报告公司投资评级 - 给予裕元集团“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 裕元集团2024年归母净利润预计在4.26 - 4.4亿美元，同比增长55% - 60%，业绩增长源于制造业务订单需求提升、产能利用率和生产效率提高；印尼附属公司税务争议若纳入报表，预计对24年净利润有5% - 10%不利影响 [3] - 制造业务收入增长逐月提速，零售业务受消费环境影响延续负增，Q4盈利能力小幅波动；25年1月受春节错期影响，集团、制造、零售收入增速分别为9.3%、1.1%、24.2% [4][5] - 公司作为全球运动鞋制造龙头和国内第二大体育用品零售商，深度布局运动产业链；短期制造订单改善叠加产能释放带来增长，零售环境回暖有弹性；中长期制造壁垒深厚，产业地位和市场份额有望提升；预计2024 - 26年归母净利润为4.32/5.03/5.56亿美元，对应PE分别为8/7/6倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为16.05/16.05亿股，总市值/流通为256.73/256.73亿港元，12个月内最高/最低价为18.4/7.32港元 [3] 2024年业绩情况 - 预计2024年归母净利润在4.26 - 4.4亿美元，同比增长55% - 60%，业绩增长来自制造业务订单需求大幅提升、产能利用率和生产效率显著提高，带动利润率稳健增长；印尼附属公司税务争议若纳入报表，预计对24年净利润有5% - 10%不利影响 [3] 业务情况 - 制造业务：单月收入增速分别为10.2%/10.9%/11.1%，逐月提速，品牌客户订单改善确定性进一步验证 [4] - 零售业务：单月收入增速分别为4.7%/-11.9%/-3.9%，降幅较前三季度有所收窄 [4] - 盈利能力：预计24Q4收入同比+9.7%至21.06亿美元，归母净利率预计为4.5% - 5.1%，同比下降2.1 - 2.7pct，环比Q3下降2.0 - 2.7pct，可能与用工成本增加有关；未来随着产能利用率和生产效率提升，盈利能力有望改善 [4] 25年1月情况 - 25年春节在1/28 - 2/4（去年同期为2024/2/9 - 2/15），制造业务受春节假期和基数影响，增速有所放缓（24M1/M2增速分别为12.5%/-12.2%）；零售业务受春节消费拉动（24M1/M2增速分别为-25.8%/34.8%），25M1集团/制造/零售收入增速分别为9.3%/1.1%/24.2% [5] 盈利预测和财务指标 | | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 7890 | 8187 | 8919 | 9594 | | 营业收入增长率(%) | -12% | 4% | 9% | 8% | | 归母净利（百万美元） | 275 | 432 | 503 | 556 | | 净利润增长率(%) | -7% | 57% | 16% | 11% | | 摊薄每股收益（美元） | 0.17 | 0.27 | 0.31 | 0.35 | | 市盈率（PE） | 6.5 | 7.7 | 6.6 | 6.0 | [6]

报告公司投资评级 - 给予裕元集团“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 裕元集团作为全球运动鞋制造龙头和国内第二大体育用品零售商，深度布局运动产业链 短期制造订单改善确定性强叠加产能释放带来稳健增长，零售环境回暖有望带来释放弹性 中长期制造壁垒深厚，具备中长期成长基础，产业地位和市场份额有望持续提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为16.05/16.05亿股，总市值/流通为256.73/256.73亿港元，12个月内最高/最低价为18.4/7.32港元 [3] 2024年盈利预告 - 预计2024年归母净利润在4.26 - 4.4亿美元，同比增长55% - 60%，业绩增长源于制造业务订单需求大幅提升、产能利用率和生产效率显著提高，带动利润率稳健增长 [3] - 公司位于印尼附属公司存在税务争议，分别为0.79/0.3亿美元，已暂付0.757/0.13亿美元，若评估后纳入本年度报表，预计对24年净利润有5% - 10%的不利影响 [3] 业务情况 - 制造业务收入增长逐月提速，单月收入增速分别为10.2%/10.9%/11.1%，验证品牌客户订单改善确定性 [4] - 零售业务受消费环境影响延续负增，单月收入增速分别为4.7%/-11.9%/-3.9%，降幅较前三季度有所收窄 [4] - 24Q4预计收入同比+9.7%至21.06亿美元，归母净利率预计为4.5% - 5.1%，同比下降2.1 - 2.7pct，环比Q3下降2.0 - 2.7pct，可能与用工成本增加有关，未来随着产能利用率和生产效率提升，盈利能力有望改善 [4] 25年1月收入情况 - 25年春节错期影响，25M1集团/制造/零售收入增速分别为9.3%/1.1%/24.2% 制造业务受春节假期和基数影响增速放缓，零售业务受春节消费拉动 [5] 盈利预测和财务指标 | | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 7890 | 8187 | 8919 | 9594 | | 营业收入增长率(%) | -12% | 4% | 9% | 8% | | 归母净利（百万美元） | 275 | 432 | 503 | 556 | | 净利润增长率(%) | -7% | 57% | 16% | 11% | | 摊薄每股收益（美元） | 0.17 | 0.27 | 0.31 | 0.35 | | 市盈率（PE） | 6.5 | 7.7 | 6.6 | 6.0 | [6]

投资评级 - 裕元集团首次覆盖评级为"买入"，主要基于其制造业务的强劲需求和利润回升，以及零售业务的去库存调整[4] 核心观点 - 裕元集团是全球头部鞋履制造商，制造业务需求强劲，产能利用率在2024年三季度升至92%，推动利润率修复[6] - 零售业务通过宝胜国际在大中华区开展运动鞋服零售，代理品牌多元化，库存管控良好，未来有望通过全渠道发展等方式实现经营修复[6] - 公司2024-2026年营业收入预计分别为81.79亿美元、88.35亿美元、96.08亿美元，归母净利润分别为4.50亿美元、4.98亿美元、5.56亿美元[5][6] 财务数据 - 2024年三季度公司营收60.75亿美元，同比增长1.47%，毛利率为24.23%[22] - 2024年三季度归母净利润同比增长140.33%，归母净利率升至5.46%[23] - 制造业务营收占比68.07%，同比增长9.0%，零售业务营收同比下滑11.6%[27] 制造业务 - 裕元集团是全球运动鞋履头部制造商，核心客户包括Nike、Adidas等，两大核心客户贡献制造端六成收入[35] - 公司制造工厂逐步向印尼迁移，2024年三季度印尼制造业员工占比46%，产能利用率升至92%，推动ROA/ROE分别升至6.5%/10.8%[35][41] 零售业务 - 宝胜国际代理品牌包括Nike、Adidas等国际一线品牌，同时布局Hoka、Saucony等新兴品牌，未来将加大对Jack Wolfskin及UA的投入[50] - 2024年三季度宝胜销售分销及行政费率为31.6%，毛利率为34%，库存管控良好，12月及以上库存占比下降至高单位数[55][60] 行业前景 - 全球运动鞋服市场需求方兴未艾，新兴市场如亚太地区成为增长极，预计2023-2027年世界运动品市场年均复合增速为7%[29][30] - 中国运动鞋服市场预计2021-2025年年化增速为11.62%，2025年市场规模有望增至5989亿元[47][49] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司销售费用率分别为10.30%、10.25%、10.20%，管理费用率分别为6.70%、6.65%、6.60%[64] - 2024-2026年公司营业收入预计分别增长3.66%、8.02%、8.76%，归母净利润分别增长63.91%、10.57%、11.62%[66]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司12月成长延续稳健，2024年制造业务营收12月同比增长13.5%，全年同增11.1% [1] - 宝胜营收12月同增-3.9%，全年同增-8% [1] - 上市公司整体12月单月营收6.8亿美金同增6.9%，全年营收81.82亿美金同增3.7% [1] - 2024年鞋履产品需求大幅提升，新增产能稳步上升，制造业务营收持续增长 [2] - 宝胜虽受多地店铺客流量疲弱影响，全年营收同比缩减，但公司优化宝胜店效，持续提高直营宝胜店的销售转换率，宝胜全渠道销售仍相对稳健 [2] - 公司持续致力就制造业务及宝胜推动成本及费用管控措施，带动运营效率提升，有助于公司整体盈利能力稳健增长 [2] - 公司将会持续增强其经营韧性，打造高度敏捷而灵活的卓越制造营运模式，并检测情势变化，推动纵观全局的产能扩充计划 [2] - 公司将持续透过精进其研发创新、数字化、制程重整及自动化能力，以强化其全品类开发制造能力 [3] - 公司致力全渠道运营及精致化零售策略，持续专注数字化转型，为顾客打造个性化及无缝购物体验 [3] 盈利预测 - 预计公司FY24-26年收入分别为81.8/91.1/103.3亿美元 [4] - 归母净利分别为4.3/5.0/5.8亿美元（原值分别为4.6/5.4/6.2亿美元） [4] - 对应EPS分别为0.27/0.31/0.36美元/股（原值分别为0.28/0.33/0.38美元/股） [4] - 对应PE分别为7x、6x、6x [4] 行业分析 - 织造核心逻辑在于不确定中捕捉相对确定性，继续看好2025行情演绎 [1] - 多客户布局可对冲终端零售及周期风险，行业马太效应有利于头部供应链份额提升 [1] - 头部供应链优势通常体现在更优质客户结构、生产制造管理能力带来的成本优势以及多年信任积累等 [1]

投资评级 - 裕元集团（00551）的投资评级为“买入”（维持评级）[1] - 当前价格为17.56港元，目标价格未明确[1] 核心观点 - 裕元集团2024年11月制造业务营收单月同比增长17%，累计同比增长10.9%[1] - 宝胜营收单月同比下降12%，累计同比下降8.4%[1] - 2024年11月单月营收6.8亿美金，同比增长7.5%，累计营收75亿美金，同比增长3.4%[1] - 裕元集团2024年年初至今股价累计上涨约90%[1] - 2022年、2023年全年派息率分别为77%及约70%，2024年中期股息为0.40港元，派息率45%[1] - 2024年执行约1500万美元股份回购计划，截至2024年10月已回购363.2万股，动用近5000万港元（约640万美元）[1] 财务预测 - 预计公司FY24-26年收入分别为86.5/96.5/109.4亿美元[2] - 归母净利分别为4.6/5.4/6.2亿美元[2] - 对应EPS分别为0.28/0.33/0.38美元/股[2] - 对应PE分别为8x、7x、6x[2] 行业分析 - 裕元集团所处行业为非必需性消费/纺织及服饰[1] - 行业马太效应有利于头部供应链份额提升，在相对平稳市场中捕捉超额成长机会[1] - 头部供应链优势体现在更优质客户结构、生产制造管理能力带来的成本优势以及多年信任积累等[1] 公司策略 - 裕元集团将继续致力中长期产能布局，制造产能进行多元化配置，瞄准劳动力供应及基础设施能支持永续增长的印尼及印度[1] - 公司将继续秉持以价值增长为优先策略，结合自动化科技及研发实力的整合型产品开发实践能力，巩固其作为产业领导者的核心竞争力[1] 股价表现 - 裕元集团股价走势显示，2023年12月至2024年8月期间，股价涨幅显著，最高涨幅达112%[1] - 同期恒生指数涨幅为76%[1]

核心观点 - 特朗普2.0关税政策的覆盖范围比2018年更广，全球市场将受到影响[1] 行业影响 - 品牌商可能通过提价来应对关税，但行业领导者将更关注市场份额与盈利能力的平衡，预计会通过优化成本结构实现可持续发展[1] 公司推荐 - 里昂推荐安踏、普拉达、新秀丽和裕元集团为首选股票，认为它们具备良好的防守性，并给予"跑赢大市"评级[1]

公司投资评级 - 买入-B(首次) [2] 报告的核心观点 - 制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 制造业务 - 全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上 [12] - 产能：海外生产基地运营经验丰富，中国大陆及印尼生产效率领先越南 [12] - 客户：国际运动服饰品牌核心供应商，客户集中度处于行业中等水平 [12] - 壁垒：垂直整合产业链上游鞋材环节，研发投入保证产品竞争力 [12] - 成长空间：新增产能布局，提质增效带动利润率提升 [12] 零售业务 - 国内第二大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖 [18] - 合作客户：国际知名运动用品品牌，品牌客户重视大中华区市场发展 [18] - 渠道管理：优化低效门店，全渠道运营提升客户粘性 [18] - 数字化运营：数字化运营动作推进，提升终端零售运营效率 [18] - 经营指标：批发渠道收入占比高导致毛利率低于友商，经营利润率低单位数水平 [18] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年营业收入为81.29、88.15、95.64亿美元，同比增长3.0%/8.4%/8.5%；归母净利润为4.50、5.17、5.75亿美元，同比增长63.6%/14.8%/11.2% [6] - 参考港股运动服饰制造商龙头申洲国际、运动用品零售商滔搏，分别给予公司制造业务12倍估值，零售业务7倍估值，合理市值为418亿港元，较12月3日相比，具备48%的上涨空间 [6] - 首次覆盖，给予"买入-B"评级 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[6][8][11] 核心观点 - 全球第一大运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链，低估值、高股息[6][8][11] - 短期制造业务经营拐点已至、利润率恢复超预期，中长期制造业务有望享受头部供应商优势，零售业务在国内终端改善下有望释放弹性[6][8][11] 各部分总结 公司概况 - 裕元集团于1988年成立，主业承接于母公司宝成工业的制鞋业务，从凉鞋、拖鞋制造商发展成为全球最大的运动、休闲、户外鞋制造商，1992年拓展运动品牌零售业务，做到国内第二大运动零售商（附属公司宝胜国际）[65] - 2012 - 2019年外部环境波动导致制造业务发展较波动，近年零售业务也遭遇疫情影响，集团梳理发展战略，2023初步完成客户结构调整，制造业务订单优化、效率提升，同时零售业务提效，公司改革成效在2024年已初步印证[65] 行业分析 - 运动鞋需求偏刚性，全球运动鞋终端需求具备成长性，2009 - 2023年全球运动鞋零售额复合增速达5.4%，预计2023 - 2028年增速有望达到7%，品牌端竞争加剧，呈现两超多强格局[92][95][96] - 运动鞋制造是壁垒渐筑渐深的行业，规模效率优势、交付优势、生产经验优势、客户资源均需要时间沉淀[90] - 大规模制鞋企业数量不多，格局较稳定，运动鞋制造端规模约300 - 400亿美元量级，国际品牌基本委外生产，国内品牌自产比例也在逐步降低[108][111] 制造业务分析 - 产能规模领先、产地布局多元化，全球化管厂经验丰富，2024年订单反弹启动，看好盈利能力提升[119][139][148] - 制鞋业务从制造业务起家，发展时间超50年，维持规模行业领先，同时逐步实现优化客户和订单结构、重视核心客户、内部通过信息化和流程管理进行降本增效[6] - 制造业务商业模式偏传统，裕元在规模、客户和产能多元方面优势突出，强者恒强[7] 零售业务分析 - 宝胜国际是国内第二大运动鞋零售商，短期经营承压，渠道结构优化 + 成本费用管控，期待零售回暖带来业绩释放[7] - 2024年1 - 9月宝胜收入同比下滑，零售经营反杠杆导致利润率承压，公司通过提升线上占比、关闭经营不善的门店进行渠道结构优化，同时注重内部成本费用管控，10月消费旺季中宝胜收入增速已转正[7] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入同比增长4.0%/6.1%/7.2%至82/87/93亿美元，归母净利润同比增长61.5%/20.8%/11.9%至4.4/5.4/6.0亿美元[202] - 采用分部相对估值，制造业务给予24年13倍PE、零售业务24年11倍PE，综合后整体目标市值443亿港币，较2024年11月22日市值上涨空间为66%[8][11][217] - 高股息属性突出，测算2024年动态股息率高达9%[219]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级[17] 报告的核心观点 - 24Q3净利润显著提升制造收入增23.1%整体收入增12.5%至20.6亿美元毛利率增0.6个百分点至24.1%归母净利润增172.3%至1.5亿美元归母净利率提升4.2个百分点至7.1%撇除23Q3一次性费用一千万美元影响净利润同比增129.8%净利率同比提升4.2个百分点公司24 9M ROIC/ROA达10.8%/6.5%创7年新高[2] - Q3制造产能利用率9季新高9M毛利率创7年新高Q3制造收入同比增23.1%至1.5亿美元环比增8.7%Q3毛利率提升1.3个百分点至20.6%9M毛利率创7年新高主因产品组合优化+产能利用率提升抵消人力成本上升+产能负载不均问题改善归母净利润同比增171.2%至1.5亿美元净利率提升5.3个百分点至9.8%主因毛利率提升+控费有成24Q3产能利用率95%（24Q1/Q2:88%/92%）23Q1以来持续环比提升9M产能利用率92%高于2019 - 2023年最高年度利用率88%水平[3] - Q3制造量增提速价跌收窄各品类实现均衡高增24Q3出货量6600万双同比增长29.4%（Q1/Q2：+9.1%/+10.7%）量增幅度逐季扩大ASP 20.73美元同比下降4.9%（Q1/Q2：-9.2%/-6.5%）运动户外/休闲及运动凉鞋/鞋底及配件收入同比增21.4%/33.2%/25.1%24 9M印尼/越南/中国大陆出货量占比53%/31%/11%（占比变动+5/-4/-1个百分点）同比+27.4%/+2.9%/+10.6%公司执行多元化产区策略持续推进印尼产能扩建判断有望于2025年产生收入增量贡献[4] - Q3零售业务盈利稳健全渠道收入提速24Q3宝胜收入同比下降10.8%至40亿元毛利率提升1.5个百分点至33.5%净利润提升16.7%至700万元净利率提升0.04个百分点至0.2%宝胜减员及直营关店节奏放缓Q1/Q2/Q3宝胜员工数分别同比下降14%/13%/9%直营店铺数分别同比下降11%/7%/3%24 9M实体店铺/全渠道收入分别同比变动-14%/+13%全渠道收入Q1以来逐季提速（Q1/H1：增3%/10%）[5] - 预计公司2024 - 2026年净利润为4.7/5.2/5.7亿美元（原预测为3.7/4.1/4.5亿美元）给予2024年PE估值12X不变以1美元 = 7.8港币换算对应目标价27.35港元/股裕元23年分红率约68%假设24年分红率70%判断24年股息率有望达10.0%（11月15日收盘价计）[5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026年营业收入（百万美元）分别为8970、7890、8192、8783、9270（+5%、-12%、4%、7%、6%）净利润（百万美元）分别为296、275、469、518、565（+158%、-7%、71%、10%、9%）全面摊薄EPS（美元）分别为0.18、0.17、0.29、0.32、0.35毛利率分别为23.83%、24.40%、25.32%、25.48%、25.74%净资产收益率分别为7.07%、6.48%、10.79%、11.60%、12.32%[6] - 预计2024 - 2026年每股指标（美元）分别为0.29、0.32、0.35每股净资产分别为2.70、2.77、2.85每股经营现金流分别为0.66、0.52、0.70每股股利（港元）分别为1.59、1.76、1.92价值评估（倍）营业费用率等指标也有相应数据以及2023 - 2026年的利润表数据如营业总收入、营业成本、毛利率等指标[11] 业务板块方面 - 制造板块24Q3收入同比增23.1%至1.5亿美元环比增8.7%毛利率提升1.3个百分点至20.6%9M毛利率创7年新高产能利用率方面24Q3为95%（24Q1/Q2:88%/92%）9M为92%高于2019 - 2023年最高年度利用率88%水平出货量、ASP等指标也呈现一定变化[3][4] - 零售板块（宝胜）24Q3收入同比下降10.8%至40亿元毛利率提升1.5个百分点至33.5%净利润提升16.7%至700万元净利率提升0.04个百分点至0.2%员工数和店铺数下降幅度逐季放缓全渠道收入Q1以来逐季提速[5]

投资评级 - 裕元集团（00551）的投资评级为“买入”，维持评级 [1] 核心观点 - 裕元集团24Q1-3的营收为61亿美元，同比增长1.5%，经营净利率（OPM）为6.6%，同比增长2.7个百分点，归母净利为3.3亿美元，同比增长141% [1] - 24Q1-3制造业务营收为41亿美元，同比增长9%，毛利率为19.6%，同比增长1.6个百分点，OPM为7.9%，同比增长3.8个百分点，归母净利为3.02亿美元，同比增长174% [1] - 24Q1-3鞋履出货量为1.87亿双，同比增长16.2%，其中印尼出货量同比增长27.4%，占53%，越南出货量同比增长2.9%，占31%，中国大陆出货量同比增长11%，占11% [1] - 24Q1-3制造业务ASP为20.24美元（23Q1-3为21.8美元），产能利用率为92%，同比增长16个百分点 [1] - 24Q1-3零售业务营收为139.8亿人民币，同比下降10%，OPM为3.7%，同比增长0.4个百分点，归母净利为3.4亿人民币，同比增长10% [1] - 24年10月制造业务营收同比增长21.3%，累计同比增长10.2%，宝胜营收10月单月同比增长4.7%，累计同比下降8% [1] - 24Q3全球鞋履市场需求大幅提升，制造业务订单满载，产能利用率和生产效率继续上升，品牌客户侧重具开发实力的策略性供应链伙伴 [1] - 公司继续平衡需求与订单排程，通过灵活调度产能并落实有序加班计划，新增产能稳步提升，各制造厂区之产能负载不均状况按季改善 [1] - 裕元集团为全球最大的运动、运动休闲、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化品牌客户组合及生产基地，与Nike、adidas、Asics、New Balance、Salomon及Timberland等领导国际品牌拥有长期合作关系 [1] - 基于24年10月制造营收延续成长，零售业务成长转正，以及24Q1-3裕元净利率大幅增长，制造规模效应持续提升，成本优势逐步显现，调整盈利预测 [1] - 预计FY24-26年收入分别为86.5亿美元、96.5亿美元、109.4亿美元，归母净利分别为4.6亿美元、5.4亿美元以及6.2亿美元（原值为4.3亿美元、4.8亿美元以及5.3亿美元），EPS分别为0.28美元/股、0.33美元/股、0.38美元/股（原值为0.27美元/股、0.3美元/股以及0.33美元/股），对应PE分别为7X、6X、5X [1]