行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][48] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区 预计最终政策力度超过2008年和2014年 [4][48] - 地产作为早周期指标具备指向性作用 配置地产相当于配置经济风向标 [4][48] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用 头部国央企和少量混合所有制及民企在拿地和销售表现优异 [4][48] - 城市组合策略聚焦一线+2/3二线+极少量三线城市 该组合在销售反弹时表现更好 [4][48] - 供给侧政策如收储和闲置土地处置有新变化 一二线城市更受益 [4][48] - 2025年板块仍以政策为核心主导力量 主做政策beta 节奏和仓位控制更重要 [4][48] 政策与市场环境 - 央行实施适度宽松的货币政策 优化调整首付比和房贷利率 降低存量房贷利率每年为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元 [1][10] - 金融监管总局为保障性住房等"三大工程"提供资金支持超1.6万亿元 租赁性住房贷款年均增长52% [1][11] - 城市房地产融资协调机制"白名单"项目贷款超过7万亿元 支持近2000万套住房建设交付 [1][11] 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-0.2% 落后沪深300指数1.22个百分点 在31个申万一级行业排名第11名 [1][12] - 本周上涨个股共30支 较上周减少8支 下跌股数为83支 [12] - 涨幅前五个股为张江高科(+34.7%)、亚太实业(+27.7%)、深振业A(+19.0%)、上海临港(+15.0%)、合肥城建(+14.8%) [12][18] - 跌幅前五个股为香江控股(-30.8%)、天房发展(-21.6%)、电子城(-16.4%)、莱茵体育(-16.2%)、万通地产(-16.2%) [12][18] 新房成交情况 - 本周30个城市新房成交面积为186.1万平方米 环比提升20.0% 同比下降23.6% [2][23] - 样本一线城市新房成交面积55.8万方 环比+11.6% 同比+12.5% [2][23] - 样本二线城市新房成交面积91.0万方 环比+41.9% 同比-20.5% [2][23] - 样本三线城市新房成交面积39.2万方 环比-4.1% 同比-50.6% [2][23] - 今年累计39周样本30城新房成交面积7198.6万方 同比-2.7% [2][24] - 一线城市累计1922.1万方 同比+3.1% 二线城市累计3452.3万方 同比-5.2% 三线城市累计1824.2万方 同比-3.4% [2][24] 二手房成交情况 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计198.9万方 环比增长1.4% 同比增长13.9% [3][31] - 样本一线城市二手房成交面积86.3万方 环比+0.2% [3][31] - 样本二线城市二手房成交面积93.5万方 环比+9.0% [3][31] - 样本三线城市二手房成交面积19.1万方 环比-21.1% [3][31] - 年初至今累计二手房成交面积7815.4万方 同比增长17.3% [3][31] - 一线城市累计3217.1万方 同比+20.5% 二线城市累计3622.8万方 同比+16.4% 三线城市累计975.5万方 同比+10.7% [3][31] 信用债发行情况 - 本周共发行房企信用债14只 环比增加5只 发行规模共计147.81亿元 环比增加67.61亿元 [3][41] - 总偿还量102.19亿元 环比减少43.95亿元 净融资额为45.62亿元 环比增加111.56亿元 [3][41] - 主体评级以AAA(82.9%)为主要构成 债券类型以一般中期票据(41.5%)为主 期限以3-5年(64.9%)为主 [41] 投资配置方向 - 基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份 [4][48] - 地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产 [4][48] - 中介：贝壳 [4][48] - 物业跟涨品种：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余 [4][48]

行业投资评级 - 报告对地产板块给予"逢低配置"建议，推荐重点布局核心一二线城市、主打改善产品且具备持续拿地能力的房企 [5] 核心观点 - 地产基本面有望逐步修复，但需更多政策支持以实现止跌回稳 [5] - 政策方向聚焦刺激改善型住房需求、推进"好房子建设"及优化公积金政策 [4][12] - 土地市场溢价率处于低位（2%），宅地成交同比下滑7.6% [2][27] - 新房及二手房成交量价呈现分化：新房环比改善（+25%），但同比仍弱（-4%）；二手房同比正增长（+12%） [3][40] 行情回顾 - A股地产板块周涨跌幅-0.2%，排名第11；港股地产板块周涨跌幅-3.3%，排名第11 [2][16] - 物业板块表现疲弱：恒生物业指数周跌3.5%，相对恒生中国企业指数和沪深300收益分别为-1.7%和-4.5% [2][22] - 个股表现分化显著：A股地产涨幅前五包括张江高科（+34.7%）、*ST亚太（+27.7%）；跌幅前五包括香江控股（-30.8%） [16][24] 土地市场数据 - 全国300城宅地周成交建面1285万㎡，环比-12%，同比-33% [2][27] - 年初至今累计宅地成交建面29346万㎡，同比-7.6% [2][27] - 权益拿地金额前五房企：中海地产（551亿元）、绿城中国（541亿元）、保利发展（440亿元） [27][28] 新房市场数据 - 47城周成交面积380万㎡，环比+25%，同比-4% [3][32] - 分能级表现：一线城市同比+15%，二线城市同比+11%，三四线城市同比-20% [3][32] - 重点城市库存1.04亿㎡，同比-7%；去化周期28.4个月，同比延长1个月 [47][51] 二手房市场数据 - 22城周成交面积243万㎡，环比+2%，同比+12% [3][40] - 分能级表现：一线城市同比+24%，二线城市同比+3%，三四线城市同比+12% [3][40] 政策动态 - 新一线城市（如合肥、重庆、成都）谋划刺激改善性需求政策，方向包括优化土地供应、提升住房品质 [4][12][13] - 上海"好房子"新规落地，通过调整容积率规则（如外立面饰面层不计容）提升得房率和品质 [5][14][15] - 央行提及加大存量商品房和土地盘活力度 [4][12] 公司动态 - 房企债务重组进展：佳兆业撤销清盘呈请，花样年、龙光集团重组协议获超80%债权人支持 [54] - 物业公司回购活跃：贝壳本周累计回购超300万股，绿城管理连续多日回购 [55][56] - 旭辉控股拟2.76亿港元出售永升服务股份 [54] 估值水平 - A股地产PE-TTM处于历史低位，港股地产及物业PE同样低于长期均值 [58][59][61] - 覆盖房企估值分化：保利发展（2025E PE 24.7x）、绿城中国（2025E PE 28.8x） [62]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 广义住房需求已见底，但量价未进入正向循环，房地产总量预计继续磨底，核心城市市场处于底部拐点区域并将领先回升 [3] - 好房子政策推动"新产品、新定价、新模式"发展赛道，提升核心城市好房子渗透率，助力优质房企经营模式向制造业转型并实现PB-ROE突破 [3] - 推荐四类标的：产品力房企（如建发国际、滨江集团）、低估值修复房企（如新城控股、招商蛇口）、二手房中介（贝壳-W）、物业管理（绿城服务、华润万象） [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周34城新房成交245.8万平米，环比+17.2%，一二线环比+15.4%，三四线环比+43.8% [3][4] - 9月累计成交同比+6.3%，一二线同比+9.6%，三四线同比-24.2% [3][7] - 年初至今累计成交0.9亿平米，同比-11.2% [7] 二手房成交量 - 上周13城二手房成交114.8万平米，环比+3.8% [3][12] - 9月累计成交同比+21.2%，年初至今累计成交4435.6万平米，同比+5.4% [3][12] 新房库存 - 上周15城推盘148万平米，成交95万平米，成交推盘比0.64倍（6-8月分别为1.02/0.95/0.98倍） [3][21] - 可售面积9030.9万平米，环比+0.6%；去化月数24.8个月，环比+1.8个月 [3][21] 行业政策与新闻 宏观政策 - 金融监管总局为"三大工程"供资超1.6万亿元，租赁住房贷款年均+52%，"白名单"项目贷款超7万亿元，支持近2000万套住房交付 [3][31][32] - 九部门推动2030年实现"百城万圈"便民生活圈目标 [32] 地方政策 - 上海新规规范阳台计容和外立面材质，支持老旧小区适老化改造 [3][31] - 东莞购房补贴最高3万元，公积金贷款最高150万元 [3][31] - 广州支持存量商办改建租赁住房，太原允许提取公积金购买保障房 [3][31] 土地市场 - 成都成交三宗涉宅用地，总金额22.78亿元 [31][35] 公司动态 地产公司融资 - 新城控股发行1.6亿美元境外债和9亿元中票（利率3.29%） [3][37][39] - 保利发展拟发行不超过150亿元公司债 [3][37] - 旭辉集团发行12亿元中票（利率3.2%） [3][37] - 招商蛇口为子公司提供13.6亿元担保 [3][39] 物管行业 - 上海推行物业"四亮"服务，覆盖超80%小区 [36] - 贝壳-W耗资1800万美元回购277.3万股 [40][42] 板块行情回顾 地产板块 - SW房地产指数下跌0.16%，跑输沪深300指数1.22%，在31个板块中排名第11 [3][43] - 涨幅前五：张江高科（+34.69%）、亚太实业（+27.66%）、深振业A（+19.02%）、上海临港（+15.02%）、合肥城建（+14.77%） [43][47] - 主流房企25/26年PE均值分别为17.4/15.2倍 [3][48] 物管板块 - 板块平均下跌3.5%，跑输沪深300指数4.57% [3][49] - 涨幅前五：佳兆业美好（+3.02%）、招商积余（+1.76%）、星悦康旅（+1.06%）、新大正（0%）、新城悦服务（0%） [49][54] - 板块25/26年PE均值分别为13.9/12.5倍 [3][55]

国庆档商业项目开业规模 - 2025年国庆档期间全国预计开业超60个集中式商业项目[1] - 12个城市开业项目数量达2个或以上 其中杭州7个 北京6个 深圳/重庆/武汉各3-4个[1] - 华润万象生活开业4个项目（2座万象城+2座万象天地） 龙湖集团开业5个项目（4座天街+1座欢肆） 珠海万达商管开业4座万达广场[1] 区域分布特征 - 华东区开业项目占比最高 涵盖上海/浙江/江苏/福建/山东五省市 其中浙江杭州单城开业7个项目[5] - 单项目商业面积最大为银川砂之船奥莱达20万平方米 绍兴迎恩门银泰购物中心达18.8万平方米[6] - 深圳湾万象城二期与一期合并形成16.7万平方米大型商业体[10] 业态创新亮点 - 高端文化艺术商业：深圳湾万象城二期引入近300家品牌含120余个首店[7] 广州K11 Select打造岭南文化主题空间与宠物友好设施[13][14] - TOD商业：杭州亚奥万象天地为地铁上盖项目 商业面积12万平方米[15] 西安ICC环贸天地实现地铁/云巴/机场巴士多维度交通接驳[23] - 公园式商业：重庆渝北光环花园城打造20米高机械森林装置[26] 福州左海·光年PARK生态景观占比超40%[27] - 奥莱综合体创新：长沙杉杉奥莱采用"会展+奥莱"双模式 首店旗舰店占比超三分之一[40] 武汉杉杉奥莱结合滨湖景观打造微度假体验[37] - 文旅商业：杭州金茂秦望水街首店占比超50%[44] 郑州亳都·新象华中及河南首进品牌占比超40%[47] - 非标商业：北京微博IN跨次元引力场由奥运场馆改造 为北方最大电竞ACG潮流文化聚集地[48] 品牌与首店经济 - 深圳湾万象城二期引入SMFK深圳首店/Brompton中国首店/HOKA华南旗舰店[8] - 杭州亚奥万象天地引入260个品牌含natuzzi新形象全球首店[17] - 济南银座·新辰天地区域首店占比超30%[36] - 长沙杉杉奥莱汇聚230余品牌含40余家湖南首店及30余家旗舰店[40] 建筑与空间设计 - 深圳湾万象城二期采用"三廊五院"建筑形态并规划四大文化场馆[10] - 广州K11 Select设计四大主题露台花园含国际定制鲸鱼游乐装置[13] - 杭州金帝T-ONE MO通过绿坡多首层设计实现每层室内外空间链接[18] - 常州歌林公园打造垂直悬浮森林与机甲装置 含室内萌宠动物乐园[33]

项目重启与合作伙伴 - 合肥宝能城项目烂尾8年后正式重启 由重整成功的合肥市宝汇置业牵头推进 [1][3] - 住宅地块由绿城中国与中铁置业联合代建 引入绿城高端产品线 [1] - 商业地块交由华润万象生活运营 打造万象系列高端购物中心 [1] 华润万象生活战略布局 - 此次合作是华润万象生活轻资产战略的又一重要布局 [4] - 公司已在合肥运营多个商业项目 包括2013年开业的合肥欢乐颂、2014年开业的蜀山万象汇、2015年开业的合肥万象城等 [5] - 2023年12月以35.07亿元出售合肥万象城（仍负责运营） 体现"收益做多、模式做轻"战略意图 [5] 绿城中国产品定位 - 绿城中国在合肥曾开发玫瑰园别墅项目 创下单套数千万元成交纪录 [5] - 此次将引入高端产品线 面临定价考验 [5] - 项目所在滨湖新区二手房均价1.61万元/平方米 周边新盘销售均价2.8万元/平方米 [5] 项目历史与规划 - 2014年宝能集团以35.4亿元获得地块 计划总投资280亿元 总建筑面积超300万平方米 [9] - 规划建设565米T1塔楼 原定成为"安徽第一高楼" [9] - 项目2017年停工 2018年底全面停滞 2024年12月法院批准重整计划 [9] 超高层建筑面临挑战 - 重整计划未明确565米T1塔楼的命运 存在重大悬念 [11] - 国家加强对超高层建筑管控 严控500米以上建筑审批 [11] - 超高层建筑建设运营成本极高 二三线城市市场供需矛盾突出 [11]

报告发布 - 公司于2025年9月26日发布2025中期报告通知[1][7] 信息获取 - 公司通讯英文及中文版本已上载于公司网站和联交所网站[1][6] 印刷本申请 - 可填妥申请表格寄回公司香港股份过户登记分处索取印刷本[2][6] - 申请表格可于公司网站及联交所网站下载[2][6] - 公司会免费寄出印刷本[2][6] 联系方式 - 如有疑问可致电热线或发邮件咨询[4][7] 股票信息 - 公司股票代码为1209[1][9]

报告信息 - 公司为华润万象生活有限公司，股份代号1209[1] - 2025年9月26日发布2025中期报告通知[2] 通讯相关 - 公司通讯中英文版本已上载于公司及联交所网站[2][6] - 股东可免费选收通讯印刷本或网上版本[3][7] 更改申请 - 可填表格更改通讯收取方式并寄回股份过户登记分处[3][4][7] - 更改申请表格可从公司或联交所网站下载[3][7] 联系方式 - 股份过户登记分处热线(852) 2980 1333，办公时间周一至五9时 - 17时[5][8] - 咨询邮箱为chinaresmixc1209 - ecom@vistra.com[5][8]

收入和利润（同比环比） - 综合收入为人民币85.24亿元，同比增长6.5%[15][18] - 公司收入为人民币852.35亿元，同比增长6.5%[109][112] - 核心净利润为人民币20.11亿元，同比增长15.0%[15][18] - 公司股东应占核心净利润为人民币20.112亿元，同比增长15.0%[142][145] - 净利润为人民币2067.8百万元，同比增长8.6%，权益股东应占净利润为人民币2030.3百万元，同比增长7.4%[138][140] - 公司毛利为人民币316.51亿元，同比增长16.3%[111][115] - 购物中心业务毛利为人民币17.81亿元，毛利率为78.7%[117] - 写字楼业务毛利为人民币3.78亿元，毛利率为37.7%[117] - 社区空间业务毛利为人民币8.33亿元，毛利率为19.8%[117] - 物业管理服务毛利为人民币5.80亿元，毛利率为16.6%[117] - 业主增值服务毛利为人民币1.97亿元，毛利率为40.4%[117] - 城市空间业务毛利为人民币1.35亿元，毛利率为14.2%[117] - 商业航道毛利为人民币2159.5百万元，同比增长24.4%，毛利率为66.1%，同比增长5.2个百分点[119][120] - 物业航道毛利为人民币968.4百万元，同比增长0.4%，毛利率为18.8%，同比下降0.1个百分点[119][121] - 生态圈业务毛利为人民币37.3百万元，同比增长77.6%，毛利率为37.2%，同比下降5.5个百分点[122][126] 成本和费用（同比环比） - 公司销售成本为人民币535.84亿元，同比增长1.5%[110][114] - 公司毛利率为37.1%，同比增长3.1个百分点[111][115] - 市场推广开支为人民币94.8百万元，同比下降28.7%[125][129] - 行政开支为人民币444.8百万元，同比增长5.3%[130][134] - 其他开支为人民币88.6百万元，同比增长124.1%[131][135] - 财务费用为人民币56.1百万元，与去年同期基本持平[132][136] 股息和派息 - 中期股息每股人民币0.529元，同比增长89.6%[15][18] - 中期派息率提升24个百分点至60%[15][18] - 特别股息每股人民币0.352元[15][18] - 港币现金余额主要用于支付2024年末期股息及特别股息，已于2025年7月23日完成派付[161][163] 商业航道表现 - 商业航道在营购物中心零售额达1220亿元人民币 同比增长21.1%[19][21] - 商业航道业主端租金收入147亿元人民币 同比增长17.2%[19][21] - 商业航道业主端经营利润率提升至68.2% 同比增加0.4个百分点[19][21] - 购物中心商业运营服务收入2,264.4百万元，同比增长19.8%，占总收入26.6%[63][65] - 购物中心分部毛利率78.7%，较去年同期72.5%提升6.2个百分点[61] - 购物中心商业运营及物业管理服务总收益从2024年15.47亿元人民币增长至2025年17.72亿元人民币，增幅14.5%[70] - 购物中心在管总建筑面积从2024年1147.4万平方米增至2025年1309.3万平方米，新增161.9万平方米[70] 物业航道表现 - 物业管理业务总收入5,156.45百万元，其中社区空间服务占比81.6%[61] - 社区空间物业管理服务毛利率19.8%，较去年同期19.6%微增0.2个百分点[61] - 物业航道在管面积4.20亿平方米 合约面积4.52亿平方米[22][24] - 非住业态收入占比提升至18.4% 同比增加2.2个百分点[23][25] - 客户满意度92.06分 较2024年末提升0.3分[23][25] - 收缴率76% 同比提升1个百分点[23][25] - 社区空间物业管理服务收入达35.007亿元人民币，同比增长8.8%，占总收入41.1%[79][80] - 社区空间在管项目数从2024年1335个增至2025年1412个，新增77个项目[79][80] - 社区空间在管总建筑面积从2024年25.95亿平方米增至2025年27.55亿平方米，新增1.6亿平方米[79][80] - 华润置地开发的社区空间收益从2024年20.39亿元人民币增至2025年22.89亿元人民币[84] - 第三方开发商社区空间收益从2024年11.79亿元人民币微增至2025年12.12亿元人民币[84] - 城市空间物业管理服务收入949.2百万元同比增长15.1%占总收入11.1%[88][91] - 城市空间在管面积127.2百万平方米同比增长3.9百万平方米[88][91] - 城市空间在管项目432个同比减少12个[88][91] 写字楼业务表现 - 写字楼业务出租率74.1% 较2024年末提升0.5个百分点[19][21] - 写字楼业务收入1,002.46百万元，占比30.7%，毛利率37.7%[61] - 写字楼商业运营及物业管理服务收入达10.025亿元人民币，同比增长4.5%，占总收入11.7%[71][73] - 写字楼物业管理服务收入占该分部94.5%，商业运营服务占5.5%[72][74] - 写字楼物业管理在管面积从2024年1523.1万平方米增至2025年1778.9万平方米[76] 生态圈及其他业务表现 - 生态圈业务收入100.19百万元，毛利率37.2%，较去年同期42.7%下降5.5个百分点[61] - 生态圈业务收入100.2百万元同比增长104.0%占总收入1.2%[96][97] - 自营化妆品业务收入33,916千元同比增长5967.4%[99] - 咨询服务收入17,490千元去年同期为零[99] - 会员运营与营销服务收入44,854千元同比增长3.4%[99] - 非业主增值服务收入220.1百万元同比下降34.6%占总收入2.6%[85][86] - 业主增值服务收入486.5百万元同比下降32.7%占总收入5.7%[87][90] 会员及品牌运营 - 万象星会员总数达7237万人 较2024年底增长18.5%[26][29] - 万象星积分发放总额5.9亿元人民币 同比提升18.0%[26][29] - 万象城品牌首次入选中国500最具价值品牌榜单[40][42] 资产和投资 - 公司现金及现金等价物总额为人民币76.098亿元[143][146] - 公司资产负债率为49.3%，较去年末增长6.6个百分点[144][147] - 公司完成收购华润网络深圳全部股权，代价为人民币1.144亿元[148][150] - 公司完成收购华网数据科技广州全部股权，代价为人民币660万元[148][150] - 公司上市所得款项净额总额约为人民币116.004亿元[152] - 截至期末已动用上市所得款项净额为人民币59.187亿元[153] - 尚未动用上市所得款项净额约为人民币56.817亿元[153] - 战略性投资和收购业务分配资金52.203亿元，截至期末未动用20.7亿元[154] - 增值服务及供应链投资分配资金34.8亿元，截至期末未动用27.791亿元[154] - 截至2025年6月30日，公司确认三处投资物业，相关百分比率超过5%[155][156] - 公司持有非人民币资产主要为现金港币4.487亿元和美元11.28万元[161][163] - 公司拥有港币6亿元循环贷款额度，截至2025年6月30日未提取[165][166] 股权结构和关联方 - 华润集团持有公司72.29%股份[13] - 华润置地持有公司59.55%股份[13] - 控股股东华润（集团）直接或间接持有公司已发行股本约73.72%[165][166] - 华润置地直接持有公司已发行股本约72.29%[165][166] - 中国华润有限公司及其关联实体合计持有公司股份1,682,666,000股，占已发行股份总数73.72%[188] - 华润集团（置地）有限公司持有公司股份1,650,000,000股，占已发行股份总数72.29%[188] - 摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)持有公司好仓11,758,190股(0.52%)及淡仓10,492,669股(0.46%)[188] - 摩根大通作为投资经理持有公司股份13,228,351股，占已发行股份总数0.58%[188] - 公司已发行股份总数为2,282,500,000股（截至2025年6月30日）[173][177] - 董事喻霖康持有公司股份358,304股，占已发行股份总数0.02%[170] - 华润置地(CR Land)已发行股份总数为7,130,939,579股（截至2025年6月30日）[176] - 华润置地直接持有公司1,650,000,000股股份，占公司总股本约72.29%[191][193] - 华润集团（置地）有限公司直接持有公司32,644,400股股份[191] - 摩根大通持有公司现金结算非上市衍生工具好仓6,551,800股及淡仓279,608股[191] - 摩根大通持有公司实物结算非上市衍生工具好仓14,706股及淡仓34,693股[191] - 华润银行由华润股份持有约49.77%股权[200] - 华润置地由华润集团（置地）有限公司持有59.51%权益[191] - 华润集团间接持有华润置地约59.55%股权[194][197] - 华润资本为华润集团间接全资拥有的投资控股公司[192][195] - 华润集团及其关联方与公司存在持续关连交易[192][195][196][198][199] - 贷款协议要求华润（集团）和华润置地分别保持至少35%和51%的持股比例[165][166] 业务规模数据 - 物业管理在管项目1,949个，在管面积4.298亿平方米[13] - 商业运营购物中心合同项目183个，已开业125个[13] - 商业运营写字楼合同项目34个，已开业27个[13] - 公司管理输出项目已开业120个，总建筑面积1,309.3万平方米[63][68] - 利润分成项目已开业2个，总建筑面积12.7万平方米[63][68] - 租赁经营项目已开业3个，总建筑面积34.0万平方米[63][68] - 华润置地未签约储备购物中心建筑面积255.8万平方米，涉及17个项目[68] - 华润置地项目在管面积2,370千平方米产生收入45,775千元同比增长95.9%[95] ESG及可持续发展 - 4家购物中心实现100%绿色电力采购[37] - 超过200项节能优化改造实现年节电量约2000万千瓦时[37] - 集中采购中低碳环保认证比例达30%[40][42] - 暖心驿站累计服务40万人次[40][42] - 爱育希望公益助学计划覆盖11座华润希望小镇[40][42] - 公司ESG报告首获五星佳最高评级[40][42] - 公司获得国际WELL建筑研究院权威奖项[40][42] - Wind、晨星、MSCI ESG评级稳中有升[40][42] - 持续推进2025 WELL规模计划认证[40][42] 其他财务及运营数据 - 投资物业公允价值变动收益为人民币96.7百万元[123][127] - 其他收入及收益为人民币181.6百万元，同比下降48.9%[124][128] - 公司无重大或然负债（2024年12月31日：无）[157][159] - 公司无抵押资产（2024年12月31日：无）[158][160] - 公司在中国内地和香港雇用39,213名全职员工，较2024年末减少2,833名[162][164] - 江中药业股份有限公司已发行股份总数为634,996,022股（截至2025年6月30日）[180][183] - 华润医药集团有限公司已发行股份总数为6,282,510,461股（截至2025年6月30日）[184] - 董事郭世清通过配偶权益持有江中药业股份60,000股，占该公司已发行股份总数0.01%[179][180]

**投资评级** - 看好（维持）[1] **核心观点** - 房价止跌回稳需多因素共振 非单一人口因素驱动 中短期货币政策、供需关系及经济预期影响更显著 [5][6][7] - 发达国家房价下跌周期普遍超3年 但最终均能修复企稳 政策协同是关键 [6][21][22] - 一线城市房价有望率先企稳 2025年8月70城新房价格同比降3.0% 二手房降5.5% 一线降幅较小 [16][20] **分目录总结** **1 房价下行现状与周期特征** - 70城房价自2022年进入下跌通道 新房和二手房同比下跌周期分别达41和43个月 [16] - 2025年8月一线新房价格指数回落至2021年4月水平 三四线回落至2018年12月水平 [17][18] - 海外房价下跌周期普遍较长 美国次贷危机后跌5.5年 日本跌超18年 [21][22] **2 人口因素对房价影响有限** - 8个发达国家/地区数据显示 中期房价指数与人口增长率无显著正相关（调整R²多小于0.5）[25][39][41] - 人口需转化为有效购房需求才影响房价 依赖经济发展与收入增长 德国2010年后低人口增长但房价随收入上涨 [39] - 适龄购房人口非房价主导因素 美国金融危机期间房价波动与人口变化脱节 [45] **3 海外房价企稳经验与政策启示** - 美国次贷危机后靠量化宽松与财政救济修复 利率从5.25%降至0.25% 政府杠杆率大幅提升 [51][54][58] - 日本2012年后通过货币宽松、财政刺激及产业政策推动房价回升 长期贷款利率维持1%左右 [62][63][68] - 韩国低息环境（基准利率曾降至0.5%）及高居民杠杆率（近100%）推动12年房价上涨 [75][76][81] - 中国香港1998年后通过停卖地、降利率（最优惠利率从9.5%降至5%）及内地资金流入促房价修复 [90][93] - 核心启示：需宽松财政货币政策协同 稳定政策预期 降低利率 改善供需结构 [6][48] **4 投资建议与标的推荐** - 推荐四类企业：强信用房企（如建发国际、保利发展）、住宅商业双驱动企业（如华润置地）、优质物管（如华润万象生活）、房地产服务商（如贝壳）[7][129]

核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]