业绩表现 - 前三季度（9M25）公司总收入199亿元人民币，同比下降12% [1] - 前三季度成药收入155亿元人民币，同比下降17%，原料药收入30亿元人民币，同比增长10%，功能食品及其他业务收入14亿元人民币，同比增长11% [1] - 前三季度毛利率为65.6%，同比下滑4.9个百分点，研发费用率为21.0%，同比提高3.9个百分点，销售费用率为24.1%，同比减少5.1个百分点 [1] - 前三季度归母净利润35亿元人民币，同比下降7% [1] - 第三季度（3Q25）单季收入66亿元人民币，同比增长3%，环比增长6% [2] - 第三季度成药收入52亿元人民币，同比增长2%，环比增长10% [2] - 第三季度归母净利润9.6亿元人民币，同比增长27%，环比下降10% [2] 第三季度成药业务复苏 - 第三季度成药业务中授权收入4.7亿元人民币，药品收入47亿元人民币，环比增长8% [3] - 各治疗领域收入环比普遍改善：抗肿瘤收入5.9亿元人民币（环比+19%），抗感染收入8.3亿元人民币（环比+12%），呼吸系统收入3.2亿元人民币（环比+28%），消化代谢收入2.5亿元人民币（环比+8%），神经系统收入19.1亿元人民币（环比+4%），心血管疾病收入4.7亿元人民币（环比+4%） [3] - 渠道库存基本出清，业绩基本面底部形成 [3] - 预期成药板块收入（不含授权收入）下半年环比上半年有望实现5%的增长 [3] 研发投入与创新药进展 - 前三季度研发费用42亿元人民币，同比增长8% [1] - 第三季度研发费用15亿元人民币，同比增长12.3%，研发费用率达22.7% [2] - 创新药品种如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗等持续放量 [3] - SYS6010 (EGFR ADC)国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备对外授权潜力 [4] - 管理层计划在2026年AACR或ASCO会议上读出SYS6010用于鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种的临床数据 [5] 资产出海与技术平台 - 公司通过加大研发投入并优化销售费用，积极推动创新药放量及资产出海 [1] - 多肽设计筛选和长效制剂平台（如GLP-1/GIP双偏多肽、司美格鲁肽月制剂）、siRNA平台（代谢类减脂增肌）等多个技术平台和产品具备出海潜力 [4] - 小核酸平台已有5项资产（PCSK9、LPa、AGT、C5、ANGPTL3）进入临床阶段，未来将重点布局肝外靶向和双靶/多靶点产品 [6] - 管理层计划明年在减重和增肌领域将有产品进入临床 [6] 早期临床管线进展 - PD-1/IL15是公司重点推进的早期临床管线，计划重点开发PD-1耐药、冷肿瘤等适应症 [6] - PD-1/IL15剂量探索临床已入组90多名患者，药物安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解（PR） [6] - 管理层预期明年会有PD-1/IL15的剂量爬坡数据读出 [6]

股价表现 - 石药集团股价大幅上涨，涨幅超过6%，具体涨幅为6.56% [1] - 公司股价报收于8.27港元 [1] - 成交额达到3.14亿港元 [1]

港股医药生物板块市场表现 - 港股医药生物板块整体呈现强势上涨态势 [1] - 荣昌生物、石药集团、三生制药股价涨幅均超过6% [1] - 复宏汉霖、基石药业、中国生物制药位列板块涨幅前列 [1]

股价表现 - 公司股价再涨超6%，截至发稿时涨幅为6.56%，报8.27港元 [1] - 成交额达到3.14亿港元 [1] 产品研发进展 - 公司ActRIIA/B抗体JMT206注射液的临床试验申请于11月25日获得批准，用于治疗肥胖适应症 [1] - 今年11月，公司在ObesityWeek上披露了JMT206的临床前研究数据 [1] - JMT206为一款强效的ActRIIA/B抗体，对于阻断Actvin A、GDF8、GDF11诱导ActRIIA/B激活的IC50在pM级别 [1] - 该抗体具有人、猴、兔、大鼠、小鼠种属之间交叉活性 [1] - 临床前数据显示，小鼠治疗3周体重增加8.12%至22.12%，且体重增加与肌肉增加相关 [1] - 与司美格鲁肽联用可增加脂肪损失，减少肌肉损失 [1] - 猴皮下注射生物利用度为65% [1]

公司股价表现 - 石药集团股价再涨超6%，截至发稿时上涨6.56%至8.27港元，成交额为3.14亿港元 [1] 产品研发进展 - 公司ActRIIA/B抗体JMT206注射液的临床试验申请于11月25日获得批准，用于治疗肥胖适应症 [1] - 今年11月，公司在ObesityWeek上披露了JMT206的临床前研究数据，显示该抗体为强效ActRIIA/B抗体 [1] - JMT206对于阻断Actvin A、GDF8、GDF11诱导ActRIIA/B激活的IC50在pM级别 [1] - 抗体具有人、猴、兔、大鼠、小鼠种属之间交叉活性 [1] - 临床前数据显示，小鼠治疗3周后体重增加8.12%至22.12%，且体重增加与肌肉增加相关 [1] - 与司美格鲁肽联用可增加脂肪损失并减少肌肉损失 [1] - 猴皮下注射生物利用度为65% [1]

股东权益变动概览 - 石四药集团(02005)与石药集团(01093)于2025年11月26日进行了最新股东权益披露 [1] 石四药集团股东变动详情 - 股东曲继广持有好仓由12.22亿股增至12.24亿股，增持200万股 [2] - 其持股比例由前次的41.39%提升至最新的41.46%，增加0.07个百分点 [2] 石药集团股东变动详情 - 股东蔡东晨持有好仓由28.87亿股增至28.97亿股，增持1000万股 [2] - 其持股比例由前次的25.06%提升至最新的25.14%，增加0.08个百分点 [2]

增持交易核心信息 - 执行董事兼主席蔡东晨于2025年11月25日增持公司1030万股股份 [1] - 增持平均价格为每股7.7935港元，总涉资约8027.31万港元 [1] - 增持后，蔡东晨持股数量增至2,897,284,670股，持股比例由25.06%上升至25.14% [1] 股东权益变动详情 - 此次权益披露的查询期间为2025年10月26日至2025年11月26日 [2] - 交易记录编号为DA20251125E00183，交易性质为场内购买 [3] - 交易代码1101代表董事进行证券交易 [3]

投资评级 - 报告对石药集团维持“优于大市”评级，目标价为11.34港元，相较于当前7.77港元现价存在约46%的上涨空间 [1][2][9] 核心观点 - 报告认为公司成药业务各板块在第三季度均实现环比改善，基本面底部已基本确立 [5] - 管理层预计2026年成药销售有望恢复正增长，但仿制药集采续约规则仍存在不确定性 [3] - 公司的业务发展（BD）战略进入兑现期，多项资产具备出海潜力，有望通过对外授权增厚归母净利润 [6][9] 业绩回顾与展望 - **9M25业绩概览**：公司实现总收入199亿元（同比-12%），其中成药收入155亿元（同比-17%），原料药收入30亿元（同比+10%），功能食品及其他业务收入14亿元（同比+11%）；毛利率为65.6%（同比下滑4.9个百分点），归母净利润为35亿元（同比-7%）[3] - **3Q25单季表现**：收入为66亿元（同比+3%，环比+6%），成药收入为52亿元（同比+2%，环比+10%）；归母净利润为9.6亿元（同比+27%，环比-10%）[4] - **成药板块细分表现**：第三季度各细分领域收入均实现环比增长，具体为神经系统19.1亿元（环比+4%）、抗肿瘤5.9亿元（环比+19%）、抗感染8.3亿元（环比+12%）、心血管疾病4.7亿元（环比+4%）、呼吸系统3.2亿元（环比+28%）、消化代谢2.5亿元（环比+8%），他治疗领域3.6亿元（环比-4%）[5][21] - **未来展望**：渠道库存已基本出清，公司创新药品种（如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗）持续放量，预计成药板块收入（不含授权收入）在下半年环比上半年有望实现5%的增长 [5] 研发管线与对外授权机会 - **核心产品SYS6010**：EGFR ADC药物国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备较大对外授权潜力；其临床数据预计在2026年读出，并计划在AACR或ASCO等顶级学术会议上公布鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种数据 [6][8][11] - **技术平台与早期管线**：多肽设计筛选和长效制剂平台（涉及GLP-1/GIP双偏多肽、Amylin、司美格鲁肽月制剂等）、siRNA平台（针对代谢类减脂增肌）均具备出海潜力；小核酸平台已有5项资产（PCSK9, LPa, AGT, C5, ANGPTL3）进入临床阶段 [6][11] - **PD-1/IL15双抗**：作为重点早期临床管线，专注于开发PD-1耐药、冷肿瘤等适应症；剂量探索临床已入组90多名患者，安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解（PR），预计2026年有剂量爬坡数据读出 [11] 财务预测与估值 - **收入与利润调整**：报告将公司2025年/2026年收入预测调整至273亿元/301亿元（原预测为294亿元/312亿元），归母净利润预测调整至50亿元/51亿元（原预测为56亿元/53亿元），主要反映对外授权收入确认节奏慢于预期以及研发投入增加的影响 [9] - **对外授权进展**：从2024年底至2025年前三季度，公司已完成交易的首付款金额达5.1亿美元，截至9M25已确认收入为15.4亿元 [9] - **估值方法**：采用现金流折现模型，基于7.9%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率，得出目标价11.34港元 [9]

公司高管持股变动 - 主席兼执行董事蔡东晨于11月25日增持公司1030万股股份[1] - 增持每股作价为7.7935港元，总金额约为8027.31万港元[1] - 增持后最新持股数目约为28.97亿股，持股比例增至25.14%[1]

合作核心内容 - 公司与石药集团达成基于C-MET靶点的伴随诊断合作 [1] - 合作内容包括C-MET伴随诊断试剂的开发 [1] - 公司自主研发的免疫组化抗体将作为石药集团在研药物该适应症的原研伴随诊断试剂 [1] 公司职责与影响 - 公司负责免疫组化伴随诊断产品开发及未来的IVD/CDx试剂盒商业化落地 [2] - 合作旨在推动免疫组化伴随诊断检测在临床中的应用 [2] 合作方石药集团背景 - 石药集团为港股上市公司（01093 HK）并入选恒生指数成分股 [3] - 集团在全球制药企业研发管线规模榜单中位居第19位 [3] - 集团拥有两个国家重点实验室及60余个年销售过亿元品种 [3] 公司安必平背景 - 公司为国内聚焦病理诊断领域的首家上市公司 [4] - 公司拥有多个病理诊断技术平台包括免疫组织化学、荧光原位杂交、液基细胞学、PCR、病理人工智能 [4] - 公司自主开发超200个免疫组化抗体及400多个FISH自主合成探针 [4] - 公司服务全国3000多家医疗机构 [4]