核心观点 - 报告认为，2026年工业金属价格中枢有望加速上移，核心驱动在于宏观流动性宽松与供需基本面共振[7][39] 具体来看，美国降息周期延续提供宽松的货币环境，而供给端约束持续且出现矿山减停产事件，需求端传统领域保持韧性，新兴的AI与储能领域则贡献显著的边际增量[7][39][44] 2025年市场回顾 - **价格表现**：2025年工业金属价格整体上行，供给约束强的品种表现突出，其中LME铜、铝、锡价格较年初分别上涨34.46%、14.47%、47.15%[14][15][16] 国内SHFE铜、铝价格较年初分别上涨25.89%、10.58%[15][16] - **库存变化**：截至2025年12月11日，LME铜、铝、锌库存分别下降38.88%、18.26%、74.22%，而国内上期所锌库存大幅增长284.39%，铝库存下降36.02%[15][16] - **板块行情**：2025年有色金属板块表现亮眼，SW有色金属行业指数上涨78.51%，跑赢大盘，在申万31个子行业中按市值加权平均涨幅排名第3[26] 子板块中，铜板块上涨113.79%，表现最好[33] 2026年宏观与行业展望 - **宏观环境**：预计美国降息周期在2026年将持续，为全球提供宽松货币环境，利好工业金属价格[7][39] 国内将迎来“十五五”开局之年，政策重心向内需倾斜，有望提振工业金属需求[39] - **铜市场展望**：金融属性与商品属性共振，铜价中枢上涨或迎来加速[7][42] 供给端，长期资本开支不足、矿石品位下滑、矿山减停产事件频发导致供应难以放量，矿端紧张正向冶炼端传导，2026年长单冶炼加工费已降至0美元/吨[7][42][119] 需求端，国内“以旧换新”政策有望延续，风光、新能源车稳健增长，AI与储能构建边际需求增量，叠加美国关税预期带来的囤货需求，全球铜结构性紧缺加剧[7][42] - **铝市场展望**：紧平衡格局持续且缺口扩大，看好铝价中枢上行[7][43] 供给端，国内产能面临天花板刚性约束，海外印尼等国新增产能释放受电力瓶颈制约，行业供给低增速[7][43] 需求端，国内“十五五”政策利好内需，新能源车保持增势，储能铝需求高速增长，预计2025-2027年国内铝短缺量分别为15万吨、65万吨、107万吨[7][43] 原料端，氧化铝新增产能较大导致价格回落，但成本支撑下进一步下跌空间有限[7][43] 新兴领域需求测算：AI与储能 - **AI数据中心需求**： - **铜需求**：预计2026年AI数据中心用铜需求的增量将达到26.8万吨，约占全球铜总需求的1%，其中美国和中国分别贡献17.1万吨和4万吨[58] 按用途分，电力分配、电缆连接、冷却系统分别带来铜边际增量16万吨、4.7万吨、0.6万吨[58] - **铝需求**：预计2026年全球数据中心铝需求约78万吨，其中国内需求约20万吨，到2030年全球需求预计增至134万吨[64][65] - **储能领域需求**： - **铝需求**：预计2025年全球储能铝需求为72万吨，2026年增至115万吨，2030年将达377万吨[71][72] 单耗约为0.23万吨/GWh[71][72] - **铜需求**：预计2025年全球储能铜需求为19万吨，2026年增至30万吨，2030年将达97万吨[71][73] 单耗约为0.06万吨/GWh[71][73] 铜市场深度分析 - **供给端长期约束**：全球铜矿资本开支于2013年见顶后持续低迷，尽管铜价上涨，但受矿石品位下滑、成本上行及单吨投资额提升影响，头部矿企缺乏快速放大资本开支的动力，限制了新增供应[87][89][94] 2025年再次出现全球前十大矿山（如卡莫阿-卡库拉、Grasberg）的减停产事故，进一步加剧供应紧张[110][111] - **供需平衡预测**：综合考虑新增产量、矿山衰减及事故影响，预计2025-2030年全球矿产铜新增产量分别为10万吨、32万吨、110万吨、32万吨、48万吨、55万吨[112][113] 2026年精炼铜产量增长或受限于冶炼厂联合减产及极低的加工费[119] 铝市场深度分析 - **供给端约束**：国内电解铝产能已临近4500万吨天花板，供给增量有限[7][43] 海外新增产能（如印尼）因电力瓶颈释放缓慢，存量产能则因高电力成本面临停产风险[7][43] - **原料与资源端**：氧化铝因新增产能较大而面临过剩压力，价格已明显回落，但成本支撑下续跌空间有限[7][43] 铝土矿供给高度依赖几内亚，需关注资源民族主义带来的供应链风险[7][43] 投资建议 - **重点推荐铜板块公司**：包括盛屯矿业、藏格矿业、洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信，建议关注西部矿业、铜陵有色、江西铜业[7][11] - **重点推荐电解铝板块公司**：包括创新实业、中国铝业、中孚实业、中国宏桥、天山铝业，建议关注云铝股份、神火股份[7][11] - **重点公司盈利预测**：报告对12家重点公司给出了2024-2026年的EPS预测及基于2025年末股价的PE估值，例如紫金矿业2026年EPS预测为2.71元，对应PE为13倍；中国铝业2026年EPS预测为0.97元，对应PE为13倍[2]

全球股市展望 - 高盛、大摩、瑞银等机构对2026年全球股市持乐观态度，预计发达市场和新兴市场都将实现两位数涨幅 [1] - 乐观预期基于强劲的盈利增长、利率下降和政策阻力减弱三大支撑 [1] - 美国将继续保持全球增长引擎地位，其韧性经济和人工智能驱动的超级周期正推动创纪录的资本支出和快速的盈利扩张 [1] 人工智能投资趋势 - 全球企业和政府都在竞相投资人工智能，主要驱动力是追求生产力提升和担心被淘汰的“错失恐惧”（FOBO） [1] - 人工智能行业的势头正从科技行业向全球蔓延，覆盖公用事业、银行、医疗保健和物流等多个行业 [1] - 人工智能的变革预计将在本已失衡的K型经济中展开，并可能进一步加剧经济的两极分化 [1] 高盛港股买入名单 - 高盛根据“盈利重评领先指标”（ERLI）准则，列出了最新的港股买入名单，共包含26家公司 [1][2] - 名单涵盖保险、科技、硬件、金融、矿业、工业、物流、材料、半导体、汽车、水泥、运输等多个行业 [1][2] - 具体公司包括：友邦保险、小米集团、联想集团、香港交易所、中国平安、紫金矿业、创科实业、中国财险、中国太保、中通快递、洛阳钼业、华虹半导体、招金矿业、中国铝业、潍柴动力、江西铜业、五矿资源、瑞声科技、海螺水泥、比亚迪电子、中国中车、京东物流、太古A、中国建材、时代电气、海天国际 [1][2]

公司评级与财务预测 - 银河证券首次覆盖五矿资源，给予“推荐”评级 [1] - 预计公司2025至2027年营业收入分别为483亿港元、645亿港元及687亿港元 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为56亿港元、104亿港元及121亿港元 [1] 公司业务与运营 - 公司矿山资源优质，旗下三大铜矿产能持续上升 [1] - 公司成长路径清晰，且有显著成本优化空间 [1] 行业供需与价格展望 - 铜行业供需格局持续偏紧 [1] - 供应端约束因素包括：全球铜矿资本开支持续下行、资源贫化及矿产国政策不确定性 [1] - 需求端方面，传统领域展现韧性，AI数据中心等产业高速发展带来持续新增需求 [1] - 预计2026年铜供需格局向好，叠加美联储流动性宽松预期，共同推动铜价稳步上行 [1]

公司研究：五矿资源 - 银河证券首次覆盖五矿资源，给予“推荐”评级 [1] - 预计公司2025至2027年营业收入分别为483亿港元、645亿港元及687亿港元 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为56亿港元、104亿港元及121亿港元 [1] - 公司矿山资源优质，旗下三大铜矿产能持续上升，成长路径清晰 [1] - 公司有显著成本优化空间 [1] 行业分析：铜市场 - 铜行业供需格局持续偏紧 [1] - 全球铜矿资本开支持续下行，形成长期供应约束 [1] - 资源贫化及矿产国政策不确定性，加剧供应约束 [1] - 需求方面，传统领域展现韧性 [1] - AI数据中心等产业高速发展带来持续新增需求 [1] - 预计2026年铜供需格局向好 [1] - 美联储流动性宽松预期，共同推动铜价稳步上行 [1]

公司股价与市场反应 - 截至发稿，五矿资源股价上涨5.68%，报9.11港元，成交额达1.46亿港元 [1] 项目扩建核心内容 - 公司已批准博茨瓦纳Khoemacau铜矿的重大扩建项目可行性研究，并正式启动建设 [1] - 项目旨在将年产能提升至13万吨铜精矿含铜，并使伴生银的年产量超过400万盎司 [1] - 扩建内容包括将采矿区域延伸至5区北部、Mango及Zeta东北部矿床，以及新建一座年处理能力达450万吨的选矿厂 [1] - 此次扩建将使矿山总选矿能力提升至超过800万吨/年 [1] 项目投资与时间规划 - 项目的总资本支出预计约为9亿美元，包含2026年前的相关支出 [1] - 扩建项目预计将于2028年上半年产出首批铜精矿 [1] 项目经济效益与战略意义 - 扩建项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.60美元/磅以下 [1] - 该成本较截至2025年6月30日止六个月期间取得的实际C1成本2.05美元/磅显著降低 [1] - 此次扩建是一项重要战略举措，旨在提升公司铜资产组合的长期盈利能力与产能规模 [1]

公司评级与财务预测 - 银河证券首次覆盖五矿资源，给予“推荐”评级 [1] - 预计公司2025至2027年营业收入分别达483亿港元、645亿港元及687亿港元 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别达56亿港元、104亿港元及121亿港元 [1] 公司业务与优势 - 公司矿山资源优质，旗下三大铜矿产能持续上升 [1] - 公司成长路径清晰，且有显著成本优化空间 [1] 行业供需格局 - 铜行业供需格局持续偏紧 [1] - 供应端约束因素包括：全球铜矿资本开支持续下行、资源贫化及矿产国政策不确定性 [1] - 需求端方面，传统领域展现韧性，AI数据中心等产业高速发展带来持续新增需求 [1] 铜价驱动因素 - 预计2026年铜供需格局向好 [1] - 美联储流动性宽松预期将推动铜价稳步上行 [1]

公司股价与交易表现 - 五矿资源股价上涨超过5%，截至发稿时涨幅为5.68%，报9.11港元，成交额为1.46亿港元 [1] 项目批准与建设启动 - 公司已批准博茨瓦纳Khoemacau铜矿的重大扩建项目可行性研究，并正式启动建设 [1] 项目产能目标 - 扩建项目旨在将年产能提升至13万吨铜精矿含铜 [1] - 扩建项目将使伴生银的年产量超过400万盎司 [1] 项目具体建设内容 - 项目包括将采矿区域延伸至5区北部、Mango及Zeta东北部矿床 [1] - 项目包括新建一座年处理能力达450万吨的选矿厂 [1] 项目总产能与资本支出 - 此次扩建将使矿山总选矿能力提升至超过800万吨/年 [1] - 项目的总资本支出预计约为9亿美元，包含2026年前的相关支出 [1] 项目时间规划 - 该扩建项目预计将于2028年上半年产出首批铜精矿 [1] 项目成本效益 - 扩建项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.60美元/磅以下 [1] - 此成本较截至2025年6月30日止六个月期间取得的实际C1成本2.05美元/磅显著降低 [1] 项目战略意义 - 此次扩建是一项重要战略举措，旨在提升公司铜资产组合的长期盈利能力与产能规模 [1]

公司股价表现 - 五矿资源(01208.HK)股价上涨超过5%，截至发稿时涨幅为5.68%，报9.11港元 [1] - 公司股票成交额达到1.46亿港元 [1]

公司股价与市场反应 - 五矿资源股价上涨5.68%，报9.11港元，成交额达1.46亿港元 [1] 项目扩建核心内容 - 公司已批准博茨瓦纳Khoemacau铜矿的重大扩建项目可行性研究并正式启动建设 [1] - 项目旨在将年产能提升至13万吨铜精矿含铜，并使伴生银的年产量超过400万盎司 [1] - 扩建内容包括将采矿区域延伸至5区北部、Mango及Zeta东北部矿床，以及新建一座年处理能力达450万吨的选矿厂 [1] - 此次扩建将使矿山总选矿能力提升至超过800万吨/年 [1] 项目投资与时间规划 - 项目的总资本支出预计约为9亿美元（包含2026年前的相关支出） [1] - 扩建项目预计将于2028年上半年产出首批铜精矿 [1] 项目预期效益 - 扩建项目预计将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.60美元/磅以下 [1] - 该成本较截至2025年6月30日止六个月期间取得的实际C1成本2.05美元/磅显著降低 [1] - 此次扩建是一项重要战略举措，旨在提升公司铜资产组合的长期盈利能力与产能规模 [1]

公司业务与运营 - 公司主要业务包括生产及销售金属产品，包括铜及钼精矿 [1] - 公司日常及一般业务过程中，会向关联方中国五矿集团出售其若干产品 [1] 关联交易协议 - 公司旗下MLB与五矿有色就销售Las Bambas矿山生产的钼精矿订立框架协议 [1] - 该协议于2025年12月31日订立 [1] - 产品销售价格及条款与有关产品现行市价及条件一致 [1]