行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 牛肉进口呈现"量跌价涨"格局 2025年上半年进口量同比下降9.5%至130万吨 进口均价同比上涨8.4%至18.39元/斤 [4] - 进口来源国集中度高 前六大来源国合计占比超93% 形成"南美主导+澳大利亚增长"格局 [4][9][14] - 政策环境趋严 包括保障措施调查延期至2025年11月 进口准入审核收紧 关税政策分化 [4][50][48] - 进口替代优势减弱 进口与国产牛肉价差缩小至25%-45% 支撑国产牛肉价格上行 [4][42][43] - 建议关注淘牛业务高弹性企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 [4][59] 主要牛肉进口国分析 - 巴西稳居第一大进口来源国 2025年1-7月进口量同比增长4.0% 均价上涨11.0% 因对美出口受阻转向中国市场 [4][17] - 阿根廷进口量同比下降25.0% 但均价上涨6.0% 受国内出口配额限制 但对华依赖度高达71.8% [4][17] - 澳大利亚跃居第三大来源国 进口量同比大幅增长40.0% 受益于中澳自贸协定关税清零和中美贸易摩擦补位效应 [4][17][26] - 乌拉圭和新西兰进口量分别下降25.0%和26.0% 受配额下调、疫病和成本上升影响 [4][17] - 美国进口量暴跌35.0% 因关税加征至32% 394家企业输华资质到期未续约 国内肉牛存栏较2021年下降18% [4][17][27] 牛肉进口变化 - 进口占比持续提升 从2015年7%升至2025年上半年28% 显示国内存在结构性供给缺口 [4][37][40] - 量价背离现象显著 2025年上半年进口量同比下降9.5% 但均价同比上涨8.4% [4][40] - 价差仍然明显 主要部位进口与国产价格差在25%-45%之间 其中牛肋条和牛腩价差最大达40%-45% [42][43] - 关税政策分化 南美国家维持12%最惠国税率 澳大利亚和新西兰享受零关税 美国关税波动当前达32% [48] 进口政策环境 - 保障措施调查于2024年12月启动 2025年8月决定延期至11月26日 未来可能实施进口配额或加征关税 [4][50][51] - 准入资质审核趋严 美国394家企业资质到期未续约 巴西、阿根廷等国也有企业被暂停输华资质 [4][53][55] - 新兴来源国不断获准 包括哥伦比亚、尼加拉瓜、哈萨克斯坦等 进口来源多元化趋势明显 [4][18][55] 投资建议 - 进口收缩趋势加剧 受保障措施调查和准入收紧影响 进口量预计进一步下降 [4][59] - 国产牛肉价格获支撑 全球供应趋紧推动进口价格上涨 价差缩小减弱进口替代优势 [4][59] - 建议关注淘牛高收益企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 这些企业有望受益于牛价上涨弹性 [4][59]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 龙头韧性凸显 重视牧业和餐饮链估值修复机会[5] - 啤酒行业成本下行和费率改善贡献盈利增长 但结构升级承压 后续机会以个股为主[5][24] - 牧场企业基本面最承压阶段或已过去 奶价企稳和牛肉价格上涨预期下利润有望大幅增厚[6][45] - 休闲食品渠道景气度分化 营收逻辑向盈利逻辑切换[7][27] - 餐饮链基本面加速触底 政策调整和消费旺季有望催化修复[8][31] 啤酒行业 - 全国性啤酒企业收入利润表现稳健 青岛啤酒25H1收入204.91亿元同增2.11% 华润啤酒收入239.42亿元同增0.83%[13][14] - 区域性啤酒企业业绩弹性更优 燕京啤酒25H1收入85.58亿元同增6.37% 珠江啤酒收入31.98亿元同增7.09%[13][14] - 成本端大麦价格同比降0.4% 瓦楞纸同比降0.7% 玻璃同比降27.3% 贡献毛利率提升[18][19] - 费用率改善显著 燕京啤酒销售费用率降0.54个百分点 毛销差提升2.68个百分点[22] - 吨价增速收窄 盈利增长主要来自成本和费用改善[24] 休闲食品行业 - 渠道景气度分化 量贩零食和会员制商超保持高势能 传统商超渠道被分流[7][25] - 万辰集团25H1净利率3.85% 提升2.54个百分点 盐津铺子净利率12.57%[27] - 毛利率受渠道结构影响 万辰集团毛利率11.4% 盐津铺子毛利率29.7%同比下降2.87个百分点[27] - 魔芋等品类红利成为业绩关键 卫龙和盐津通过魔芋爆品放量[7][25] - 建议关注盐津铺子 卫龙美味 万辰集团和西麦食品[7][27] 餐饮及供应链 - 25H1全国餐饮收入2.75万亿元同增4.3% 增速低于去年同期7.9%[29] - 6月限额以上餐饮收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长[29] - 北京规模以上住宿和餐饮业利润总额下滑67%[29] - 客单50-100元大众休闲正餐表现较好 绿茶集团25H1收入22.90亿元同增23.1% 利润2.34亿元同增34.0%[30][32] - 海底捞25H1收入207.03亿元同比下降3.7% 利润17.59亿元同比下降13.7%[32] - 餐饮供应链建议关注安琪酵母 立高食品 安井食品和颐海国际[8][35] 牧场行业 - 牧场企业收入承压 现代牧业25H1收入60.73亿元同比下降5.4% 中国圣牧收入14.44亿元同比下降3.1%[36][37] - 生物资产公平值变动导致亏损 现代牧业亏损9.13亿元 中国圣牧亏损0.48亿元[37] - 主产区生鲜乳价格从2021年4.38元/公斤降至当前3.02元/公斤 降幅边际收窄[38][42] - 牛肉批发价格65.32元/公斤 较3月均价上涨12.1%[42] - 原奶价格预计Q4企稳 牛肉价格上涨有望增厚淘牛收入[38][42] - 重点推荐中国圣牧 建议关注优然牧业和现代牧业[6][45]

行业整体表现 - 28家上市乳企总营收1901.48亿元同比下降1.05% 净利润123.99亿元同比下降14.83% 经营活动现金流净额49.41亿元同比下降31.72% [2] - 超六成企业营收同比下滑 净利润涨跌各半 仅2家企业营收同比增长超10% [1][3] - 研发费用合计6.97亿元同比增长14.99% 存货370.18亿元同比下降6.18% [2] 头部企业格局 - 伊利与蒙牛营收合计1033亿元占行业总收入54% 净利润合计92.46亿元占比74.6% [2] - 5家企业营收超百亿元（伊利/蒙牛/光明乳业/中国旺旺/优然牧业） 4家企业净利润超10亿元（伊利/蒙牛/中国旺旺/中国飞鹤） [2] - 头部企业通过高附加值产品与利润导向策略展现发展韧性 [3][4] 细分业务表现 - 奶粉业务企稳回升：伊利奶粉及奶制品营收165.78亿元同比增长14.26% 婴配粉市占率18.1%居首 蒙牛奶粉收入16.76亿元小幅增长 [7] - 冰淇淋业务高速增长：蒙牛冰淇淋收入38.79亿元同比增长15% 伊利冷饮业务营收82.29亿元同比增长12.39% [8] - 液态奶业务承压：伊利液态奶营收同比下降11.22% [3] 原奶板块调整 - 原奶企业普遍亏损但幅度收窄：现代牧业公斤奶成本降10.1% 现金流EBITDA持平 中国圣牧亏损收窄66.37% 优然牧业亏损减少47% [5] - 降本增效成果显著：现代牧业饲料成本降11.4% 优然牧业单公斤饲料成本降12% 中国圣牧通过种养结合降低饲草成本 [5] - 行业供需关系现改善信号 周期拐点预计将至 [6] 企业创新与策略 - 产品结构优化：乳企通过高附加值产品应对市场变化 如伊利冰淇淋/奶粉/奶酪业务双位数增长 [3] - 技术驱动降本：优然牧业推行科技赋能战略 现代牧业通过精准饲喂与集约采购优化成本 [5] - 差异化竞争加剧：奶粉行业竞争从流量争夺转向价值深耕 全家营养赛道成新焦点 [7]

股份数据 - 截至2025年8月底，法定/注册股份数目为30,000,000,000股，面值0.00001 HKD，法定/注册股本总额为HKD 300,000[1] - 截至2025年8月底，已发行股份（不包括库存股份）数目为8,381,295,229股，库存股份数目为0，已发行股份总数为8,381,295,229股[2] - 2025年8月公司各类股份数目均无增减[1][2]

投资评级 - 维持买入评级 预计26年PE为5倍 [5][9] 核心观点 - 中报显著减亏 归母净利润减亏0.95亿至-0.48亿元 现金EBITDA同比提升19.7%至4.84亿元 [5] - 原奶供需拐点逐步到来 牛肉价格上涨趋势下 公司基本面具备较大改善预期 [9] - 生物资产公允价值变动项目有望大幅增厚公司利润表现 [9] 财务表现 - 2025年上半年总收入16.51亿元 同比+5.3% 其中销售收入14.44亿元 同比-3.11% [5] - 毛利率25.3% 较上年同期下降1.2个百分点 [8] - 三费合计1.01亿元 同比-11.3% 费用率7% 同比下降0.64个百分点 [8] - 上调25-27年归母净利润预测至0.7/6/8.5亿元（前值-0.47/4.36/7.09亿元） [9] 业务分析 - 原料奶销量37.3万吨 同比+6.3% 单产提升1.7%至12.27吨/年 [6] - 成母牛占比44.9% 较24年底环比增长1.4个百分点 仍处于低位 [6] - 原料奶平均销售单价3.87元/公斤 同比-8.9% 跌幅低于行业水平（-11.7%） [6] - 高端奶占比达80% [6] - 公斤奶销售成本2.89元/公斤 同比-7.4% 其中饲料成本下降0.18元/公斤 [8] 肉牛业务 - 收入1.45亿元 同比+616.98% 销量15010头 同比+502.3% [7] - 销售单价同比增长19% 实现毛利0.03亿元（上年同期亏损0.15亿元） [7] - 未来将升级育肥牛群结构 围绕和牛、安格斯等高端种群推进优化 [7] 资产估值 - 生物资产公平值变动亏损4.71亿元 同比增加0.2亿元 [8] - 成母牛估值28867元/头 较2024年底下调6.62%（2046元/头） 同比下调6.1%（1868.63元/头） [8] 预测指标 - 预计25-27年营业收入2986.32/3234.79/3476.11百万元 同比增长-4.47%/8.32%/7.46% [10] - 预计25-27年每股收益0.01/0.07/0.10元 [10] - 预计25-27年ROE 1.82%/12.97%/15.47% [10]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入约16.5亿元 同比增长5.3% [1] - 母公司拥有人应占亏损4832.2万元 同比收窄66.4% [1]

财务表现 - 营业收入16.5亿元 同比增长5.3% [1] - 母公司拥有人应占亏损4832.2万元 同比收窄66.4% [1] - 董事会不建议派付中期股息 [1] 业务战略 - 以奶牛养殖为核心业务 专注于高端沙漠有机原料奶、有机A2原料奶及DHA原料奶生产销售 [1] - 通过研发功能性原奶丰富产品矩阵 提升盈利能力 [1] - "高端化+多元化"产品布局形成差异化竞争优势 [1] 运营数据 - 运营34座牧场 含1座育肥牛牧场 [1] - 畜群存栏总量146,516头 其中奶牛存栏量143,553头 [1] - 成乳牛占比44.9% [1] - 育肥牛存栏量2,963头 较上年末下降9,070头 [1] - 饲养品种集中于和牛、安格斯等高端核心牛 [1]

财务表现 - 营业收入16.51亿元人民币 同比增长5.3% [1] - 母公司拥有人应占亏损4832.2万元 同比大幅收窄66.4% [1] - 每股基本亏损0.006元 [1]

财务表现 - 营业收入16.51亿元人民币 同比增长5.3% [1] - 母公司拥有人应占亏损4832.2万元 同比大幅收窄66.4% [1] - 每股基本亏损0.006元 [1]

收入和利润表现 - 营业收入为1,650,912千元，同比增长5.3%[3] - 母公司拥有人应占亏损为48,322千元，同比收窄66.4%[3] - 现金EBITDA为484,420千元，同比增长19.7%[3] - 2025年上半年销售收入为人民币14.44274亿元，较2024年同期的14.90702亿元下降3.1%[20] - 母公司普通股权益持有人应占亏损为人民币4832.2万元（2025年上半年），较2024年同期的1.43681亿元改善66.4%[24] - 原料奶毛利率录得25.3%，同比下降1.2个百分点[43][45] - 其他收入及收益录得人民币166.5百万元，同比上涨233.7%[47] - 育肥牛养殖业务收入人民币145.5百万元，同比增长617.0%[49] - 母公司拥有人应占亏损为人民币48.3百万元，同比减亏人民币95.4百万元[57] - 现金EBITDA为人民币484.4百万元，同比上涨19.7%[57] 成本和费用控制 - 销售成本为1,079,408千元，同比下降1.5%[8] - 公斤奶销售成本为2.89元/公斤，同比下降7.4%[3] - 公斤奶饲料成本同比下降7.3%至人民币2.33元/公斤[37] - 公斤奶饲料成本同比下降人民币0.18元/公斤[43] - 公斤奶销售成本下降至人民币2.89元/公斤，同比下降7.4%[43] - 三项费用总额同比下降11.3%至人民币101.2百万元[37] - 员工总成本同比下降12.0%至人民币149.2百万元[41] - 销售及分销开支降至人民币26.1百万元，降幅6.5%[50] - 行政开支为人民币55.8百万元，同比降低11.0%[51] - 2025年上半年已售存货成本为人民币10.79408亿元[22] 生物资产相关 - 生物资产公平值变动减销售费用产生的亏损为471,255千元，同比扩大4.5%[8] - 2025年上半年除税前亏损包含生物资产公平值变动损失人民币4.71255亿元[22] - 生物资产总额为人民币32.63151亿元（2025年6月30日），较2024年12月31日的34.66521亿元减少5.9%[27] - 生物资产公平值变动减销售费用产生的亏损为人民币471.3百万元[46] 运营效率指标 - 成乳牛年化单产为12.27吨/年/头，同比增长1.7%[3] - 成乳牛年化单产达12.27吨创历史新高[36] - 原料奶销量372,973吨同比增长6.3%[36] - 高端原料奶销量占比达80%[36] - 原料奶销量同比增长6.3%至372,973吨[42] - 奶牛存栏量较上年末减少895头至143,553头[38] - 成乳牛占比上升至44.9%[38] 财务和流动性状况 - 计息银行借款为2,257,032千元，同比增长69.2%[12][13] - 现金及银行结余为1,050,129千元，同比增长50.7%[12] - 存货为631,953千元，同比下降26.2%[12] - 公司净流动负债为人民币8.40273亿元（2025年6月30日），较2024年12月31日的5.17847亿元增加62.2%[15] - 贸易应收款项3个月内账期为人民币2.71796亿元（2025年6月30日）[25] - 贸易应付款项及应付票据总额为人民币13.87463亿元（2025年6月30日），其中3个月内账期占54.6%达7.57748亿元[26] - 计息银行借款为人民币22.57亿元，其中一年内偿还部分为人民币14.511亿元[59] - 净借贷为人民币12.069亿元，与上年末基本持平[59] - 权益总额为人民币41.317亿元，财务杠杆比率为55.7%[60] - 受限制银行存款为人民币1.05亿元，其中人民币0.857亿元因诉讼被冻结[61] - 现金及银行结余中仅有人民币0.0006亿元和人民币0.0002亿元分别以港币和美元为单位[64] 行业和市场环境 - 2025年上半年国内生产总值人民币66.05万亿元同比增长5.3%[30] - 社会消费品零售总额人民币24.55万亿元同比增长5.0%[30] - 全国规模乳制品制造企业产量1433.0万吨同比下降0.3%[31] - 乳制品进口总量138.25万吨同比增加5.7%[31] - 原料奶总产量1864万吨同比增长0.5%[32] - 生鲜乳平均价格人民币3.04元/公斤同比下跌7.0%[32] - 行业原奶平均价格同比下降11.7%至人民币3.08元/公斤[37] - 公司原奶平均售价同比下降8.9%至人民币3.87元/公斤[37] 公司治理和合规 - 股份奖励计划第二批4922万股及第三批2757.7万股股份于2025年上半年归属[28] - 公司调整诉讼及索赔拨备至人民币3943.6万元[29] - 资本承担为人民币0.083亿元，用于更新改造物业、厂房及设备[62] - 对外担保为人民币1.5亿元，为巴彦淖尔市圣牧高科生态草业有限公司提供[63] - 诉讼及索赔拨备从人民币0.85亿元调整至人民币0.394亿元[69] - 公司截至2025年6月30日止六个月不派付中期股息[78] - 公司截至2024年6月30日止六个月亦无派付中期股息[78] - 公司审核委员会由两名独立非执行董事和一名非执行董事组成[76] - 公司审核委员会主席由独立非执行董事王立彦担任[76] - 公司中期业绩已获安永会计师事务所同意但未进行核证服务[77] - 公司中期业绩公告将刊载于联交所及公司网站[79] - 公司中期报告将包含上市规则规定的所有数据[79] - 公司执行董事为张家旺先生[82] - 公司非执行董事包括陈易一先生等五人[82] - 公司独立非执行董事包括王立彦先生等三人[82]