煤炭股表现 - 兖矿能源股价上涨5.81%至9.83港元 [1] - 中国秦发股价上涨3.79%至3.01港元 [1] - 中国神华股价上涨2.42%至38.02港元 [1] - 中煤能源股价上涨1.06%至9.57港元 [1] 期货市场动态 - 双焦期货强势上行 焦炭主力合约和焦煤主力合约盘中均涨超5% [1] 供应端事件 - 山西省吕梁中阳一座核定产能120万吨煤矿于9月14日停产 复产时间未定 [1] 行业分析观点 - 9月淡季预期压制煤价 现货逐渐接近长协价格 [1] - 当前煤价有望触底反弹 建议把握左侧布局机会 [1] - 煤价与长协煤不断靠近促使下游采购积极性提升 [1] - 四季度供需有望逐步平衡 煤价将稳步上行 [1] - 维持行业"看好"评级 建议布局弹性动力煤公司和困境反转的焦煤焦炭公司 [1]

核心观点 - 煤炭行业供需基本面持续改善 动力煤和炼焦煤价格均具备向上弹性 板块具备周期与红利的双重属性 当前为布局时点 [1][3] 行业供需分析 - 供给端"查超产"政策推动产量收缩 [1][3] - 需求端"金九银十"旺季非电煤需求预期回暖 特别是化工耗煤 [1][2] - 煤炭供需基本面有望持续改善 [1][3] 动力煤价格分析 - 动力煤属于政策煤种 价格将反弹修复至长协价格 [2] - 近期已修复到地方国企长协实际成交价700元左右之上 [2] - 未来看好现货价修复至"煤和火电企业盈利均分"位置750元左右 [2] - 电厂报表盈亏平衡线860元左右可视为价格顶部极值 [2] 炼焦煤价格分析 - 炼焦煤属于市场化煤种 价格更多由供需基本面决定 [2] - 京唐港主焦煤现货与秦港动力煤现货比值约为2.4倍 [2] - 与动力煤各目标价对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、2064元 [2] - 焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水 [2] 煤炭股投资逻辑 - 周期弹性逻辑：动力煤和炼焦煤价格处于历史低位 为反弹提供空间 [3] - 动力煤有长协机制修复和"煤电盈利均分"逻辑支撑 [3] - 炼焦煤市场化程度更高 对供需变化更敏感 可能展现更大价格弹性 [3] - 稳健红利逻辑：多数煤企保持较高股息率 6家上市煤企发布中期分红方案 合计分红规模241.3亿元 [3] - 中国神华上半年分红比例高达79% 示范效应显著 [3] 投资标的推荐 - 周期逻辑标的：晋控煤业、兖矿能源(动力煤) 平煤股份、淮北矿业、潞安环能(冶金煤) [3] - 红利逻辑标的：中国神华、中煤能源(分红潜力)、陕西煤业 [3] - 多元化铝弹性标的：神火股份、电投能源 [3] - 成长逻辑标的：新集能源、广汇能源 [3] 市场环境分析 - 全球政经高度不确定 国内稳经济预期下投资行为存在情绪脉冲 [1][3] - 煤炭板块具备周期与红利的双重属性 [1][3] - 当前煤炭持仓低位 基本面已到拐点右侧 [1][3]

港股通持股比例排行 - 中国电信持股比例最高达72.04%，持股数量为100.00亿股 [1] - 绿色动力环保持股比例达69.16%，持股数量为2.80亿股 [1] - 中国神华持股比例为67.97%，持股数量为22.96亿股 [1] - 凯盛新能持股比例达67.37%，持股数量为1.68亿股 [1] - 前20名公司持股比例均超过56%，涵盖能源、金融、科技及医药等行业 [1] 港股通近期增持情况 - 阿里巴巴-W增持额最高达148.98亿元，持股数增加9859.80万股 [1] - 地平线机器人-W增持18.34亿元，持股数增加17948.40万股 [1] - 中国平安增持14.20亿元，持股数增加2487.03万股 [1] - 南方恒生科技ETF（03033）获增持8.35亿元且持股比例达61.96% [1] - 增持前10名公司涵盖科技、金融及新能源领域 [1] 港股通近期减持情况 - 泡泡玛特减持额最大达25.61亿元，持股数减少925.15万股 [2] - 小米集团-W减持25.31亿元，持股数减少4590.18万股 [2] - 康方生物减持9.11亿元，持股数减少672.44万股 [2] - 美团-W减持5.22亿元，持股数减少540.53万股 [2] - 减持前10名公司以消费、科技及制造业为主 [2]

交易情况 - 拟发行股份及付现购控股股东资产并募资，预计不构成重大重组[2] 时间节点 - 2025年8月4日起停牌，18日起复牌[3][4] - 8月9日披露停牌进展，16日披露交易预案[3][4] - 8月15日召开董监事会审议交易议案[3] 后续推进 - 交易中介已进场，审计评估工作有序推进[4] - 交易尚需多项条件通过，含董审、股东会等[5]

交易安排 - 公司拟发行A股股份及支付现金购买控股股东相关资产并募资，预计不构成重大资产重组且实控人不变[8] 时间节点 - 2025年8月4日A股股票开市起停牌[9] - 8月9日披露停牌进展公告[9] - 8月15日会议审议通过交易相关议案[9] - 8月16日披露交易预案及相关公告[10] - 8月18日股票开市起复牌[10] 后续流程 - 交易尚需经董事会再审议、股东会批准、上交所审核、证监会注册及其他监管机构批准[11]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [11] 核心观点 - 煤炭行业成本较10年前系统性抬升近50%，年均复合增长率达4%，主要由人工成本、折旧费用和安全投入等刚性增长驱动 [6][7][9] - 当前现金成本曲线90%分位对应港口动力煤价格边际支撑约550元/吨，坑口炼焦精煤价格边际支撑约1082元/吨，2015年行业底部低价难再重现 [8][9] - 成本刚性抬升重塑煤价安全边际，盈利及股息安全边际得以夯实，继续看好煤炭基本面困境反转攻守兼备的投资价值 [9] 总体成本变迁 - 2024年样本煤企加权吨煤销售成本300元/吨，加权吨煤完全成本380元/吨，2015-2024年二者CAGR均达4%，累计增长幅度均达47% [6] - 2017年和2021年吨煤成本明显跃升，主因煤价上升导致从价计征资源税增加、前期亏欠成本弥补及政策变化促使矿井投入增加 [6] - 2023年以来煤炭成本有所下行但仍高于十三五时期，主因原材料价格下降及企业降本增效减少非必要支出 [6][29] 成本结构分析 - 2024年加权吨煤销售成本构成：人工成本32%、其他费用30%、原材料14%、折旧费用12%、安全费用9%、制造费用3% [7] - 近十年人工成本累计增长28元/吨，折旧费用累计增长13元/吨，安全费用累计增长9元/吨，占比稳中有升 [7] - 分煤种看，2024年动力煤企业和炼焦煤企业加权吨煤完全成本分别为348元/吨和603元/吨，近十年分别累计上涨近40%和100%以上 [7] 区域成本差异 - 中东部地区如山东、河南、江苏等企业成本持续位于成本曲线右侧，CAGR达7%-11% [7] - 2024年动力煤企业加权吨煤完全成本河南省最高428元/吨，内蒙古最低291元/吨 [60] - 2023年炼焦煤企业加权吨煤完全成本河南省最高758元/吨，河北省最低481元/吨 [78] 成本曲线与价格支撑 - 近十年样本企业动力煤完全成本曲线90%分位提升至370-423元/吨，现金成本曲线90%分位提升至327-374元/吨 [8] - 考虑坑口到港口运费后，港口动力煤完全成本和现金成本支撑线分别约597元/吨和550元/吨 [8] - 近十年样本企业炼焦煤完全成本曲线90%分位提升至760-803元/吨，现金成本曲线90%分位提升至679-717元/吨 [8] - 考虑自产煤成本与炼焦精煤成本关系后，炼焦精煤完全成本和现金成本支撑线分别约1166元/吨和1082元/吨 [8] 投资建议 - 推荐弹性标的：兖矿能源(A+H)、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、平煤股份、淮北矿业 [9] - 推荐低估值成长标的：电投能源 [9] - 推荐长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)、中国神华(A+H)、陕西煤业 [9]

港股通持股比例排行 - 中国电信持股比例最高达72.15% 持股数量100.14亿股 [1] - 绿色动力环保持股比例69.21% 持股数量2.80亿股 [1] - 中国神华持股比例67.95% 持股数量22.95亿股 [1] - 凯盛新能持股比例67.50% 持股数量1.69亿股 [1] - 天津创业环保股份持股比例64.81% 持股数量2.20亿股 [1] - 前20名持股比例均超过56% 涵盖能源、科技、金融等多个行业 [1] 港股通近期增持情况 - 阿里巴巴-W增持83.16亿元 持股数增加5823.33万股 [1] - 地平线机器人-W增持32.94亿元 持股数增加32610.72万股 [1] - 美团-W增持28.59亿元 持股数增加2810.83万股 [1] - 比亚迪股份增持23.57亿元 持股数增加2231.85万股 [1] - 腾讯控股增持12.08亿元 持股数增加190.62万股 [1] - 前10名增持额均超7亿元 以科技和消费板块为主 [1] 港股通近期减持情况 - 盈富基金减持19.74亿元 持股数减少7365.50万股 [3] - 快手-W减持13.53亿元 持股数减少1824.13万股 [3] - 中国电信减持12.84亿元 持股数减少21994.80万股 [3] - 中芯国际减持9.30亿元 持股数减少1541.60万股 [3] - 美图公司减持7.58亿元 持股数减少8391.76万股 [3] - 前10名减持额均超5亿元 涵盖科技、半导体及金融板块 [3] 数据统计说明 - 数据统计周期为最近5个交易日 采用T+2日结算制度 [1] - 持股额变动计算方式为变动持股数乘以昨日收盘价 [2] - 数据通过人工智能运算生成 存在非100%准确的可能性 [2]

**中国神华2025年上半年经营与行业分析关键要点** **公司财务表现** * 公司2025年上半年归母净利润达246亿元 基本每股收益1.24元 经营活动现金流净额458亿元[2] * 利润总额为376亿元 同比下降8.6% 但显著优于煤炭开采和洗选行业利润总额53%的降幅[2][3] * 营业毛利率逆势增长2.9个百分点 资产销售毛利率保持在40.1%的较高水平 仅同比下降1.3个百分点[2][3] * 首次实施中期分红 拟每股派现0.98元 占上半年归母净利润的79%[2][3] * 预计全年分红比例不低于65% 超过70%的概率较大[4][23] **生产经营与销售** * 商品煤产量1.65亿吨 煤炭销售量2.05亿吨 其中外购煤销量同比下降31%[3][9] * 总发电量988亿度 其中火电发电量同比下降7%[3][25] * 自采煤单位生产成本为177.7元/吨 同比下降7.7%[2][5] * 7月份公司总销量下降10% 主因是贸易煤减少 但外购煤销量降幅已从上半年的31%收窄至7月的5%[8][9] * 自产煤平均销售价格为478元/吨 同比下降9.3%[5] **资源储备与项目进展** * 通过航锦能源资产注入 新增资源量73.1亿吨 总保有资源量增至415.8亿吨 较去年底增加72.2亿吨[2][5] * 新街1井 2井进入工程建设阶段 塔山高乐矿井计划2028年9月试生产[5] * 印尼南苏1号项目两台35万千瓦机组高质量投运 九江二期 北海二期等多个燃煤发电机组项目在推进中[5] * 正在推进十三项资产收购（煤矿 坑口煤电和煤化工） 预计2026年上半年有初步结果[4][24] **成本管控措施** * 成本下降得益于剥离费及材料耗用减少 检修计划影响修理费降低 安全生产费和维检费减少等[5] * 二季度人工成本显著降低 原因包括将年终奖均衡到季度计提以及开展内部成本压降工作[19] * 安全生产费计提遵循相关管理办法 二季度部分煤矿因结余充足而暂停计提 导致该项费用下降[20] * 原材料成本环比上涨接近2元 主因是二季度生产会战投入增加及露天矿剥采材料耗用增加[17] * 折旧费用因资产增加而小幅上涨（具体上涨4毛钱）[15] **电力业务与多元化收入** * 火电利用小时数下降原因包括多省火电降幅大 机组检修 市场竞争激烈及新增装机挤占空间等[25] * 上半年多元化收入达50亿元 对利润形成有效支撑 其中包括容量电费收入25亿元（含税） 辅助服务收入3.2亿元（含税）以及供热供气收入16.5亿元[4][25] * 公司正积极探索多元化收入模式 提高机组竞争力[4] **长协履约与定价策略** * 年度长协范围扩大 不仅包括电煤 还增加了非电用量 并将纳入国家发改委监管的外购长协也计入其中[2][12] * 一季度自产电煤履约率超过100% 但4月起因现货与长协价格倒挂 客户倾向现货结算 导致环比履约率下降[13] * 公司总体仍满足发改委月度不低于80% 年度不低于90%的履约考核要求 预计随市场价格回升履约情况将改善[13] * 月度长协定价主要参考现货价格 并非按月定价 原则是确保顺价购销不亏损[14] **行业动态与风险** * 7月份全国原煤产量同比下降 主因是国家能源局查超产政策及七八月雨季影响[10] * 在二季度煤价较低时 监测到一些民营和热值较低的矿井已主动减产 而国有和地方国企生产受当地政府管控更多 不易自主减产[11] * 煤炭生产成本长期看具有刚性上涨趋势 因采掘延伸导致安全投入 生产投入增加 人工成本 安全生产费等仍会增长 当前成本下降趋势可能维持2-5年 但难以持续多年[28] **其他重要事项** * 公司开展了“百日会战”以增加产销量 从二季度开始并以迎峰度夏为契机[7] * 上半年未进行大额减值计提或产生大额营业外支出[26] * 部分营业外支出与地方政府相关 如今年董事会已公布不到10亿元的捐赠计划 主要涉及与内蒙古政府签订的生态治理项目[27]

投资评级 - 给予公司"买入"评级 [2][11] 核心观点 - 2025年上半年实现归母净利润246.41亿元，同比-12.0%（经重述）[2][6] - 2025Q2实现归母净利润126.92亿元，同比-5.6%（经重述），环比+6.2%[2][6] - 量增叠加降本对冲价跌负向影响，2025Q2盈利环比逆势上涨[11] - 资源扩张+煤电运化一体化，着眼中长期成长[2][11] - 新建矿井&火电机组等项目持续推进，资产注入集团资产已提上日程，远期盈利增长潜力充足[2][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为499/507/527亿元，对应2025年9月8日收盘价计算PE分别为15.16x/14.90x/14.35x[2][11] - 中期分红比例达到79%[11] 煤炭业务表现 - 2025H1商品煤产量/自产煤销量分别为1.65/1.62亿吨，同比-280/-570万吨（-1.7%/-3.4%）[11] - 2025Q2商品煤产量/自产煤销量为8290/8340万吨，同比-190/-180万吨（-2.2%/-2.1%），环比+40/+490万吨（+0.5%/+6.2%）[11] - 2025H1自产煤吨煤收入478元/吨，同比-49元/吨（-9.3%）[11] - 2025Q2自产煤吨煤收入472元/吨，同比-53元/吨（-10.2%），环比-12元/吨（-2.5%）[11] - 2025H1自产煤吨煤成本286元/吨，同比-23元/吨（-7.3%）[11] - 2025Q2自产煤吨煤成本280元/吨，同比-40元/吨（-12.5%），环比-13元/吨（-4.4%）[11] - 2025H1自产煤吨煤生产成本178元/吨，同比-15元/吨[11] - 2025Q2自产煤吨煤生产成本161元/吨，同比-33元/吨，环比-35元/吨[11] - 2025H1自产煤吨煤毛利192元/吨，同比-26元/吨[11] - 2025Q2自产煤吨煤毛利192元/吨，同比-13元/吨，环比+1元/吨[11] 发电业务表现 - 2025H1实现发/售电量分别为988/929亿度，同比-79/-73亿度[11] - 2025Q2实现发/售电量分别为484/454亿度，同比-18/-16亿度，环比-21/-20亿度[11] - 2025H1度电售价0.4363元/度，同比-0.0142元/度[11] - 2025Q2度电售价0.4332元/度，同比-0.0068元/度，环比-0.0061元/度[11] - 2025H1度电成本0.3660元/度，同比-0.0138元/度[11] - 2025Q2度电成本0.3601元/度，同比-0.0158元/度，环比-0.0115元/度[11] - 2025H1度电毛利0.0703元/度，同比-0.0005元/度[11] - 2025Q2度电毛利0.0731元/度，同比+0.0089元/度，环比+0.0054元/度[11] 其他财务事项 - 2025H1公司专项储备增加约33亿元，较2024H1增加值减少13亿元[11] - 2025H1营业外支出同比减少约13亿元（经重述）[11] 基础数据 - 当前股价38.05元（2025年9月8日收盘价）[9] - 总股本198.6852亿股[9] - 流通A股164.9104亿股[9] - 每股净资产20.21元[9] - 近12月最高/最低价分别为47.50/34.78元[9]

核心观点 - 中国神华间接参股公司国能蒙电新能源项目环评审批获原则同意 总投资额13.49亿元[1] - 公司主营业务以煤炭分部和发电分部为主 分别占营收75.23%和29.35%[3] - 2025年上半年实现营业收入1381.09亿元 归母净利润246.41亿元 毛利率35.70%[4] 业务结构 - 煤炭分部占营收比例75.23%[3] - 发电分部占营收比例29.35%[3] - 铁路行业占营收比例15.52%[3] - 港口分部占营收比例2.51%[3] - 煤化工分部占营收比例2.11%[3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入1381.09亿元[4] - 2025年上半年归母净利润246.41亿元[4] - 2025年上半年净资产收益率5.95%[4] - 2025年上半年毛利率35.70%[4] - 2025年上半年经营活动现金流457.94亿元[4] - 2025年上半年应收账款131.18亿元[4] - 2024年全年营业收入3383.75亿元[4] - 2024年全年归母净利润586.71亿元[4] 新能源项目进展 - 国能蒙电400MW风电项目环评审批获原则同意[1] - 项目总投资额13.49亿元[1] - 审批信息于2025年7月29日披露[1] 公司市场地位 - 市值7408.40亿元[4] - 煤炭行业品牌价值排名第1位 价值276.19亿元[4] - 北向资金持股比例6.38%[4]