44] - 成乳牛年化单产同比增长1.7%至12.27吨[62][63] 原料奶产销情况 - 原奶销量从2024年上半年的27.9万吨下降至2025年上半年的26.1万吨，下降6.5%[21] - 原料奶销量372,973吨，同比增长6.3%，高端原料奶销量占比达80%[43][44] - 原料奶销量同比增长6.3%至372,973吨[59] 收入与成本 - 原料奶平均售价同比下降8.9%至每吨3,872元人民币[59][60] - 销售收入同比下降3.1%至1,444,274千元人民币[59] - 公斤奶销售成本同比下降7.4%至每公斤2.89元人民币[65][67] - 公斤奶销售成本同比下降7.4%至人民币2.89元/公斤，饲料成本同比下降7.3%至人民币2.33元/公斤[46][47] - 2025年上半年销售收入为1,444,274千元人民币，同比下降3.1%[200] - 销售成本为1,079,408千元人民币，同比下降1.5%[200] - 毛利为364,866千元人民币，同比下降7.5%[200] 利润与毛利率 - 综合毛利率25.3%，较上年同期26.5%下降1.2个百分点[46][47] - 毛利率同比下降1.2个百分点至25.3%[65][66] 费用控制 - 三项费用总额从2024年上半年的11.41亿元下降至2025年上半年的10.13亿元，下降11.3%[24] - 三项费用总额人民币101.3百万元，同比下降11.3%，费用率7.0%[46][47] - 销售及分销费用同比下降6.5%至26.1百万元人民币[78] - 行政费用同比下降11.0%至55.8百万元人民币[79] - 销售及分销开支2,610万元，同比下降6.5%[82] - 行政开支5,580万元，同比下降11.0%，占销售收入比例从4.2%降至3.9%[83] 其他收入与收益 - 其他收入及收益同比大增233.7%至166.5百万元人民币[70][73] - 其他收入及收益为166,525千元人民币，同比增长233.7%[200] 生物资产与融资成本 - 生物资产公允价值变动亏损为471.3百万元人民币[69][72] - 生物资产公平值变动产生亏损471,255千元人民币[200] - 融资成本率从2024年上半年的2.67%下降至2025年上半年的2.44%[24] - 融资成本1,940万元，同比下降17.5%[85][90] 联营公司与所得税 - 分占联营公司亏损190万元（同期盈利130万元）[87][92] - 所得税开支21.49万元（同期4千元）[89][93] 净亏损与EBITDA - 母公司拥有人应占亏损4,830万元，同比收窄9,540万元[94][98] - 母公司拥有人应占亏损为48,322千元人民币[200] - 现金EBITDA为4.844亿元，同比增长19.7%[94][98] - 非控股权益应占溢利270万元（同期亏损180万元）[95][98] - 期内亏损为45,601千元人民币，同比改善68.7%[200] - 除税前亏损为45,386千元人民币，同比改善68.8%[200] - 基本每股亏损为人民币0.006元[200] 育肥牛业务 - 育肥牛存栏量2,963头，较上年末下降9,070头[40][41][42] - 育肥牛存栏量下降至2,963头，销售收入同比大幅上涨[50] - 成熟荷斯坦牛群销售量15,010头，销售收入1.455亿元，同比增长617.0%，净收益290万元（同期亏损1,550万元）[81] 其他开支与担保合约 - 其他开支210万元，同比下降92.0%，主要因奶粉减值拨备减少1,970万元[84] - 融资担保合约公平值变动亏损301千元人民币[200] 财务杠杆与银行借款 - 计息银行借款为人民币22.57亿元，其中一年内偿还借款为人民币14.51亿元[100][105] - 净借贷为人民币12.069亿元，与上年末基本持平[101][105] - 财务杠杆比率为55.7%，与上年末基本持平[103][106] - 公司授信规模持续保持百亿额度，用信率稳定在30%以下[99] 资产与权益 - 总权益为人民币41.317亿元，包括流动资产人民币22.153亿元，非流动资产人民币58.121亿元[102][106] 受限制资金与资本承担 - 受限制银行存款为人民币1.05亿元，其中因诉讼被冻结人民币0.857亿元[104][107] - 资本承担为人民币830万元[109][113] 对外担保与诉讼 - 对外担保为人民币1.5亿元[110][114] - 诉讼及索赔拨备由人民币0.85亿元调整为人民币0.394亿元[120][124] - 公司预计最大赔偿金额为人民币3940万元[138] - 公司本期冲回诉讼赔偿金额人民币4560万元[138] 外汇持有 - 现金及银行结余中持有约人民币600,000港元及人民币200,000美元[111][115] 员工情况 - 员工总数2,193人，较2024年末2,217人减少24人[55] - 2025年上半年员工总成本为人民币149.2百万元，同比下降12.0%（2024年同期：人民币169.6百万元）[55] - 男性员工占比60%，女性员工占比40%[55] ESG与可持续发展 - 公司获得香港品质保证局"杰出ESG披露贡献超卓大奖"[53][54] - 公司成为国内首家获得"农场动物福利产品认证"三星认证的养殖企业[53][54] - 公司在CDP评级中首次获得气候变化、水安全及森林风险三大领域全面"B级"认证[51] - 公司全面实施IFRS S2气候相关披露标准，建立覆盖范围1-3的温室气体排放披露体系[53] - 公司在CDP评级中获得气候变化、水安全和森林风险三大关键领域"Level B"认证[49] 行业宏观数据 - 2025年上半年国内生产总值人民币660,536亿元，同比增长5.3%[29] - 社会消费品零售总额人民币245,458亿元，同比增长5.0%[29] - 全国居民人均可支配收入人民币21,840元，名义同比增长5.3%[29] - 全国规模乳制品制造企业产量1,433.0万吨，同比下降0.3%[30] - 乳制品进口总量138.25万吨，同比增长5.7%，折合生鲜乳872万吨，同比增长8.2%[30] - 干乳制品进口104.8万吨，同比增长8.7%，液态奶进口33.45万吨，同比下降2.6%[30] - 原料奶总产量1,864万吨，同比增长0.5%[35] - 生鲜乳平均价格人民币3.04元/公斤，同比下降7.0%[35] - 行业原奶平均价格同比下降11.7%至人民币3.08元/公斤，公司平均售价下降8.9%至人民币3.87元/公斤[46][47] 饲料与原料成本 - 玉米平均价格人民币2.47元/公斤，同比下降3.9%，豆粕平均价格人民币3.37元/公斤，同比下降9.1%[35] - 进口干草总量61.23万吨，同比下降18.6%，其中苜蓿干草46.63万吨，同比下降27.3%[35] 行业展望与公司定位 - 2025年或为奶牛养殖行业周期调整末端[128] - 公司是蒙牛集团最大的有机原奶供应商[128] 国家奶业目标 - 2030年奶类产量目标增长至4500万吨左右[127] - 2030年奶源自给率目标保持在70%以上[127] - 2030年百头以上饲养规模比重目标达到85%左右[127] - 2030年奶牛年均单产目标超过10吨[127] - 2030年产品监督抽检合格率目标保持在99%以上[127] - 2030年人均奶类消费量目标达到47公斤以上[127] 董事会构成 - 董事会由9名董事组成：1名执行董事（张家旺）、5名非执行董事和3名独立非执行董事[147] 委员会构成与职责 - 审计委员会由王立彦、张平及吴亮组成，王立彦担任主席，负责监督财务报告系统、风险管理和内部控制程序[142][148] - 薪酬委员会由孙延生、张平及吴亮组成，孙延生担任主席，负责制定人力资源管理政策及董事高管薪酬方案[144][149] - 提名委员会由陈易一、王立彦及吴亮组成，陈易一担任主席，负责向董事会推荐董事候选人[151][156] - 战略及可持续发展委员会由执行董事张家旺及三名非执行董事组成，陈易一担任主席，负责制定长期发展战略和ESG事宜[152][157] 董事行为与变动 - 公司已采纳董事证券交易行为守则，全体董事确认报告期内遵守标准守则规定[154][158] - 非执行董事陈易一自2025年9月1日起兼任中国现代牧业董事会主席[160][166] - 非执行董事张平自2025年9月1日起不再担任蒙牛集团副总裁兼首席财务官[161][166] - 非执行董事赵杰军自2025年9月1日起辞任中国现代牧业非执行董事兼董事会主席[161][166] - 除披露情况外，所有董事确认截至2025年6月30日未从事与公司存在竞争的业务[165][166] - 王立岩于2025年3月26日被指定为首席独立非执行董事[188] 股权结构 - 张家旺持有公司173,328,580股股份，占总股本的2.07%[169] - 未归属奖励股份为5,396,000股，已归属奖励股份为29,802,580股[169] - 中国蒙牛乳业有限公司通过Start Great Holdings Limited持有2,513,178,555股，占总股本的29.99%[175] - 邵根伙通过Nong You Co., Ltd.和北京智农投资有限责任公司持有1,301,651,000股，占总股本的15.53%[175] - Greenbelt Global Limited持有536,097,305股，占总股本的6.40%[175] - BPEA Private Equity Fund V, L.P.通过Greenbelt Global Limited持有约99.35%的权益[176] - 公司已发行股份总数为8,381,295,229股[176] 关联方权益 - 武建鄴持有巴彦淖尔市圣牧盘古牧业有限责任公司45.00%的权益[179] - 内蒙古大学奥都资产经营有限责任公司持有内蒙古内大圣牧高科牧业有限公司30.00%的权益[179] 股份奖励计划 - 股份奖励计划于2022年4月19日采纳，有效期为10年[180][183] - 截至2025年6月30日，尚未归属的股份奖励数量为42,337,500股，占已发行股份总数约0.51%[184][185] - 报告期内董事会未授予任何奖励股份或现金奖励[184][185] - 报告期内15,931,500份股份奖励失效[186] - 授予董事张嘉旺的股份奖励数量为6,283,000股[186] - 四名最高薪酬人士合计获得股份奖励10,596,000股[186] - 其他员工（不包括董事）获得股份奖励32,341,000股[186] - 股份奖励的归属价格区间为每股0.173-0.354港元[186] - 限制性股份奖励的业绩目标基于公司所有者应占年度利润和集团自由现金流[186]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 核心观点 - 奶牛行业供给强收缩 去化或已进入尾声 奶价有望回升[4] - 肉牛行业超级周期拐点已现 国内产能出清彻底 外盘扰动因素下降[5] - 投资建议关注奶牛与肉牛双板块联动机会[6] 奶牛行业分析 产能去化进展 - 奶价下行4年 行业亏损1.5年 奶牛产能已去化约8%（截至25年8月）[4] - 以24年年底产能619万头为基数 需去化约32万头至587万头方可实现供需平衡[26] - 预计行业将在25Q3末至26H1完成产能筑底[4][27] 价格形成机制 - 从奶价上涨刺激配种增加到形成原奶供给需2-3年时间[11] - 奶牛从出生到淘汰的生命周期约5-6年[11] 历史周期复盘 - 2009.8-2018.7周期历时109个月 上行55个月涨幅84% 下行54个月跌幅26%[17] - 2018.7至今周期已87个月 上行38个月涨幅29% 下行49个月跌幅31%[17] 供给端分析 - 2024Q1样本牧场生鲜乳价格首次跌破行业平均成本线[25] - 25Q2生乳平均收购价格3.04元/公斤 头均季度亏损872元[25] - 国际大包粉价格倒挂 8月进口大包粉对应原奶价格3.59元/kg 高于国内3.02元/kg[28] 需求端分析 - 短期受中秋国庆至次年春节等旺季消费提振[4] - 中长期受益于育儿补贴政策落地及人均消费需求提升[4][35] - 中国乳制品市场规模预计从2021年4714亿元增至2026年5967亿元（CAGR 5.3%）[41] - 低温鲜奶市场规模预计从2021年406.8亿元增至2026年691.9亿元（CAGR 11.2%）[41] - 奶酪市场2018-2023年CAGR 10.2% 人均消费量仅0.14公斤 远低于日本2.41公斤[41] 肉牛行业分析 产能去化情况 - 亏损周期持续超600天 头均亏损达725元（日度亏损峰值1420元/头）[5][62] - 能繁母牛去化幅度超10% 肉牛存栏量24年进入下行[5][65] - 预计2025H2肉牛供给进入收缩通道[5] 产业特征 - 从能繁母牛配种到商品牛出栏需25-29个月[44] - 肉牛规模化率仅37% 远低于生猪68%和奶牛76%[55] - 规模养殖头均纯收益1248.99元 高于散养1191.13元[52] 进口情况 - 2024年牛肉进口291万吨 占国产牛肉37%[69] - 25H1进口量130万吨 同比减少13万吨（-9.1%）[69] - 国内外牛肉价差收窄至5.00-8.00元/公斤[74] 全球供需 - USDA预测2025年全球牛肉供需缺口或扩大至300万吨[74] - 美国牛肉产量预计降4% 出口减少12%至120万吨[74] - 巴西2025年产量可能下降至1175万吨[74] 需求前景 - 2023年人均牛肉消费量4.96千克 较日本6.98千克存在41%提升空间[75] - 火锅市场规模2024年达6175亿元（同比增5.6%） 预计2025年增至6500亿元[86] - 肉禽预制菜市场规模2026年将达3289亿元（24-26年CAGR 26.1%）[86] 重点公司表现 25H1经营数据 - 优然牧业：营收102.8亿元（同比+2%） 归母净利润-2.5亿元（同比+47%） 公平值亏损减少0.4亿元[89][90] - 中国圣牧：营收16.1亿元（同比+5%） 归母净利润-0.5亿元（同比+68%） 公平值亏损增加0.2亿元[89][90] - 现代牧业：营收60.7亿元（同比-5%） 归母净利润-9.8亿元（同比-375%） 公平值亏损增加6.7亿元[89][90] 投资建议 - 奶牛板块关注：优然牧业、中国圣牧、现代牧业、澳亚集团、天润乳业[7][95] - 肉牛板块关注：中国圣牧、光明肉业、福成股份[7][96] - 淘汰母牛价格回升至19.33元/kg 较年初上涨20% 较底部上涨26%[94]

公司股价表现 - 中国圣牧股价上涨10%至0.33港元 成交额达614.15万港元 [1] 公司荣誉与行业贡献 - 公司获国内首批"动物友好型农场认证"标杆企业称号 [1] - 作为主要起草单位参与制定T/CVDA 38-2025奶牛动物友好型农场等级评价标准 [1] 原奶行业趋势 - 原奶价格处于持续磨底阶段 预计将触底回升 [1] - 奶牛产能去化接近尾声 三季度青贮收购资金压力可能加速行业出清 [1] - 本轮上行周期因复产周期长、效率低预计持续时间较长 [1] - 拥有母牛资源或采用"奶肉联动"模式的企业盈利能力更加突出 [1]

公司股价表现 - 中国圣牧股价上涨10%至0.33港元 成交额614.15万港元 [1] 公司荣誉与行业贡献 - 公司获国内首批"动物友好型农场认证"标杆企业称号 [1] - 作为主要起草单位参与制定T/CVDA 38-2025奶牛动物友好型农场等级评价标准 [1] 行业供需状况 - 原奶价格处于持续磨底阶段 新周期即将启动 [1] - 奶牛产能去化接近尾声 三季度青贮收购资金压力加速行业出清 [1] - 复产周期长且效率低 预计本轮上行周期持续时间较长 [1] 企业竞争优势 - 具备母牛资源或采用奶肉联动模式的企业盈利能力更加突出 [1]