**行业与公司** - **涉及公司**：裕元集团（0551 HK）、宝胜国际（3813 HK）[1] - **行业**：运动鞋服制造（OEM）、零售 --- **核心观点与论据** **裕元集团（OEM业务）** 1. **2H25需求展望保守** - 品牌方采购谨慎导致订单能见度缩短，管理层对下半年需求持保守态度[1] - 预计Q3销量同比下滑高个位数（HSD%），3Q毛利率同比降幅大于1H25水平；4Q细节尚未确认[1] - 全年ASP预计低个位数（LSD%）增长，因高端产品占比提升[1] 2. **关税影响** - 4个品牌客户（占销售额50%）要求公司分担低个位数百分点（LSDpp）关税[1][9] - 东盟国家互惠关税从10%升至约20%后，未出现进一步关税分担要求[1][9] 3. **资本开支计划** - 2025年资本开支预计超3亿美元（1H25为1.3亿美元），长期聚焦印尼和印度产能（印度计划1Q27投产）[10] 4. **股价驱动因素** - 关税问题落地、ASP提升、OPEX控制严格、市场对Nike复苏预期升温[2] - 当前估值吸引力：2025-26E股息收益率9-10%[2] --- **宝胜国际（零售业务）** 1. **销售与折扣压力** - 2Q25销售额同比下滑12%，7月同比下滑9%，8月因淡季促销或改善销量[13] - 线下折扣1H25同比加深低个位数百分点（LSD%），线上折扣亦小幅恶化[13][14] 2. **库存管理** - 1H25库存同比增4.6%，库存天数146天（1H24为130天），但老化库存占比<9%，目标2025年底控制在150天内[14] 3. **渠道与品牌策略** - 维持2025年3,300-3,500家门店目标，强化线上线下整合（O2O）[16] - 核心品牌（占1H25收入94%）韧性较强，小众品牌（ASICS、Crocs等）增长稳健[16] --- **财务预测与估值调整** 1. **裕元集团** - 2025-27E净利润预测基本不变，OEM业务目标价维持14港元（9x 2025E P/E）[3][20] - 风险：关税冲击、订单不及预期、利润率恢复延迟[20] 2. **宝胜国际** - 2025-27E净利润预测下调8-14%，反映销售疲软及运营杠杆恶化，目标价下调至0.6港元（8x 2025E P/E）[3][19] - 风险：Nike/adidas中国复苏放缓、折扣与库存压力[19] --- **其他重要细节** - **裕元集团毛利率**：3Q25同比降幅或扩大（高基数+关税），但2H25整体毛利率预计高于1H25[12] - **宝胜国际门店扩张**：瑜伽品牌XEXYMIX计划从24家扩至30+家，YY Quality目标中期达12家[16] --- **数据引用** - 销量与ASP：2025E全年销量预计下滑0.4%（原预期小幅增长），ASP增长3%[12] - 财务指标：裕元2025E毛利率22.6%（-0.1ppt），宝胜2025E净利率1.8%（-0.3ppt）[17][18] --- **注**：以上分析基于电话会议记录及高盛研报，不含合规声明等非核心内容[4][5][6]。

公司业绩与业务表现 - 裕元集团2025年上半年营业收入同比增长1.1%至40.60亿美元，其中制造业务收入同比增长6.2%至27.98亿美元，零售业务（宝胜国际）收入同比下降8.6%至12.62亿美元 [2] - 制造业务中运动/户外鞋收入同比增长4.9%至21.76亿美元，休闲鞋及运动凉鞋收入同比增长29.2%至4.35亿美元，鞋底及配件收入同比下降16.2%至1.87亿美元 [2] - 鞋履出货量同比增长5.0%至1.27亿双，平均售价同比上升3.2%至20.61美元/双 [2] - 制造业务毛利率同比下降1.4个百分点至17.7%，主要受产能负载不均、生产效率未达标及人工成本上升影响 [2] - 宝胜国际毛利率同比下降0.7个百分点至33.5%，主要因零售促销竞争加剧导致折扣加深 [2] 零售业务发展策略 - 宝胜国际2025年上半年全渠道收入同比增长16%，占总营收比重提升至33%，主要受线上直播销售翻倍带动 [3] - 线下直营及加盟渠道销售明显下滑，截至6月底线下门店总数为3,408家，较去年底净减少40家 [3] - 未来线下业务将以精致化零售为核心策略，通过"一盘棋"规划新店布局，选择性调整或改造现有门店，聚焦单店效益提升 [3] - 公司计划中长期维持门店规模在3,300-3,500家之间，同时审慎推进新品牌及新渠道布局，拓展抖音、小红书及Bilibili等多元线上平台 [3] 库存与折扣管理 - 截至2025年6月底，宝胜国际库存周转天数为146天，处于150日指引内，老库存占比近9% [4] - 针对销售不佳产品采取减产、退库及出清等措施，加强与品牌方在库存及返利方面的协商以支撑毛利率 [4] - 宝胜1H25线下折扣同比扩大低单位数，Q2环比有所改善，预计全年单价将实现低单位数增长 [4] - 受淡季效应及高基数影响，预计3Q2025毛利率同比跌幅明显，Q4表现取决于实际市场环境 [4] 产能布局与关税应对 - 公司重点在印尼与印度扩产以分散风险，预计印度工厂2027年开始投产，越南产能贡献会有所下降 [5] - 已有4个品牌（合计贡献收入50%）明确分摊关税，分担幅度为低单位数 [5] - 2025年上半年制造人员增加7,600人（70%来自印尼，30%来自越南），预计全年资本支出约3亿美元主要用于各地工厂建设 [5] 公司治理与股东回报 - 施志宏先生辞任执行董事、首席财务官及授权代表职务，邹志明先生接任相关职位 [1] - 公司宣布派发每股0.40港元的中期股息，与1H24持平 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于制造业务韧性和零售端改善预期 [5] 核心观点 - 制造业务营收同比增长6.2%，鞋履出货量达1.27亿双（同比+5.0%），产能利用率提升至93% [7] - 零售业务营收同比下滑8.3%（人民币口径），但线上渠道占比提升至33%（同比+16%） [7] - 预计FY25-FY27营收分别为83.8/87.4/92.0亿美元，归母净利润分别为3.9/4.3/4.7亿美元 [7] 财务数据 盈利预测 - FY25E营收8,381百万美元（同比+2.44%），归母净利润395百万美元（同比+0.58%） [6] - FY27E每股收益0.30美元，ROE稳定在8.25% [6] - 毛利率从FY25E的23.9%提升至FY27E的24.9% [8] 运营指标 - 制造业务毛利率同比下降1.4pct至17.7%，因人工成本上升 [7] - 应收账款周转天数稳定在38-40天，存货周转天数从75.1天降至73.3天（FY27E） [8] - 资产负债率从33.37%降至25.60%（FY27E） [8] 业务分析 制造业务 - 运动/户外鞋为核心品类（营收同比+4.9%），休闲鞋及运动凉鞋增速达29.2% [7] - 印尼、越南区域产能贡献显著，低人工成本支撑利润 [7] 零售业务 - 折扣率扩大低单位数%，净利率同比下降1.7pct至3.1% [7] - 抖音直播等线上渠道推动全渠道占比提升 [7]

业绩表现 - 裕元集团及宝胜国际第二季业绩大致符合富瑞预期但较市场普遍预测低超过10% [1] - 裕元2026年每股盈利预测下调5%至0.18港元 [1] - 宝胜2024年及2025年每股盈利预测分别下调30%及18%至各0.07元及0.09元人民币 [1] 目标价与评级调整 - 裕元目标价由8港元下调至7.4港元并给予跑输大市评级 [1] - 宝胜目标价由1港元下调至0.84港元但维持买入评级 [1] 利润率压力 - 代工业务利润率受压主因订单分配不均及劳动成本上升 [1] - 第三季预期出货量同比跌幅达高单位数百分比 [1] - 毛利率跌幅较上半年更显著 [1] 订单前景 - 管理层对下半年订单前景转趋审慎 [1] - 第四季订单存在不确定性主因品牌客户延迟落单 [1] - 未来6个月订单情况或较疲弱 [1] 运营状况 - 期内产能利用率已有所提升 [1] - 第三季属传统淡季 [1]

财务表现 - 第二季度收入同比增长1% [1] - 第二季度净利润同比增长13% [1] - 净利润较预期高出19% 主要因税率较低及金融工具公允值收益 [1] 产品定价趋势 - 第一季度产品平均售价同比上升2.5% [1] - 第二季度产品平均售价同比上升3.9% [1] - 预测全年产品平均售价将录得低单位数增幅 已考虑关税政策影响 [1] 投资评级与目标价 - 目标价由14港元上调至16港元 [1] - 评级维持"买入" [1] - 调升目标价反映明年更高的订单增长预期 [1]

财务表现 - 公司第二季收入同比增长1%，净利润同比增长13% [1] - 净利润较预期高出19%，主要因税率较低及金融工具公允值收益 [1] - 收入表现符合预期 [1] 产品定价 - 产品平均售价第一季同比上升2.5%，第二季同比上升3.9% [1] - 瑞银预测全年产品平均售价将录得低单位数增幅，已考虑关税政策影响 [1] 目标价与评级 - 瑞银将公司目标价由14港元上调至16港元，反映明年更高订单增长预期 [1] - 评级维持"买入" [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入40.6亿美元 同比增长1.1% [1] - 股东应占溢利1.71亿美元 同比下降7.2% [1] - 整体毛利下降5.8%至9.19亿美元 整体毛利率下降1.7个百分点至22.6% [6] - 每股基本盈利10.67美仙 低于去年同期的11.44美仙 [6] - 现金及现金等价物8.32亿美元 较2024年年报的8.81亿美元减少 [6] 制造业务表现 - 鞋履出货量上升5.0%至1.267亿双 平均售价上升3.2%至每双20.61美元 [3] - 制鞋业务营业收入26.11亿美元 同比增长8.3% [3] - 运动及户外鞋类占鞋履制造营业收入的83.4% [3] - 制造业务毛利率下降1.4个百分点至17.7% [3] - 制造业务人数同比上升6.6% 人工成本显著上升 [3] - 直接劳工成本及制造费用合计13.07亿美元 高于去年同期的12.07亿美元 [3] - 主要材料成本总额9.95亿美元 高于去年同期的9.25亿美元 [3] - 产能负载不均 部分产线生产效率未达标准 [3] 零售业务表现 - 宝胜营业收入91.59亿元人民币 同比下降8.3% [4] - 宝胜拥有人应占溢利1.876亿元人民币 同比下降44.1% [4] - 大中华地区直营零售店铺3408间 较2024年底净减少40间 [4] - 中国大陆运动用品市场消费信心低迷 库存偏高导致折价竞争严峻 [4] - 线下直营及加盟渠道显著下滑 [4] - 线上销售趋势稳健 全渠道销售同比增长约16% [4] - 直播销售录得逾倍增长 [4] 未来战略规划 - 在印尼及印度进行制造产能的多元化配置 [6] - 推动以快速反应为核心指导原则的综合计划 [6] - 审慎评估人力编制及扩产时程表 [6] - SAP ERP系统及一体化作业平台预计2025年年底全面上线 [6] - 未来将通过AI代理及生态智能模组工具打造卓越制造体系 [6] 经营环境挑战 - 对等关税相关挑战及通胀影响 [6] - 宏观经济不确定性导致消费者信心放缓 [6] - 地域冲突影响航运物流稳定性 [6] - 短期经营环境及订单能见度波动 [6]

核心观点 - 花旗维持裕元集团"买入"评级 但将目标价从16.5港元微降至16.3港元 主要因零售利润收缩及制造业务毛利扩张速度低于预期 [1] - 该行下调公司2025至2027年盈利预测9%至10% 并延展估值基础至预测明年市盈率8倍 [1] - 在内地中型收益股偏好排序中 九兴控股居首 其次为晶苑国际、裕元 伟易达位列最后 [1] 盈利预测调整 - 2025至2027年盈利预测下调幅度达9%至10% [1] 业务表现 - 零售业务利润出现收缩 [1] - 制造业务毛利扩张速度较预期缓慢 [1] 估值调整 - 估值基础延展至预测明年市盈率8倍 [1] - 目标价从16.5港元微调至16.3港元 [1] 行业偏好排序 - 内地中型收益股中偏好顺序为：九兴控股首选 其次晶苑国际 随后裕元 伟易达居末 [1]

公司业绩表现 - 裕元集团截至2025年6月30日止6个月营业收入40.6亿美元，同比增加1.1% [1] - 公司拥有人应占溢利1.71亿美元，同比减少7.2% [1] - 每股基本盈利10.67美仙，拟派发中期股息每股0.4港元 [1] - 制鞋活动营业收入同比增加8.3%至26.11亿美元 [1] - 鞋履出货量上升5.0%至1.27亿双 [1] - 平均售价上升3.2%至每双20.61美元 [1] 产能与市场分布 - 公司对美国出口占比29% [1] - 印尼/越南/中国内地产量占比分别为53%/32%/10% [1] - 越南及印尼产能可基本覆盖加征关税影响 [1] 行业展望 - 短期下半年订单受关税、通胀等因素影响承压 [1] - 中期管理改善后重启产能扩张 [1] - 明后年订单有望恢复低至中单增长 [1] - 增长动力来自扩产、价格增速转正、阿迪及ASICS驱动 [1]

股价表现 - 裕元集团绩后股价上涨5.81%至13.11港元 成交额达4256.28万港元 [1] 财务业绩 - 营业收入40.6亿美元同比增长1.1% [1] - 公司拥有人应占溢利1.71亿美元同比下降7.2% [1] - 每股基本盈利10.67美仙 拟派发中期股息每股0.4港元 [1] 制鞋业务表现 - 制鞋活动营业收入26.11亿美元同比增长8.3% [1] - 鞋履出货量1.27亿双同比增长5.0% [1] - 平均售价提升3.2%至每双20.61美元 受益于优质订单组合 [1] 产能布局与市场结构 - 美国出口占比29% 印尼/越南/中国内地产能占比分别为53%/32%/10% [1] - 海外产能可覆盖关税影响 有望通过扩产进一步拓展市场份额 [1] 订单展望 - 短期受关税及通胀影响下半年订单承压 [1] - 中期通过管理改善重启产能扩张 明后年订单预计恢复低至中单位数增长 [1] - 增长动力来自产能扩张、价格增速转正及阿迪达斯、ASICS品牌驱动 [1]