财务表现 - 公司2025年第一季度营业收入为20.29亿美元，同比增长1.29% [1] - 归属于公司拥有人应占期间溢利为7575.8万美元，同比减少24.22% [1] - 集团毛利下跌7.7%至4.64亿美元，整体毛利率下跌2.2个百分点至22.9% [1] 制造业务 - 制造业务毛利下跌7.6%至2.35亿美元，毛利率下跌2.6个百分点至17.7% [1] - 鞋履产品需求延续良好趋势，多个品牌产线订单满载，出货量稳步攀升 [1] - 鞋履平均售价同比回升，结束连续五个季度的下跌走势 [1] - 制造业务人数同比上升7.5%，各地薪资上涨高单位数百分比，推高人工成本 [2] - 产能负载不均、生产效率欠佳，新产线爬坡进度不如预期，加班需求增加 [2] 零售业务（宝胜） - 宝胜毛利率下跌0.5个百分点至32.7%，受零售行业折扣竞争影响 [1] - 线上销售趋势优于线下零售，全渠道实力不断提升 [2] - 客流量波动，但销售转换率持续提升，动态优化店效 [2] 经营环境 - 全球经济格局复杂多变，部分制造产区订单满单率及产能利用率大幅高于均值 [2] - 中国大陆电商环境竞争激烈，折价竞争严峻 [2] 相关事件 - 公司4月综合经营收益净额6.58亿美元，同比增加1.25% [3]

收入和利润（同比环比） - 2025年第一季度公司拥有人应占未经审核综合溢利约为7580万美元[2] - 2025年第一季度营业收入为20.295亿美元，较去年同期的20.036亿美元上升1.3%[4][8] - 2025年第一季度除税前溢利为1.10782亿美元，去年同期为1.45091亿美元[4] - 2025年第一季度本期溢利为8347.9万美元，去年同期为1.10739亿美元[4] - 2025年第一季度制造业务总营业收入为13.283亿美元，较去年同期增加5.9%[9] - 2025年第一季度宝胜贡献之营业收入较去年同期的7.497亿美元下降6.5%至7.012亿美元[9] - 2025年第一季度总营业收入20.295亿美元，较2024年的20.036亿美元增长1.3%，其中运动/户外鞋收入10.336亿美元占比50.9%，休闲鞋及运动凉鞋收入2.059亿美元占比10.1%，鞋底、配件及其他收入0.888亿美元占比4.4%，宝胜收入7.012亿美元占比34.6%[10] - 本集团毛利下跌7.7%至4.643亿美元，整体毛利率下跌2.2个百分点至22.9%，制造业务毛利下跌7.6%至2.347亿美元，毛利率下跌2.6个百分点至17.7%，宝胜毛利率下跌0.5个百分点至32.7%[11] - 分占联营公司及合营企业业绩本期溢利1580万美元，去年同期溢利1620万美元[13] - 本公司拥有人应占溢利为7580万美元，较去年同期的1亿美元减少24.2%，扣除所有非经常性项目后，经常性溢利为7630万美元，较去年同期的9960万美元减少23.4%[14] 成本和费用（同比环比） - 2025年第一季度销售成本为15.65126亿美元，去年同期为15.00477亿美元[4] - 2025年第一季度毛利为4.64338亿美元，去年同期为5.03145亿美元[4] - 销售及分销开支下跌4.3%至2.067亿美元，占营业收入约10.2%，行政开支上升1.7%至1.413亿美元，占营业收入约7.0%，总销售及分销开支、行政开支下跌2.0%至3.48亿美元，合占营业收入约17.1%[12] - 其他收入下跌15.9%至0.312亿美元，相当于营业收入约1.5%，其他开支下跌2.3%至0.387亿美元，相当于营业收入约1.9%，净营业费用下跌0.02亿美元[12] 各条业务线表现 - 2025年第一季度制造业务人数同比上升7.5%[7] - 2025年第一季度鞋履出货量上升5.3%至6190万双，平均售价较去年同期增加2.5%至每双20.04美元[9] 管理层讨论和指引 - 全球经济不利因素加剧，短期经营环境波动，影响2025年下半年订单能见度，尤以第三季度为最[15] - 公司将积极监测经济环境，进行中长期产能布局，在印尼及印度进行制造产能多元化配置[15] - 公司将以快速反应为原则，推动全域计划，平衡需求、订单排程及劳动力供应，稳固生产效率[15] - 公司将增强经营韧性，打造卓越制造运营模式，管控成本与费用，推进数字化转型，维持现金流和财务状况稳健[16]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年营业收入81.822亿美元，较2023年的78.902亿美元增长3.7%[10] - 2024年公司拥有人应占溢利3.924亿美元，较2023年的2.747亿美元增长42.8%[10] - 2024年自由现金流量3.258亿美元，较2023年的7.441亿美元下降56.2%[10] - 2024年每股基本盈利24.37美仙，较2023年的17.05美仙增长42.9%[10] - 2024年中期每股股息0.40港元，较2023年的0.20港元增长100.0%；末期每股股息0.90港元，较2023年的0.70港元增长28.6%；全年每股股息1.30港元，较2023年的0.90港元增长44.4%[10] - 2024年权益回报率为8.8%，较2023年的6.5%增加2.3个百分点；杠杆比率为15.4%，较2023年的20.7%下降5.3个百分点[10] - 集团整体营业收入增加3.7%至约82亿美元，增长主要来自制造业务[31] - 公司拥有人应占溢利增加42.8%至约3.924亿美元，全年派息率维持接近七成[32] - 公司2024年营业收入8182.2百万美元，较上年度增加3.7%；公司拥有人应占溢利392.4百万美元，较上年度增加42.8%[48] - 2024年每股基本盈利为24.37美仙，上年度为17.05美仙[48] - 2024年集团毛利上升3.5%至1992.7百万美元，整体毛利率为24.4%；制造业务毛利上升14.9%至1117.0百万美元，毛利率上升0.7个百分点至19.9%；宝胜毛利率为34.2%，同比改善0.5个百分点[57] - 2024年总销售及分销开支下跌6.3%至838.2百万美元（2023年：894.2百万美元），占营业收入约10.2%（2023年：11.3%）[58] - 2024年行政开支上升1.2%至553.4百万美元（2023年：546.6百万美元），占营业收入约6.8%（2023年：6.9%）[58] - 2024年其他收入下跌9.5%至122.7百万美元（2023年：135.6百万美元），相当于营业收入约1.5%（2023年：1.7%）；其他开支下跌17.9%至177.4百万美元（2023年：216.2百万美元），相当于营业收入约2.2%（2023年：2.7%）[60] - 2024年集团净营业费用下降75.1百万美元，降幅达4.9%[61] - 2024年银行借贷利息支出（不包括租赁负债之利息支出）为52.8百万美元（2023年：71.0百万美元），租赁负债之利息支出为9.9百万美元（2023年：12.7百万美元）；所得税开支总计147.4百万美元，剔除税务争议，除税前溢利为584.4百万美元，有效税率为20.4%（2023年：20.8%）[63] - 2024年公司拥有人应占非经常性溢利为13.8百万美元；扣除所有非经常性项目后，应占经常性溢利为378.6百万美元，较上年度增加43.7%[64] - 2024年集团来自经营活动之现金净额（扣除税项）达537.1百万美元（2023年：944.7百万美元），自由现金流入325.8百万美元（2023年：744.1百万美元），用于投资活动之现金净额为58.5百万美元（2023年：151.7百万美元），用于融资活动之现金净额则为631.0百万美元（2023年：859.7百万美元），现金及现金等值项目净减152.4百万美元（2023年：66.7百万美元）[66] - 2024年集团整体资本开支为2.113亿美元，2023年为2.006亿美元；制造业资本开支为1.598亿美元，2023年为1.52亿美元；零售业务宝胜资本开支为5150万美元，2023年为4860万美元[72] - 2024年分占联营公司及合营企业业绩共录得溢利7840万美元，上年度为6220万美元[80] - 董事会决议向股东派付末期股息每股0.90港元，2023年为每股0.70港元；全年股息为每股1.30港元，2023年为每股0.90港元，派息比率将近七成[81] - 2024年12月31日集团共雇用约285500名员工，较2023年增加7.9%；制造业雇用约265500名员工，同比增加9.4%；宝胜雇用约20000名员工，同比减少9.5%[83] - 2024年12月31日，公司可供分派予股东的储备为20.24189亿美元，包括缴入盈余3812.6万美元及保留溢利19.86063亿美元[117] - 本年度集团作出的慈善及其他捐款合共约250万美元[120] - 2024年毛利率为24.4%，经营溢利率为6.7%，纯利率为5.2%[181] - 2024年总负债与权益比率为15.4%，权益回报率为8.8%，资产回报率为5.8%[181] 鞋类业务数据关键指标变化 - 2024年鞋类总出货量2.553亿双，较2023年的2.183亿双增长16.9%[10] - 制鞋订单逐季转强，出货量上升16.9%至25530万双，制鞋营业收入同比增长11.0%[31] - 2024年印尼贡献集团鞋履出货量达54%，越南及中国大陆分别占31%及11%[32] - 2024年鞋履出货量上升16.9%至255.3百万双，平均售价较上年度下降5.1%至每双20.25美元[49] - 2024年运动/户外鞋类占鞋履制造营业收入的85.2%，占总营业收入的53.8%；休闲鞋及运动凉鞋占鞋履制造营业收入的14.8%，占总营业收入的9.4%[49] - 2024年制造业业务总营业收入为5620.8百万美元，较上年度增加11.1%[49] 零售业务宝胜数据关键指标变化 - 2024年公司零售业务宝胜销售额同比按人民币计下降8.0%[30] - 2024年宝胜贡献的营业收入较上年度下降9.5%至2561.4百万美元，以人民币计算下降8.0%至人民币18453.9百万元[51] - 截至2024年12月31日，宝胜于大中华地区设有3448间直营零售店舖，与2023年底相比净关店75间[51] - 2024年制造业业务拥有人应占溢利增加51.1%至349.7百万美元，宝胜拥有人应占溢利上升0.2%至人民币491.5百万元[48] 营业收入占比情况 - 按类别划分，休闲鞋及运动凉鞋、运动/户外鞋、鞋底配件及其他、宝胜的营业收入占比分别为5.1%、9.4%、31.3%、53.8%[17] - 按地区划分，美国、其他、其他亚洲国家、欧洲、中国的营业收入占比分别为18.8%、17.5%、43.8%、5.5%、14.4%[18] 全渠道及系统升级情况 - 全渠道对总销售额的贡献提升至28%，宝胜执行SAP ERP系统升级强化商业智能系统[34] ESG相关情况 - 集团MSCI ESG评级获「BB」级别，CDP气候变迁及水安全评级保持管理等级[35] - 集团标普全球ESG评分和CSA分数较上年度提升，表现优于188家同行业中87%的公司[35] - 2024年公司标普全球ESG评分获48分（2023年：41分），CSA分数为43分（2023年：34分），表现优于188家纺织、服装和奢侈品行业中87%的公司[45] - 2024年公司在《机构投资者》杂志“亚洲区（日本除外）公司管理团队”排名中，获“最佳ESG”前三甲，并首次获香港投资者关系协会颁发“ESG卓越大奖”[46] 行业市场规模预测 - 预计2024 - 2029年全球运动用品行业年均复合增长率为6%，2029年市场规模有望达5480亿美元[36] - 预计2029年全球鞋履双数将达149亿双，对创新环保鞋履需求增加[36] 业务成本情况 - 2024年制造业务主要材料成本2006.2百万美元（2023年：1843.8百万美元），直接劳工成本及制造费用2497.5百万美元（2023年：2243.5百万美元），总销货成本4503.7百万美元（2023年：4087.3百万美元），零售业务宝胜销售成本1685.7百万美元（2023年：1877.6百万美元）[57] 产品开发开支情况 - 2024年产品开发开支达142.2百万美元（2023年：157.9百万美元）[62] 集团投资及生产基地计划 - 集团将分阶段投资约27600万美元在印度经济特区设生产基地[73] - 集团现阶段无资产收购计划，但未来或有重大投资或资本资产收购计划[74][75] 集团银行借贷及资金情况 - 集团制造业银行借贷几乎均以美元计值，现金除美元外以当地货币持有；零售业务宝胜银行借贷及现金结余大多以人民币持有[70] - 集团制造业银行借贷按浮动利率计息，零售业务以固定利率借贷为主[71] 集团担保及避险情况 - 集团为合营企业及联营公司向银行担保取得信贷[78] - 集团利用远期合约为越南盾及印尼盾汇率风险做避险[79] 公司人员情况 - 卢金柱71岁，自2014年3月26日起为公司执行董事及董事会主席，在鞋类及鞋材生产方面有超47年经验[91] - 蔡佩君45岁，自2005年1月18日和2013年6月28日起分别为公司执行董事及董事总经理，2002年毕业于美国宾州大学沃顿商学院[93] - 詹陆铭70岁，自2001年3月7日起为公司执行董事，在台湾有44年财务会计经验[94] - 林振钿65岁，自2015年3月20日起为公司执行董事，在鞋业有逾34年经验[95] - 刘鸿志52岁，自2013年4月29日加入公司，2013年6月28日获委任为执行董事，持有美国宾州大学沃顿商学院相关学位[96] - 施志宏59岁，2007年加入集团，2022年9月2日获委任为公司执行董事及首席财务官[98] - 王克勤68岁，2018年6月1日起任公司独立非执行董事等职，在德勤有逾36年经验[99] - 何丽康67岁，2019年5月24日起任公司独立非执行董事等职，在瑞穗银行任职超30年[101] - 林学渊62岁，2021年11月12日起任公司独立非执行董事等职，在台湾银行业界服务逾30年[102] - 杨茹惠48岁，2023年6月1日起任公司独立非执行董事等职，专长于行为经济学[103] - 宋万方67岁，2015年加入集团，有超29年开发及厂务管理经验[104] - 周维德57岁，2015年加入集团，有超29年财会及行政管理经验[104] - 邹志明61岁，负责集团日常财务及司库管理运作，1993年加入集团[105] - 蔡珍宝45岁，负责集团会计及财务报告事务，有超20年会计及审计经验[106] - 游雪芳64岁，1993年加入集团，有逾33年会计经验[107] - 王琦44岁，2017年加入集团，有18年资本市场及投资者关系策略经验[107] - 吴燕玲女士于2021年加入集团，为法务总监，自2023年8月11日起为公司秘书，有17年法务经验[108] 股息派发情况 - 本年度向股东派付截至2024年6月30日止六个月的中期股息为每股0.40港元，董事建议派发末期股息为每股0.90港元，合共约14.44094亿港元[111] 公司业务范围 - 公司为投资控股公司，集团主要业务为鞋类产品制造及销售以及运动服装及鞋类产品的零售及经销，零售业务还包括提供大型商场空间[110] 公司财务摘要 - 集团过去五个财政年度的财务摘要载于第206页[119] 公司股份计划情况 - 公司已采纳裕元购股计划及裕元股份奖励计划，为董事及合资格雇员提供激励及奖励[127] - 2019年5月31日公司采纳裕元购股计划，有效期至2029年5月30日[134] - 2024年1月1日、2024年12月31日及报告日期，裕元购股计划项下可发行股份总数为161,449,998股，相当于报告日期已发行股份约10.06%[137] - 未经股东事先批准，每名承授人12个月内根据裕元购股计划获授购股行使时发行及将发行股份最高数目不得超已发行股份1%；向主要股东等授予购股，若行使后发行及将发行股份超授出日期已发行股份0.1%且总值超5百万港元（约0.6百万美元），须经股东批准[138] - 裕元股份奖励计划有效期为2014年1月28日至2034年1月27日，之后公司不再提供购股款项和授予奖励股份[139] - 奖励股份总数不得超授出日期已发行股本的2%，即32,091,129股；向某入选参与者授出股份上限不得超公司已发行股本的1%，即16,045,564股[141] -

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 裕元集团25Q1归母净利润较2024年同期的1亿美元减少不超25%，盈利降幅因全球经济格局致经营环境波动，鞋履制造单位成本上升影响毛利率 [1] - 25Q1营收约20.3亿美元，同比+1.3%，制造业务同比+5.9%，零售业务同比-5.4%；3月营收6.6亿美元，同比-0.7%，制造业务同比+3.5%，零售业务同比-8.2% [2] - 预计2024 - 2029年全球运动用品行业有6%年均复合增长率，2029年市场规模有望达5480亿美元，公司对中长期发展乐观，但短期经营环境有波动 [3] - 基于Q1业绩及外部环境变化，预计公司25 - 27年营收分别为84亿美元、89亿美元、95亿美元，归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元、4.8亿美元，对应EPS分别为0.25美元、0.27美元、0.30美元，对应PE分别为6x、5x、5x，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩预告 - 公司预告25Q1归母净利润较2024年同期的1亿美元减少不超过25%，盈利降幅因全球经济格局使经营环境波动，鞋履制造单位成本上升影响毛利率，包括生产效率下降和人工成本上升 [1] 营收情况 - 25Q1营收约20.3亿美元，同比+1.3%，其中制造业务同比+5.9%，零售业务同比-5.4%；3月营收6.6亿美元，同比-0.7%，其中制造业务同比+3.5%，零售业务同比-8.2% [2] 行业前景与公司策略 - 预计2024 - 2029年全球运动用品行业有6%年均复合增长率，2029年市场规模有望达5480亿美元，公司对中长期发展乐观，但短期经营环境有波动 [3] - 制造业务推行组织重整及降本增效计划，强化数字化智能制造管理；零售业务宝胜推动精致化零售策略，动态管理店铺组合、优化店效，全渠道销售稳健 [3] 盈利预测与评级 - 基于Q1业绩及外部环境变化，预计公司25 - 27年营收分别为84亿美元、89亿美元、95亿美元（前值为87亿美元、93亿美元、100亿美元） [4] - 预计25 - 27年归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元、4.8亿美元（前值为5.0亿美元、5.5亿美元、6.2亿美元） [4] - 对应EPS分别为0.25美元、0.27美元、0.30美元（前值为0.31美元、0.34美元、0.39美元），对应PE分别为6x、5x、5x，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本1,604.56百万股，港股总市值17,842.67百万港元，一年内最高/最低股价为18.40/9.63港元 [6]

文章核心观点 - 裕元集团预计2025年第一季度公司拥有人应占溢利较2024年同期的1亿美元减少不超过25%，主要因全球经济格局致经营环境波动及鞋履制造单位成本上升 [1] 分组1 - 裕元集团对截至2025年3月31日止三个月未经审核综合财务报表初步检视 [1] - 集团预期本期间公司拥有人应占溢利较2024年同期的1亿美元减少不超过25% [1] 分组2 - 溢利降幅原因是全球经济格局导致的经营环境波动 [1] - 溢利降幅原因是鞋履制造单位成本上升，包括生产效率下降和人工成本上升 [1]

美国关税政策影响 - 美国关税政策将使美国家庭平均每年损失4700美元 [1] - 短期内美国服装价格上涨64% 长期上涨27% [1] - 美国仅2.5%服装和1%鞋类为本土制造 主要依赖越南等亚洲进口 [1] - 越南2024年纺织品服装出口额达440亿美元 美国为其最大市场 [1] - 耐克、露露乐蒙等品牌超过35%产能聚集在越南 [1] 中国纺织服装产业政策 - 工业和信息化部开展纺织服装特色产业集群建设工作 [1] - 推动集群数字化转型升级 强化创意设计能力 [1] - 提升特色产品附加值 提高产业集群竞争优势 [1] 行业发展趋势 - 国内制造业服企从产能规模增长向高质量增长转变 [2] - 发力高质量客户和中高端产品 高价值产品具价格调控空间 [2] - 纺织服企国际化产能布局优势显现 叠加规模优势 [2] - 通过高质量客户和高效率生产 毛利率具备优势 [2] - 中小企业利润率不支持承担关税成本 行业将加速出清 [2] - 订单向具有海外布局的龙头企业集中 [2] 投资关注方向 - 关注海外具有布局、出口美国占比较低、优质客户绑定的国内纺织制造龙头企业 [2] - 港股品牌企业包括滔搏、新秀丽、安踏体育、李宁、特步国际、波司登 [3] - 港股代工企业包括九兴控股、申洲国际、裕元集团 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年制造订单满载，制造opm创14年新高，零售业务盈利水平维持较好，预计2025 - 2027年净利润增长，给予2025年PE估值10 - 12X，对应合理价值区间21.89 - 26.27港元/股，维持“优于大市”评级，判断2025年股息率有望达11.9% [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月19日收盘价为12.86港元，52周股价波动为7.75 - 18.40港元，总股本为1605百万股，总市值为20635百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 18.6%、 - 20.7%、 - 28.6%，相对涨幅分别为 - 26.4%、 - 47.2%、 - 54.0% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7890|8182|8470|8720|8976| |（+/-）YoY（%）|-12%|4%|4%|3%|3%| |净利润（百万美元）|275|392|449|468|496| |（+/-）YoY（%）|-7%|43%|15%|4%|6%| |全面摊薄EPS（美元）|0.17|0.24|0.28|0.29|0.31| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|24.35%|24.53%|24.67%| |净资产收益率（%）|6.48%|8.84%|9.86%|10.02%|10.32%|[5] 2024年业务情况 - 制造业务：全年收入增11.1%，出货量增17.0%至2.55亿双，ASP降5.1%至20.25美元，产能利用率提升14pct至93%，毛利率提升0.7pct至19.9%，经营利润率提升2pct至7.8%，净利率提升1.6pct至6.2%；Q4制造收入增17.3%，出货量6840万双，同比增长19.2%，ASP同比下降0.1%，毛利率同比下降2.3pct至20.5%，净利率下降6.4pct至3.3%；全年制造运动户外鞋/休闲及运动凉鞋收入同比增9%/24.2%，印尼/越南/中国大陆鞋履出货量同比增长28.6%/3.8%/7.0%，占比54%/31%/11% [6] - 零售业务：全年宝胜收入同比下降8%至184.5亿元，毛利率提升0.5pct至34.2%，归母净利润增0.2%至4.9亿元，归母净利率提升0.3pct至2.7%；Q4末库存额同比增长5.1%，环比下降10.1%，一年以上库存占比高单位数；直营店铺同比减少2.1%，实体店铺/全渠道收入同比变动 - 12%/+16%；获Crocs、HOKA、Saucony等新品牌入驻 [6] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值（亿元）|股价（元/股）|2023净利润（百万元）|2024E净利润（百万元）|2025E净利润（百万元）|2026E净利润（百万元）|2023PE（倍）|2024EPE（倍）|2025EPE（倍）|2026EPE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300979.SZ|华利集团|755|64.70|3531|4174|4828|5535|21.38|18.09|15.64|13.64| |2313.HK|申洲国际|904|60.15|5029|6395|7241|8137|17.98|14.14|12.49|11.11| |1836.HK|九兴控股|151|18.18|141|169|186|207|13.65|11.43|10.38|9.30| |9910.TW|丰泰集团|1308|132.50|4975|5870|6675|7596|26.30|22.29|19.60|17.23| |均值| - | - | - | - | - | - | - |19.83|16.49|14.53|12.82|[7] 财务报表分析和预测 - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.24、0.28、0.29、0.31美元；每股净资产分别为2.77、2.84、2.91、2.99美元等 [10] - 价值评估：2024 - 2027E P/E分别为6.73、5.88、5.64、5.33倍；P/B分别为0.59、0.58、0.56、0.55倍等 [10] - 盈利能力指标：2024 - 2027E毛利率分别为24.35%、24.35%、24.53%、24.67%；净利润率分别为5.19%、5.63%、5.70%、5.87%等 [10] - 盈利增长：2024 - 2027E营业收入增长率分别为3.70%、3.52%、2.95%、2.95%；EBIT增长率分别为74.63%、 - 6.56%、2.97%、5.02%等 [10] - 偿债能力指标：2024 - 2027E资产负债率分别为33.37%、33.24%、32.87%、33.06%；流动比率分别为2.17、2.40、2.55、2.63等 [10] - 经营效率指标：2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为40.12、38.71、38.71、38.71；存货周转天数分别为75.12、75.00、72.00、66.67等 [10] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为537、963、769、1138百万美元；投资活动现金流分别为 - 59、 - 48、 - 148、 - 148百万美元等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 裕元集团发布2024年年报，业绩表现符合预期，制造业务经营效率持续提升，零售业务在终端改善下有望释放弹性，为低估值+高股息优质标的，继续维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为78.9亿、81.8亿、86.54亿、90.82亿、94.64亿美元，同比增长率分别为 - 12%、4%、6%、5%、4% [3] - 2023 - 2027年，归母净利润分别为2.75亿、3.92亿、4.89亿、5.46亿、5.92亿美元，同比增长率分别为 - 7%、43%、25%、12%、8% [3] - 2023 - 2027年，市盈率分别为10、7、6、5、5 [3] 业务分析 制造业务 - 2024年制造业务收入56.2亿美元，同比增长11.1% [3] - 2024年出货量2.6亿双，同比增长16.9%，平均售价20.25美元/双，同比下滑5.1% [3] - 2024年大中华区销售同比增长16%，占比19%；美国/欧洲收入同比增长10%/11%，收入占比28%/26%；其他地区收入同比增长10%，收入占比29% [3] - 产能利用率提升至93%，毛利率同比增长0.7pct至19.9%，归母净利润增长51.1%至3.5亿美元 [3] 零售业务 - 2024年零售业务收入184.5亿人民币，同比下降8%，大中华区净关店75家至3448家，线下销售收入同比下跌12%，占比72%；线上营收同比增长16%，销售占比28% [3] - 毛利率同比增长0.5pct至34.2%，归母净利润同比增长0.2%至人民币4.9亿元 [3] 运营情况 - 制造业务2024年存货周转天数51天，同比下降9天，应收账款周转天数51天，同比下降5天，应付账款周转天数持平在27天 [3] - 零售业务2024年存货周转天数同比下降3天至145天，应收账款周转天数增长2天至19天，应付账款周转天数增长6天至34天 [3] - 超过12个月库存占比从10 - 15%降至高单位数 [3] 费用管控 - 制造业务2024年销售分销及行政开支占比10.4%，同比下降0.5pct，经营利润率同比提升2pct至5.8%，净利润率同比提升1.6pct至6.2% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.9%，同比微增0.3pct，经营利润率同比提升0.1pct至3.8%，净利润率同比提升0.2pct至2.7% [3] 营收增长情况 - 2月公司整体营收同比下滑6.7%，制鞋/零售部门营收分别同比增长14.9%/下滑38.3%；1 - 2月合计公司营收同比增长2.2%，制鞋/零售营收分别同比增长7.3%/下滑4.3% [3] 盈利预测调整 - 略微下调公司2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润5.0/5.5/6.0亿美元（原2025 - 2026年为5.4/6.0亿美元），对应PE 6/5/5倍 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 裕元集团24年制造订单充沛收入如期增长，零售业务降本增效库存管控向好，25年制造业务和零售业务有望持续发展，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年实现收入82亿美元，同比+3.7%，归母净利润3.9亿美元，同比+43%；单Q4实现收入21亿美元，同比+11%，归母净利润0.7亿美元，同比-52% [1] - 预计25 - 27年公司实现收入84/90/96亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.5/5.0/5.3亿美元，对应增速16%/10%/6% [5] 制造业务 - 24年制造业务收入56亿美元，出货量2.6亿双（同比+17%），ASP为20.3美元（同比-5%）；24Q4收入15.0亿美元，同比+17%，出货量68百万双（同比+19%），ASP为20.3美元（同比持平） [2] - 24年产能利用率93%，同比+14pct，对应产能约2.7亿双（同比-1%），期末制造业员工人数达2.66万人（同比+9.4%），人均出货量1005双（同比+21.2%），毛利率19.9%（同比+0.7pct），归母净利率6.2%（同比+1.6pct） [3] - 24Q4毛利率20.5%（-2.2pct），SG&A费用率10.1%（同比持平），归母净利润0.5亿（-61%），归母净利率3.2%（-6.4pct），主要系印尼税务争议导致4050万美元支出 [3] 零售业务 - 24年零售业务实现收入26亿美元（同比-10%），单Q4实现收入6.2亿美元（同比-2%），降幅环比收窄 [4] - 线下直营门店数量3448家（同比-75家），同店销售同比-17.1%；线上零售收入逆势同比+16%，其中抖音收入同比+100% [4] - 24年毛利率34.2%（同比+0.5pct），SG&A费用率31.6%（同比+0.2pct），归母净利润6822万美元（同比-1%），归母净利率2.7%（+0.3pct） [4] - 24年老旧库存占比小于8%，库存周转天数145天（同比-3天） [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 裕元集团发布2024年年报，业绩符合预期，制造业务订单满载、运营效率提升，零售业务线上销售好、毛利率提升，存货周转优化、营运稳健，费用管控佳、净利润率提升，2月制鞋部门好转，虽下调25 - 27年盈利预测，但仍维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为78.9亿、81.82亿、86.54亿、90.82亿、94.64亿美元，同比增长率依次为 - 12%、4%、6%、5%、4% [3] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为2.75亿、3.92亿、4.89亿、5.46亿、5.92亿美元，同比增长率依次为 - 7%、43%、25%、12%、8% [3] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为17.05、24.37、30.49、34.02、36.89美分/股，市盈率依次为10、7、6、5、5 [3] 业务情况 制造业务 - 2024年制造业务收入56.2亿美元，同比增长11.1%，出货量2.6亿双，同比增长16.9%，平均售价20.25美元/双，同比下滑5.1% [3] - 2024年大中华区销售同比增长16%，占比19%，美国/欧洲收入同比增长10%/11%，收入占比28%/26%，其他地区收入同比增长10%，收入占比29% [3] - 2024年产能利用率提升至93%，毛利率同比增长0.7pct至19.9%，归母净利润增长51.1%至3.5亿美元 [3] 零售业务 - 2024年零售业务收入184.5亿人民币，同比下降8%，大中华区净关店75家至3448家，线下销售收入同比下跌12%，占比72%，线上全渠道营收同比增长16%，销售占比28% [3] - 2024年零售业务毛利率同比增长0.5pct至34.2%，归母净利润同比增长0.2%至人民币4.9亿元 [3] 营运情况 - 制造业务2024年存货周转天数51天，同比下降9天，应收账款周转天数51天，同比下降5天，应付账款周转天数持平在27天 [3] - 零售业务2024年存货周转天数同比下降3天至145天，应收账款周转天数增长2天至19天，应付账款周转天数增长6天至34天，超过12个月库存占比降至高单位数 [3] 费用情况 - 制造业务2024年销售分销及行政开支占比10.4%，同比下降0.5pct，经营利润率同比提升2pct至5.8%，净利润率同比提升1.6pct至6.2% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.9%，同比微增0.3pct，经营利润率同比提升0.1pct至3.8%，净利润率同比提升0.2pct至2.7% [3] 营收增长情况 - 2月公司整体营收同比下滑6.7%，制鞋/零售部门营收分别同比增长14.9%/下滑38.3%，1 - 2月合计公司营收同比增长2.2%，制鞋/零售营收分别同比增长7.3%/下滑4.3% [3] 盈利预测调整 - 略微下调公司25 - 26年并新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润5.0/5.5/6.0亿美元，对应PE 6/5/5倍 [3]